【正文】 泡 沫——從股市到樓市的繁榮幻象上 篇 泡沫的產(chǎn)生與破裂第一章 剖析泡沫資產(chǎn)定價(jià)在市場經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用?？v觀高科技股、房地產(chǎn)和17 世紀(jì)荷蘭的郁金香狂潮，我們可以發(fā)現(xiàn)，一項(xiàng)資產(chǎn)相對于其它資產(chǎn)價(jià)格的飆升，通常會鼓勵(lì)資源流向這項(xiàng)資產(chǎn)。但是私有市場通常會周期性地出現(xiàn)瘋狂投機(jī)、然后極度悲觀的現(xiàn)象：泡沫膨脹之后必然會破裂?！芭菽本烤篂楹挝?？典型的“泡沫”有如下幾個(gè)發(fā)展階段。最初是出現(xiàn)所謂的“財(cái)富轉(zhuǎn)移”（displacement）的時(shí)機(jī)。受外部事件的影響，投資環(huán)境發(fā)生改變，出現(xiàn)新的商機(jī)。財(cái)富轉(zhuǎn)移是指資本向利潤率高的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。財(cái)富轉(zhuǎn)移可能發(fā)生在戰(zhàn)爭結(jié)束后、新科技（如運(yùn)河、鐵路、互聯(lián)網(wǎng)）出現(xiàn)時(shí)，或者是利率大幅度下調(diào)時(shí)。財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)是推動每一次泡沫形成、膨脹與破裂周期中價(jià)格波動的源泉，也是造成泡沫危機(jī)的動因之一。我們不可能再一次經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫，但是，誰能肯定未來某項(xiàng)新技術(shù)的出現(xiàn)不會掀起一場類似的泡沫呢？如果財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)很強(qiáng)，推動投資轉(zhuǎn)向新領(lǐng)域，就會帶來經(jīng)濟(jì)的繁榮。通常，銀行信貸急劇擴(kuò)張是泡沫產(chǎn)生的催化劑。但歷史事實(shí)表明，即使沒有現(xiàn)有銀行的參與，其它的信貸融資機(jī)構(gòu)也會蜂擁而上，包括新興銀行、外資銀行、個(gè)人信貸交易（personal credit）等等。新的投資涌入急速發(fā)展的領(lǐng)域，抬高價(jià)格的同時(shí)也創(chuàng)造了更多的盈利機(jī)會。接著，泡沫發(fā)展到“異常欣快”（euphoria）、或者說“狂熱”（mania）的階段，投機(jī)資金不斷積累，大大超過了實(shí)際經(jīng)濟(jì)所需的資金。人們對未來收益的預(yù)期達(dá)到不切實(shí)際的高度，幻想未來會有無限強(qiáng)勁的市場表現(xiàn)。沒有人考慮基本的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。越來越多的人卷入到投機(jī)的洪流中，期待著迅速獲利。此時(shí)此刻，人們對市場走向議論紛紛，在沒有達(dá)到價(jià)格最高點(diǎn)之前，任何人都想買進(jìn)。通常你會看到許多人警告泡沫的出現(xiàn)，有時(shí)候是政治家、銀行家，有時(shí)候是報(bào)社記者。然而，他們的初次警告總是過早，導(dǎo)致人們對他們失去信任。最后，市場價(jià)格上漲的速度開始變慢。隨著部分投機(jī)者牟取了暴利，獲利空間逐步減小，很少有人愿意再涉足這個(gè)領(lǐng)域。有時(shí)候會有一段時(shí)期，市場平靜得出奇，直到某一事件成為危機(jī)的導(dǎo)火索，引發(fā)價(jià)格急劇下跌。這一事件可以是外部的沖擊，如戰(zhàn)爭；也可以是利率的上調(diào)；抑或是因?qū)π骂I(lǐng)域投資過度而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長減速。危機(jī)的導(dǎo)火索并不一定是重大事件，有時(shí)只是“壓垮駱駝的最后一根稻草?！毕乱粋€(gè)階段被稱為“抽回”（revulsion）：資產(chǎn)價(jià)格不斷下跌，金融恐慌加劇，破產(chǎn)屢屢發(fā)生，銀行開始回收貸款。經(jīng)濟(jì)受到新增投資減少、不確定性增大的影響，即使是非常好的項(xiàng)目在此情況下也會失敗，商業(yè)信心銳減。消費(fèi)者考慮到失業(yè)的危險(xiǎn)和投資環(huán)境變差的影響，撤銷了購房、買車等大額消費(fèi)計(jì)劃。悲觀情緒蔓延，消費(fèi)和投資縮減，所有人都在等待時(shí)機(jī)。有時(shí)可能還存在一個(gè)“恐慌”（panic）階段。在這個(gè)階段，價(jià)格急劇下跌，人們爭先恐后地拋售，但是沒有買家。市場完全喪失了流動性（liquidity）。在“反向”投機(jī)（reversespeculation）中，價(jià)格急劇下跌，跌至足夠便宜的谷底。當(dāng)局可能會暫時(shí)關(guān)閉市場，等待恐慌平息；中央銀行可能會采取“最后貸款人”（lender of last resort）之類的措施，在公開市場向銀行體系購買素質(zhì)理想的資產(chǎn)，或透過貼現(xiàn)窗向有償債能力但暫時(shí)周轉(zhuǎn)不靈的銀行提供貸款，以重建市場信心。然而，至少得經(jīng)過嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)減速——通常是經(jīng)濟(jì)衰退——才能從這個(gè)階段中擺脫出來。鑒別泡沫上文描述的是泡沫的典型模式。在我看來，當(dāng)泡沫充分膨脹或接近充分膨脹的時(shí)候，是比較容易鑒別的。有些人對此持有異議，認(rèn)為泡沫只有在破裂之后才能確認(rèn)。但從投資者的角度來看，預(yù)先鑒別出泡沫可以避免巨大的經(jīng)濟(jì)損失；從公共政策的角度來看，為了使經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持良好態(tài)勢，在價(jià)格達(dá)到頂峰前，預(yù)先鑒別泡沫或潛在的泡沫隱患也是至關(guān)重要的。泡沫具有如下典型特征：價(jià)格快速上漲對價(jià)格持續(xù)上升抱很高期望相對于歷史平均值估價(jià)過高超越理性范圍的價(jià)格（參見第10 章）連續(xù)數(shù)年經(jīng)濟(jì)上揚(yáng)存在價(jià)格上升的潛在原因新的元素出現(xiàn)，例如股市方面有高科技股，樓市方面有新移民涌入等主觀思維“范式改變”新投資者加入該領(lǐng)域的新興企業(yè)家公眾和傳媒高度關(guān)注借貸大幅上升債務(wù)增長出現(xiàn)新貸方或新的借貸政策消費(fèi)物價(jià)上漲緩和（因此中央銀行的壓力減小）貨幣政策放寬家庭儲蓄率下降匯率保持堅(jiān)挺資料來源：作者，部分基于《泡沫危機(jī)》（Bubble Trouble）一文，摘自1999 年7 月的《匯豐銀行經(jīng)濟(jì)和投資戰(zhàn)略》(HSBC Economics and Investment Strategy)。價(jià)格快速上漲泡沫的首要特征是，一段時(shí)間內(nèi)，價(jià)格快速上漲。然而，價(jià)格快速上漲并不意味著一定會引起泡沫，因?yàn)槠鸪醯膬r(jià)格可能過低。因此，只有在價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歷史平均水平時(shí)，才應(yīng)該懷疑這是否是一次新的泡沫?？晒﹨⒖嫉闹笜?biāo)有股票的市盈率（priceearning ratio），或者房地產(chǎn)領(lǐng)域的“房價(jià)工資比”(house pricesalaries ratio)。價(jià)格超出正常范圍的程度，是我們判斷泡沫發(fā)生概率的最佳線索。例如，20 世紀(jì)90 年代，美國的股票市場泡沫期間，市盈率高達(dá)30 倍，而長期平均水平僅僅為14～16 倍。估價(jià)過高估價(jià)（valuation）從來都是倍受爭議的話題。很多人認(rèn)為，我們永遠(yuǎn)不可能知道市場定價(jià)是否真的過高。我不同意這種說法。我相信，我們能夠識別出一個(gè)基本合理的價(jià)格范圍，如果市場價(jià)格高于這個(gè)范圍，我們至少可以認(rèn)為，發(fā)生泡沫的可能性很大。泡沫進(jìn)一步的表征可以從其它方面體現(xiàn)出來。經(jīng)濟(jì)上揚(yáng)通常，泡沫萌芽的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是：令人振奮的經(jīng)濟(jì)增長率已多年保持穩(wěn)定，人們對經(jīng)濟(jì)的信心不斷增強(qiáng)，過去經(jīng)濟(jì)衰退和泡沫危機(jī)的殘留影響（至少在同一市場領(lǐng)域里）已經(jīng)全部消退。例如，20 世紀(jì)90 年代美國的股市泡沫爆發(fā)在長達(dá)9 年的經(jīng)濟(jì)增長的最后3 年，當(dāng)時(shí)，股票市場已經(jīng)持續(xù)增長了15 年。1997 到1998 年間，經(jīng)過十幾年被稱作“東亞奇跡”的經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展之后，亞洲爆發(fā)了房地產(chǎn)和股票市場泡沫。目前的房地產(chǎn)泡沫與上一次略有不同，它膨脹于股票市場泡沫的崩潰階段。然而，這次房地產(chǎn)泡沫發(fā)生在20 世紀(jì)90 年代初的房地產(chǎn)泡沫破裂十幾年之后，部分原因在于，為了應(yīng)對股市泡沫破裂的影響，中央銀行采取了低利率的政策。當(dāng)今最嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)在澳大利亞、英國和西班牙，這三個(gè)國家是在2000 到2003 年間成功地避免了經(jīng)濟(jì)衰退的少數(shù)幾個(gè)主要國家。新元素的出現(xiàn)如上所述，泡沫的另一個(gè)典型特征，是經(jīng)濟(jì)體系里出現(xiàn)可以帶來更高價(jià)格的新發(fā)展或新變化。20 世紀(jì)90 年代，這種新變化是計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，從廣義上講，是美國生產(chǎn)力急劇增長引發(fā)的“新經(jīng)濟(jì)”。80 年代的日本，新變化指的是日本經(jīng)濟(jì)模式，包括后來全世界通行的“準(zhǔn)時(shí)生產(chǎn)”零庫存管理（justintime inventory management）、全面質(zhì)量控制(total qualitycontrol)和雇員參與計(jì)劃(worker involvement)等等?，F(xiàn)在，發(fā)生在英國和澳大利亞的房地產(chǎn)泡沫與大量移民的移居入境密切相關(guān)。范式改變這里有一個(gè)“范式改變”的概念。它常常是思想活躍的人們熱烈討論的話題。我們后面將會看到，人們似乎有一種天生的本性——相信（或想要相信）現(xiàn)在發(fā)生的事情與過去的歷史完全不同。這是年輕人的特點(diǎn)。20 世紀(jì)90 年代的互聯(lián)網(wǎng)繁榮主要是在年輕人的帶領(lǐng)下產(chǎn)生的。當(dāng)然也有一些人有既定的興趣宣稱“這次與以往不同” ——特別是經(jīng)紀(jì)人，基金經(jīng)理和房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人。我從來不想跟某些人一樣，一切都見識過，相信太陽底下再也沒有什么新鮮事。經(jīng)濟(jì)業(yè)績和市場行為確實(shí)在隨著時(shí)間不斷變化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的勢頭可能持續(xù)很長一段時(shí)間，通常有幾十年甚至更長，經(jīng)濟(jì)蕭條也是如此。然而，如果因此而認(rèn)為很高的定價(jià)合理，則是很危險(xiǎn)的，至少缺乏嚴(yán)格的論證過程。即使市場業(yè)績的根本改變可以證明市場上較高的價(jià)格是合理的，我們也應(yīng)該認(rèn)為這只是一種不能重復(fù)的改變，而沒有改變?yōu)槌志眯缘膬r(jià)格快速增長。例如，利潤加速增長可以解釋高昂的價(jià)格，但是，利潤不可能持續(xù)加速增長，一旦價(jià)格再高一步，股票價(jià)格收益將隨利潤增長率一起下降。期望價(jià)格成倍地增長是不現(xiàn)實(shí)的想法。房價(jià)也是如此。如果目前較高的房地產(chǎn)市盈率確實(shí)像很多人認(rèn)為的那樣是合理的，那么一旦房價(jià)上漲到更高水平，以后房價(jià)的增長同樣會與利潤的增長速度保持一致，成倍的收益率同樣不切實(shí)際。從這個(gè)意義上講，美國20 世紀(jì)90 年代的經(jīng)歷是非常有趣的。這個(gè)時(shí)期的生產(chǎn)力呈加速度增長，伴隨著泡沫膨脹的部分范式改變再次得到證實(shí)。美國2000 年泡沫破裂之后，生產(chǎn)力增長率年均高達(dá)4%。新技術(shù)不斷向經(jīng)濟(jì)體系滲透。許多新技術(shù)狂熱推崇者的預(yù)言得到證實(shí)，這更加增長了他們對新技術(shù)的推崇。但是在泡沫期間，人們忽略了一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)：快速的生產(chǎn)力增長并不意味著長期的高額利潤率。起初，生產(chǎn)力的增長可以帶來更高的利潤，然后就帶來更多的投資，更多的競爭，最終，因?yàn)槭袌鼋?jīng)濟(jì)中企業(yè)不可能長期獲取超額利潤，利潤要回歸到正常水平，價(jià)格也將回歸到合理水平。新投資者和新企業(yè)涌現(xiàn)再看看泡沫特征清單，泡沫的一個(gè)常見特征是新投資者的介入，這些投資者以前從未投資過，或者只是消極的參與者。他們受人蠱惑，看到市場上不斷攀升的價(jià)格，忍不住也參與到市場中。通常他們受到新興企業(yè)的資助，接受他們提供的新的投資手段，像20 世紀(jì)90 年代末的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)供應(yīng)商，還有近年來出現(xiàn)在英國和澳大利亞的“為貸而買”（buy 　to 　let）基金。（為貸而買，是20 世紀(jì)90 年代中期，英國零售出租代理協(xié)會為鼓勵(lì)更多的個(gè)人投資于房地產(chǎn)后用于出租而創(chuàng)造的投資工具?！幷咦ⅲ┕姾蛡髅礁叨汝P(guān)注大眾對市場的關(guān)注變得更加熱切，關(guān)于投資獲利的媒體報(bào)道大量增加。一些報(bào)道夸大了現(xiàn)實(shí)，例如市場中經(jīng)常有人一夜暴富。這樣的故事渲染出一種瘋狂的氣氛，激起了人們的投資欲望。在股市泡沫期間廣為流傳的故事中，有很多都顯示出對少數(shù)幸運(yùn)者的嫉妒，甚至是對“投機(jī)者”的敵意。許多房地產(chǎn)方面的報(bào)道說，大多數(shù)讀者都將獲利，并提供如何加入相應(yīng)群體進(jìn)行投資的信息，例如，提供股票基金、抵押貸款、房地產(chǎn)投資方面的信息。媒體的這些宣傳使人們極易動心。另一種媒體報(bào)道關(guān)注市場中存在的泡沫風(fēng)險(xiǎn)，向人們發(fā)出泡沫即將破裂的警告。這些報(bào)道通常對投機(jī)者深惡痛絕，有時(shí)甚至批評當(dāng)權(quán)者為什么對投機(jī)行為放任自流?？偸怯幸恍┰u論家能預(yù)見到泡沫的破裂，例如，20 世紀(jì)90 年代后期，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》（Economist）和《金融時(shí)代》（Financial Times）有定期專題關(guān)注美國股市泡沫。近年來，他們已經(jīng)把重點(diǎn)放到了對房地產(chǎn)泡沫的預(yù)警上面。借貸大幅上升泡沫的又一個(gè)顯著特征是銀行或者其他放貸者信貸規(guī)模的顯著增加。有時(shí)，這反映了借貸政策的調(diào)整或結(jié)構(gòu)的變化。通常，市場會有新加入者。２０世紀(jì)８０年代，英國和斯堪迪納維亞半島的房地產(chǎn)泡沫，發(fā)生在銀行系統(tǒng)自由化，銀行可以更自由地放貸之后。這導(dǎo)致債務(wù)增加，家庭儲蓄率下降。歸根到底，這些都是由寬松的貨幣政策導(dǎo)致的。有時(shí)，寬松的貨幣政策體現(xiàn)在貨幣供給的快速增長，也許更能反映問題的是債務(wù)的增長（和貨幣供給量增長相關(guān)但是不同）。有時(shí)，寬松的貨幣政策體現(xiàn)在低的實(shí)際利率上 。匯率保持堅(jiān)挺大多數(shù)泡沫的最后一個(gè)特點(diǎn)是本國貨幣保持堅(jiān)挺，或者如果是固定匯率政策，則代表資源的流入。泡沫膨脹期間，資金被資產(chǎn)價(jià)格的增長和經(jīng)濟(jì)的繁榮景象所吸引，大量流入這個(gè)國家。堅(jiān)挺的貨幣經(jīng)常導(dǎo)致國際收支中經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字。事實(shí)上，經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字在某種程度上正投其所好，因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字等同于資金的凈流入。并不是每次泡沫時(shí)都會出現(xiàn)清單中列出的每一項(xiàng)?？傊?，判斷某一段市場繁榮到底是不是泡沫，要以市場上呈現(xiàn)出來的特征的多少及其發(fā)展程度為依據(jù)。如果回想一下20 世紀(jì)90 年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，其實(shí)在1999 年底、2000 年初就可以成功地鑒別出這是一場泡沫。但是，這個(gè)時(shí)候泡沫已經(jīng)趨近頂峰。美國納斯達(dá)克指數(shù)（NASDAQ index）從1999 年10 月初開始，僅僅用了六個(gè)月的時(shí)間，就從2800 點(diǎn)上升到5000 點(diǎn)。2000 年12 月，它再次下降到2800 點(diǎn)，并持續(xù)走低。到2002 年，該指數(shù)已經(jīng)下降到了1200 點(diǎn)，與1996 年持平。理想情況下，我們應(yīng)該早在1997 年就能看出危機(jī)的端倪，到1998 年中期則可以發(fā)現(xiàn)很大的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。很多人談?wù)搨袌雠菽拓泿攀袌雠菽?。我認(rèn)為談?wù)搨鶛?quán)市場泡沫沒有用處。原因如下。債權(quán)領(lǐng)域確實(shí)在某些時(shí)期會走低（如2003 ％）。但是這反映了通貨膨脹的威脅可能消失，取而代之的是通貨緊縮。也許上述觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，債券市場確實(shí)可以在美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的信號之時(shí)快速反轉(zhuǎn)調(diào)整，但這也是似是而非的理論。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信號，如股票市場的盈利、房地產(chǎn)市場的工資和租金，顯示出利好的情況下，哪怕是當(dāng)前的價(jià)格已經(jīng)達(dá)到很高的程度，我也愿意繼續(xù)維持泡沫。貨幣受到貿(mào)易狀況的影響也可能被高估。如果金融狀況良好，有時(shí)候這種高估會持續(xù)很長時(shí)間。通常情況下，股票市場或者房地產(chǎn)市場存在泡沫的國家，其貨幣也是被高估的，如20世紀(jì)90 年代末的美國， 美元兌換一歐元。最近，一直以來高估的美元在2004 美元兌換一歐元。幣值的高估通常反映了股票市場和房地產(chǎn)市場泡沫帶來的資金的流入。但是，很少見純粹的貨幣市場泡沫。人們對資產(chǎn)價(jià)格上漲做出的反應(yīng)被稱作“財(cái)富效應(yīng)”（wealth effect）。資產(chǎn)價(jià)格小小的變化沒有太大影響，但是如果財(cái)富上漲幅度足夠大，那么，一段時(shí)間之后，一些人就會改變他們的行為。如果股票價(jià)格上揚(yáng)，也許他們會取消自己的常規(guī)存款計(jì)劃，經(jīng)常外出大吃，不厭其煩地向朋友講述自己的投資技巧。有些人可能會抽出自己所賺利潤的一部分來購買新車或新船。如果房價(jià)上升比較快，他們可能會增加自己的抵押貸款，裝修一個(gè)新廚房或者購買更大的住房。有些人可能會說，如果一