【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 份相對(duì)偏低，但消費(fèi)品價(jià)格相對(duì)保持穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)由以下三項(xiàng)新技術(shù)——發(fā)電機(jī)，電話和汽車——帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)拉動(dòng)。盡管這三項(xiàng)技術(shù)的發(fā)明都可以追溯到19 世紀(jì)末，但是直到20 世紀(jì)20 年代，它們才得到廣泛應(yīng)用，開(kāi)始在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用。一方面，新產(chǎn)品的生產(chǎn)刺激了投資。另一方面，這些新技術(shù)和新產(chǎn)品的普及應(yīng)用，創(chuàng)造了新的購(gòu)買(mǎi)力，同樣刺激了投資的增長(zhǎng)。汽車的廣泛應(yīng)用，刺激了道路、相關(guān)服務(wù)和加油中心、石油煉制的投資需求，同時(shí)促進(jìn)了在當(dāng)時(shí)還屬于全新概念的郊區(qū)房地產(chǎn)業(yè)的興起。計(jì)算機(jī)的情況與此相似。盡管計(jì)算機(jī)發(fā)明于20 世紀(jì)40 年代，但是直到80 年代才開(kāi)始在經(jīng)濟(jì)中扮演至關(guān)重要的角色。當(dāng)時(shí)，還有一項(xiàng)新技術(shù)讓人興奮——收音機(jī)。收音機(jī)問(wèn)世于20 年代，但直到30 年代，它才得到推廣普及，掀起一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)熱潮。收音機(jī)的頂級(jí)制造商和頂級(jí)播音公司——美國(guó)無(wú)線電公司（RCA，Radio Company of America）成為股票市場(chǎng)的重要板塊，其股票價(jià)格由1921 年的 美元上漲到1929 年的114 美元，收益率高達(dá)73 倍！30 年代的收音機(jī)與90 年代的互聯(lián)網(wǎng)相類似，它們都是股票市場(chǎng)主要領(lǐng)域之一，二者都吸引了巨額資金的流入，但都是幾年之后才對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。繼收音機(jī)之后，航空和電影再一次掀起投資熱潮。1927 年，飛行員查爾斯林白（Charles Lindbergh）獨(dú)自橫越大西洋。這有力地刺激了賴特航空工業(yè)公司（Wright Aeronautical）、柯蒂斯（Curtiss）、波音飛機(jī)公司(Boeing Airplane)等航空公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)。與此同時(shí)，好萊塢的大型攝影棚建立，正在經(jīng)歷由無(wú)聲電影到有聲電影的變革，利潤(rùn)增長(zhǎng)很快。隨著失業(yè)率的降低，工資的提高，新產(chǎn)品的普及，利潤(rùn)率的增長(zhǎng)，一種莽撞的“感覺(jué)良好”的情緒浮現(xiàn)。股市攀升，最初時(shí)只是溫和增長(zhǎng)，但從1926 年開(kāi)始，增長(zhǎng)速度加快。在高利潤(rùn)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增加、人們對(duì)未來(lái)預(yù)期更樂(lè)觀的驅(qū)使下，1926 年3 月到1929 年10 月間，每股收 倍。70 年以后，歷史重演。90 年代初期，美國(guó)Samp。P 500 指數(shù)開(kāi)始溫和增長(zhǎng)，但在1995 年到2000 年間，該指數(shù)增至三倍。1921 年到1929 年間，股市年均收益率為18％。與其類似，1990 年到2000 年，Samp。P 500 指數(shù)％。30 年代末，在英國(guó)建立多年的投資信托（investment trusts）體制在美國(guó)日漸盛行，并且放松了對(duì)其杠桿比率的管制。1928 年起，200 多家投資信托公司涌入市場(chǎng)，總資產(chǎn)超過(guò)了10 億美元。而三年前，投資信托的相關(guān)資產(chǎn)還不到50 萬(wàn)美元。20 年代，土地和房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)迅猛。尤為突出的是，抵押貸款從1920 年的110 億美元增長(zhǎng)到1929年的270 億美元。20 年代，分期付款這種消費(fèi)信貸方式逐漸開(kāi)始盛行，消費(fèi)者可以通過(guò)信貸購(gòu)買(mǎi)汽車、冰箱等大額消費(fèi)品。作為泡沫的典型特征之一，那時(shí)候，人們經(jīng)常談及“新時(shí)代”。在一定程度上，這是長(zhǎng)達(dá)八年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)普遍繁榮的反映。由于幾個(gè)特殊因素，那個(gè)時(shí)代的觀察家們與大多數(shù)人一樣，對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r持樂(lè)觀態(tài)度。其一，鑒于恐慌心理常常導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯，1913 年，美聯(lián)儲(chǔ)推出“最后貸款人”制度。該制度規(guī)定，在銀行發(fā)生信用危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)為銀行貸款、幫助銀行應(yīng)對(duì)危機(jī)的義務(wù)。其二，第一次世界大戰(zhàn)之后，世界處于和平年代，自由貿(mào)易范圍不斷擴(kuò)大。我們可以在1989 年柏林墻的倒塌導(dǎo)致冷戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，看到類似情況。另外一個(gè)積極因素是，伴隨著許多大公司的涌現(xiàn)，科學(xué)的管理模式開(kāi)始推廣，尤其是福特公司流水生產(chǎn)線的運(yùn)用。存貨水平的波動(dòng)是導(dǎo)致商業(yè)周期性波動(dòng)的主要原因之一。流水生產(chǎn)線模式使各個(gè)部件存貨水平波動(dòng)不大，從而減小了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。近年來(lái)與此類似的是，90 年代計(jì)算機(jī)技術(shù)的應(yīng)用提高了存貨管理效率，盡管2001 年經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退，計(jì)算機(jī)管理仍然是有史以來(lái)存貨管理模式最卓越的革新之一。由以上幾點(diǎn)因素可以看出，樂(lè)觀情緒是有理性基礎(chǔ)的，這在泡沫中是常見(jiàn)的。例如，20 世紀(jì)30 年代，生產(chǎn)力增長(zhǎng)勢(shì)頭確實(shí)強(qiáng)勁。1919 年到1927 年間，勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)高達(dá)50％左右。美聯(lián)儲(chǔ)的建立，減少了銀行信用危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。歷史悠久的英格蘭銀行在半個(gè)多世紀(jì)前開(kāi)始運(yùn)用“最后貸款人”手段，有效防止了銀行危機(jī)，不過(guò)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)仍然存在，所以該手段當(dāng)然不可能打破商業(yè)周期。但是，正如下文所述，當(dāng)30 年代初的危機(jī)來(lái)臨時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)阻止銀行危機(jī)的努力徹底失敗。最終，汽車、電話、收音機(jī)等新產(chǎn)品確實(shí)成為20 世紀(jì)生活的中樞，所有這些統(tǒng)稱為“網(wǎng)絡(luò)技術(shù)”，類似于現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)。1928 年，赫伯特胡佛（Herbert Hoover）在他的總統(tǒng)競(jìng)選演說(shuō)中說(shuō)：“我們美國(guó)即將在征服貧困的斗爭(zhēng)中取得最后勝利，比歷史上任何國(guó)家更偉大的勝利。不遠(yuǎn)的將來(lái)，在上帝的幫助下，貧困將在我國(guó)消失。”大多數(shù)美國(guó)人同意他的觀點(diǎn)。20 世紀(jì)20 年代的貨幣政策20 世紀(jì)20 年代，在強(qiáng)勁的投資拉動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，失業(yè)率降低，股票價(jià)格一浪接一浪攀升，這些都代表了經(jīng)濟(jì)繁榮的常見(jiàn)特征，只有一個(gè)例外。當(dāng)時(shí)，消費(fèi)品價(jià)格水平并無(wú)增長(zhǎng)。其部分原因是，當(dāng)時(shí)通行的金本位制度（the gold standard）有價(jià)格剎閘器的作用。并且，強(qiáng)勁的投資本身，以及與之相伴而來(lái)的生產(chǎn)能力擴(kuò)大、生產(chǎn)率增長(zhǎng)，同樣阻止了通貨膨脹。90 年代，新興產(chǎn)業(yè)投資的迅速增長(zhǎng)有著類似的結(jié)果。通貨膨脹率僅在90 年代末有微小的增長(zhǎng)，但消費(fèi)支出指數(shù)（consumer expenditure deflator）（格林斯潘最樂(lè)于使用的通貨膨脹指數(shù)）%以下。因此，在20 年代，美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)并不關(guān)注通貨膨脹，直到1928 年初，美國(guó)都保持著非常寬松的貨幣政策。1925 年初，美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，以幫助英格蘭銀行回歸金本位制度。在英國(guó)，時(shí)任財(cái)政大臣的溫斯頓丘吉爾（Winston Churchill）主張恢復(fù)金本位制度，回歸1914 年前穩(wěn)定的世界金融體系，以防止惡性通貨膨脹。1923 年到1924 年，惡性通貨膨脹幾乎摧毀了德國(guó)經(jīng)濟(jì)。但是，20 年代比1914 年有著更高的工資和價(jià)格水平，英國(guó)忽視了這一點(diǎn)，恢復(fù)了戰(zhàn)前的金本位制度，導(dǎo)致它陷入通貨緊縮。盡管金本位制度是當(dāng)時(shí)的正統(tǒng)觀點(diǎn)，但是，它首先受到丘吉爾本人的抵制，還受到約翰梅納德凱恩斯（John Maynard Keynes）的猛烈抨擊?；謴?fù)金本位制度最直接的后果是，1926 年，工人反對(duì)降低工資的努力失敗后，舉行了大罷工（the General Strike of 1926）。在金本位制度的影響下，1925 到1929 年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)黯然失色，英國(guó)基本上錯(cuò)過(guò)了“喧囂的20 年代”。由于英鎊估價(jià)過(guò)高，英國(guó)面臨黃金外流的風(fēng)險(xiǎn)；1925 年，美國(guó)降低利率，以對(duì)抗此風(fēng)險(xiǎn)。1927年夏，美國(guó)再一次降低利率（部分是因?yàn)榉▏?guó)和德國(guó)的驅(qū)使），導(dǎo)致美國(guó)的貼現(xiàn)率達(dá)到歷史最低水平，%。這不禁讓人想起，當(dāng)1997 年亞洲金融危機(jī)（the Asian crisis）爆發(fā)，1998年，俄羅斯金融危機(jī)（the Russian crises）和長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM，Long Term CapitalManagement）危機(jī)爆發(fā)，以及隨后的1999 年，人們對(duì)“千年蟲(chóng)”病毒的恐懼導(dǎo)致利率持續(xù)走低時(shí)，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)與20 年代類似。讓我們回到對(duì)1928 年的討論中。盡管美聯(lián)儲(chǔ)仍舊對(duì)通貨膨脹不太在意，但對(duì)與利率相關(guān)的股票市場(chǎng)收益卻越來(lái)越擔(dān)憂。1928 年初，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為股票市場(chǎng)投機(jī)行為嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，于是開(kāi)始提高利率。但是，利率的上調(diào)是漸進(jìn)的而非突然的，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)并不想影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。但是，利率的提高馬上減少了美國(guó)資金的流出，并且由于金本位制度的特點(diǎn)，美國(guó)不得不處處采取更緊的貨幣政策，這導(dǎo)致了1929 年的世界經(jīng)濟(jì)衰退。毫無(wú)疑問(wèn)，20 年代資產(chǎn)價(jià)格的浮動(dòng)刺激了商業(yè)投資和消費(fèi)信貸，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的繁榮?！白詈筚J款人”政策使得借貸風(fēng)險(xiǎn)貌似減小，刺激人們借債來(lái)添置資產(chǎn)，促使資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模不斷擴(kuò)張，銀行承擔(dān)了更多風(fēng)險(xiǎn)，這在1927 年到1929 年間尤為突出。股票市場(chǎng)成為融資的核心，房地產(chǎn)交易進(jìn)入股市，這點(diǎn)與90 年代在線經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展非常相似。當(dāng)時(shí)本應(yīng)采取什么措施？面對(duì)20 世紀(jì)20 年代股票價(jià)格的增長(zhǎng)，當(dāng)局本應(yīng)做些什么？可爭(zhēng)議的最壞辦法，恐怕是在泡沫已經(jīng)膨脹的情況下“刺破”泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)這么做了。當(dāng)時(shí)，盡管價(jià)格很高，還是發(fā)生了過(guò)多的借貸和消費(fèi)行為。如果在泡沫膨脹之前“緊縮”泡沫，結(jié)果可能會(huì)好得多。在對(duì)美國(guó)貨幣政策的深入研究后，米爾頓弗里德曼（Milton Friedman）和安娜施瓦茨（AnnaSchwartz）認(rèn)為：“如果在1928 年初，實(shí)行一項(xiàng)有力的限制性政策，就可能遏制股票市場(chǎng)泡沫的膨脹，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響就會(huì)小得多?！?987 年初，緊縮貨幣政策的推行引發(fā)了當(dāng)年10 月的股市暴跌。也許，按照弗里德曼的辦法，后果將與此類似。盡管3 年后，1990 年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的確發(fā)生了衰退，但是衰退的原因不可能是股市崩潰的影響，因?yàn)槟菚r(shí)股票行情已經(jīng)增長(zhǎng)到歷史新高。股市暴跌的負(fù)面影響是非常有限的，因?yàn)閮H僅在6 到8 個(gè)月后，股票價(jià)格就開(kāi)始暴漲。1987 年可以視為股票市場(chǎng)的一個(gè)終結(jié)，也可以視為一個(gè)全新的起點(diǎn)。從這一新起點(diǎn)開(kāi)始直到1995 年，股票價(jià)格伴隨著周期性的間斷逐步攀升。20 世紀(jì)20 年代，關(guān)于經(jīng)濟(jì)是否存在泡沫，以及是否應(yīng)該采取措施應(yīng)對(duì)泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)的官員們無(wú)法達(dá)成共識(shí)。一場(chǎng)有關(guān)干預(yù)股票市場(chǎng)定價(jià)方法以及實(shí)際措施的辯論在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部展開(kāi)，辯論從1927 年一直持續(xù)到1928 年末才有了結(jié)果。但那時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格又增長(zhǎng)了很多。我們不能肯定，如果利率提高得更猛烈一些，是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減慢，但是，如果實(shí)行這項(xiàng)政策，可能就不會(huì)出現(xiàn)大蕭條的嚴(yán)重后果。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，20 世紀(jì)20 年代，本應(yīng)該任由股票市場(chǎng)自由發(fā)展。沒(méi)有消費(fèi)品價(jià)格增長(zhǎng)這一通貨膨脹的跡象，為什么要擔(dān)心泡沫呢？一些評(píng)論員堅(jiān)信，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)試圖刺破泡沫的措施是一個(gè)嚴(yán)重錯(cuò)誤，他們認(rèn)為，原本應(yīng)該采取對(duì)股票市場(chǎng)自由放任的態(tài)度。我個(gè)人認(rèn)為，泡沫的破裂是必然的，只不過(guò)破裂的時(shí)間有可能稍稍推遲。其結(jié)果是比歷史事實(shí)好一些還是更糟，是無(wú)法檢驗(yàn)的。但可以肯定的是，如果股票價(jià)格攀升得更高，其下跌的程度會(huì)更加猛烈，經(jīng)濟(jì)衰退也會(huì)更嚴(yán)重。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，1929 年，美國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)是非常合理的，根本就不存在泡沫。這是當(dāng)時(shí)卓越的經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費(fèi)雪（Irving Fisher）的著名觀點(diǎn)。1929 年10 月22 日，在股市暴跌前兩天，《紐約時(shí)報(bào)》（New York Times）赫然刊登了大標(biāo)題為“費(fèi)雪認(rèn)為股票價(jià)格并不高”的報(bào)道。一直到20 世紀(jì)30 年代，費(fèi)雪仍然堅(jiān)持不懈地為他的觀點(diǎn)辯護(hù)。堅(jiān)信費(fèi)雪觀點(diǎn)的人們認(rèn)為，如果美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有錯(cuò)誤地降低利率，就不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的減慢，股市不會(huì)暴跌，經(jīng)濟(jì)也不會(huì)衰退。評(píng)估股票定價(jià)是否合理，依賴于對(duì)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利潤(rùn)水平的認(rèn)識(shí)，以及當(dāng)時(shí)“令人滿意的市盈率”是多少。盡管對(duì)股市暴跌前美國(guó)市盈率的估計(jì)存在著分歧，但合理的估計(jì)是在20到22 倍之間。做此評(píng)估的困難之一是，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的形勢(shì)下，由于經(jīng)濟(jì)的高漲和樂(lè)觀情緒的影響，抑或是會(huì)計(jì)記錄的問(wèn)題，預(yù)期利潤(rùn)率往往高于其歷史水平。因此，20 到22 倍的估計(jì)可能稍微有些保守。20 世紀(jì)90 年代末，市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了20 世紀(jì)20 年代末大蕭條前的水平。1999 年到2000年，市盈率高達(dá)30 倍以上。但是，與20 世紀(jì)其它時(shí)期相比，1929 年的市盈率已經(jīng)算是相當(dāng)高的了。市盈率的長(zhǎng)期平均值大約是14 到15，極差（range）（最大值減去最小值）大約為8到22。在經(jīng)濟(jì)衰退和戰(zhàn)爭(zhēng)期間，市盈率通常較低，而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)，該比率通常較高。1929 年，市盈率較高，它可以視作對(duì)未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)發(fā)展和利潤(rùn)增長(zhǎng)良好預(yù)期的印證。2000年的市盈率是20 世紀(jì)90 年代泡沫的最高峰，其勢(shì)頭更加強(qiáng)勁，是典型的“牛市”。1929 年，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀預(yù)期是否現(xiàn)實(shí)呢？如前所述，當(dāng)時(shí)的通貨膨脹率是很低的，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有受到通貨膨脹的威脅（在當(dāng)時(shí)金本位制度下，通貨膨脹意味著該國(guó)黃金在外流，這對(duì)經(jīng)濟(jì)起著自動(dòng)剎閘器的作用）。但是，盡管不存在通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)因經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)阻力而停滯，金融方面的因素（如利率）僅僅是經(jīng)濟(jì)停滯的原因之一。增長(zhǎng)的源泉可能遲早會(huì)枯竭，最有可能枯竭的原因是投資過(guò)度。基于以上原因，華爾街股市暴跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊不是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的原因，而是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯的結(jié)果。在瘋狂的1927 到1929 年間，許多商業(yè)投資很可能是資源的浪費(fèi)（即使不是浪費(fèi)，至少也是時(shí)機(jī)未到）。這點(diǎn)與20 世紀(jì)90 年代的投資比較類似。因此我堅(jiān)信，如果20 年代的政府當(dāng)局找到一種合理途徑來(lái)限制市場(chǎng)，防止對(duì)股票價(jià)格的過(guò)高估計(jì)，那么對(duì)大多數(shù)投資者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系來(lái)說(shuō)，結(jié)果就會(huì)好得多。貨幣政策、股市暴跌和經(jīng)濟(jì)蕭條之間的關(guān)系到底是什么？首先，從1925 年以來(lái)，利率水平非常低，這一寬松的貨幣政策刺激了投資，20 年代末經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)和股市繁榮很有可能是這一寬松的貨幣政策的直接結(jié)果。其次，從1928 年初開(kāi)始逐步上調(diào)利率的政策，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速。這一結(jié)果到1929 年夏已經(jīng)表現(xiàn)得非常明顯。再次，雖然譴責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)在1925 到1927年間過(guò)于寬松的貨幣政策是無(wú)可厚非的，但我們?nèi)耘f無(wú)法確定，1928 年到1929 年間，是不是有更好的政策可以力挽狂瀾。如果以更快的速度提高利率，有可能在不打擊經(jīng)濟(jì)的前提下抑制市場(chǎng)過(guò)熱，但這一點(diǎn)無(wú)法確證。如果利率提高得慢，則會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)，1929 到1930 年間，甚至1930 年后，股票價(jià)格會(huì)增長(zhǎng)得更高，跌落得更猛。最后，這是下一章節(jié)的論點(diǎn)，我們不能武斷地說(shuō)是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策導(dǎo)致了大蕭條。在