【正文】 商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)可能帶來的影響2005年7月人民銀行對人民幣匯率水平和匯率決定機制做出重大調(diào)整，從釘住美元轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣，并宣布對美元匯率上調(diào)2%，其后數(shù)月人民幣進一步升值的壓力未減，人民幣匯率不斷創(chuàng)出新高。從宏觀經(jīng)濟層面來看，關(guān)于人民幣升值將如何影響中國經(jīng)濟未來走勢的問題一直是爭論熱點。應(yīng)當看到，日本1985年后代房地產(chǎn)泡沫有其特定的原因：一是錯誤的貨幣政策和信貸政策，貨幣供應(yīng)量持續(xù)快速增長，試圖以貨幣對內(nèi)貶值代替對外升值，同時大幅放松銀根同時對房地產(chǎn)企業(yè)無節(jié)制擴大信貸規(guī)模；二是急于趕超歐美的住宅政策，如七十年代田中內(nèi)閣的《社會經(jīng)濟基本計劃》、八十年代中曾根內(nèi)閣的《８０年代社會經(jīng)濟的展望和方針》、九十年代宮澤內(nèi)閣的《生活大國五年計劃》中都在很大程度上過度鼓勵住宅市場的發(fā)展，日本的商業(yè)地產(chǎn)泡沫基本是由住宅房地產(chǎn)拉動導致的。而該區(qū)域內(nèi)超甲級及甲級寫字樓存量則居于燕莎商圈和中關(guān)村地區(qū)之后。根據(jù)CBRE抽樣調(diào)查該區(qū)域?qū)懽謽怯脩糁?，外資機構(gòu)所占比率高達32%（圖表11），行業(yè)主要集中于IT通訊、貿(mào)易、咨詢、金融機構(gòu)等，但沒有絕對性發(fā)展行業(yè)。1992～1996年是北京吸引外資的旺盛時期，根據(jù)戴德梁行北京分公司林義中副總經(jīng)理回憶，1995年北京寫字樓的租金水平達到了歷史最高點，在全球各大城市寫字樓租金排行榜上排名第一，其中國貿(mào)寫字樓的租金達到了120美元/平米。一些寫字樓降低了租金報價以吸引租客入住，因此本季度租金水平有所下降，至US$24/平方米/月（含物業(yè)管理費）。2005年外資基金大步伐進軍北京寫字樓市場，顯示了國際專業(yè)房地產(chǎn)金融機構(gòu)對宏觀經(jīng)濟和北京寫字樓市場的信心。舉辦奧運會對北京寫字樓市場的拉動作用奧運會對舉辦城市的經(jīng)濟拉動作用是有目共睹的?？蛻粼谶x擇辦公地點時考慮的標準包括地理位置、交通便捷程度、周邊環(huán)境、辦公樓硬件設(shè)施等。例：美國New Century Financial Corporation通過資產(chǎn)證券化，發(fā)行CMO和ABS進行低成本融資，保證公司業(yè)務(wù)發(fā)展。經(jīng)過多年的積累，國貿(mào)公寓已形成一整套體貼入微，高效完善的客戶服務(wù)體系。國貿(mào)商城是各大奢侈品牌云集之地。178。預計公司債在06年初發(fā)行，％；公司對大股東債務(wù)資本化將于股權(quán)分置改革之后進行，公司管理層預計后者將于2月完成，假設(shè)債務(wù)資本化于2月底前完成。. 中國國貿(mào)股票估值相對估值178。以為高善文代表的一些專家認為中國經(jīng)濟已經(jīng)處于拐點，06年宏觀經(jīng)濟增長將減速。178。三期工程建成后公司情況有賴于未來經(jīng)濟和市場狀況，尚難確定。 結(jié)合絕對估值和相對估值結(jié)果。178。其他商圈的競爭風險2005年2月北京市發(fā)改委出臺《促進首都金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見》，對在京注冊的金融企業(yè)在金融街試點租用辦公用房的給予三年租金補貼。 考慮到公司雖然被歸為房地產(chǎn)企業(yè)，但不涉及房地產(chǎn)開發(fā)，所以不和國內(nèi)及香港的房地產(chǎn)企業(yè)做比較；178。 由于三期工程已于9月恢復施工。178。中國國貿(mào)自投入運營以來經(jīng)營范圍和模式都十分穩(wěn)定。國貿(mào)商城1990年8月開業(yè)，在北京率先引進品牌專賣店從事零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營模式，是北京著名的以提供高檔商品和服務(wù)為主的現(xiàn)代化購物場所。穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了公司穩(wěn)健的經(jīng)營模式，而事實上的一體運作促使大股東對公司經(jīng)營給予極大的支持。例：東方廣場的酒店、辦公樓、商場模式有很好借鑒意義。這種改善作用對當?shù)貙懽謽鞘袌龈鼮橹匾?。北京市寫字樓租賃市場回報較高高力國際數(shù)據(jù)表明，北京優(yōu)質(zhì)寫字樓的凈回報率是7%～9%（扣除物業(yè)管理費用）（表格5），而世界范圍內(nèi)，比如倫敦和新加坡凈回報率在5%～6%，相對而言北京的回報率是略高于其他國家和城市的。英藍國際金融中心是這個季度區(qū)域內(nèi)入住的唯一的一個項目，為寫字樓租賃市場提供了12萬平方米的供應(yīng)量。2005年第三季度，北京寫字樓的租金水平較之上一季度上升了約兩個百分點，（含物業(yè)管理費），（含物業(yè)管理費）（圖表13）。此外，隨著中央電視臺東遷，東方梅地亞中心投入使用，相信在CBD區(qū)域會形成良好的媒體產(chǎn)業(yè)鏈，吸引大量行業(yè)內(nèi)公司。2004年的北京寫字樓存量為727萬平米，經(jīng)過2005年前三季度供應(yīng)增長，達到了979萬平方米。因此，只要中國政府能借鑒前人經(jīng)驗，保持正確的宏觀政策，由住宅房地產(chǎn)引起商業(yè)地產(chǎn)泡沫的可能不大?？傂枨蟮南陆禃o中國經(jīng)濟帶來減速壓力，進而可能對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生負面影響。人民幣升值預期已經(jīng)成為籠罩中國經(jīng)濟運行的大環(huán)境，必將對包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的各個行業(yè)產(chǎn)生重大影響。圖表 8 三大洲房地產(chǎn)價格變化率和租金收益率比較資料來源：National Association of Real Estate Investment Trusts商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)統(tǒng)一整體經(jīng)營模式：市場的理性選擇產(chǎn)權(quán)統(tǒng)一整體經(jīng)營的商業(yè)地產(chǎn)在對物業(yè)的經(jīng)營過程中逐漸顯露了相對于產(chǎn)權(quán)分散的產(chǎn)權(quán)式經(jīng)營(包括具有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的租賃性經(jīng)營）的優(yōu)勢。綜合上述需求量和供給量分析，預計在2005年底。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)表明，第一產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中所占比例逐年降低，%%（圖表1），表明第二、三產(chǎn)業(yè)的增速快于第一產(chǎn)業(yè)。本片報告在作行業(yè)分析時假設(shè)在長期內(nèi)溢價不存在，商業(yè)物業(yè)經(jīng)營者陣營中不存在投機者，則商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨的需求等同于社會對商業(yè)地產(chǎn)的需求。本文采用了廣義商業(yè)物業(yè)的概念，將商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)定義為通過長期持有并卓越經(jīng)營商業(yè)性物業(yè)，獲取可持續(xù)性的收入的房地產(chǎn)經(jīng)營行業(yè)。178。 高于其他城市的租金回報率以及2008年奧運會帶來的契機彰顯北京寫字樓投資價值。 世界主要發(fā)達國家商業(yè)地產(chǎn)價值的占房地產(chǎn)市場總價值的比例均高于70%（圖表5），而根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)估算，%（表格1），遠遠低于70%，未來的結(jié)構(gòu)性成長空間巨大。 商業(yè)地產(chǎn)的需求主要來源于第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)、商貿(mào)活動。178。178。1. 商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)界定及研究假設(shè) 4. 研究范圍界定 4. 商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的定義 4. 商業(yè)地產(chǎn)的子行業(yè) 5. 研究假設(shè) 52. 中國商業(yè)地產(chǎn)：踏上通往繁榮的征途 6. 宏觀背景：經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級是商業(yè)地產(chǎn)需求的保障 6. 供求分析：中國商業(yè)地產(chǎn)供需缺口巨大 7. 成長性分析：中國商業(yè)地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性成長空間巨大 8. 投資價值分析：穩(wěn)定的高收益使其成為市場的理性選擇 9. 前景展望：人民幣升值預期下的商業(yè)地產(chǎn) 123. 北京寫字樓市場：穩(wěn)定緩速增長 15. 北京寫字樓供給分析：非均衡快速發(fā)展 15. 北京寫字樓需求分析：不同區(qū)域不同細分市場 16. 市場概述：北京優(yōu)質(zhì)寫字樓近期市場概況 17. 投資價值分析：高收益低風險奧運影響 19. 前景展望：租金短期穩(wěn)定，長期上漲 204. 中國國貿(mào)（600007）：優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)代表 21. 引言：優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的標準 21. 中國國貿(mào)概況：穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)下穩(wěn)健發(fā)展 21. 投資價值分析：優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的代表 23. 盈利預測：融資成本影響盈利水平 24. 中國國貿(mào)股票估值 26. 風險提示 275. 結(jié)論 28圖表 1 行業(yè)界定 4圖表 2 房地產(chǎn)行業(yè)