貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性分析(存儲(chǔ)版)
【正文】 率對(duì)物價(jià)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)最大，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)對(duì)物價(jià)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)最小，匯率的貢獻(xiàn)介于兩者之間，這說明了實(shí)際利率作為貨幣政策中介目標(biāo)能較好地實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的最終目標(biāo)。 (3)在對(duì)實(shí)際產(chǎn)出和物價(jià)的方差分解中，實(shí)際利率均占有較大比例。其次，從貨幣需求角度來看，貨幣流通速度下降導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量效果不佳(見表9)。具體表現(xiàn)在：由于外資銀行的資金來源主要來自國際金融市場(chǎng)，因而與國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)相比較，它們受到貨幣政策的影響和約束較小?！ 奈覈鴮?shí)踐來看，雖然我國目前實(shí)行的是管制利率，但是中央銀行已經(jīng)開始啟用利率來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，并取得了良好的效果。利率和貨幣供應(yīng)量構(gòu)成的組合作為貨幣中介目標(biāo)可行嗎?根據(jù)馮濤等的研究，貨幣供應(yīng)量和利率之間存在著相互作用、相互影響的內(nèi)生關(guān)系。央行首先應(yīng)該預(yù)測(cè)通貨膨脹目標(biāo)、產(chǎn)出增長(zhǎng)率、貨幣流通速度的變化和外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)率，然后根據(jù)這些預(yù)測(cè)值決定貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的基數(shù)，并根據(jù)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度確定目標(biāo)區(qū)間上下浮動(dòng)的范圍。商業(yè)銀行應(yīng)按“新資本協(xié)議”要求的標(biāo)準(zhǔn)，改革其內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)。二是，繼續(xù)擴(kuò)大再貼現(xiàn)下浮空間，擴(kuò)大與信用貸款的利差，根據(jù)各地票據(jù)化程度適當(dāng)下放再貼現(xiàn)權(quán)力，使再貼現(xiàn)率檔次多樣化，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能。最后，應(yīng)加強(qiáng)外匯立法，完善匯率監(jiān)管制度。 第六，大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)。由于貨幣市場(chǎng)利率是連接市場(chǎng)利率和管制利率的紐帶，因此，宜將貨幣市場(chǎng)利率作為我國利率市場(chǎng)化的突破口，適當(dāng)放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，增加市場(chǎng)參與主體，允許場(chǎng)外資金進(jìn)入市場(chǎng)交易，逐步實(shí)現(xiàn)國債發(fā)行利率的市場(chǎng)化；另一方面，應(yīng)建立有效監(jiān)管體制，降低利率市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融市場(chǎng)的不斷深化，必須合理界定和調(diào)整貨幣供應(yīng)量的層次和各自的統(tǒng)計(jì)范圍，以適應(yīng)貨幣政策調(diào)控的需要，增強(qiáng)貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性。那么，現(xiàn)在可以取消貨幣供應(yīng)量而選擇利率作為中介目標(biāo)嗎?答案是否定的。這些均將干擾貨幣供應(yīng)監(jiān)控目標(biāo)的選擇和中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制能力。那么，利率是否可以作為中介目標(biāo)的未來政策取向呢? 本文認(rèn)為，金融業(yè)開放程度的不斷提高將給我國貨幣政策的控制力帶來深刻影響，從而影響中介目標(biāo)的實(shí)施效果。首先，從貨幣供給角度來看，外匯管理體制造成了基礎(chǔ)貨幣的投放長(zhǎng)期不穩(wěn)定。這也印證了當(dāng)前我國貨幣政策效力較弱這一事實(shí)。這說明匯率對(duì)物價(jià)的影響是比較直接的。從第5期開始，貨幣沖擊與物價(jià)變動(dòng)呈相反方向，這正是我國自20世紀(jì)90年代起貨幣供應(yīng)量不斷增加但物價(jià)卻持續(xù)下降的真實(shí)現(xiàn)象。這樣的實(shí)證結(jié)果與近幾年我國出現(xiàn)的貨幣供應(yīng)量與物價(jià)非正相關(guān)的現(xiàn)象剛好吻合。這說明，實(shí)際利率作為貨幣政策中介目標(biāo)在執(zhí)行貨幣政策、實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)方面的效果比貨幣供應(yīng)量更好。 分析圖4：當(dāng)在本期給匯率一個(gè)沖擊后，GDP在第1期到第3期呈正負(fù)上下波動(dòng)，從第3期之后開始逐漸上升，自第6期開始匯率沖擊與GDP增長(zhǎng)呈正相關(guān)，匯率沖擊促使GDP穩(wěn)定增長(zhǎng)。實(shí)線是由脈沖響應(yīng)值連成的曲線，代表了GDP增長(zhǎng)率對(duì)相應(yīng)的貨幣政策變量沖擊的反應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果見表2。即本文使用5個(gè)時(shí)間序列增長(zhǎng)率指標(biāo)建立模型，這5個(gè)指標(biāo)是：(1)國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率LGDP國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP取對(duì)數(shù)；(2)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率LC消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)取對(duì)數(shù)；(3)廣義貨幣M2的增長(zhǎng)率 LM2廣義貨幣M2取對(duì)數(shù)；(4)實(shí)際利率RR(央行基準(zhǔn)利率減去通貨膨脹率)；(5)匯率的增長(zhǎng)率LH匯率取對(duì)數(shù)?！ ∑渲校譹,ij是脈沖響應(yīng)函數(shù)，δij是白噪聲序列第i個(gè)分量的標(biāo)準(zhǔn)差，yij是自回歸向量的第i個(gè)分量，RVCij(S)表示第j個(gè)分量對(duì)第i個(gè)分量的方差貢獻(xiàn)率?！ ∶枋鼋?jīng)濟(jì)狀態(tài)的變量X=(X1t，X2t，...，Xnt)稱為系統(tǒng)變量，表示某種經(jīng)濟(jì)特征的變量Y=(Y1t，Y2t，…，Ynt)稱為特征變量，利用系統(tǒng)描述特征變量的數(shù)學(xué)模型為將其稱為經(jīng)濟(jì)特征變量對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的響應(yīng)函數(shù)。使用VAR模型的好處在于不需要對(duì)模型中變量的內(nèi)生性和外生性做出假定，而直接考慮作為時(shí)間序列的各經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。 (2)我國貨幣政策的最終目標(biāo)要求保持物價(jià)穩(wěn)定，因此貨幣政策中介目標(biāo)的選取應(yīng)要求與物價(jià)有著密切的聯(lián)系，及時(shí)而準(zhǔn)確地體現(xiàn)物價(jià)變動(dòng)的走勢(shì)?！ ?二)貨幣供應(yīng)量的可控性分析 我國于1996年正式確定M1為貨幣政策中介目標(biāo)，Mo和M2為觀測(cè)目標(biāo)。趙進(jìn)文、閔杰(2005)則贊成宜同時(shí)采用貨幣供應(yīng)量和利率作為中介目標(biāo)。Kim、Osborn和Sensier (2002)認(rèn)為，利率作為中介目標(biāo)時(shí)，提高利率和降低利率對(duì)產(chǎn)出的影響效果顯著不一樣。然而，中介目標(biāo)的選擇并沒有統(tǒng)一模式?！ ￡P(guān)鍵詞：貨幣政策；貨幣供應(yīng)量；利率；實(shí)證分析 一、引言 貨幣政策成功與否的關(guān)鍵很大程度上取決于中介目標(biāo)的選擇。但是，Ball和Sheridan(2003)比較了7個(gè)采用通貨膨脹目標(biāo)的OECD國家和13個(gè)沒有采用通貨膨脹目標(biāo)的國家，卻發(fā)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)沒有明顯改進(jìn)貨幣政策的執(zhí)行效果。趙欣顏(2003)建議將中介目標(biāo)調(diào)整為利率。上述三項(xiàng)遺漏使得貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性值得懷疑。而且，M2的增長(zhǎng)率波動(dòng)幅度遠(yuǎn)比GDP增長(zhǎng)率的波動(dòng)幅度劇烈?！ ?一)模型說明 (VAR)模型 VAR模型通常用于相關(guān)時(shí)間序列系統(tǒng)的預(yù)測(cè)和隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響分析。函數(shù)g(Xit，at/I*t)稱為經(jīng)濟(jì)沖擊在系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)變量上的響應(yīng)函數(shù)?！ ∮捎诮?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本身不穩(wěn)定，用絕對(duì)數(shù)研究
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