【正文】 ubstituting debt以及其他對(duì)于普通股股本的固定要求權(quán)(Masulis(1980)，Copeland and Lee(1991))、通過股票回購(gòu)或發(fā)放特別股息增加對(duì)股東的派發(fā)（Vermaelen(1981), Nohel and Tarhan(1998)）、或者通過杠桿收購(gòu)使公司私有化（Lehn and Poulsen(1989）,Opler and Titman(1993))。管理層因此避免分派自由現(xiàn)金流量，自利的管理者偏好貯存過度現(xiàn)金。事實(shí)上，自由現(xiàn)金流量理論的貢獻(xiàn)并不在于其對(duì)“公司的特征因素與現(xiàn)金持有之間關(guān)系”的說明，而在于從公司治理角度提出了公司現(xiàn)金持有的另外一個(gè)動(dòng)機(jī)——代理動(dòng)機(jī)，并使很多學(xué)者開始關(guān)注公司治理與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系以及如何去控制公司現(xiàn)金持有行為。Jensen(1986)指出管理者有動(dòng)機(jī)積累現(xiàn)金以增加其控制的資產(chǎn)數(shù)量并從公司投資決策中獲得控制權(quán)利。這種偏好使管理者認(rèn)為現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)很重要。流動(dòng)資產(chǎn)因此代表了一種考察代理理論含義的潛在機(jī)會(huì)（promising opportunity）。但是，公司究竟持有多少現(xiàn)金是合適的呢？現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論使公司回答“從股東的角度來看，公司是否持有較多現(xiàn)金”這一問題成為可能?，F(xiàn)金流量低的公司減少現(xiàn)金并發(fā)行債券以進(jìn)行投資，但是他們并不選擇發(fā)行權(quán)益，因?yàn)橘M(fèi)用昂貴。當(dāng)留存收益不足以為新投資提供現(xiàn)金時(shí)，公司花費(fèi)積累的現(xiàn)金并且如果需要的話會(huì)債務(wù)融資。融資優(yōu)序理論指出公司財(cái)務(wù)投資首先是選擇留存收益，其次是安全性債務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)性債務(wù)，最后才是權(quán)益融資。公司避免發(fā)行權(quán)益，因?yàn)槟嫦蜻x擇使其成本高昂。根據(jù)權(quán)衡理論，公司的特征因素和現(xiàn)金持有之間的關(guān)系如下：股利分配、流動(dòng)資產(chǎn)的替代資產(chǎn)（liquid asset substitutes）、公司規(guī)模、現(xiàn)金流量和現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)；投資機(jī)會(huì)集、現(xiàn)金流量的不確定性、資本支出、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和現(xiàn)金持有正相關(guān)；杠桿和債務(wù)期限與現(xiàn)金持有之間在一些情況下會(huì)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，在另一些情況下會(huì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二，當(dāng)公司遇到財(cái)務(wù)約束時(shí)，現(xiàn)金持有可以使公司仍然可以執(zhí)行最佳投資政策。在權(quán)衡理論框架下，價(jià)值最大化的公司評(píng)價(jià)現(xiàn)金持有的邊際成本和邊際收益以決定最佳的現(xiàn)金比率。財(cái)務(wù)約束公司現(xiàn)金流量的波動(dòng)性與現(xiàn)金持有之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而非財(cái)務(wù)約束公司現(xiàn)金流量的波動(dòng)性與現(xiàn)金持有之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。Almeida, Campello and Weisbach(2002)關(guān)注財(cái)務(wù)約束在決定最佳現(xiàn)金持有水平的重要性。Myers and Majluf(1984)還提出公司可以通過building up financial slack去解決這一問題。外部人想要確保其沒有過高支付證券，并因此適當(dāng)?shù)貙⒆C券折價(jià)。（二） 現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)基于信息不對(duì)稱對(duì)籌集資金能力的影響。潛在的假設(shè)是外部融資規(guī)模效應(yīng)的存在，它鼓勵(lì)公司持有現(xiàn)金以避免經(jīng)常性和重復(fù)性的籌集資金。有較好投資機(jī)會(huì)的公司也會(huì)持有較多現(xiàn)金，因?yàn)閷?duì)這些公司而言，錯(cuò)過投資的機(jī)會(huì)成本很高。Keynes在邊際成本概念的基礎(chǔ)上，提出了最佳現(xiàn)金持有量由資金短缺的邊際成本曲線和持有現(xiàn)金的邊際成本曲線的交點(diǎn)所決定的交易成本模型。Keynes在《就業(yè)、利息與貨幣通論》中提出了公司保持流動(dòng)性的三個(gè)動(dòng)機(jī)——交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。交易動(dòng)機(jī)是指公司節(jié)約了融資的交易成本，并且不用清理資產(chǎn)就可以滿足支付需求。在Keynes之后，一些學(xué)者研究了現(xiàn)金的交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)。同樣，現(xiàn)金流量波動(dòng)較大的公司持有較多現(xiàn)金以預(yù)防現(xiàn)金短缺。Miller and Orr(1966)還指出brokerage cost(經(jīng)濟(jì)傭金的成本)促進(jìn)了公司持有較多現(xiàn)金。當(dāng)考慮到信息不對(duì)稱的代理成本，現(xiàn)金流量的短缺可能會(huì)使公司在沒有流動(dòng)資產(chǎn)的情況下，放棄獲利的投資項(xiàng)目。由于外部人獲得的信息沒有管理者多，外部人對(duì)證券的折價(jià)可能低估了其真實(shí)的價(jià)值（Myers and Majluf(1984)），以至于管理者認(rèn)為不出售證券反而是合算的，并且也減少了投資。Antunovich(1996)進(jìn)一步指出信息不對(duì)稱較嚴(yán)重的公司will have a greater dispersion of slack，因?yàn)檫@些公司進(jìn)入資本市場(chǎng)較困難。財(cái)務(wù)約束公司不能籌集到足夠的資金支持未來的投資需求，這類公司可能會(huì)持有較多現(xiàn)金。在Keynes（1936）交易成本模型之后，學(xué)術(shù)界對(duì)現(xiàn)金持有問題進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，除了上述對(duì)現(xiàn)金持有的交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的研究之外，主要提出了三種解釋哪些公司因素決定了公司現(xiàn)金持有的決策的理論——權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、自由現(xiàn)金流量理論。Kraus and Lizenberger(1973)、Myers(1977)等提出了現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論。相反，外部籌資的約束迫使公司放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目。三、 “無最佳現(xiàn)金持有”觀點(diǎn)與現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論相對(duì)應(yīng)的一個(gè)觀點(diǎn)是公司不存在最佳現(xiàn)金持有量。隨著公司持有過度內(nèi)部資金，其積累現(xiàn)金并最終增加債務(wù)。這種融資的次序是為了減少信息不對(duì)稱的成本和其他融資成本。與融資優(yōu)序理論相似，financing hierarchy theory也認(rèn)為公司不存在最佳現(xiàn)金持有水平。根據(jù)融資優(yōu)序理論和financing hierarchy theory，公司的特征因素和現(xiàn)金持有之間的關(guān)系如下：杠桿、資本支出和現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)；投資機(jī)會(huì)集、公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和現(xiàn)金持有正相關(guān)。然而，管理者和股東對(duì)于現(xiàn)金持有的成本和收益之間的權(quán)衡有不同的看法。根據(jù)上述理論，可以預(yù)測(cè)控股股東會(huì)在流動(dòng)資產(chǎn)上過度投資，也就是說公司會(huì)持有較多的現(xiàn)金。事實(shí)上，持有現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物應(yīng)該有兩種成本，如果假設(shè)管理者會(huì)最大化股東財(cái)富，持有現(xiàn)金的唯一成本是相對(duì)于同等風(fēng)險(xiǎn)的其他投資而言現(xiàn)金持有的低收益。擁有現(xiàn)金投資使得管理者不必籌集外部資金，也不必為資本市場(chǎng)提供關(guān)于公司投資項(xiàng)目的詳細(xì)信息。Jensen(1986)提出了過度流動(dòng)性產(chǎn)生的代理問題，并且將自由現(xiàn)金流量定義為超過投資所有凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目所需資金的現(xiàn)金流量。當(dāng)公司擁有大量自由現(xiàn)金流量時(shí)，股東和管理者之間在股利分配上的利益沖突很嚴(yán)重。與這些交易有關(guān)的額外的投資收益表明投資者意識(shí)到了現(xiàn)金使用過程中的潛在的代理問題，并且，投資者會(huì)給予那些采取適當(dāng)行動(dòng)減少代理問題的公司以回報(bào)。（一） 內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有關(guān)于內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有的研究?jī)A向于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特征的基本分析，學(xué)者們主要從董事會(huì)角度和公司的所有權(quán)與控制權(quán)角度來分析內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。Kusanadi(2005)考察了公司治理機(jī)制是否對(duì)新加坡公司現(xiàn)金持有的決定發(fā)揮作用，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)內(nèi)部控制、非管理者大股東所有權(quán)是現(xiàn)金持有的重要決定因素。注：Kusanadi衡量公司治理的標(biāo)準(zhǔn)為：董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)內(nèi)部控制、非管理者大股東所有權(quán)。公司的所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了公司的權(quán)利構(gòu)成，其對(duì)公司現(xiàn)金持有有一定的影響。當(dāng)管理者所有權(quán)低于24%時(shí)，現(xiàn)金持有和管理者所有權(quán)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)管理者所有權(quán)高于64%時(shí)，現(xiàn)金持有量隨著管理者所有權(quán)的增加而減少。Luo and Hachiya(2005)以在東京股票交易所上市的非金融類日本公司19892002四年共15832個(gè)公司年的數(shù)據(jù)為樣本，關(guān)注公司治理因素對(duì)現(xiàn)金持有的影響以及現(xiàn)金持有對(duì)公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部所有權(quán)、公司與銀行之間的聯(lián)系在決定現(xiàn)金持有方面發(fā)揮了非常重要的作用。公司治理特征影響現(xiàn)金持有和公司價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說公司的控制權(quán)市場(chǎng)有效控制了公司的現(xiàn)金持有?，F(xiàn)金充足的競(jìng)價(jià)者們使得持有的現(xiàn)金儲(chǔ)備每一額外美元在價(jià)值上損失了七美分。Pinkowitz(2002)通過研究19851994期間惡意接管活動(dòng)，使用logistic回歸分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金和現(xiàn)金持有水平都顯著降低了公司被收購(gòu)的可能性?，F(xiàn)金持有并沒有使股東從中獲益，只是公司經(jīng)理用來進(jìn)行自利行為的一種手段。Pinkowitz（2002）的研究表明在反接管法律頒布后，公司的現(xiàn)金持有降低了，這表明，控制權(quán)市場(chǎng)并沒有有效控制公司的現(xiàn)金持有，并且一個(gè)有效的公司控制權(quán)市場(chǎng)可能會(huì)增加公司持有的現(xiàn)金儲(chǔ)備。Bagwell(1991)認(rèn)為股票回購(gòu)增加了接管成本。Walkling(1985)發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性和成功的投標(biāo)發(fā)價(jià)無關(guān)。他以19882000期間98家存在代理權(quán)爭(zhēng)奪問題的公司為樣本，用多元回歸方法和代理權(quán)公告事件研究方法，從代理權(quán)角度入手考察控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金持有的影響，發(fā)現(xiàn)成為代理權(quán)爭(zhēng)奪目標(biāo)的公司比類似公司多持有23%的現(xiàn)金，并且代理權(quán)爭(zhēng)奪的可能性顯著增加了過度現(xiàn)金持有。Faleye提到的代理權(quán)爭(zhēng)奪是指惡意控制行為，這表明管理層會(huì)采取一切可以采取的措施防御惡意接管。（三）法律和制度層面的因素與公司現(xiàn)金持有——股東權(quán)利保護(hù)角度目前，一些文章關(guān)