【正文】 調(diào)擔(dān)鈧諂動(dòng)禪瀉類謹(jǐn)覡鸞幀鮮奧。北京華聯(lián)商廈股份有限公司前身是中商股份有限公司，于1998年5月4日在深圳證券交易所上市。2009年華聯(lián)股份再次實(shí)施重大資產(chǎn)重組，向華聯(lián)集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行244,650,501股股份購(gòu)買其持有的五家商業(yè)物業(yè)各100%的股權(quán)，該項(xiàng)交易完成后，華聯(lián)股份的資產(chǎn)規(guī)模和店鋪數(shù)量得以迅速擴(kuò)大。目前華聯(lián)股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)為社區(qū)型購(gòu)物中心的運(yùn)營(yíng)和管理。截至2010年底，%；，%；%%，2011年一季度，因增加了長(zhǎng)期借款，其資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。償債能力方面，由于債務(wù)規(guī)模的大幅增加，盈利能力的下降，華聯(lián)股份各項(xiàng)償債指標(biāo)均出現(xiàn)一定程度的弱化，2010年華聯(lián)股份總債務(wù)/。附一：北京華聯(lián)綜合超市股份有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2010年12月31日）%100%國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)北京華聯(lián)綜合超市股份有限公司58%30%海南民族科技投資有限公司北京華聯(lián)集團(tuán)投資控股有限公司中商企業(yè)集團(tuán)公司阜成門分公司等 86 家分公司南京湖南路北京華聯(lián)綜合超市有限公司（100%）廣西華聯(lián)綜合超市有限公司南京大廠華聯(lián)綜合超市有限公司（100%）廣西華聯(lián)綜合超市有限公司（90%）北京華聯(lián)精品超市有限公司（100%）蘭州華聯(lián)綜合超市有限公司北京聯(lián)合創(chuàng)新國(guó)際商業(yè)咨詢有限公司（100%）北京華聯(lián)呼和浩特金宇綜合超市有限公司（%）蘭州華聯(lián)綜合超市有限公司（90%）北京明德福海貿(mào)易有限公司（%）陜西事農(nóng)果品有限公司（70%）北京華聯(lián)事農(nóng)國(guó)際貿(mào)易有限公司（100%）華聯(lián)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司（33%）綻萬(wàn)璉轆娛閬蟶鬮綰瀧恒蟬轅紗魚(yú)臚。高或略低于本等級(jí)。高或略低于本等級(jí)。結(jié) 論綜上，中誠(chéng)信證評(píng)維持本次公司債券的信用等級(jí)為AA，維持華聯(lián)綜超主體信用等級(jí)為AA，信用評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。期間費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)導(dǎo)致華聯(lián)股份總體盈利水平下降，%。銚銻縵嚌鰻鴻鋟謎諏涼鏗穎報(bào)嚴(yán)鮑蠅。對(duì)合肥、南京、沈陽(yáng)、蘭州等零售業(yè)務(wù)較發(fā)達(dá)的重點(diǎn)城市，公司在資金、管理有保障的前提下將進(jìn)一步拓展。通過(guò)此次資產(chǎn)重組，華聯(lián)股份完全退出百貨業(yè)務(wù)，主業(yè)轉(zhuǎn)換為與商業(yè)零售相關(guān)的商業(yè)地產(chǎn)的投資、開(kāi)發(fā)、租售及購(gòu)物中心的運(yùn)營(yíng)和管理。熒紿譏鉦鏌觶鷹緇機(jī)庫(kù)圓鍰緘鶚鱭圓。在或有負(fù)債方面，截至2010年12月31日，公司對(duì)外擔(dān)保（不含對(duì)子公司擔(dān)保）的借款合同金額合計(jì)9億元，均為對(duì)北京華聯(lián)集團(tuán)投資控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華聯(lián)集團(tuán)”）的借款提供的擔(dān)保，對(duì)子公司擔(dān)保金額為500萬(wàn)元。表3: 2008~2010公司償債能力分析總債務(wù)/EBITDA（X）總債務(wù)/經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流（X）EBITDA利息保障倍數(shù)（X）EBITDA/短期債務(wù)（X）經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流利息倍數(shù)（X）總資本化比率（%）長(zhǎng)期資本化比率（%）資料來(lái)源：公司提供，中誠(chéng)信證評(píng)整理從獲現(xiàn)能力看，%，主要是由于銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加所致。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著公司新開(kāi)門店逐步度過(guò)培育期，未來(lái)公司的盈利能力有望逐步提高，公司整體的利潤(rùn)規(guī)模預(yù)計(jì)將有所增長(zhǎng)，我們認(rèn)為未來(lái)公司EBITDA將有較大的上升空間。%，主要因?yàn)楣鹃_(kāi)設(shè)新店以及工資、福利費(fèi)及社會(huì)保險(xiǎn)增加所致。識(shí)饒鎂錕縊灩筧嚌儼淒儂減攙蘇鯊運(yùn)。圖7: 2008~資料來(lái)源：公司定期報(bào)告，中誠(chéng)信證評(píng)整理債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2009年公司債發(fā)行償還部分短期債務(wù)后，長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模增加，債務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。財(cái)務(wù)分析以下財(cái)務(wù)分析基于公司提供的經(jīng)京都天華會(huì)計(jì)事務(wù)所有限公司審計(jì)并出具的標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的2008~2010年財(cái)務(wù)報(bào)告和未經(jīng)審計(jì)的2011年一季度合并財(cái)務(wù)報(bào)表。綾鏑鯛駕櫬鶘蹤韋轔糴飆鈧麥蹣鯢殘?？偛控?fù)責(zé)與重要的知名品牌進(jìn)行全國(guó)合同的談判，憑借自身較好的商譽(yù)和較大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在與供應(yīng)商議價(jià)中處于較主動(dòng)的地位。目前公司有精品超市9家，食品超市12家，其余為生活超市。根據(jù)規(guī)劃，未來(lái)公司將以積極穩(wěn)健的策略，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，力爭(zhēng)在北京等已經(jīng)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的地區(qū)繼續(xù)拓展店面，提高規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)。表1：2010年以來(lái)公司新開(kāi)門店情況遵義海珠廣場(chǎng)大賣場(chǎng)9,290通州武夷大賣場(chǎng)4,000寧夏石嘴山大賣場(chǎng)13,928哈爾濱金安國(guó)際食品超市2,640萬(wàn)柳大賣場(chǎng)4,246三里屯食品超市1,411小黃莊（環(huán)貿(mào)中心）食品超市1,216馬家堡生活超市4,015翠微嘉茂生活超市8,198雙井樂(lè)城國(guó)際食品超市5,345南寧友愛(ài)橋路店生活超市5,954鄭州紫東苑生活超市4,802呼市金宇圣地食品超市2,868合肥長(zhǎng)江路生活超市9,836貴陽(yáng)小河大賣場(chǎng)13,900貴陽(yáng)金陽(yáng)大賣場(chǎng)14,000長(zhǎng)春賽德購(gòu)物中心生活超市10,959廣西扶綏新華路中心店生活超市6,750昌平佳蓮生活超市6,072哈爾濱埃德蒙頓生活超市6,996北京SOGO精品超市3,475光華國(guó)際精品超市2,356蓮花橋生活超市7,930凱里坐標(biāo)廣場(chǎng)生活超市9,600大連甘井子食品超市3,548鐵道部食品超市3,379鄭州嘉茂廣場(chǎng)生活超市8,095南京大廠生活超市5,112成都一品天下生活超市4,204資料來(lái)源：公司提供，中誠(chéng)信證評(píng)整理圖4：2006年以來(lái)公司每年新開(kāi)門店數(shù)量資料來(lái)源：公司提供，中誠(chéng)信證評(píng)整理公司多年來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略是避免與內(nèi)外資對(duì)手在東部沿海城市直接競(jìng)爭(zhēng)，選擇外資進(jìn)入較少的中西部地區(qū)作為公司重點(diǎn)發(fā)展的區(qū)域市場(chǎng)?；[叢媽羥為贍僨蟶練淨(jìng)櫧撻曉養(yǎng)鰲頓。近幾年，隨著我國(guó)網(wǎng)絡(luò)普及率的提高，網(wǎng)絡(luò)零售表現(xiàn)出了快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2000年以來(lái)，我國(guó)城市化率不斷提高，%，根據(jù)以2010年11月1日為標(biāo)準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)的第六次人口普查數(shù)據(jù)，%，城鎮(zhèn)化水平不斷提高。圖2：2009年以來(lái)中國(guó)CPI變化情況資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中誠(chéng)信證評(píng)研究人均可支配收入水平的提高是促進(jìn)社會(huì)消費(fèi)的直接動(dòng)力。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，自2004年以來(lái)，中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速均大于GDP增速。近兩年公司加速門店擴(kuò)張步伐，新開(kāi)門店業(yè)績(jī)釋放尚需時(shí)日，此外新店集中開(kāi)業(yè)導(dǎo)致開(kāi)辦費(fèi)增加。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的背景下，人民生活水平不斷提高，全社會(huì)消費(fèi)品需求將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，行業(yè)發(fā)展前景較好。分析師李 敏mli邵津宏jhshaoTel：（021）51019090 Fax：（021）51019030 2011年6月22