【正文】 lc(2004)以Compustat 數(shù)據(jù)庫1872家公司19932004年共11645個公司年的數(shù)據(jù)為樣本，研究了現(xiàn)金持有的管理和公司治理之間的關(guān)系，指出內(nèi)部所有權(quán)、機(jī)構(gòu)持股（institutional holdings）和現(xiàn)金持有正相關(guān)。Ozkan and Ozkan(2004)以19841999年英國公司為樣本，考察了英國公司現(xiàn)金持有的實(shí)證決定因素，發(fā)現(xiàn)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)在決定英國公司現(xiàn)金持有方面起到了重要的作用，管理者所有權(quán)和現(xiàn)金持有之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系。這類公司相對于公司治理機(jī)制有效的公司而言，持有較多的現(xiàn)金。實(shí)際上，投資者們可以依靠公司治理機(jī)制——內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)、外部控制機(jī)制使管理者具有最佳的行為或者替換調(diào)已有團(tuán)隊(duì)。管理層因此避免分派自由現(xiàn)金流量，自利的管理者偏好貯存過度現(xiàn)金。Jensen(1986)指出管理者有動機(jī)積累現(xiàn)金以增加其控制的資產(chǎn)數(shù)量并從公司投資決策中獲得控制權(quán)利。流動資產(chǎn)因此代表了一種考察代理理論含義的潛在機(jī)會（promising opportunity）。現(xiàn)金流量低的公司減少現(xiàn)金并發(fā)行債券以進(jìn)行投資，但是他們并不選擇發(fā)行權(quán)益，因?yàn)橘M(fèi)用昂貴。融資優(yōu)序理論指出公司財(cái)務(wù)投資首先是選擇留存收益，其次是安全性債務(wù)、風(fēng)險性債務(wù)，最后才是權(quán)益融資。根據(jù)權(quán)衡理論，公司的特征因素和現(xiàn)金持有之間的關(guān)系如下：股利分配、流動資產(chǎn)的替代資產(chǎn)（liquid asset substitutes）、公司規(guī)模、現(xiàn)金流量和現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)；投資機(jī)會集、現(xiàn)金流量的不確定性、資本支出、公司成長機(jī)會和現(xiàn)金持有正相關(guān)；杠桿和債務(wù)期限與現(xiàn)金持有之間在一些情況下會呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，在另一些情況下會呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。在權(quán)衡理論框架下，價值最大化的公司評價現(xiàn)金持有的邊際成本和邊際收益以決定最佳的現(xiàn)金比率。Almeida, Campello and Weisbach(2002)關(guān)注財(cái)務(wù)約束在決定最佳現(xiàn)金持有水平的重要性。外部人想要確保其沒有過高支付證券，并因此適當(dāng)?shù)貙⒆C券折價。潛在的假設(shè)是外部融資規(guī)模效應(yīng)的存在，它鼓勵公司持有現(xiàn)金以避免經(jīng)常性和重復(fù)性的籌集資金。Keynes在邊際成本概念的基礎(chǔ)上，提出了最佳現(xiàn)金持有量由資金短缺的邊際成本曲線和持有現(xiàn)金的邊際成本曲線的交點(diǎn)所決定的交易成本模型。交易動機(jī)是指公司節(jié)約了融資的交易成本，并且不用清理資產(chǎn)就可以滿足支付需求。同樣，現(xiàn)金流量波動較大的公司持有較多現(xiàn)金以預(yù)防現(xiàn)金短缺。當(dāng)考慮到信息不對稱的代理成本，現(xiàn)金流量的短缺可能會使公司在沒有流動資產(chǎn)的情況下，放棄獲利的投資項(xiàng)目。Antunovich(1996)進(jìn)一步指出信息不對稱較嚴(yán)重的公司will have a greater dispersion of slack，因?yàn)檫@些公司進(jìn)入資本市場較困難。在Keynes（1936）交易成本模型之后，學(xué)術(shù)界對現(xiàn)金持有問題進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，除了上述對現(xiàn)金持有的交易動機(jī)和預(yù)防動機(jī)的研究之外，主要提出了三種解釋哪些公司因素決定了公司現(xiàn)金持有的決策的理論——權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、自由現(xiàn)金流量理論。相反，外部籌資的約束迫使公司放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目。隨著公司持有過度內(nèi)部資金，其積累現(xiàn)金并最終增加債務(wù)。與融資優(yōu)序理論相似，financing hierarchy theory也認(rèn)為公司不存在最佳現(xiàn)金持有水平。然而，管理者和股東對于現(xiàn)金持有的成本和收益之間的權(quán)衡有不同的看法。事實(shí)上，持有現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物應(yīng)該有兩種成本，如果假設(shè)管理者會最大化股東財(cái)富，持有現(xiàn)金的唯一成本是相對于同等風(fēng)險的其他投資而言現(xiàn)金持有的低收益。Jensen(1986)提出了過度流動性產(chǎn)生的代理問題，并且將自由現(xiàn)金流量定義為超過投資所有凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目所需資金的現(xiàn)金流量。與這些交易有關(guān)的額外的投資收益表明投資者意識到了現(xiàn)金使用過程中的潛在的代理問題，并且，投資者會給予那些采取適當(dāng)行動減少代理問題的公司以回報。Kusanadi(2005)考察了公司治理機(jī)制是否對新加坡公司現(xiàn)金持有的決定發(fā)揮作用，發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模、董事會內(nèi)部控制、非管理者大股東所有權(quán)是現(xiàn)金持有的重要決定因素。公司的所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了公司的權(quán)利構(gòu)成，其對公司現(xiàn)金持有有一定的影響。當(dāng)管理者所有權(quán)高于64%時，現(xiàn)金持有量隨著管理者所有權(quán)的增加而減少。公司治理特征影響現(xiàn)金持有和公司價值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)金充足的競價者們使得持有的現(xiàn)金儲備每一額外美元在價值上損失了七美分。現(xiàn)金持有并沒有使股東從中獲益，只是公司經(jīng)理用來進(jìn)行自利行為的一種手段。Bagwell(1991)認(rèn)為股票回購增加了接管成本。他以19882000期間98家存在代理權(quán)爭奪問題的公司為樣本，用多元回歸方法和代理權(quán)公告事件研究方法，從代理權(quán)角度入手考察控制權(quán)市場對現(xiàn)金持有的影響，發(fā)現(xiàn)成為代理權(quán)爭奪目標(biāo)的公司比類似公司多持有23%的現(xiàn)金，并且代理權(quán)爭奪的可能性顯著增加了過度現(xiàn)金持有。（三）法律和制度層面的因素與公司現(xiàn)金持有——股東權(quán)利保護(hù)角度目前，一些文章關(guān)注法律和制度因素對現(xiàn)金持有的決定作用。他們發(fā)現(xiàn)有較好成長機(jī)會，較高商業(yè)風(fēng)險和較小規(guī)模的公司持有較多的現(xiàn)金。這個結(jié)論并不支持這樣的結(jié)論，即傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)政策保護(hù)了管理者的利益而不是股東的利益。公司治理差的非財(cái)務(wù)約束公司傾向于多投資、較快地花費(fèi)現(xiàn)金儲備。目前，由于所有權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有的關(guān)系不明顯導(dǎo)致對代理成本動機(jī)的支持較少。Love(2000)關(guān)注一個國家的金融發(fā)展以及公司的投資現(xiàn)金流敏感性，分析了國際視角現(xiàn)金持有的決定因素，并提出公司在金融市場的發(fā)展程度較低時持有較多現(xiàn)金，但是她并沒有從股東控制的角度分析。Pinkowitz, Stulz and Willamson(2004)通過對35個國家樣本公司的分析，考察了權(quán)衡理論和代理理論，發(fā)現(xiàn)關(guān)于對流動資產(chǎn)持有的決定因素的實(shí)證證據(jù)大部分與上述兩個理論一致，并且，在股東保護(hù)不好的國家中，其公司持有的流動資產(chǎn)對小股東的價值貢獻(xiàn)小于股東保護(hù)好的國家，這表明代理成本在小股東如何評價公司現(xiàn)金持有方面發(fā)揮了重要的作用。，公司現(xiàn)金持有與公司價值的相互關(guān)系從理論角度來說，公司的流動現(xiàn)金持有使管理者可以較容易地投資，外部股東應(yīng)該基于以下幾點(diǎn)評價其價值：（1）現(xiàn)金是否阻止了善意的管理者沒有將現(xiàn)金投資到凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目上（Myers(1984),Myers and Majluf(1984)）。當(dāng)管理者是最大的控股股東時。除了上一部分提到的股東保護(hù)較差的國家中，現(xiàn)金充足導(dǎo)致了公司的價值減損以外，Lang et al.（1991）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有高的公司和低q比率的公司傾向于從事價值減損的收購。當(dāng)然，雖然很多學(xué)者都認(rèn)為現(xiàn)金充足導(dǎo)致了公司的價值減損，但是也有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)金充足會增加公司價值。公司治理好的公司很好地將其過量現(xiàn)金儲備、保護(hù)起來，而公司治理差的公司較快地將過度現(xiàn)金消耗在低盈利的投資上，這浪費(fèi)了現(xiàn)金儲備，因此損害了公司價值。以下，從美國角度、國際角度和其他國家角度分別介紹關(guān)于這方面的實(shí)證研究結(jié)論。運(yùn)營時間長的公司持有較高的現(xiàn)金，即使它們未來有良好的通行資本的渠道。在高度發(fā)達(dá)的工業(yè)化國家（G7國家，七國峰會組織，七國集團(tuán)），F(xiàn)DI是現(xiàn)金持有的替代，而在非G7國家，F(xiàn)DI作為現(xiàn)金持有的補(bǔ)充。投資者保護(hù)好、所有權(quán)集中度高導(dǎo)致了公司持有較低水平的現(xiàn)金。杠桿、有形資產(chǎn)比重、股利支付能力和現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。瑞士公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的中位數(shù)兩倍于美國或英國的公司。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為穩(wěn)定時，公司有更多的自由獨(dú)特行動，導(dǎo)致了公司現(xiàn)金/資產(chǎn)比率跨區(qū)域分布變大。大公司、企業(yè)集團(tuán)以外的公司、低杠桿公司、高投資公司的流動資產(chǎn)水平呈現(xiàn)出對行業(yè)水平不確定性變化較大的敏感性。這些結(jié)論在排除了宏觀經(jīng)濟(jì)水平因素，如先行指標(biāo)指數(shù)、通貨膨脹率、短期國債、倫敦銀行間同業(yè)拆借利率后同樣成立。杠桿比率和現(xiàn)金持有之間不存在線性關(guān)系。Saddour(2006)通過使用權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論考察了19982002年法國公司現(xiàn)金持有的決定因素以及現(xiàn)金持有對公司市場價值的影響，發(fā)現(xiàn)法國公司在公司處于風(fēng)險之中、公司現(xiàn)金水平較高時會增加公司的現(xiàn)金儲備，而當(dāng)公司負(fù)債時減少現(xiàn)金水平。（三）其他國家Ferreira and Vilela(2004)以1987～2000年歐盟上市公司為樣本，研究了歐盟國家公司現(xiàn)金持有的決定因素，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有受到投資機(jī)會集、現(xiàn)金流量的積極影響，但卻受到資產(chǎn)流動性、杠桿和公司規(guī)模的消極影響。在一定程度上公司的負(fù)債作為公司發(fā)放債務(wù)能力的一種表現(xiàn)，杠桿和現(xiàn)金持有之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Han and Qin(2007)通過使用美國公開交易公司19972002期間的數(shù)據(jù)，分析公司的財(cái)務(wù)約束、現(xiàn)金持有和現(xiàn)金流量變動性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量波動性對公司現(xiàn)金持有的影響取決于公司的財(cái)務(wù)約束。在時間序列分析和橫截面分析中，發(fā)現(xiàn)支持現(xiàn)金持有靜態(tài)權(quán)衡模型的證據(jù)。注：本文使用的描述公司治理好壞的標(biāo)準(zhǔn)主要有