證券市場失敗的教訓私有化、少數股東權利保護和投資者信心doc(存儲版)
【正文】 連串危機和謠言只能進行事后的管制捷克政府決定把資產盡快轉入私有部門之后在捷克私有化第一次高潮中就將1491個合營股份公司私有化了在第二次高潮中又私有化了861個公司因此捷克國內生產總值中私有部門的比例從1990年的12％增至1996年的74％相反波蘭的私有化就很緩慢且模棱兩可僅私有化了500家公司且遵循的是國家創(chuàng)立的投資基金作為每個私有化公司控股股東的步驟另外波蘭既不允許創(chuàng)建私有投資基金(這種私有投資基金在捷克共和國幾乎是一夜就涌現出來了)最初時也不允許公民直接對新興私有化公司的股票進行投資然而波蘭法律授權公民可以把他們的認股權證投資于國家創(chuàng)設的金融中介即國有投資基金(NIFS)基金的作用就是作為即將私有化的公司的控股股東開始時只授權成立了15家國有投資基金每個基金分配到的500家私有化公司的控股權益是331／3％每家公司剩余的股票由其它國有投資基金和國家控制每個國有投資基金聘請一家管理公司執(zhí)行類似于西方共同基金中投資顧問所履行的職責實際上許多西方的投資銀行都受聘來管理國有投資基金有時會優(yōu)先考慮波蘭的商業(yè)銀行當然在選擇管理公司時說客們會進行激烈的競爭簡而言之由于捷克政府把國家繼續(xù)擁有所有權視為很嚴重的危機所以它急匆匆地進行了私有化并且對管理的問題來加注意而在波蘭國家的改革設計師們進行的是緩慢的私有化謹慎地執(zhí)行有限的私有化方案這個方案有效地用國家創(chuàng)設的監(jiān)控人(公民可以對其投資)替代了直接國家所有的形式這兩種不同方式的結果是可預測的捷克共和國迅速地建立起活躍的證券市場而波蘭的證券市場則交易量很少在徘徊中緩慢發(fā)展(實際上1994—1996年間交易量是下降的)在捷克共和國私有投資基金的產生是證券市場發(fā)展的自然的、不需進行策劃的結果在捷克兩次私有化高潮中有600多個基金形成自然這些基金只能在事后才進行監(jiān)管相反在波蘭由于許多問題的政治性糾紛(包括選擇運作國有投資基金的管理公司)的不斷干擾私有化進程被拖延了兩種體系都遇到了很嚴重的問題但問題的性質卻大不相同有三個明顯存在的問題破壞了捷克的私有化每個問題歸根結底都是由于法律上的失敗另一個問題也是最值得注意的問題就是捷克的證券市場幾乎毫無透明度可言由于交易不集中并且布拉格證券交易所場外交易不要求進行同期的價格報告所以只有那些交易參與者愿意披露的交易價格(在交易所是按價格進行交易的)才會報告出來事實上有97％的交易在布拉格證券交易所外進行而剩余的在所內的小部分交易則廣泛地被認為是基于夸大的價格進行的只有當交易者想公布價格時(或是為了影響西方的有價證券投資商或是為了使私有化基金的有價證券升值)現行的證券價格才確實會被披露部分是由于在此期間缺少任何像證券交易委員會一樣的權力機構去對交易進行監(jiān)管或可以有權要求披露同期的價格所以外國投資者很快就對布拉格證券交易所報告的價格是否能反映真實價值產生了懷疑另外在這個不透明的世界中事先獲得信息的交易比在一個規(guī)范有效的市場中的交易要有利可圖得多第二個問題迅速出現了它破壞了重組的努力在捷克兩次私有化高潮中大約形成的600多家投資基金它們進行激烈的競爭以便說服個人投資者把他們持有的認股權證兌換成投資基金的股份這些媒介本來有潛力成為有效的公司監(jiān)控人因為它們集中了捷克公司的大量權益有潛力解決由于認股權證私有化所必然產生的所有權分散而導致的集團訴訟問題但是捷克最大的投資基金是由主要的商業(yè)和儲蓄銀行建立的它們在說服捷克公司把認股權證存人它們的基金方面有明顯的信譽優(yōu)勢但這些銀行對自己的投資基金只擁有很少的權益所以它們沒有辦法進行耗資巨大的重組活動反過來許多銀行卻利用它們的投資基金對有價證券公司的影響來維持自己的客戶大多數銀行管理的基金不竭力去集中它們擁有的股份(從而使它們影響力達到最大)反而尋求它們擁有的股份的多元化目的是在盡可能多的公司中擁有權益其中一部分動機是為它們的母公司吸引銀行業(yè)務的客戶同時為防止它們的銀行母公司免受潛在的敵意收購之威脅銀行運作的基金大量地對銀行母公司的普通股進行投資(或者對其它銀行的股份投資)這種交叉持股的不正常的網絡關系迅速發(fā)展使得主要的銀行不會被敵意收購最終大部分私有化基金(與銀行無關或有關)發(fā)現把注意力放在交易上比去重組效率低下的有價證券公司通常更有利可圖市場的不透明和基金作為知情人的特權地位使得交易有利可圖但經常會使得媒體中充斥了知情交易再次發(fā)生的丑聞與銀行無關聯(lián)的投資基金甚至會發(fā)生更嚴重的丑聞盡管捷克法律確實對投資基金的運作進行了規(guī)制但法律并未對投資基金決定撤銷登記或為不受規(guī)制的控股公司作出規(guī)定根據民法字面上的狹義意思來解釋捷克法律規(guī)定投資公司與控股公司的區(qū)別只是形式上的而不是職能上的通過放棄投資公司的經營許可投資基金事實上可以規(guī)避所有的管制因為投資公司的股份所有權完全是分散的只控制公司10％的有表決權股票的小控股集團通常就可以控制股東大會從而通過把基金轉為控股公司的決定一旦不受到規(guī)制所有形式的自我交易(serf—dealing)都可以有效地進行而且該實體可以在捷克共和國境外重新組建成為公司(有一些控股公司已這樣做了)這種轉換的規(guī)模很龐大就市場份額而言捷克私有化第一次高潮中28％投資私有化基金和第二次浪潮中21％的基金都轉換成了控股公司雖然看起來好像轉換的比例下降了但第二次高潮中另外有21％的基金歸入了“強制管理”的行列意味著這些基金已經無力還債這通常是由自我交易引起的銀行運作的主要基金通常不參加轉換的競爭但他們的動機可能是利用基金作為一種工具來維持銀行的客戶這些重復性丑聞的最終結局就是對投資資金的管理成為捷克共和國的一個有爭議的政治性問題促成了Vaclav政府的倒臺(該政府對市場規(guī)制持普遍的反對態(tài)度)并導致了1998年證券立法改革議案的通過但這時候公眾對證券市場的信心已被嚴重的破壞了波蘭在許多方面與捷克的經歷恰恰相反由于要求起草進行披露的規(guī)章和董事的誠信義務標準所以私有化一再被拖延波蘭公民只有一個選擇可以決定在哪一家國有投資基金(即在15家最初創(chuàng)建的基金之一)中進行投資但不允許投資于有價證券公司或私有投資基金交易集中在華沙證券交易所進行價格透明度從來沒有成為嚴重的問題大多數評論家都對波蘭的披露程度作出了高度評價歐洲復興與開發(fā)銀行(EBRD)轉軌經濟報告把波蘭和匈牙利列為最接近IOSCO標準的兩個中歐國家)然而盡管波蘭政府仔細為市場改革和私有化設計了結合的方案但他們在證券市場的發(fā)展上到底獲得了多大的成功是很值得懷疑的到1998年末只有253家公司在華沙證券交易所上市(比波蘭要小很多的捷克共和國內公司上市的數量都比這多得多)事實上波蘭大規(guī)模私有化僅限于500家企業(yè)只占波蘭上市公司國內生產總值的10％盡管政府創(chuàng)設的金融媒介(即國有投資基金)作為監(jiān)控人是否起作用仍是個未知數但波蘭的國有投資基金確實掌握了集中的權益(因為計劃是每個國
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