【正文】 效；如最高主管在第二、三季更替，則當(dāng)年度的財務(wù)資料不納入計算；如最高主管在第四季更替，則當(dāng)年度財務(wù)資料為被更替者的績效。為了探討最高主管更替對股價的沖擊，所以本文以事件研究法觀察事件宣告前后，累積異常報酬的變化。二、檢定方法：觀察同一批實(shí)驗(yàn)對象前后某種指針的變化。另外，繼任者的學(xué)歷以內(nèi)部人員最高，外部人員次之，家族成員最低，推測內(nèi)部人及外部人必定是有良好的學(xué)識，才令人相信有足以擔(dān)當(dāng)繼任的大責(zé)；而家族繼任者由于具有先天上的優(yōu)勢繼承權(quán)，因而對學(xué)歷不需苦心鉆研；可能只要熟悉此家族企業(yè)的體系與運(yùn)作，換句話說他所重視的是管理方面的技能。此外，及外部人員17個月與61個月大。一、事件期間之異常報酬的股價反應(yīng)表表6為事件期間之繼任關(guān)系對異常報酬的影響，在事件期間(20,20)將樣本區(qū)分為所有樣本（樣本數(shù)424家）、繼任者任期一年以上（樣本數(shù)276家）之樣本。表7 繼任者為外部人之學(xué)經(jīng)歷差異檢定總經(jīng)理更替學(xué)歷經(jīng)歷平均數(shù)差異（樣本數(shù)）差異檢定t值（P值）平均數(shù)差異（樣本數(shù)）差異檢定t值（P值）任期0~1年.任期1年以上（10）（39）（）（11）（27）（）* ** ***圖2 事件期間(20,20)所有樣本中，不分繼任關(guān)系的平均CAR（樣本數(shù)424家）總經(jīng)理更替 圖3 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數(shù)105家）總經(jīng)理更替圖4 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR（樣本數(shù)253家）總經(jīng)理更替圖5 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數(shù)66家） 總經(jīng)理更替 圖6 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，不分繼任關(guān)系的平均CAR（樣本數(shù)276家）總經(jīng)理更替圖7 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數(shù)73家）總經(jīng)理更替圖8 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR（樣本數(shù)159家）總經(jīng)理更替圖9 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數(shù)44家）總經(jīng)理更替三、事件期間(20,20)繼任者關(guān)系之異常報酬的差異檢定(1)在事件期間(20,20)，顯著水平為5%下，比較繼任者關(guān)系間的平均異常報酬(AR)。一年以上的樣本中，在(20,1)的期間，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、%、%、%，繼任者為外部人之公司CAR為正，且顯著高于家族成員與內(nèi)部人員，即在更換總經(jīng)理之前若繼任者為外部人，市場會給予正面的反應(yīng)，若訊息為更換成家族成員或內(nèi)部人員，市場反應(yīng)則為負(fù)面，由于市場較相信外部人員的專業(yè)性，期望外部人員將會改善公司績效；在(20,20)的期間，市場對于繼任者為家族成員之公司CAR，并沒有顯著的反應(yīng)，而外部人員之公司CAR顯著高于內(nèi)部人員，此顯著性來自于(20,1)期間的市場反應(yīng)，即市場在事件發(fā)生之前已有預(yù)期，且對繼任者為外部人員的公司給予正面的反應(yīng)。在ROE方面，%、%、%。表14先將繼任者關(guān)系分為三類，家族成員、內(nèi)部人員及外部人員，將更換前后之相對ROA、ROE、EPS做差異檢定，看繼任前后之績效是否有差異。ROA方面，家族成員、內(nèi)部人、%、%、%，%、%、%，比較后顯示，外部人員比家族成員及內(nèi)部人員績效提升的程度都顯著差。圖10 事件期間所有樣本中，不分繼任關(guān)系的平均CAR(樣本數(shù)255家) 董事長更替圖11 事件期間繼任者任期一年以上樣本，不分繼任關(guān)系的平均CAR(樣本數(shù)156家) 董事長更替究竟為什么市場普遍對于這些高階主管的更替給予負(fù)面評價呢？這是我們要進(jìn)一步探討的問題，以下便將繼任者關(guān)系再分為家族成員、內(nèi)部人員以及外部人員，來看看三者的股價報酬有沒有關(guān)系。圖12 事件期間所有樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR(樣本數(shù)89家)董事長更替圖13 事件期間所有樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR(樣本數(shù)125家)董事長更替圖14 事件期間所有樣本中，繼任者為外部人員的平均CAR(樣本數(shù)41家)董事長更替圖15 事件期間繼任者任期一年以上樣本，繼任者為家族成員的平均CAR(樣本數(shù)64家) 董事長更替圖16 事件期間繼任者任期一年以上樣本，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR(樣本數(shù)68家) 董事長更替圖17 事件期間繼任者任期一年以上樣本，繼任者為外部人員的平均CAR(樣本數(shù)24家) 董事長更替至于為何在所有樣本中，繼任者為外部人員的股價反應(yīng)會在事件日后下滑呢。所以我們推測市場運(yùn)作可正確判斷出繼任者是否為過渡主管。%%%。由此可知，市場對于繼任者為外部人員的股價反應(yīng)確實(shí)顯著地高于繼任者為家族成員與內(nèi)部人員。而在其它四段期間中，此三種類型就無顯著的差異存在了。此外，會將董事長更換成內(nèi)部人員的公司，更換前公司績效顯著差于更換為家族成員的績效，并有10%的顯著水平。ROE則可看出，換成家族成員、%、%%，仍以更換為外部人的公司之前績效最差，但并無達(dá)到顯著差異水平。在一年以上，%，不但為正，且顯著地高于繼任者為家族成員及內(nèi)部人員，%%。由繼任者為外部人員與內(nèi)部人員的差異檢定可知，%。不管在所有樣本，或一年以上樣本之中，繼任者為外部人員，其樣本的平均AR，都高于繼任者為內(nèi)部人員與家族成員。而在經(jīng)歷方面，；，但同樣未達(dá)到顯著水平?？赏茰y因外部人員通常較具有管理經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)知識，市場認(rèn)為對公司價值有正面的幫助，亦即對股東自身權(quán)益有利益，因此普遍傾向給予正面評價。再參照表16與表17可清楚的看出，在所有樣本中，平均累積異常報酬在事件日前便已開始顯著下降。先將樣本依繼任者任期，區(qū)分為所有樣本及一年以上樣本；所有樣本是指所有總經(jīng)理更換的公司，一年以上則是指繼任者任期達(dá)到一年及其以上。表13 總經(jīng)理繼任者績效與產(chǎn)業(yè)平均之比較所有樣本繼任者任期一年以上樣本數(shù)原始 平均數(shù)產(chǎn)業(yè) 平均數(shù)成對檢定 t值(p值)樣本數(shù)原始 平均數(shù)產(chǎn)業(yè) 平均數(shù)成對檢定 t值(p值)ROA304()***293()***ROE304()***293()***EPS304()***293()**** ** *** 表14為繼任者與被更替者扣除產(chǎn)業(yè)平均后之績效比較，由表可知，雖公司想藉由更換最高主管來提升公司績效，但結(jié)果卻顯示并無法達(dá)到預(yù)期之目標(biāo)。表中顯示，在ROA方面，家族成員、%、%、%，分別將兩兩做比較檢定，結(jié)果顯示，將總經(jīng)理換成外部人員的公司，其在更換前的公司績效顯著差于將總經(jīng)理換成家族成員的公司。表示市場認(rèn)為外部人具有專業(yè)能力，將會改善公司的經(jīng)營績效，而對于繼任者為家族成員及內(nèi)部人員，市場認(rèn)為其同為內(nèi)部人更替，懷疑其管理能力，認(rèn)為更換之后并不會有好的績效表現(xiàn)，所以給予負(fù)面的反應(yīng)。事后投資者又會根據(jù)此繼任者的能力及其是否為過渡性的更替，來決定是否繼續(xù)給予正面的鼓勵。推論由于此兩種產(chǎn)業(yè)近年來的快速成長，上市公司大幅增加，再加上市場環(huán)境影響,競爭較為激烈，導(dǎo)致公司的最高主管更替頻繁。由基本統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，針對董事長更替的部分，在包含現(xiàn)任者的樣本中。另一方面，繼任者為家族成員時。其計算方式如下： (3)其中b表示計算累積異常報酬的起始日其中e表示計算累積異常報酬的中止日(1)為分析事件期間之繼任者的異常報酬，本研究采用普通橫剖面法(ordinary crosssectional method)T檢定。(4)事件期間：定義為宣告日前第20天起到宣告日后第20天止，共41個交易日。(ROE)：上市公司稅后凈利對權(quán)益賬面價值的比率。其變量如下：(1)在位期間：繼任者與被更替者的任期，以月份為計算單位。其中，由上市公司公開說明書、年報，取得最高主管的繼任日期；由臺灣經(jīng)濟(jì)新報社的上市公司消息及報紙，取得最高主管更替訊息的見報日期；并由證基會的上市公司重大訊息公告，搜集最高主管更替的宣布日期。Peiser amp。根據(jù)估計，在美國只有30%的家族企業(yè)可順利移轉(zhuǎn)到第三代(Benson,1984)。所謂內(nèi)部人員（非家族成員）是指之前曾擔(dān)任該公司某種職位，而家族成員則是彼此具有家族血緣關(guān)系。此外，Deangelo (1985)的研究認(rèn)為，由于家族成員與公司有著長期的關(guān)系，因此家族成員提供了監(jiān)督與控制的功能。至于董事長與總經(jīng)理皆未更換的公司,則是上市公司中表現(xiàn)最好的,證明了經(jīng)營權(quán)的穩(wěn)定有助于公司的經(jīng)營. 以下幾個論點(diǎn)支持家族成員擔(dān)任繼任者：首先，公司的績效表現(xiàn)和家族的社會地位密切相關(guān)，因此家族成員較外部人員關(guān)心公司表現(xiàn)。由此可知，家族長期控制公司，會使得公司的價值受挫；新成立的家族企業(yè)提供好的創(chuàng)業(yè)才能，反而能提升公司價值。此外，家族成員為最高主管，容易產(chǎn)生特權(quán)消費(fèi)，家族成員間亦會有繼任者競爭的問題，對于公司價值有負(fù)面影響。首先，利用經(jīng)濟(jì)新報社數(shù)據(jù)庫、臺灣上市公司公開說明書與年報等資料，搜集1994年1月到2001年2月，最高主管更替公司的資料。因此，控股家族是否將企業(yè)傳給其子女？亦或是一個擁有專業(yè)知識的外部人員？如何才可使公司的績效良好，便是一個值得深入探討的問題。許多研究中指出，當(dāng)公司經(jīng)營績效不好時，公司會更換最高主管，而本研究定義的最高主管為董事長與總經(jīng)理。近年來，許多的研究也紛紛指出此一現(xiàn)象。至于，內(nèi)部人員也與家族成員一樣對公司比較了解，所以對于新職務(wù)適應(yīng)期短，而且管理經(jīng)驗(yàn)也較家族成員豐富；但內(nèi)部人員和家族成員一樣可能會出現(xiàn)偏私的行為。本研究將繼任者與控制股東的關(guān)系分成家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)和外部人員三類。本研究共分七章，第一章就研究動機(jī)與背景作一概述，接著在第二章對理論基礎(chǔ)與相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)作一探討，第三章則為研究方法與最高主管的基本統(tǒng)計分析，第四章至第五章則為實(shí)證結(jié)果的分析，最后在第六章為本研究作一結(jié)論。但在股價反應(yīng)方面，內(nèi)部人員（非家族成員）與外部專業(yè)人士通常較家族成員年長，且具有較多的管理經(jīng)驗(yàn)，所以股東對家族成員擔(dān)任繼任者的管理才能有較高的不確定性，因此對股價有負(fù)面影響。此外，家族成員往往會透過所有權(quán)或管理權(quán)以追求個人之私欲；而忽視了公司的利益。家族成員繼承有連續(xù)性，他們自幼在公司環(huán)境中成長，耳濡目染，在實(shí)際參與工作前，對公司的業(yè)務(wù)有相當(dāng)?shù)牧私猓瑫r，他們的加入，通常被視為理所當(dāng)然，較不易引起人事糾紛。第二節(jié) 影響最高主管繼任者的因素 影響最高主管繼任關(guān)系的因素，我們可從許多的研究報告中發(fā)現(xiàn)。家族利益的囊括范圍大，最明顯的就是獲得該職資格的家族成員對家族的裨益，另一個則為家族成員投票權(quán)的集中，將會增強(qiáng)交叉持股。Golden(1988)認(rèn)為在權(quán)力移轉(zhuǎn)的過程中將產(chǎn)生許多的情緒和問題，這些情緒和問題都會影響到權(quán)力移轉(zhuǎn)的順利與否。 Dyer(1983)指出，家族企業(yè)的平均年齡只有24年，恰等于創(chuàng)業(yè)者經(jīng)營企業(yè)的平均時間。，我們參考上市公司公開說明書、年報，及中華征信社出版之「臺灣地區(qū)集團(tuán)企業(yè)研究」。(3)經(jīng)歷：繼任者之前的工作經(jīng)驗(yàn)，具專業(yè)性。此外，選樣公司至少包含一筆年資料且其中亦包含目前仍在位者。本研究將分成時間參數(shù)的選擇、異常報酬的計算以及統(tǒng)計檢定方法三部分加以說明。本研究針對同一公司最高主管繼任者與被更替者的財務(wù)績效加以比較，藉以了解繼任前后公司績效的變化情形。此外，繼任者的經(jīng)歷以家族成員最高，外部人員次之，內(nèi)部人員最低，推論家族成員雖不必需于學(xué)業(yè)上有所成就，但由于已為內(nèi)定繼任者，故實(shí)務(wù)經(jīng)歷相對顯得重要，才有足以擔(dān)當(dāng)重責(zé)的資本；而外部人員及內(nèi)部人員由于仰賴其某方面的專才及豐厚的經(jīng)驗(yàn)，故經(jīng)歷受重視的程度就沒那么的重要了。在學(xué)歷及經(jīng)歷方面， ，均較內(nèi)部仍員與家族成員差,推究可能原因?yàn)闃颖緮?shù)過少之緣故﹔而在不含現(xiàn)任者的樣本中，且變異程度大。在所有樣本中，其平均累積異常報酬(CAR)在事件日之前是趨于0，異常報酬沒有太大變化，事件日之后，股價立即下跌且為負(fù)值；繼任者任期為一年以上的樣本，其CAR在事件日前有正反應(yīng)，但事件日之后漸漸下跌，呈現(xiàn)負(fù)反應(yīng)，即異常報酬愈來愈差。如表8，在所有樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、%、%、%，外部人的AR顯著高于內(nèi)部人員；在繼任者任期為一年以上的樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、%、%、%，外部人員的AR顯著高于家族成員和內(nèi)部人員。表10 總經(jīng)理繼任者關(guān)系與公司累積平均異常報酬的差異檢定CAR(20,1)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()—()**()—()***()—()***()—()***()—()()—()CAR(0,20)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()—()()—()()—()()—()()—()()—()CAR(20,20)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()－()()—()()－()*()—()*()—()()—()CAR(1,1)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()—()()—()()—()()—()()—()*()—()AR(0)