【正文】 金證券投資人，降低收益率。 「業(yè)經修正」(modified)之移轉證券，係指發(fā)行單位在代收借款人到期本金與利息費用時，若款項少於約定金額而導致無法支付證券持有人本金與利息收入的話，發(fā)行單位必須動用其公司自有資金，墊款支付證券持有人，並承擔此種不動產抵押貸款債權擔保證券之發(fā)行風險。 「補助式不動產抵押貸款」是指，此等不動產抵押貸款之基金係在該貸款初期幾年內由第三者(非承貸機構或放款者)提供，以降低借款人每月均攤款項。反之，此種抵押貸款類型之缺點反應在，若借款人收入並未如當初預期增加時，其貸支付額度即呈累進方式提高，導致更高之違約風險產生。甚至，若借款人還款速度愈快，利息證券持有人極有可能面臨投資利得為負之風險。顧名思義，前者持有人僅領取利息部分，而後者投資人僅收取本金。此種限制明顯阻礙債權移轉證券次級市場之發(fā)展，畢竟在資本市場上，對期限三十年之證券有興趣投資者，實在有限！職此之故，漸有不同期限之債權移轉證券陸續(xù)推出。所謂第一市場是指借款人與承貸機構直接有業(yè)務往來之市場，即貸款機構提供借款人所需資金與服務，並收取利息，直到借款人清償債務為止。失業(yè)人口增加，房屋抵押借款人無法如期支付貸款，貸款承作機構不得不逕行拍賣擔保品，導致擔保品價格進一步下跌，最後貸款承作機構遂以倒閉收場。而成立資產管理公司面臨之最大問題在於相關配套措施法令之修訂與制定。 係為一家金融機構，在Ginnie Mae債權群組或貸款組合之存續(xù)期間內，持有與業(yè)經債權群組化後之不動產抵押貸款有關且應規(guī)定要求之文件，直到由其他文件保管機構取代為止。 Mae擔保證券劃撥交割代理機構(depository)不過，發(fā)行單位並不得從事本金暨利息保管帳戶提領資金、簽署所有會計報告並向Ginnie Mae提出相關證明、及向文件保管機構索取文件等情事，凡此事項皆交由外包服務單位處理。(6)及時支付證券本息款項。不過，發(fā)行單位對於此外包服務單位之服務績效，應負起全部的責任。 欲申請取得Ginnie Mae證券發(fā)行資格者，必須符合管理能力規(guī)定，取得員工忠誠保險及錯誤疏失保險，且其公司財務報表與淨值標準皆應符合Ginnie Mae規(guī)定者方可。如此一來，也可促進不動產抵押貸款債權擔保證券於次級市場中之流動性。再者，商業(yè)銀行可透過證券承銷商專業(yè)服務與協(xié)助，將其所發(fā)行之證券分售予投資大眾與機構投資人。就本息支付方面來說，本方案規(guī)定移轉證券本息支付特色為，發(fā)行單位將當月貸款本金與利息收齊後，交給集中支付暨移轉代理機構(見下述)，再由此中介機構於每月二十日，按票面規(guī)定，以單一合併款項支付證券持有人。不過，若是此類貸款與地方或州住宅債券融通方案有關時，此債權群組之最低發(fā)行額或可為五十萬美元。就第一方案債權群組類型來說，共可分為八大類：即單一住宅平均償付不動產抵押貸款(level payment mortgage)、單一住宅累進償付不動產抵押貸款(graduatedpayment mortgage)(註7.)、單一住宅持續(xù)增加產權不動產抵押貸款(growing equity mortgage)、單一住宅補助式不動產抵押貸款(buydown mortgage)(註8.)、製造式移動住屋不動產抵押貸款(manufactured home loan)及序號證券(serial notes)等。五、Ginnie Mae不動產抵押債權擔保證券之架構 自一九三○年代中期至一九七○年代間，在美國僅有一種不動產抵押貸款方案，即固定利率、每期平均攤還、分期償還抵押貸款方案。Ginnie Mae下設五個部門：顧客服務部、財務部、集合式住宅管理部、方案管理部、及政策、計畫暨風險管理部等，各部由一位副總裁領銜管理。所謂一致性不動產抵押貸款(conforming mortgages)，係指符合貸款額度上限與放款抵押品比率上限之承銷標準者稱之。雖然參與憑證已提供準時支付利息與本金之保證，但大部分Freddie Mac參與憑證僅對及時支付利息之部分，提供保證而已；至於本金償還部分，唯有在承貸機構收到借款人約定本金款項後，方會將該筆款項移轉攤配於參與憑證持有人，不過在Freddie Mac保證之下，本金償款必須於到期日起一年內繳清。由於以國家級信譽作為證券發(fā)行之保證，Ginnie Mae不動產抵押貸款債權擔保證券方案達到信用增強之效果，以按時支付證券持有人本金與利息收入為保證，提高此種投資工具之吸引力，並成功扮演不動產抵押貸款市場資金供給與需求之導管。一般來說，當不動產抵押貸款係由符合Ginnie Mae訂定標準之發(fā)行單位進行債權群組化時，發(fā)行單位方可發(fā)行Ginnie Mae不動產抵押貸款債權擔保證券。大部分不動產抵押貸款債權擔保證券均屬此類經政府百分之百保證之證券。前二者屬政府代理機構，具有法人公司組織架構，其經費來源並無政府補助，且必須繳納稅賦，此外，其股票並在紐約證券交易所上市。就金額方面來說，移轉證券每月支付證券持有人之現金流量將低於不動產抵押借款人清償債務之現金流量，其差額係反應貸款承作機構處理事務性費用與其他由移轉證券發(fā)行人或保證者收取之保證費用等。所謂不動產抵押債權移轉證券是指匯集多項不動產抵押貸款債權並加以群組化後，出售其股份或參與憑證(participation certificates，簡稱PC)予投資大眾或機構投資者。 在一九八○年代初期，美國再次面臨經濟不景氣之時期。為避免面臨流動性不足之窘境，美國國會更從國庫撥款，確保Fannie Mae所需資金無匱乏之虞。後於一九四四年，美國退伍軍人管理局(Veterans Administration，簡稱VA)亦開辦類似提供抵押貸款保險之業(yè)務，提供融資保證，方便退伍軍人順利取得購屋貸款。(註2.)美國國會遵照聯邦住宅貸款銀行法，於一九三二年成立聯邦住宅貸款銀行(Federal Home Loan Banks，簡稱FHLB)，此機構是由各區(qū)聯邦準備銀行組成管理暨融通之儲蓄機構，其服務宗旨在於幫助受經濟大蕭條影響之住宅擁有者取得購屋基金。 本文架構如下：第二節(jié)介紹美國資產證券化之演進。換言之，銀行與儲蓄機構在資產證券化過程中，無須全部獨自承受不動產抵押貸款所衍生之信用或倒帳等投資風險，更無須提供可貸資金和處理貸款相關事務。然資產證券化過程，所涉及之金融機構將不止一家。一般來說，常見資產證券化之類型，包括房地產、汽車貸款、助學貸款、信用卡應收帳款、設備租賃等。(3)該投資銀行為這些不動產抵押貸款群組，向私人保險公司投保信用風險。一般來說，信用增強可採取三種方式進行：第一種方式是在金融機構放款時所採行之措施，即借款人取得政府機構或私人部門提供之貸款保險，以降低承貸機構面臨借款人違約風險，並提升單筆貸款之信用；第二種信用增強方式是在債權群組化後之階段為之，即發(fā)行單位在發(fā)行證券前，先取得政府機構對投資人得以準時收取本金利息收入，降低投資人對現金流量不穩(wěn)定之憂慮，而提供國家級信譽保證；第三種信用增強方式為發(fā)行單位採用債權群組或貸款組合超額擔保方式發(fā)行證券，避免債權群組或貸款組合內有瑕疵的抵押貸款對證券本息支付之影響。第五節(jié)分析Ginnie Mae不動產抵押貸款債權擔保證券(MortgageBacked Securities，簡稱MBS)發(fā)行方案之內涵，包括移轉型證券之結構、方案類型、及其特色等。 一九三四年六月二十七日起生效之全國住宅法(National Housing Act of 1934)，係被視為當時多項經濟重建計畫之一。其優(yōu)先股由政府持有，但普通股由私人持有。 然一九七○年代堪稱美國金融改革時代。另外，Ginnie Mae、Fannie Mae、及Freddie Mac均開辦浮動式利率之不動產抵押貸款方案。Ginnie Mae不動產抵押貸款債權擔保證券係由符合資格之金融機構，如商業(yè)銀行、儲蓄機構、或不動產抵押貸款銀行等發(fā)行。換言之，投資人會收到以該不動產抵押貸款按比例分攤之利息(扣除保證費和事務性服務費後之淨額)及本金。截至目前為止，Ginnie Mae提供不動產抵押貸款債權擔保證券之保證總額，已高達一兆五千億美元，且有百分之九十五的聯邦住宅管理局(FHA)和退伍軍人管理局(VA)貸款，皆已透過Ginnie Mae達到證券化之目的。雖然Fannie Mae早在一九三八年業(yè)已成立，但在代理不動產抵押貸款債權次級市場卻為一新手。此等由私人發(fā)行之非代理不動產抵押債權移轉證券，在面臨多重阻礙環(huán)境下，係由Bank of America於一九七七年首度公開發(fā)行。提供發(fā)行單位需要之協(xié)助，並確保Ginnie Mae不動產抵押貸款債權擔保證券運作流暢。而付款時間單位多以月為基準，貸款期限介於十五年至三十年間為主。 Ginnie Mae第一方案 Ginnie Mae第二方案 發(fā)行單位 業(yè)經取得Ginnie Mae核準之不動產抵押貸款承作機構(單一發(fā)行單位) 業(yè)經取得Ginnie Mae核準之不動產抵押貸款承作機構(單一或多個發(fā)行單位) 不動產抵 押貸款 國家級保證或保險之貸款 (聯邦住宅管理局FHA、退伍軍人管理局VA、及都市住宅服務處RHS) 國家級保證或保險之貸款 (聯邦住宅管理局FHA、退伍軍人管理局VA、及都市住宅服務處RHS) 債權群組 類型 單一住宅平均償付不動產抵押貸款 單一住宅累進償付不動產抵押貸款 單一住宅持續(xù)增加產權不動產抵押貸款 單一住宅補助式