【正文】 加債務(wù)，提高了債務(wù)現(xiàn)金流的支付比率，約束了經(jīng)理的隨意支配企業(yè)自由現(xiàn)金流的浪費(fèi)性投資與在職消費(fèi)行為，抑制了以損害股東利蓋為代價(jià)的機(jī)會(huì)主義行為所引發(fā)的企業(yè)價(jià)值下降。于是這種信息的傳遞的結(jié)果將導(dǎo)致公司股票價(jià)格下跌。 上述假設(shè)描述一種完美資本市場(chǎng)，因而股利無關(guān)論又被稱為完全市場(chǎng)理論。 因此，稅差理論認(rèn)為，如果不考慮股票交易成本，分配股利的比率越高，股東的股利收益納稅負(fù)擔(dān)會(huì)明顯高于資本利得納稅負(fù)擔(dān)，企業(yè)應(yīng)采取低現(xiàn)金股利比率的分配政策，以提高留存收益再投資比率，使股東在實(shí)現(xiàn)未來的資本利得中享有稅收節(jié)省。 代理理論 （ 1）股東與債權(quán)人之間的代理沖突。 對(duì)處于外部投資者保護(hù)環(huán)境程度較弱環(huán)境的中小股東希望企業(yè)采用多分配少留存的股利政策，以防控股股東的利益侵害。所以，一家公司在決定其股利政策時(shí)，也應(yīng)該綜合考慮各種因素，如企業(yè)未來的擴(kuò)張，企業(yè)目前的財(cái)務(wù)杠桿水不，企業(yè)的流動(dòng)性水平等等。鑒于股東們均不打算出售該公司的股票，因此不存在為股票定價(jià)的問題。可以想像，該以司股票價(jià)值在過去幾年會(huì)有所上升，但股東并未試圖賣出股票。因此限制股利的方式并不適用。 ? 該公司的這一分紅方案，可謂中國(guó)股市上的 “ 最大紅包 ” 。 股東 A 公司 A 資產(chǎn) B 或子公 司 C 股東 A 股東 B 公司 A 資產(chǎn) B 或子公 司 C 現(xiàn)金 或有 價(jià)證券 ? （二）動(dòng)機(jī) ? 解散大公司：大公司利用資產(chǎn)剝離手段減少經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的數(shù)量和種類； ? 放棄主業(yè)：公司出售其原始業(yè)務(wù)不能歸因于多樣化中的錯(cuò)誤，而是要?dú)w因于變動(dòng)的機(jī)會(huì)或環(huán)境。一些資產(chǎn)剝離是對(duì)成功的收購(gòu)，這些投資是由有利的市場(chǎng)條件促發(fā)而成的。 ? 滿足政府要求。 三、所有權(quán)關(guān)系重組 （一）分立 ? 所謂分立 (spinoffs)，是指一個(gè)公司將它的某一個(gè)或某些子公司或部門獨(dú)立出來成立新的公司從而在法律上和組織上將子公司獨(dú)立出去。 母公司股東 A 母公司股東 B 母公司股東 A 母公司股東 B 母公司 母 公司股 票 子 公司股 票 子公司 母 公司 子公司 拆股 (splitups) ? 拆股，也稱為析產(chǎn)分股，是指母公司將所有的子公司都分立出去，從而母公司不復(fù)存在，作為法律主體的資格消亡。 ? 定向股票安排通常把一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)分成兩個(gè)或更多個(gè)由公眾持股的經(jīng)營(yíng)單位，卻保持其仍為統(tǒng)一公司的一部分。 在發(fā)行定向股中，不存在像股權(quán)切離中的那種母公司子公司的關(guān)系，在發(fā)行后定向股后，定向股所鎖定的資產(chǎn)仍然是母公司的一部分，沒有獨(dú)立的新公司出現(xiàn)。 （ 2）對(duì)控制的影響 在各種不同的方法下，母公司對(duì)分離出去的部門 (或子公司 )的控制程度有很大差異。剝離的價(jià)值至少反映了一部分控制或協(xié)同的利得， 從而會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金以滿足公司的需要。由于控制權(quán)沒有變化，增加的價(jià)值就必須來自兩個(gè)方面： 1）向金融市場(chǎng)提供定向單位的額外信息，使分析師能更好地評(píng)估定向單位的價(jià)值，從而影響可察覺的價(jià)值； 2)將定向單位經(jīng)理人員的報(bào)酬與定向單位的股價(jià)掛鉤，可以激勵(lì)他們努力工作，從而產(chǎn)生和增加價(jià)值 三、財(cái)務(wù)重組 （一） 杠桿與杠桿再資本化（ Leverage and Leverage Recapitalization） ? 在兼并和接管中經(jīng)常涉及資本結(jié)構(gòu)和杠桿決策。雖然賬面權(quán)益是負(fù)的，但負(fù)債與權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值比率為正，因?yàn)闄?quán)益市場(chǎng)價(jià)值是正的。當(dāng)我們將其從原流通在外股數(shù)中減去時(shí)，可得到 20%負(fù)債率下流通在外股數(shù)為 。 DCR的結(jié)果是管理層通常會(huì)持有 55%65%的投票權(quán)，但僅對(duì)收益持有 25%的索取權(quán)（ DeAngelo,1985,Partch,1987）。另一個(gè)可能的原因是那些并不十分稱職人管理層為鞏固他們的地位而使他們不會(huì)在收購(gòu)中被替換掉而進(jìn)行 DCR。 財(cái)務(wù) 危機(jī) 庭外 和解 企業(yè)持 續(xù)經(jīng)營(yíng) 債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán) 延期（延遲支付） 削減債務(wù)規(guī)模 企業(yè)終止 遵照普通法進(jìn)行分配 將清算資產(chǎn)與可分配收入按模擬基礎(chǔ)進(jìn)行分配 兼 并（并入另一企業(yè) 作為子公司存續(xù) 被吸收進(jìn)入另一主體 正式法律訴訟 公司續(xù)存 《破產(chǎn)法》第 11 章 更為正式的、法庭監(jiān)管下的補(bǔ)償或權(quán)利的修正 公司終止 法定分配 在正式法律程序下 分配清算資產(chǎn) 根據(jù)《破產(chǎn)法》第 7 章進(jìn)行清算 正式破產(chǎn) 法庭監(jiān)管下的清算 二、我國(guó)的相關(guān)概念 ? （一）破產(chǎn) ? 根據(jù)我國(guó) 《 破產(chǎn)法 》 規(guī)定，破產(chǎn)是指在 “ 企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的 ” 時(shí)候，所發(fā)生的一種法律程序，這種程序可能有和解、重整與清算三種方式。 ? 我國(guó) 《 破產(chǎn)法 》 第二條規(guī)定： “ 企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規(guī)定清理債務(wù)。 第 9章 破產(chǎn)預(yù)警管理 一、破產(chǎn)預(yù)警管理 — 企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的早期監(jiān)測(cè) ? 企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的征兆判斷 現(xiàn)金流量 收入 利潤(rùn) 第一類 ? 現(xiàn)象：收入下降 、 利潤(rùn)上升 ， 同時(shí)流量上升 。 出現(xiàn)該類病情的可能原因是企業(yè)產(chǎn)品銷路不暢 ， 成本上升 ， 企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)為負(fù)值 ， 其他業(yè)務(wù) 、 投資活動(dòng)等增加的利潤(rùn)有限 ， 仍然扭轉(zhuǎn)不了利潤(rùn)下降的局面 。 第四類 ? 現(xiàn)象：收入上升 、 利潤(rùn)上升 ， 而流量下降 。 第六類 ? 現(xiàn)象：收入下降 、 利潤(rùn)下降 ， 同時(shí)流量下降 。 ? 診斷：進(jìn)行賬齡分析 ， 調(diào)整信用標(biāo)準(zhǔn)；加強(qiáng)成本控制及投資風(fēng)險(xiǎn)管理 。 操作簡(jiǎn)便易行 ， 安全可靠 ， 效果有保障 ， 但該方法易喪失盈利機(jī)遇 ， 為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所利用 。 股票投資己套牢 ， 再注入一筆資金 。 丟卒保車 ， 但該方法會(huì)發(fā)生實(shí)際經(jīng)濟(jì)損失 ， 并由企業(yè)內(nèi)部資財(cái)進(jìn)行補(bǔ)償 。 （二）小企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警分析模型 Z=+ ? X1=(稅前凈利 +折舊 )/流動(dòng)負(fù)債 ， 若該比率小于 ， 則X1=1；若該比率大于或等于 ， 則 X1=0； ? X2=所有者權(quán)益 /銷售收入 ， 若比值小于 ， 則 X2=1， 若比值大于或等于 ， 則 X2=0； ? X3=凈營(yíng)運(yùn)資金與銷售收入比值再除以行業(yè)平均值 ， 若比值小于 ， 則 X3=1， 若比值大于或等于 ， 則 X3=0； ? X4=流動(dòng)負(fù)債 /所有者權(quán)益 ， 若比值小于 ， 則 X4=1， 若比值大于或等于 ， 則 X4=0； ? X5=存貨與銷售收入比值再除以行業(yè)平均值 ， 若該比值有上升趨勢(shì) (根據(jù)連續(xù)三年的數(shù)據(jù)判斷 )， 則 X5=1， 若該比值有下降趨勢(shì) ， 則 X5=0； ? X6=速動(dòng)比率 /行業(yè)平均速動(dòng)比率趨向值 ， 若該比值有下降趨勢(shì)并同時(shí)該值小于 ， 則 X6=1， 若不滿足此條件 ， 則X6=0。 ? 現(xiàn)象：收入上升 、 利潤(rùn)下降 ， 同時(shí)流量下降 。 第五類 ? 現(xiàn)象：收入下降 、 流量下降 ， 而利潤(rùn)上升 。 第三類 ? 現(xiàn)象：收入上升 、 流量上升 ， 而利潤(rùn)下降 。若舉債進(jìn)行證券投資 ， 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大 。 ? 重整程序的目的在于維持公司之事業(yè)，而不必是公司本身，故必要時(shí)還可采取解散原有公司，設(shè)立第二公司，或公司分立、合并等方法。管理人應(yīng)當(dāng)向債務(wù)人移交財(cái)產(chǎn)和營(yíng)業(yè)事務(wù)。 第 8章 重整與清算 ? 當(dāng)一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)的清算價(jià)值小于其債務(wù)賬面價(jià)值時(shí)，我們稱這家企業(yè)處于財(cái)務(wù)危機(jī)中（ financial distress）。這避免了短期業(yè)績(jī)要求的壓力（如每個(gè)季度都要交出好的成績(jī)單）。管理者未收到現(xiàn)金紅利，但可以得到等價(jià)的股份紅利。 再資本化之前 20%負(fù)債 率 40%負(fù)債 率 負(fù)債占初始公司價(jià)值的比例 0% 20% 40% 負(fù)債金額 0 600 1200 稅盾現(xiàn)值 0 240 480 公司市場(chǎng)價(jià)值 3000 3240 3480 表 4顯示了提高杠桿率的其他影響，我們假設(shè)以負(fù)債金額進(jìn)行股份回購(gòu)。我們假設(shè)利用負(fù)債金額進(jìn)行股份回購(gòu)。 （ 3）股權(quán)切離能對(duì)需要從股權(quán)切離中獲取現(xiàn)金的公司增加最大的價(jià)值。在分拆上市中，母公司通常具有控制權(quán)，但分拆出去的公司具有獨(dú)立的董事會(huì)和管理層，其股東也有投票權(quán)。 （四）所有權(quán)重組各種方式的區(qū)別 各種方式的區(qū)別 （ 1）對(duì)現(xiàn)金的影響 剝離、股權(quán)切離可以為母公司產(chǎn)生現(xiàn)金收益，而分立則不為母公司產(chǎn)生現(xiàn)金收入。派瑞特（ Ross Perot）就擔(dān)心 EDS公司管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和表現(xiàn)在公司被通用公司收購(gòu)后會(huì)對(duì)通用公司的股價(jià)不能形成影響，從而通用公司高層無法評(píng)估 EDS管理層的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。 控股股東 公眾股東 母公 司 子公 司 A 子公 司 B 控股股東 公眾股東 母公 司 子公 司 A 上市 公 司 B 公眾 股東 母公司為上市公司，分拆出部分資產(chǎn)后成立子公司，并將子公司也發(fā)行上市，但與母子公司的股票交易市場(chǎng)可以不同。 ?與剝離相比較，分立與剝離最根本的區(qū)別就是：剝離會(huì)出現(xiàn)交易雙方的現(xiàn)金或者有價(jià)證券的支付，而分立則通常不會(huì)發(fā)生現(xiàn)金或者有價(jià)證券的支付，僅僅是股權(quán)的重新分配。 ? 1挽回錯(cuò)誤。一些剝離行為也會(huì)因融資原因而有規(guī)則地發(fā)生在主要的收購(gòu)或杠桿收購(gòu)之后。Dow Jones 公司通過將 Richard 售給 Mirror，剝離出了教科書業(yè)，以求集力于專業(yè)出版和地區(qū)性報(bào)紙業(yè)，而其間 Mirror正尋求擴(kuò)展其教科書和專業(yè)出版業(yè)。 二、資產(chǎn)剝離 ? (一）定義 ? 剝離（ Divestiture）是指公司將其所有的某些固定資產(chǎn)、產(chǎn)品生產(chǎn)線、部門或者子公司等出售給其他公司，從而獲得現(xiàn)金或有價(jià)證券作為回報(bào)（如下圖所示）。 ? 在此情況下， A公司向收購(gòu)目標(biāo)公司的股東發(fā)行新股是比較合適的。他們通常期望保持平穩(wěn)的股利支出水平，以反映公司潛在的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。該公司在上一資產(chǎn)負(fù)債表日的凈資產(chǎn)總 4億元人民幣。目前該公司正在考慮為一項(xiàng)收購(gòu)業(yè)務(wù)籌集大量資金。 信號(hào)理論認(rèn)為股利向市場(chǎng)傳遞企業(yè)信息可以表現(xiàn)為兩個(gè)方面： 一是股利增長(zhǎng)的信號(hào)作用，如果股利支付率增加，被認(rèn)為是經(jīng)理人員對(duì)企業(yè)發(fā)展前景作出良好預(yù)期的結(jié)果，表明企業(yè)未來業(yè)績(jī)將大幅增長(zhǎng)； 二是股利減少的信號(hào)作用，即股利支付率下降，股東與投資者會(huì)感受到這是企業(yè)經(jīng)理人員對(duì)未來發(fā)展前景作出無法避免衰退預(yù)期的結(jié)果。當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理人員有可能把資金投資于低回報(bào)項(xiàng)目，或?yàn)榱巳〉脗€(gè)人私利而追求額外津貼及在職消費(fèi)等。 這種投資者依據(jù)自身邊際稅率而顯示出的對(duì)實(shí)施相應(yīng)股利政策股票的選擇偏好現(xiàn)象被稱為 “ 客戶效應(yīng) ” 。 ? 股利的支付比率不影響公司價(jià)值 既然投資者不關(guān)心股利的分配，公司的價(jià)值就完全由其投資政策及其獲利能力所決定，公司的盈余在股利和保留盈余之間的分配并不影響公司的價(jià)值。 ? 因此，整個(gè)資本結(jié)構(gòu)的決策，并不可能像數(shù)學(xué)公式一樣可以按照統(tǒng)一的模式得出。內(nèi)部管理層通常比外部投資者擁有更多更準(zhǔn)的關(guān)于企業(yè)的信息，那么