【正文】 商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)可能帶來(lái)的影響2005年7月人民銀行對(duì)人民幣匯率水平和匯率決定機(jī)制做出重大調(diào)整，從釘住美元轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣，并宣布對(duì)美元匯率上調(diào)2%，其后數(shù)月人民幣進(jìn)一步升值的壓力未減，人民幣匯率不斷創(chuàng)出新高。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，關(guān)于人民幣升值將如何影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的問(wèn)題一直是爭(zhēng)論熱點(diǎn)。應(yīng)當(dāng)看到，日本1985年后代房地產(chǎn)泡沫有其特定的原因：一是錯(cuò)誤的貨幣政策和信貸政策，貨幣供應(yīng)量持續(xù)快速增長(zhǎng)，試圖以貨幣對(duì)內(nèi)貶值代替對(duì)外升值，同時(shí)大幅放松銀根同時(shí)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)節(jié)制擴(kuò)大信貸規(guī)模；二是急于趕超歐美的住宅政策，如七十年代田中內(nèi)閣的《社會(huì)經(jīng)濟(jì)基本計(jì)劃》、八十年代中曾根內(nèi)閣的《８０年代社會(huì)經(jīng)濟(jì)的展望和方針》、九十年代宮澤內(nèi)閣的《生活大國(guó)五年計(jì)劃》中都在很大程度上過(guò)度鼓勵(lì)住宅市場(chǎng)的發(fā)展，日本的商業(yè)地產(chǎn)泡沫基本是由住宅房地產(chǎn)拉動(dòng)導(dǎo)致的。而該區(qū)域內(nèi)超甲級(jí)及甲級(jí)寫字樓存量則居于燕莎商圈和中關(guān)村地區(qū)之后。根據(jù)CBRE抽樣調(diào)查該區(qū)域?qū)懽謽怯脩糁?，外資機(jī)構(gòu)所占比率高達(dá)32%（圖表11），行業(yè)主要集中于IT通訊、貿(mào)易、咨詢、金融機(jī)構(gòu)等，但沒(méi)有絕對(duì)性發(fā)展行業(yè)。1992～1996年是北京吸引外資的旺盛時(shí)期，根據(jù)戴德梁行北京分公司林義中副總經(jīng)理回憶，1995年北京寫字樓的租金水平達(dá)到了歷史最高點(diǎn)，在全球各大城市寫字樓租金排行榜上排名第一，其中國(guó)貿(mào)寫字樓的租金達(dá)到了120美元/平米。一些寫字樓降低了租金報(bào)價(jià)以吸引租客入住，因此本季度租金水平有所下降，至US$24/平方米/月（含物業(yè)管理費(fèi)）。2005年外資基金大步伐進(jìn)軍北京寫字樓市場(chǎng)，顯示了國(guó)際專業(yè)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和北京寫字樓市場(chǎng)的信心。舉辦奧運(yùn)會(huì)對(duì)北京寫字樓市場(chǎng)的拉動(dòng)作用奧運(yùn)會(huì)對(duì)舉辦城市的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用是有目共睹的?？蛻粼谶x擇辦公地點(diǎn)時(shí)考慮的標(biāo)準(zhǔn)包括地理位置、交通便捷程度、周邊環(huán)境、辦公樓硬件設(shè)施等。例：美國(guó)New Century Financial Corporation通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)行CMO和ABS進(jìn)行低成本融資，保證公司業(yè)務(wù)發(fā)展。經(jīng)過(guò)多年的積累，國(guó)貿(mào)公寓已形成一整套體貼入微，高效完善的客戶服務(wù)體系。國(guó)貿(mào)商城是各大奢侈品牌云集之地。178。預(yù)計(jì)公司債在06年初發(fā)行，％；公司對(duì)大股東債務(wù)資本化將于股權(quán)分置改革之后進(jìn)行，公司管理層預(yù)計(jì)后者將于2月完成，假設(shè)債務(wù)資本化于2月底前完成。. 中國(guó)國(guó)貿(mào)股票估值相對(duì)估值178。以為高善文代表的一些專家認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于拐點(diǎn)，06年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將減速。178。三期工程建成后公司情況有賴于未來(lái)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)狀況，尚難確定。 結(jié)合絕對(duì)估值和相對(duì)估值結(jié)果。178。其他商圈的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)2005年2月北京市發(fā)改委出臺(tái)《促進(jìn)首都金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》，對(duì)在京注冊(cè)的金融企業(yè)在金融街試點(diǎn)租用辦公用房的給予三年租金補(bǔ)貼。 考慮到公司雖然被歸為房地產(chǎn)企業(yè)，但不涉及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，所以不和國(guó)內(nèi)及香港的房地產(chǎn)企業(yè)做比較；178。 由于三期工程已于9月恢復(fù)施工。178。中國(guó)國(guó)貿(mào)自投入運(yùn)營(yíng)以來(lái)經(jīng)營(yíng)范圍和模式都十分穩(wěn)定。國(guó)貿(mào)商城1990年8月開(kāi)業(yè)，在北京率先引進(jìn)品牌專賣店從事零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式，是北京著名的以提供高檔商品和服務(wù)為主的現(xiàn)代化購(gòu)物場(chǎng)所。穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了公司穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)模式，而事實(shí)上的一體運(yùn)作促使大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)給予極大的支持。例：東方廣場(chǎng)的酒店、辦公樓、商場(chǎng)模式有很好借鑒意義。這種改善作用對(duì)當(dāng)?shù)貙懽謽鞘袌?chǎng)更為重要。北京市寫字樓租賃市場(chǎng)回報(bào)較高高力國(guó)際數(shù)據(jù)表明，北京優(yōu)質(zhì)寫字樓的凈回報(bào)率是7%～9%（扣除物業(yè)管理費(fèi)用）（表格5），而世界范圍內(nèi)，比如倫敦和新加坡凈回報(bào)率在5%～6%，相對(duì)而言北京的回報(bào)率是略高于其他國(guó)家和城市的。英藍(lán)國(guó)際金融中心是這個(gè)季度區(qū)域內(nèi)入住的唯一的一個(gè)項(xiàng)目，為寫字樓租賃市場(chǎng)提供了12萬(wàn)平方米的供應(yīng)量。2005年第三季度，北京寫字樓的租金水平較之上一季度上升了約兩個(gè)百分點(diǎn)，（含物業(yè)管理費(fèi)），（含物業(yè)管理費(fèi)）（圖表13）。此外，隨著中央電視臺(tái)東遷，東方梅地亞中心投入使用，相信在CBD區(qū)域會(huì)形成良好的媒體產(chǎn)業(yè)鏈，吸引大量行業(yè)內(nèi)公司。2004年的北京寫字樓存量為727萬(wàn)平米，經(jīng)過(guò)2005年前三季度供應(yīng)增長(zhǎng)，達(dá)到了979萬(wàn)平方米。因此，只要中國(guó)政府能借鑒前人經(jīng)驗(yàn)，保持正確的宏觀政策，由住宅房地產(chǎn)引起商業(yè)地產(chǎn)泡沫的可能不大?？傂枨蟮南陆禃?huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)減速壓力，進(jìn)而可能對(duì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。人民幣升值預(yù)期已經(jīng)成為籠罩中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大環(huán)境，必將對(duì)包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的各個(gè)行業(yè)產(chǎn)生重大影響。圖表 8 三大洲房地產(chǎn)價(jià)格變化率和租金收益率比較資料來(lái)源：National Association of Real Estate Investment Trusts商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)統(tǒng)一整體經(jīng)營(yíng)模式：市場(chǎng)的理性選擇產(chǎn)權(quán)統(tǒng)一整體經(jīng)營(yíng)的商業(yè)地產(chǎn)在對(duì)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中逐漸顯露了相對(duì)于產(chǎn)權(quán)分散的產(chǎn)權(quán)式經(jīng)營(yíng)(包括具有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的租賃性經(jīng)營(yíng)）的優(yōu)勢(shì)。綜合上述需求量和供給量分析，預(yù)計(jì)在2005年底。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)表明，第一產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占比例逐年降低，%%（圖表1），表明第二、三產(chǎn)業(yè)的增速快于第一產(chǎn)業(yè)。本片報(bào)告在作行業(yè)分析時(shí)假設(shè)在長(zhǎng)期內(nèi)溢價(jià)不存在，商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)者陣營(yíng)中不存在投機(jī)者，則商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨的需求等同于社會(huì)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的需求。本文采用了廣義商業(yè)物業(yè)的概念，將商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)定義為通過(guò)長(zhǎng)期持有并卓越經(jīng)營(yíng)商業(yè)性物業(yè)，獲取可持續(xù)性的收入的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行業(yè)。178。 高于其他城市的租金回報(bào)率以及2008年奧運(yùn)會(huì)帶來(lái)的契機(jī)彰顯北京寫字樓投資價(jià)值。 世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的占房地產(chǎn)市場(chǎng)總價(jià)值的比例均高于70%（圖表5），而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)估算，%（表格1），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于70%，未來(lái)的結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)空間巨大。 商業(yè)地產(chǎn)的需求主要來(lái)源于第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)、商貿(mào)活動(dòng)。178。178。1. 商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)界定及研究假設(shè) 4. 研究范圍界定 4. 商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的定義 4. 商業(yè)地產(chǎn)的子行業(yè) 5. 研究假設(shè) 52. 中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)：踏上通往繁榮的征途 6. 宏觀背景：經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是商業(yè)地產(chǎn)需求的保障 6. 供求分析：中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)供需缺口巨大 7. 成長(zhǎng)性分析：中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)空間巨大 8. 投資價(jià)值分析：穩(wěn)定的高收益使其成為市場(chǎng)的理性選擇 9. 前景展望：人民幣升值預(yù)期下的商業(yè)地產(chǎn) 123. 北京寫字樓市場(chǎng)：穩(wěn)定緩速增長(zhǎng) 15. 北京寫字樓供給分析：非均衡快速發(fā)展 15. 北京寫字樓需求分析：不同區(qū)域不同細(xì)分市場(chǎng) 16. 市場(chǎng)概述：北京優(yōu)質(zhì)寫字樓近期市場(chǎng)概況 17. 投資價(jià)值分析：高收益低風(fēng)險(xiǎn)奧運(yùn)影響 19. 前景展望：租金短期穩(wěn)定，長(zhǎng)期上漲 204. 中國(guó)國(guó)貿(mào)（600007）：優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)代表 21. 引言：優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn) 21. 中國(guó)國(guó)貿(mào)概況：穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)下穩(wěn)健發(fā)展 21. 投資價(jià)值分析：優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的代表 23. 盈利預(yù)測(cè)：融資成本影響盈利水平 24. 中國(guó)國(guó)貿(mào)股票估值 26. 風(fēng)險(xiǎn)提示 275. 結(jié)論 28圖表 1 行業(yè)界定 4圖表 2 房地產(chǎn)行業(yè)