【正文】 務(wù)的需要，可以設(shè)立專業(yè)的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以及時(shí)揭示和防范證券市場風(fēng)險(xiǎn)，保證投資者的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場正常秩序。中國的信用評(píng)級(jí)業(yè)起源于對(duì)工商企業(yè)的貸款審查和企業(yè)債券評(píng)級(jí)，因而，目前這兩類業(yè)務(wù)也是信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中開展最多的(參見下表)按有關(guān)規(guī)定，我國企業(yè)在發(fā)行企業(yè)債券時(shí)必須經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，如1999年至2001年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的企業(yè)債券共有國家電力公司、鐵道部、三峽總公司、寶山鋼鐵公司、中國移動(dòng)、廣東核電、中國金茂、首都公路發(fā)展、江蘇高速、中航技、中遠(yuǎn)集團(tuán)、神華集團(tuán)等17家企業(yè)發(fā)行了334億元企業(yè)債券，這些企業(yè)在其債券發(fā)行前，都分別經(jīng)過聯(lián)合信用評(píng)級(jí)公司、中誠信和大公國際等信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。隨著全球信用評(píng)級(jí)理論及實(shí)踐研究經(jīng)濟(jì)一體化的加速和中國加入WTO，這類評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的隊(duì)伍還在不斷壯大，目前，這類機(jī)構(gòu)的數(shù)量不超過10家，但真正在市場上比較活躍、有一定市場影響力的只有56家。中國的信用評(píng)級(jí)業(yè)自1987年誕生以來，經(jīng)過二十余年的發(fā)展，正在逐步走向成熟，機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增加、業(yè)務(wù)范圍不斷拓展，取得了一定的成績，但仍存在不少問題，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求相去甚遠(yuǎn)。（3）信用評(píng)級(jí)體系和標(biāo)準(zhǔn)仍需提高科學(xué)性、嚴(yán)密性信用評(píng)級(jí)至少必須做好三項(xiàng)工作，才能保證或提高信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。這一方面與我國的信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展較晚，市場發(fā)育程度較低有關(guān)，另一方面也與我國對(duì)企業(yè)信用評(píng)價(jià)工作的重視程度不夠有關(guān)。...，對(duì)每一個(gè)國家的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，評(píng)級(jí)市場可以概略分為國際評(píng)級(jí)市場和國內(nèi)評(píng)級(jí)市場兩個(gè)大類，每個(gè)大類又可以分為兩個(gè)部分。在研究債券的發(fā)行成本及其影響因素方面，已有文獻(xiàn)大多采用了計(jì)量回歸的方法。該模型以內(nèi)部融資利率(Internal Finance Cost)和真實(shí)利息成本的差值為被解釋變量，解釋變量使用了債券類別、定價(jià)方式、信用評(píng)級(jí)、債券保險(xiǎn)、是否為償還型債券、發(fā)行期限和發(fā)行規(guī)模。(三) 實(shí)證結(jié)果本文首先考察債券評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行成本的影響。計(jì)量結(jié)果顯示：1. 由債券評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果可以看出，債券評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行成本有顯著的解釋力。3. 從債券發(fā)行規(guī)模的回歸結(jié)果中看出，企業(yè)債和公司債出現(xiàn)了差異。5. 從債券市場指數(shù)來看，其對(duì)發(fā)行成本有顯著的負(fù)向影響，債券指數(shù)越高，意味著當(dāng)前的市場利率水平越低，則發(fā)行成本也越低。因此如果投資者相信債券評(píng)級(jí)提供了有價(jià)值的非公開信息，則評(píng)級(jí)變化會(huì)引起債券價(jià)格的變動(dòng)，相應(yīng)地債券回報(bào)率發(fā)生變動(dòng)。本文根據(jù)以下條件對(duì)樣本進(jìn)行篩選：存在公告對(duì)應(yīng)的普通債券（浮息票據(jù)、可轉(zhuǎn)債等被排除）；公告前后債券的價(jià)格信息齊全；如果是列入評(píng)級(jí)觀察表的公告需要表示出是可能上調(diào)評(píng)級(jí)（正面）的觀察還是可能下調(diào)評(píng)級(jí)（負(fù)面）的觀察。其中Rit 為債券i在第t1天到第t天的持有期收益率，F(xiàn)it 為債券i 在第t 天的凈價(jià)。計(jì)算所有樣本的平均主要是為了除去估計(jì)誤差的影響。圖5 歐洲債券市場“上調(diào)評(píng)級(jí)”公告前后的DAR 與CDAR 曲線圖負(fù)面評(píng)級(jí)公告對(duì)債券回報(bào)率的影響以同樣的方法對(duì)“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”事件進(jìn)行研究。與此同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)在負(fù)面消息出現(xiàn)的幾天之內(nèi)對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，一旦確認(rèn)該事件會(huì)降低企業(yè)的信用質(zhì)量，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)發(fā)布負(fù)面評(píng)級(jí)公告。圖8　 歐洲債券市場“下調(diào)評(píng)級(jí)”公告前后的DAR 與CDAR 曲線圖另外，結(jié)果顯示我國的債券市場對(duì)負(fù)面評(píng)級(jí)公告沒有出現(xiàn)“過度反應(yīng)”的現(xiàn)象。一方面CDAR 在負(fù)面評(píng)級(jí)公告后的改變幅度大于正面評(píng)級(jí)公告，另一方面負(fù)面評(píng)級(jí)公告后債券價(jià)格反應(yīng)的速度也快于正面評(píng)級(jí)公告。說明信用評(píng)級(jí)能對(duì)債券二級(jí)市場產(chǎn)生一定的影響力。加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理的指導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的有效約束。(3)進(jìn)一步完善債券市場。三是強(qiáng)化對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。盡快出臺(tái)《征信管理?xiàng)l例》及相關(guān)司法解釋，在明確賦予人民銀行管理信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法定職責(zé)的同時(shí)，對(duì)發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)的管理權(quán)限進(jìn)行界定；并將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)人條件、人員素質(zhì)、執(zhí)業(yè)規(guī)范、信息披露、獨(dú)立性及利益回避安排、退出機(jī)制、監(jiān)管部門的具體監(jiān)管措施納入法律監(jiān)管框架。信用評(píng)級(jí)的信息價(jià)值得到了市場的認(rèn)可，具有一定的公信力，評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)于債券的定價(jià)和投資者的決策產(chǎn)生了重要的影響。具體,本部分以中國最大的三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在2007 年至2009 年間發(fā)布的“正面評(píng)級(jí)公告”和“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”建立事件研究模型，對(duì)評(píng)級(jí)變動(dòng)前后債券收益率的反應(yīng)進(jìn)行分析，得出以下具體結(jié)論：第一，正面評(píng)級(jí)公告和負(fù)面評(píng)級(jí)公告都引發(fā)了顯著的異常收益率，說明投資者認(rèn)為信用評(píng)級(jí)可以揭示債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。可以看到在公告日之前第100個(gè)交易日的時(shí)候就發(fā)生了價(jià)格反應(yīng)，導(dǎo)致大部分的信用風(fēng)險(xiǎn)在公告日以前就已經(jīng)被考慮進(jìn)了債券價(jià)格之中。中國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的負(fù)面評(píng)級(jí)變動(dòng)往往是在重大負(fù)面新聞（比如開采事故、經(jīng)營丑聞等）曝光之后的幾天做出的。這與Manfred Steiner和Volker G. Heinke對(duì)歐洲債券市場的研究結(jié)果有很大的差別。在債券價(jià)格數(shù)據(jù)的限制下，本文分別選取公告前（60，31）、（40，21）、（30，11）作為估計(jì)窗口進(jìn)行研究，與其對(duì)應(yīng)的事件窗口分別為（30，60）、（20，60）、（60）。計(jì)算基準(zhǔn)收益率時(shí)使用的中債指數(shù)（“企業(yè)債總指數(shù)”、“短期融資券總指數(shù)”）凈價(jià)數(shù)據(jù)來自中國債券信息網(wǎng)。為此，本文也采取“事件研究”的方法建立模型，使用每日的價(jià)格數(shù)據(jù)，考察我國最大的三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)公告對(duì)我國債券市場的影響。五、 信用評(píng)級(jí)對(duì)我國債券二級(jí)市場的影響分析(一) 模型基礎(chǔ)本模型的目的是通過分析評(píng)級(jí)公告對(duì)債券回報(bào)率的影響來考察信用評(píng)級(jí)對(duì)我國債券市場的影響力。通過對(duì)樣本債券發(fā)行期間的國債收益率研究本文發(fā)現(xiàn)中長期的部分（7到15年）趨勢基本平穩(wěn)，而本文選用的債券發(fā)行期限基本上都在5到15年之間。在公司債中，相應(yīng)數(shù)據(jù)為103個(gè)基點(diǎn)和51個(gè)基點(diǎn)。由于是橫截面樣本，本文又進(jìn)行了異方差檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)直接OLS回歸會(huì)產(chǎn)生異方差，于是用懷特異方差性一直估計(jì)量進(jìn)行修正，最終得到以下回歸結(jié)果。最后剩余190支企業(yè)債與71支公司債。該模型以真實(shí)利息成本（True Interest Cost）衡量發(fā)行成本，解釋變量選取了發(fā)行量、發(fā)行期限、贖回條款、是否符合銀行優(yōu)惠條件、有效州政府稅差、債券指數(shù)、指數(shù)波動(dòng)率、發(fā)行頻率、發(fā)行目的、定價(jià)方式和信用評(píng)級(jí)。同時(shí)，由于信用評(píng)級(jí)行業(yè)的特殊性使得其涉及到的政治、文化等因素更多，如果評(píng)級(jí)市場全部被國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)占據(jù)的話將對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響，因此對(duì)于國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，這又是必須打贏的一仗。而對(duì)于境內(nèi)融資的企業(yè)來說，它們之所以選擇國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更多是出于成本和其他非市場因素的考慮。（4）我國對(duì)信用評(píng)級(jí)的研究和應(yīng)用還很不充分從我國對(duì)信用評(píng)級(jí)的研究和應(yīng)用看，我國對(duì)行用評(píng)級(jí)的研究和應(yīng)用還很不充分，處于初步階段；不僅研究的深度不夠，而且研究的系統(tǒng)性也很欠缺，缺乏系統(tǒng)的理論和實(shí)證分析，更談不上對(duì)信用評(píng)價(jià)體系和方法的系統(tǒng)深入研究。就目前來看，上市公司越來越多，資本市場日益活躍，交易者很難單靠自己的力量獲取充分完全的信息并對(duì)這些信息進(jìn)行專業(yè)的分析和判斷，在市場經(jīng)濟(jì)條件下只有依靠獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)等紛紛在中國尋求合作伙伴或成立辦事機(jī)構(gòu)等。自1988年上海成立了獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)到目前為止，中國可能有不到20家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，主要集中在北京和上海。這些規(guī)章的制定和頒布，將會(huì)把信用評(píng)級(jí)全面導(dǎo)入我國資本市場，為證券評(píng)級(jí)的開展提供法律背景，對(duì)中國證券市場監(jiān)管法規(guī)框架的形成和監(jiān)管體系的完善有重要意義。1993年《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》中提出，要建立發(fā)債機(jī)構(gòu)和債券信用評(píng)級(jí)制度，促進(jìn)債券市場健康發(fā)展。伴隨著債券市場的快速發(fā)展，信用評(píng)級(jí)市場快速擴(kuò)大，信用評(píng)級(jí)受到了越來越多的關(guān)注，信用等級(jí)的定價(jià)作用也日益顯著?？焖侔l(fā)展階段（2005年至今）在此階段，銀行間債券市場先后推出短期融資券、中期票據(jù)等創(chuàng)新品種，交易所市場也發(fā)行了公司債券。隨后，新世紀(jì)、中誠信證券評(píng)估有限公司、大公、福建省信用評(píng)級(jí)委員會(huì)（聯(lián)合的前身）等外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼成立，評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)逐步走向規(guī)范化和制度化，評(píng)級(jí)技術(shù)也有較大程度的提升。各地紛紛開始組建信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其中大部分機(jī)構(gòu)為人民銀行系統(tǒng)內(nèi)相關(guān)部門組建成立。但這些文獻(xiàn)研究的都是國債或債券指數(shù)，既非企業(yè)債券或公司債券，又尚停留在宏觀層面。也有為數(shù)不多的國內(nèi)文獻(xiàn)研究過國債市場的信息有效性。Kwan (1996)首次從單只債券的層面研究了公司債券與關(guān)聯(lián)股票的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)雖然公司債券的價(jià)格變動(dòng)與股票的價(jià)格變動(dòng)方向相同，但后者明顯可以預(yù)測前者，說明公司債券的信息有效性不如股票高。Katz (1974 )則最早研究了信用評(píng)級(jí)改變對(duì)公司債券價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)改變之前債券的價(jià)格沒有表現(xiàn)出任何預(yù)期，而評(píng)級(jí)改變之后需經(jīng)過6—10周價(jià)格才會(huì)調(diào)整到新的合理水平，由此推斷當(dāng)時(shí)美國公司債券市場的信息有效性還不夠高。Manfred Steiner和Volker G. Heinke對(duì)歐洲債券市場的研究也發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象，顯示出歐洲債券投資者在第15到45天的時(shí)候?qū)υ缜斑^度的負(fù)面反應(yīng)進(jìn)行了糾正。事實(shí)上正如以前研究中發(fā)現(xiàn)的，分析師對(duì)降級(jí)的反應(yīng)比對(duì)其他信息的反應(yīng)要更為敏感。Covitz (2003)通過對(duì)2000家穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)對(duì)象進(jìn)行調(diào)查后提出，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)首先是受其信譽(yù)機(jī)制影響的。在這一時(shí)期，研究者開始對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競爭機(jī)制、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資分析的關(guān)系進(jìn)行研究。 (二) 信用評(píng)級(jí)及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作用研究Wakeman(1984)，Ramakrishnan和Thakor(1984)以及Millon和Thakor(1985)提出，信譽(yù)機(jī)制可以保證評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果不會(huì)偏離其評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，另外，發(fā)債公司之所以接受信用評(píng)級(jí)，Beatty和Rittor(1986)以及Carter和Manaster(1990)的研究進(jìn)一步認(rèn)為，如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)失去了信譽(yù)，可以期望債券市場中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信譽(yù)同IP0的承銷商的信譽(yù)一樣重要，兩者都很大程度上影響所發(fā)行債券的信用度。他發(fā)現(xiàn)由于二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)違約率大幅下降，普遍良好的信用等級(jí)使得評(píng)級(jí)行業(yè)顯得無足輕重了。除導(dǎo)言外，本文還包括其它五部分，分別是：第二部分，文獻(xiàn)綜述，將國內(nèi)外研究信用評(píng)級(jí)業(yè)的相關(guān)文章做了一個(gè)梳理，總結(jié)了前人的研究成果；第三部分，我國信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀分析，包括歷史、現(xiàn)狀和問題；第四部分，信用評(píng)級(jí)對(duì)我國債券一級(jí)市場的影響分析，通過采用TIC模型，解釋了評(píng)級(jí)結(jié)果是否能降低我國債券的發(fā)行成本；第五部分，信用評(píng)級(jí)對(duì)我國債券二級(jí)市場的影響分析，通過采用事件分析模型，分析了評(píng)級(jí)公告的變動(dòng)對(duì)我國的債券收益率到底能產(chǎn)生怎樣的影響；第六部分，結(jié)論和發(fā)展我國信用評(píng)級(jí)業(yè)的建議，總結(jié)了我國信用評(píng)級(jí)業(yè)對(duì)債券市場的影響程度及存在的問題，并展望我國信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展前景，提出了發(fā)展我國信用評(píng)級(jí)業(yè)的建議。本文研究的主要方面就是關(guān)于債券信用評(píng)級(jí)對(duì)我國債券市場的影響程度分析。企業(yè)債的發(fā)行主體為我國境內(nèi)具有法人資格的非公司制企業(yè)(如各種廠,礦等).(3) 發(fā)行條件不同:此處細(xì)節(jié)省略. (4) 發(fā)行程序不同:依照證券法第17 條, 申請(qǐng)公開發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)。 bond rating。這就啟發(fā)我們思考,我國的信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀如何,其對(duì)債券市場的影響程度如何。但是,。首先，債券市場的存在本身就是以信用存在為前提的；其次，在完善的債券市場中，發(fā)債主體信用度的高低決定了其債券能否被市場接受，而債券本身的信用等級(jí)更是決定了債券的價(jià)格和發(fā)行的模式。在定量研究中,文章運(yùn)用了真實(shí)利息成本模型和事件研究模型,發(fā)現(xiàn)不論是在企業(yè)債券的一級(jí)市場還是二級(jí)市場,我國信用評(píng)級(jí)都有一定的影響力。因此，從二十世紀(jì)八十年代以來，我國就一直在進(jìn)行者金融機(jī)構(gòu)和金融市場的改革。為此，我國需要加快企業(yè)債券市場的發(fā)展。因此，在以美國為代表的發(fā)達(dá)國家，其債券市場活動(dòng)中債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)往往對(duì)投資者的投資決策和市場監(jiān)管者的監(jiān)管行為起到關(guān)鍵作用。這是一個(gè)創(chuàng)新之處,對(duì)國內(nèi)的學(xué)術(shù)領(lǐng)域起到一定的補(bǔ)充作用；同時(shí)文章通過實(shí)證解釋我國信用評(píng)級(jí)的影響力，對(duì)形成我國信用評(píng)級(jí)業(yè)社會(huì)公信力的一致評(píng)價(jià)有推動(dòng)作用。 Cantor，Richard和Packer (1995)。另外，作者還指出，市場常常將標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪（當(dāng)時(shí)全球最大也是最有影響力的兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）的評(píng)級(jí)看成揭示了同等風(fēng)險(xiǎn)的可靠信息來源。P要高。Purda認(rèn)為，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的進(jìn)入可能增加外國公司對(duì)于國際投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露。Manfred Steiner和Volker (2001)研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪公司的“列入評(píng)級(jí)觀察名單”公告對(duì)于德國債券價(jià)格的影響，結(jié)果顯示負(fù)而的評(píng)級(jí)公告會(huì)在公告當(dāng)日及后幾日帶來明顯的異常收益率，但是正而的評(píng)級(jí)公告卻小會(huì)引發(fā)明顯的價(jià)格波動(dòng)；Jun Peng (2002)究了標(biāo)普基礎(chǔ)評(píng)級(jí)對(duì)于有保險(xiǎn)的市政債券的影響，發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)評(píng)級(jí)的公布可以將利率降低約4個(gè)基點(diǎn)。除了對(duì)企業(yè)相關(guān)因素進(jìn)行定性綜合分析的評(píng)級(jí)方法以外，各種基于模型的定量評(píng)級(jí)方法也層出不窮。Jordan and Jordan (1991)則發(fā)現(xiàn)了比“一月效應(yīng)”更顯著的“年末效應(yīng)”和“月內(nèi)周效應(yīng)”，即公司債券市場在年底到下一年初之間的回報(bào)率經(jīng)常比其他月底到下月初的回報(bào)率高(年末效應(yīng))，每個(gè)月內(nèi)前兩周的回報(bào)率也經(jīng)常比后兩周的回報(bào)率高(月內(nèi)周效應(yīng))。Blanco et al. (2005) 、Norden and Webber (2009) 研究了公司債券與信用違約互換之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)后者也可以預(yù)測前者。湯亮(2005)也采用事件研究方法考察了國債價(jià)格對(duì)CPI變化的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)僅在交易所市場流通的國債，其反應(yīng)速度要快于既在交易所市場流通又在銀行間市場流通的跨市場國債，說明前者的信息有效性高于后者。1987年，我國為規(guī)范企業(yè)債券市場的發(fā)展，提出發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)行業(yè)由此開始起步。當(dāng)時(shí)僅有沈陽、武漢等地設(shè)有評(píng)級(jí)委員會(huì)，其他地區(qū)的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)暫時(shí)停止。醞釀發(fā)展階段（2000~2004年）2000年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和《國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展十五規(guī)劃》提出加快建立健全社會(huì)信用制度以來，各部門、各地區(qū)紛紛提出建設(shè)信用體系的規(guī)劃。2008年4月9日，為了進(jìn)一步完善銀行間債券市場的管理，促進(jìn)非金融企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展，人民銀行公布了《