【正文】 務(wù)的需要，可以設(shè)立專業(yè)的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)，以及時揭示和防范證券市場風(fēng)險，保證投資者的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場正常秩序。中國的信用評級業(yè)起源于對工商企業(yè)的貸款審查和企業(yè)債券評級，因而，目前這兩類業(yè)務(wù)也是信用評級業(yè)務(wù)中開展最多的(參見下表)按有關(guān)規(guī)定，我國企業(yè)在發(fā)行企業(yè)債券時必須經(jīng)過信用評級機(jī)構(gòu)的評級，如1999年至2001年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的企業(yè)債券共有國家電力公司、鐵道部、三峽總公司、寶山鋼鐵公司、中國移動、廣東核電、中國金茂、首都公路發(fā)展、江蘇高速、中航技、中遠(yuǎn)集團(tuán)、神華集團(tuán)等17家企業(yè)發(fā)行了334億元企業(yè)債券，這些企業(yè)在其債券發(fā)行前，都分別經(jīng)過聯(lián)合信用評級公司、中誠信和大公國際等信用評級機(jī)構(gòu)的評級。隨著全球信用評級理論及實(shí)踐研究經(jīng)濟(jì)一體化的加速和中國加入WTO，這類評級機(jī)構(gòu)的隊(duì)伍還在不斷壯大，目前，這類機(jī)構(gòu)的數(shù)量不超過10家，但真正在市場上比較活躍、有一定市場影響力的只有56家。中國的信用評級業(yè)自1987年誕生以來，經(jīng)過二十余年的發(fā)展，正在逐步走向成熟，機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增加、業(yè)務(wù)范圍不斷拓展，取得了一定的成績，但仍存在不少問題，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求相去甚遠(yuǎn)。（3）信用評級體系和標(biāo)準(zhǔn)仍需提高科學(xué)性、嚴(yán)密性信用評級至少必須做好三項(xiàng)工作，才能保證或提高信用評級的準(zhǔn)確性。這一方面與我國的信用評級業(yè)發(fā)展較晚，市場發(fā)育程度較低有關(guān)，另一方面也與我國對企業(yè)信用評價工作的重視程度不夠有關(guān)。...，對每一個國家的評級機(jī)構(gòu)而言，評級市場可以概略分為國際評級市場和國內(nèi)評級市場兩個大類，每個大類又可以分為兩個部分。在研究債券的發(fā)行成本及其影響因素方面，已有文獻(xiàn)大多采用了計(jì)量回歸的方法。該模型以內(nèi)部融資利率(Internal Finance Cost)和真實(shí)利息成本的差值為被解釋變量，解釋變量使用了債券類別、定價方式、信用評級、債券保險、是否為償還型債券、發(fā)行期限和發(fā)行規(guī)模。(三) 實(shí)證結(jié)果本文首先考察債券評級對發(fā)行成本的影響。計(jì)量結(jié)果顯示：1. 由債券評級的回歸結(jié)果可以看出，債券評級對發(fā)行成本有顯著的解釋力。3. 從債券發(fā)行規(guī)模的回歸結(jié)果中看出，企業(yè)債和公司債出現(xiàn)了差異。5. 從債券市場指數(shù)來看，其對發(fā)行成本有顯著的負(fù)向影響，債券指數(shù)越高，意味著當(dāng)前的市場利率水平越低，則發(fā)行成本也越低。因此如果投資者相信債券評級提供了有價值的非公開信息，則評級變化會引起債券價格的變動，相應(yīng)地債券回報率發(fā)生變動。本文根據(jù)以下條件對樣本進(jìn)行篩選：存在公告對應(yīng)的普通債券（浮息票據(jù)、可轉(zhuǎn)債等被排除）；公告前后債券的價格信息齊全；如果是列入評級觀察表的公告需要表示出是可能上調(diào)評級（正面）的觀察還是可能下調(diào)評級（負(fù)面）的觀察。其中Rit 為債券i在第t1天到第t天的持有期收益率，F(xiàn)it 為債券i 在第t 天的凈價。計(jì)算所有樣本的平均主要是為了除去估計(jì)誤差的影響。圖5 歐洲債券市場“上調(diào)評級”公告前后的DAR 與CDAR 曲線圖負(fù)面評級公告對債券回報率的影響以同樣的方法對“負(fù)面評級公告”事件進(jìn)行研究。與此同時，評級機(jī)構(gòu)會在負(fù)面消息出現(xiàn)的幾天之內(nèi)對相關(guān)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，一旦確認(rèn)該事件會降低企業(yè)的信用質(zhì)量，評級機(jī)構(gòu)就會發(fā)布負(fù)面評級公告。圖8　 歐洲債券市場“下調(diào)評級”公告前后的DAR 與CDAR 曲線圖另外，結(jié)果顯示我國的債券市場對負(fù)面評級公告沒有出現(xiàn)“過度反應(yīng)”的現(xiàn)象。一方面CDAR 在負(fù)面評級公告后的改變幅度大于正面評級公告，另一方面負(fù)面評級公告后債券價格反應(yīng)的速度也快于正面評級公告。說明信用評級能對債券二級市場產(chǎn)生一定的影響力。加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理的指導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)對評級機(jī)構(gòu)的有效約束。(3)進(jìn)一步完善債券市場。三是強(qiáng)化對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。盡快出臺《征信管理?xiàng)l例》及相關(guān)司法解釋，在明確賦予人民銀行管理信用評級機(jī)構(gòu)法定職責(zé)的同時，對發(fā)改委、證監(jiān)會的管理權(quán)限進(jìn)行界定；并將評級機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)人條件、人員素質(zhì)、執(zhí)業(yè)規(guī)范、信息披露、獨(dú)立性及利益回避安排、退出機(jī)制、監(jiān)管部門的具體監(jiān)管措施納入法律監(jiān)管框架。信用評級的信息價值得到了市場的認(rèn)可，具有一定的公信力，評級結(jié)果對于債券的定價和投資者的決策產(chǎn)生了重要的影響。具體,本部分以中國最大的三家評級機(jī)構(gòu)在2007 年至2009 年間發(fā)布的“正面評級公告”和“負(fù)面評級公告”建立事件研究模型，對評級變動前后債券收益率的反應(yīng)進(jìn)行分析，得出以下具體結(jié)論：第一，正面評級公告和負(fù)面評級公告都引發(fā)了顯著的異常收益率，說明投資者認(rèn)為信用評級可以揭示債券的信用風(fēng)險?？梢钥吹皆诠嫒罩暗?00個交易日的時候就發(fā)生了價格反應(yīng)，導(dǎo)致大部分的信用風(fēng)險在公告日以前就已經(jīng)被考慮進(jìn)了債券價格之中。中國評級機(jī)構(gòu)的負(fù)面評級變動往往是在重大負(fù)面新聞（比如開采事故、經(jīng)營丑聞等）曝光之后的幾天做出的。這與Manfred Steiner和Volker G. Heinke對歐洲債券市場的研究結(jié)果有很大的差別。在債券價格數(shù)據(jù)的限制下，本文分別選取公告前（60，31）、（40，21）、（30，11）作為估計(jì)窗口進(jìn)行研究，與其對應(yīng)的事件窗口分別為（30，60）、（20，60）、（60）。計(jì)算基準(zhǔn)收益率時使用的中債指數(shù)（“企業(yè)債總指數(shù)”、“短期融資券總指數(shù)”）凈價數(shù)據(jù)來自中國債券信息網(wǎng)。為此，本文也采取“事件研究”的方法建立模型，使用每日的價格數(shù)據(jù)，考察我國最大的三家評級機(jī)構(gòu)的評級公告對我國債券市場的影響。五、 信用評級對我國債券二級市場的影響分析(一) 模型基礎(chǔ)本模型的目的是通過分析評級公告對債券回報率的影響來考察信用評級對我國債券市場的影響力。通過對樣本債券發(fā)行期間的國債收益率研究本文發(fā)現(xiàn)中長期的部分（7到15年）趨勢基本平穩(wěn)，而本文選用的債券發(fā)行期限基本上都在5到15年之間。在公司債中，相應(yīng)數(shù)據(jù)為103個基點(diǎn)和51個基點(diǎn)。由于是橫截面樣本，本文又進(jìn)行了異方差檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)直接OLS回歸會產(chǎn)生異方差，于是用懷特異方差性一直估計(jì)量進(jìn)行修正，最終得到以下回歸結(jié)果。最后剩余190支企業(yè)債與71支公司債。該模型以真實(shí)利息成本（True Interest Cost）衡量發(fā)行成本，解釋變量選取了發(fā)行量、發(fā)行期限、贖回條款、是否符合銀行優(yōu)惠條件、有效州政府稅差、債券指數(shù)、指數(shù)波動率、發(fā)行頻率、發(fā)行目的、定價方式和信用評級。同時，由于信用評級行業(yè)的特殊性使得其涉及到的政治、文化等因素更多，如果評級市場全部被國際評級機(jī)構(gòu)占據(jù)的話將對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響，因此對于國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)而言，這又是必須打贏的一仗。而對于境內(nèi)融資的企業(yè)來說，它們之所以選擇國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)更多是出于成本和其他非市場因素的考慮。（4）我國對信用評級的研究和應(yīng)用還很不充分從我國對信用評級的研究和應(yīng)用看，我國對行用評級的研究和應(yīng)用還很不充分，處于初步階段；不僅研究的深度不夠，而且研究的系統(tǒng)性也很欠缺，缺乏系統(tǒng)的理論和實(shí)證分析，更談不上對信用評價體系和方法的系統(tǒng)深入研究。就目前來看，上市公司越來越多，資本市場日益活躍，交易者很難單靠自己的力量獲取充分完全的信息并對這些信息進(jìn)行專業(yè)的分析和判斷，在市場經(jīng)濟(jì)條件下只有依靠獨(dú)立的信用評級機(jī)構(gòu)。穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)等紛紛在中國尋求合作伙伴或成立辦事機(jī)構(gòu)等。自1988年上海成立了獨(dú)立的信用評級機(jī)構(gòu)到目前為止，中國可能有不到20家信用評級機(jī)構(gòu)，主要集中在北京和上海。這些規(guī)章的制定和頒布，將會把信用評級全面導(dǎo)入我國資本市場，為證券評級的開展提供法律背景，對中國證券市場監(jiān)管法規(guī)框架的形成和監(jiān)管體系的完善有重要意義。1993年《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》中提出，要建立發(fā)債機(jī)構(gòu)和債券信用評級制度，促進(jìn)債券市場健康發(fā)展。伴隨著債券市場的快速發(fā)展，信用評級市場快速擴(kuò)大，信用評級受到了越來越多的關(guān)注，信用等級的定價作用也日益顯著。快速發(fā)展階段（2005年至今）在此階段，銀行間債券市場先后推出短期融資券、中期票據(jù)等創(chuàng)新品種，交易所市場也發(fā)行了公司債券。隨后，新世紀(jì)、中誠信證券評估有限公司、大公、福建省信用評級委員會（聯(lián)合的前身）等外部評級機(jī)構(gòu)相繼成立，評級業(yè)務(wù)逐步走向規(guī)范化和制度化，評級技術(shù)也有較大程度的提升。各地紛紛開始組建信用評級機(jī)構(gòu)，其中大部分機(jī)構(gòu)為人民銀行系統(tǒng)內(nèi)相關(guān)部門組建成立。但這些文獻(xiàn)研究的都是國債或債券指數(shù)，既非企業(yè)債券或公司債券，又尚停留在宏觀層面。也有為數(shù)不多的國內(nèi)文獻(xiàn)研究過國債市場的信息有效性。Kwan (1996)首次從單只債券的層面研究了公司債券與關(guān)聯(lián)股票的價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)雖然公司債券的價格變動與股票的價格變動方向相同，但后者明顯可以預(yù)測前者，說明公司債券的信息有效性不如股票高。Katz (1974 )則最早研究了信用評級改變對公司債券價格的影響，發(fā)現(xiàn)評級改變之前債券的價格沒有表現(xiàn)出任何預(yù)期，而評級改變之后需經(jīng)過6—10周價格才會調(diào)整到新的合理水平，由此推斷當(dāng)時美國公司債券市場的信息有效性還不夠高。Manfred Steiner和Volker G. Heinke對歐洲債券市場的研究也發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象，顯示出歐洲債券投資者在第15到45天的時候?qū)υ缜斑^度的負(fù)面反應(yīng)進(jìn)行了糾正。事實(shí)上正如以前研究中發(fā)現(xiàn)的，分析師對降級的反應(yīng)比對其他信息的反應(yīng)要更為敏感。Covitz (2003)通過對2000家穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級對象進(jìn)行調(diào)查后提出，評級機(jī)構(gòu)首先是受其信譽(yù)機(jī)制影響的。在這一時期，研究者開始對評級機(jī)構(gòu)間的競爭機(jī)制、評級機(jī)構(gòu)與投資分析的關(guān)系進(jìn)行研究。 (二) 信用評級及信用評級機(jī)構(gòu)作用研究Wakeman(1984)，Ramakrishnan和Thakor(1984)以及Millon和Thakor(1985)提出，信譽(yù)機(jī)制可以保證評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果不會偏離其評估標(biāo)準(zhǔn)，另外，發(fā)債公司之所以接受信用評級，Beatty和Rittor(1986)以及Carter和Manaster(1990)的研究進(jìn)一步認(rèn)為，如果評級機(jī)構(gòu)失去了信譽(yù)，可以期望債券市場中評級機(jī)構(gòu)的信譽(yù)同IP0的承銷商的信譽(yù)一樣重要，兩者都很大程度上影響所發(fā)行債券的信用度。他發(fā)現(xiàn)由于二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)違約率大幅下降，普遍良好的信用等級使得評級行業(yè)顯得無足輕重了。除導(dǎo)言外，本文還包括其它五部分，分別是：第二部分，文獻(xiàn)綜述，將國內(nèi)外研究信用評級業(yè)的相關(guān)文章做了一個梳理，總結(jié)了前人的研究成果；第三部分，我國信用評級業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀分析，包括歷史、現(xiàn)狀和問題；第四部分，信用評級對我國債券一級市場的影響分析，通過采用TIC模型，解釋了評級結(jié)果是否能降低我國債券的發(fā)行成本；第五部分，信用評級對我國債券二級市場的影響分析，通過采用事件分析模型，分析了評級公告的變動對我國的債券收益率到底能產(chǎn)生怎樣的影響；第六部分，結(jié)論和發(fā)展我國信用評級業(yè)的建議，總結(jié)了我國信用評級業(yè)對債券市場的影響程度及存在的問題，并展望我國信用評級業(yè)的發(fā)展前景，提出了發(fā)展我國信用評級業(yè)的建議。本文研究的主要方面就是關(guān)于債券信用評級對我國債券市場的影響程度分析。企業(yè)債的發(fā)行主體為我國境內(nèi)具有法人資格的非公司制企業(yè)(如各種廠,礦等).(3) 發(fā)行條件不同:此處細(xì)節(jié)省略. (4) 發(fā)行程序不同:依照證券法第17 條, 申請公開發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)報經(jīng)中國證監(jiān)會或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)。 bond rating。這就啟發(fā)我們思考,我國的信用評級業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀如何,其對債券市場的影響程度如何。但是,。首先，債券市場的存在本身就是以信用存在為前提的；其次，在完善的債券市場中，發(fā)債主體信用度的高低決定了其債券能否被市場接受，而債券本身的信用等級更是決定了債券的價格和發(fā)行的模式。在定量研究中,文章運(yùn)用了真實(shí)利息成本模型和事件研究模型,發(fā)現(xiàn)不論是在企業(yè)債券的一級市場還是二級市場,我國信用評級都有一定的影響力。因此，從二十世紀(jì)八十年代以來，我國就一直在進(jìn)行者金融機(jī)構(gòu)和金融市場的改革。為此，我國需要加快企業(yè)債券市場的發(fā)展。因此，在以美國為代表的發(fā)達(dá)國家，其債券市場活動中債券評級機(jī)構(gòu)的評級往往對投資者的投資決策和市場監(jiān)管者的監(jiān)管行為起到關(guān)鍵作用。這是一個創(chuàng)新之處,對國內(nèi)的學(xué)術(shù)領(lǐng)域起到一定的補(bǔ)充作用；同時文章通過實(shí)證解釋我國信用評級的影響力，對形成我國信用評級業(yè)社會公信力的一致評價有推動作用。 Cantor，Richard和Packer (1995)。另外，作者還指出，市場常常將標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪（當(dāng)時全球最大也是最有影響力的兩家評級機(jī)構(gòu)）的評級看成揭示了同等風(fēng)險的可靠信息來源。P要高。Purda認(rèn)為，國際評級機(jī)構(gòu)的進(jìn)入可能增加外國公司對于國際投資者的風(fēng)險暴露。Manfred Steiner和Volker (2001)研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪公司的“列入評級觀察名單”公告對于德國債券價格的影響，結(jié)果顯示負(fù)而的評級公告會在公告當(dāng)日及后幾日帶來明顯的異常收益率，但是正而的評級公告卻小會引發(fā)明顯的價格波動；Jun Peng (2002)究了標(biāo)普基礎(chǔ)評級對于有保險的市政債券的影響，發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)評級的公布可以將利率降低約4個基點(diǎn)。除了對企業(yè)相關(guān)因素進(jìn)行定性綜合分析的評級方法以外，各種基于模型的定量評級方法也層出不窮。Jordan and Jordan (1991)則發(fā)現(xiàn)了比“一月效應(yīng)”更顯著的“年末效應(yīng)”和“月內(nèi)周效應(yīng)”，即公司債券市場在年底到下一年初之間的回報率經(jīng)常比其他月底到下月初的回報率高(年末效應(yīng))，每個月內(nèi)前兩周的回報率也經(jīng)常比后兩周的回報率高(月內(nèi)周效應(yīng))。Blanco et al. (2005) 、Norden and Webber (2009) 研究了公司債券與信用違約互換之間的價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)后者也可以預(yù)測前者。湯亮(2005)也采用事件研究方法考察了國債價格對CPI變化的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)僅在交易所市場流通的國債，其反應(yīng)速度要快于既在交易所市場流通又在銀行間市場流通的跨市場國債，說明前者的信息有效性高于后者。1987年，我國為規(guī)范企業(yè)債券市場的發(fā)展，提出發(fā)展信用評級機(jī)構(gòu)，信用評級行業(yè)由此開始起步。當(dāng)時僅有沈陽、武漢等地設(shè)有評級委員會，其他地區(qū)的評級業(yè)務(wù)暫時停止。醞釀發(fā)展階段（2000~2004年）2000年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會議和《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展十五規(guī)劃》提出加快建立健全社會信用制度以來，各部門、各地區(qū)紛紛提出建設(shè)信用體系的規(guī)劃。2008年4月9日，為了進(jìn)一步完善銀行間債券市場的管理，促進(jìn)非金融企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展，人民銀行公布了《