股東－債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資決策影響研究述評(píng)(完整版)
【正文】 政支持、資源劃撥、資產(chǎn)重組等給予企業(yè)支持的情況還比較普遍，政府上述支持行為對(duì)企業(yè)負(fù)債融資的兩種作用的影響也有待作出討論 。 對(duì)于銀行負(fù)債對(duì)企業(yè)投資行為的影響也還有待進(jìn)一步研究。與之相反，發(fā)展中市場經(jīng)濟(jì)國家以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的市場制度呈現(xiàn)出不成熟、不規(guī)范的特點(diǎn)，資本市場相對(duì)存在許多不完善的地方。負(fù)債的這種作用被稱為負(fù)債的相機(jī)治理作用，負(fù)債之所以具有這種作用，主要是因?yàn)橐环矫尕?fù)債本 3 金與利息的償還減少了公司持有的現(xiàn)金；另一方面也使公司的控制權(quán)受到 更多的監(jiān)督； Stulz(1990)的進(jìn)一步研究指出在公司股權(quán)分散情況下，公司經(jīng)理人為了從投資中獲得私人利益而會(huì)出現(xiàn)過度投資和投資不足問題，而負(fù)債融資能夠減少經(jīng)理人的過度投資和投資不足行為。如果企業(yè)未來的投資收益大部分流向己有的債權(quán)人手里，以至于股東不能獲得足夠的利益，股東可能不會(huì)投資。 根據(jù)目前國 內(nèi) 外學(xué)者的研究，關(guān)于負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響研究總體上可以歸納為理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)方面。尤其是 1958年 Modigliani 和 Miller 以完善的資本市場假設(shè)為前提，提出了企業(yè)投資與資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)格無關(guān)的命題，而且認(rèn)為企業(yè)的最佳投資是由經(jīng)濟(jì)中的偏好和技 術(shù)決定的。 1 企業(yè)負(fù)債融資 對(duì) 其投資行為的 影響研究述評(píng) 何源 楊平 肖松 2 （ 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 , 成都 610031。后來新古典理論者對(duì)此作了大量的實(shí)證分析，他們以Ｊ理論分析又可以分為以下兩方面：其一是負(fù)債融資引起股東 — 債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響；其二是負(fù)債融資對(duì)股東 — 經(jīng)理人利益沖突的相機(jī)治理作用對(duì)企業(yè) 投資行為的影響。企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)越大，股東和債權(quán)人沖突的可能性越大，結(jié)果是造成“投資不足”。后來學(xué)者主要從價(jià)值最大化和經(jīng)理人效用最大化兩個(gè)角度來討論負(fù)債對(duì)經(jīng)理人非效率投資行為的相機(jī)治理作用： Oliver Hart和 John Moore（ 1995）、 Zwiebel(1996)等從價(jià)值最大化角度，探討了長期負(fù)債、債務(wù)優(yōu)先權(quán)、債務(wù)比例等對(duì)新投資項(xiàng)目回報(bào)率的影響，從而指出了負(fù)債融資在抑制經(jīng)理人非效率投資行為中的作用；而 Parrino, Poteshman和 Weisbach (2020,2020)、 Ross (2020)等 則從經(jīng)理人效用最大化角度，分析了負(fù)債融資的稅盾、債務(wù)期限等對(duì)自利和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避經(jīng)理人投資行為的影響。建立在發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)之上的負(fù)債融資和投資學(xué)說是否適用于發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家 ?還有待進(jìn)一步的研究與發(fā)展。有別于歐美發(fā)達(dá)國家的 商業(yè)銀行 ， 像中國等這樣處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型 的 國家，商業(yè)銀行還 基本上是屬于國有控股型。 目前研究大多假設(shè)公司治理參與者風(fēng)險(xiǎn)中性，而根據(jù)展望理論的研究成果，人們在收益與損失情況下， 風(fēng)險(xiǎn)屬性是不一樣的，因此有必要對(duì)公司治理參與者即經(jīng)理人、債權(quán)人、大股 東等的風(fēng)險(xiǎn)屬性展開討論 。 在法制不健全、 對(duì)投資者的 合法利益還缺乏有效保護(hù)尤其是對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù) 情況下 ， 負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響還有待進(jìn)一步研究。 大多數(shù) 學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資與企業(yè)投資規(guī)模之間總體上存在負(fù)相關(guān)關(guān)系： Mills, Morling 和 Tease(1994)的研究發(fā)現(xiàn)總體上負(fù)債對(duì)企業(yè)的投資起負(fù)的 作用，但是這種作用僅存在于大公司
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