證券市場失敗的教訓(xùn)私有化、少數(shù)股東權(quán)利保護(hù)和投資者信心doc(存儲(chǔ)版)
【正文】 連串危機(jī)和謠言只能進(jìn)行事后的管制捷克政府決定把資產(chǎn)盡快轉(zhuǎn)入私有部門之后在捷克私有化第一次高潮中就將1491個(gè)合營股份公司私有化了在第二次高潮中又私有化了861個(gè)公司因此捷克國內(nèi)生產(chǎn)總值中私有部門的比例從1990年的12％增至1996年的74％相反波蘭的私有化就很緩慢且模棱兩可僅私有化了500家公司且遵循的是國家創(chuàng)立的投資基金作為每個(gè)私有化公司控股股東的步驟另外波蘭既不允許創(chuàng)建私有投資基金(這種私有投資基金在捷克共和國幾乎是一夜就涌現(xiàn)出來了)最初時(shí)也不允許公民直接對(duì)新興私有化公司的股票進(jìn)行投資然而波蘭法律授權(quán)公民可以把他們的認(rèn)股權(quán)證投資于國家創(chuàng)設(shè)的金融中介即國有投資基金(NIFS)基金的作用就是作為即將私有化的公司的控股股東開始時(shí)只授權(quán)成立了15家國有投資基金每個(gè)基金分配到的500家私有化公司的控股權(quán)益是331／3％每家公司剩余的股票由其它國有投資基金和國家控制每個(gè)國有投資基金聘請一家管理公司執(zhí)行類似于西方共同基金中投資顧問所履行的職責(zé)實(shí)際上許多西方的投資銀行都受聘來管理國有投資基金有時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮波蘭的商業(yè)銀行當(dāng)然在選擇管理公司時(shí)說客們會(huì)進(jìn)行激烈的競爭簡而言之由于捷克政府把國家繼續(xù)擁有所有權(quán)視為很嚴(yán)重的危機(jī)所以它急匆匆地進(jìn)行了私有化并且對(duì)管理的問題來加注意而在波蘭國家的改革設(shè)計(jì)師們進(jìn)行的是緩慢的私有化謹(jǐn)慎地執(zhí)行有限的私有化方案這個(gè)方案有效地用國家創(chuàng)設(shè)的監(jiān)控人(公民可以對(duì)其投資)替代了直接國家所有的形式這兩種不同方式的結(jié)果是可預(yù)測的捷克共和國迅速地建立起活躍的證券市場而波蘭的證券市場則交易量很少在徘徊中緩慢發(fā)展(實(shí)際上1994—1996年間交易量是下降的)在捷克共和國私有投資基金的產(chǎn)生是證券市場發(fā)展的自然的、不需進(jìn)行策劃的結(jié)果在捷克兩次私有化高潮中有600多個(gè)基金形成自然這些基金只能在事后才進(jìn)行監(jiān)管相反在波蘭由于許多問題的政治性糾紛(包括選擇運(yùn)作國有投資基金的管理公司)的不斷干擾私有化進(jìn)程被拖延了兩種體系都遇到了很嚴(yán)重的問題但問題的性質(zhì)卻大不相同有三個(gè)明顯存在的問題破壞了捷克的私有化每個(gè)問題歸根結(jié)底都是由于法律上的失敗另一個(gè)問題也是最值得注意的問題就是捷克的證券市場幾乎毫無透明度可言由于交易不集中并且布拉格證券交易所場外交易不要求進(jìn)行同期的價(jià)格報(bào)告所以只有那些交易參與者愿意披露的交易價(jià)格(在交易所是按價(jià)格進(jìn)行交易的)才會(huì)報(bào)告出來事實(shí)上有97％的交易在布拉格證券交易所外進(jìn)行而剩余的在所內(nèi)的小部分交易則廣泛地被認(rèn)為是基于夸大的價(jià)格進(jìn)行的只有當(dāng)交易者想公布價(jià)格時(shí)(或是為了影響西方的有價(jià)證券投資商或是為了使私有化基金的有價(jià)證券升值)現(xiàn)行的證券價(jià)格才確實(shí)會(huì)被披露部分是由于在此期間缺少任何像證券交易委員會(huì)一樣的權(quán)力機(jī)構(gòu)去對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)管或可以有權(quán)要求披露同期的價(jià)格所以外國投資者很快就對(duì)布拉格證券交易所報(bào)告的價(jià)格是否能反映真實(shí)價(jià)值產(chǎn)生了懷疑另外在這個(gè)不透明的世界中事先獲得信息的交易比在一個(gè)規(guī)范有效的市場中的交易要有利可圖得多第二個(gè)問題迅速出現(xiàn)了它破壞了重組的努力在捷克兩次私有化高潮中大約形成的600多家投資基金它們進(jìn)行激烈的競爭以便說服個(gè)人投資者把他們持有的認(rèn)股權(quán)證兌換成投資基金的股份這些媒介本來有潛力成為有效的公司監(jiān)控人因?yàn)樗鼈兗辛私菘斯镜拇罅繖?quán)益有潛力解決由于認(rèn)股權(quán)證私有化所必然產(chǎn)生的所有權(quán)分散而導(dǎo)致的集團(tuán)訴訟問題但是捷克最大的投資基金是由主要的商業(yè)和儲(chǔ)蓄銀行建立的它們在說服捷克公司把認(rèn)股權(quán)證存人它們的基金方面有明顯的信譽(yù)優(yōu)勢但這些銀行對(duì)自己的投資基金只擁有很少的權(quán)益所以它們沒有辦法進(jìn)行耗資巨大的重組活動(dòng)反過來許多銀行卻利用它們的投資基金對(duì)有價(jià)證券公司的影響來維持自己的客戶大多數(shù)銀行管理的基金不竭力去集中它們擁有的股份(從而使它們影響力達(dá)到最大)反而尋求它們擁有的股份的多元化目的是在盡可能多的公司中擁有權(quán)益其中一部分動(dòng)機(jī)是為它們的母公司吸引銀行業(yè)務(wù)的客戶同時(shí)為防止它們的銀行母公司免受潛在的敵意收購之威脅銀行運(yùn)作的基金大量地對(duì)銀行母公司的普通股進(jìn)行投資(或者對(duì)其它銀行的股份投資)這種交叉持股的不正常的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系迅速發(fā)展使得主要的銀行不會(huì)被敵意收購最終大部分私有化基金(與銀行無關(guān)或有關(guān))發(fā)現(xiàn)把注意力放在交易上比去重組效率低下的有價(jià)證券公司通常更有利可圖市場的不透明和基金作為知情人的特權(quán)地位使得交易有利可圖但經(jīng)常會(huì)使得媒體中充斥了知情交易再次發(fā)生的丑聞與銀行無關(guān)聯(lián)的投資基金甚至?xí)l(fā)生更嚴(yán)重的丑聞盡管捷克法律確實(shí)對(duì)投資基金的運(yùn)作進(jìn)行了規(guī)制但法律并未對(duì)投資基金決定撤銷登記或?yàn)椴皇芤?guī)制的控股公司作出規(guī)定根據(jù)民法字面上的狹義意思來解釋捷克法律規(guī)定投資公司與控股公司的區(qū)別只是形式上的而不是職能上的通過放棄投資公司的經(jīng)營許可投資基金事實(shí)上可以規(guī)避所有的管制因?yàn)橥顿Y公司的股份所有權(quán)完全是分散的只控制公司10％的有表決權(quán)股票的小控股集團(tuán)通常就可以控制股東大會(huì)從而通過把基金轉(zhuǎn)為控股公司的決定一旦不受到規(guī)制所有形式的自我交易(serf—dealing)都可以有效地進(jìn)行而且該實(shí)體可以在捷克共和國境外重新組建成為公司(有一些控股公司已這樣做了)這種轉(zhuǎn)換的規(guī)模很龐大就市場份額而言捷克私有化第一次高潮中28％投資私有化基金和第二次浪潮中21％的基金都轉(zhuǎn)換成了控股公司雖然看起來好像轉(zhuǎn)換的比例下降了但第二次高潮中另外有21％的基金歸入了“強(qiáng)制管理”的行列意味著這些基金已經(jīng)無力還債這通常是由自我交易引起的銀行運(yùn)作的主要基金通常不參加轉(zhuǎn)換的競爭但他們的動(dòng)機(jī)可能是利用基金作為一種工具來維持銀行的客戶這些重復(fù)性丑聞的最終結(jié)局就是對(duì)投資資金的管理成為捷克共和國的一個(gè)有爭議的政治性問題促成了Vaclav政府的倒臺(tái)(該政府對(duì)市場規(guī)制持普遍的反對(duì)態(tài)度)并導(dǎo)致了1998年證券立法改革議案的通過但這時(shí)候公眾對(duì)證券市場的信心已被嚴(yán)重的破壞了波蘭在許多方面與捷克的經(jīng)歷恰恰相反由于要求起草進(jìn)行披露的規(guī)章和董事的誠信義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)所以私有化一再被拖延波蘭公民只有一個(gè)選擇可以決定在哪一家國有投資基金(即在15家最初創(chuàng)建的基金之一)中進(jìn)行投資但不允許投資于有價(jià)證券公司或私有投資基金交易集中在華沙證券交易所進(jìn)行價(jià)格透明度從來沒有成為嚴(yán)重的問題大多數(shù)評(píng)論家都對(duì)波蘭的披露程度作出了高度評(píng)價(jià)歐洲復(fù)興與開發(fā)銀行(EBRD)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)報(bào)告把波蘭和匈牙利列為最接近IOSCO標(biāo)準(zhǔn)的兩個(gè)中歐國家)然而盡管波蘭政府仔細(xì)為市場改革和私有化設(shè)計(jì)了結(jié)合的方案但他們在證券市場的發(fā)展上到底獲得了多大的成功是很值得懷疑的到1998年末只有253家公司在華沙證券交易所上市(比波蘭要小很多的捷克共和國內(nèi)公司上市的數(shù)量都比這多得多)事實(shí)上波蘭大規(guī)模私有化僅限于500家企業(yè)只占波蘭上市公司國內(nèi)生產(chǎn)總值的10％盡管政府創(chuàng)設(shè)的金融媒介(即國有投資基金)作為監(jiān)控人是否起作用仍是個(gè)未知數(shù)但波蘭的國有投資基金確實(shí)掌握了集中的權(quán)益(因?yàn)橛?jì)劃是每個(gè)國
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