【正文】 8861985年和19611986年兩個(gè)階段的美國(guó)年度數(shù)據(jù)對(duì)股票價(jià)格的貨幣需求效應(yīng)進(jìn)行了對(duì)比實(shí)證研究研究結(jié)果表明股價(jià)上升的資產(chǎn)組合效應(yīng)不明顯交易效應(yīng)對(duì)M2的影響不明顯但是對(duì)Ml和M0有顯著影響股價(jià)上升對(duì)M2的財(cái)富效應(yīng)大于替代效應(yīng)他認(rèn)為股票價(jià)格的上升將減少貨幣需求也就是說(shuō)他將股票價(jià)格上升對(duì)M2的財(cái)富效應(yīng)大于替代效應(yīng)的這種情況視為例外Mishkin1995歸納了文獻(xiàn)中關(guān)于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的股票市場(chǎng)價(jià)格相關(guān)的四種渠道即Tobin關(guān)于投資的股價(jià)q渠道理論Bernanke and Gertler1995關(guān)于廣義信貸渠道理論的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)Modisliani1971關(guān)于生命周期理論的居民財(cái)富效應(yīng)渠道Mishkin1976關(guān)于居民資產(chǎn)組合的流動(dòng)性渠道Smets1997對(duì)最佳貨幣政策問(wèn)題進(jìn)行了探討認(rèn)為既然貨幣政策影響資產(chǎn)價(jià)格資產(chǎn)價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行那么貨幣政策就不應(yīng)忽視資產(chǎn)價(jià)格的變化貨幣政策應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)做出反應(yīng)Smets從定性角度回答貨幣政策是否應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)做出反應(yīng)而并沒(méi)有涉及定量的分析 Sellin2001則認(rèn)為短期內(nèi)股票投資并不是通貨膨脹的良好防范手段股票作為通脹的對(duì)沖投資工具僅在長(zhǎng)期內(nèi)有效如果央行采用逆周期的貨幣政策通貨膨脹和股票價(jià)格間是負(fù)相關(guān)關(guān)系只有在央行采用順周期操作的情況下通脹和股市間聯(lián)系才是正相關(guān)的因而也只有此時(shí)股權(quán)投資才可以作為通脹的對(duì)沖工具 SBCarpenter and JLange 2002 利用協(xié)整檢驗(yàn)方法與誤差修正模型對(duì)美國(guó)19952002年的季度貨幣需求函數(shù)進(jìn)行了估計(jì)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的上升傾向于增加均衡時(shí)的M2余額短期動(dòng)態(tài)模型的結(jié)果表明股票市場(chǎng)預(yù)期收益的增加將減緩M2的增長(zhǎng)率 由此可見(jiàn)國(guó)外學(xué)者的實(shí)證結(jié)果是存在較大分歧的由于選取的樣本和方法等的不同而得出了各異的結(jié)論而且其大部分理論研究都是從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上進(jìn)行研究而對(duì)貨幣政策如何對(duì)股票市場(chǎng)作出反應(yīng)及影響大小問(wèn)題的研究卻少之又少但這卻是投資者最關(guān)心的問(wèn)題由于我國(guó)金融證券市場(chǎng)發(fā)展模式與西方國(guó)家不同有著發(fā)展速度快市場(chǎng)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單政府強(qiáng)有力干預(yù)市場(chǎng)自由度差和開(kāi)放程度低等一系列特點(diǎn)所以我國(guó)在理論研究上應(yīng)該在借鑒國(guó)外理論的基礎(chǔ)上發(fā)展符合我國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境的理論 目前我國(guó)貨幣政策效力現(xiàn)狀不容樂(lè)觀持續(xù)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和復(fù)雜多變的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一直考驗(yàn)著我國(guó)貨幣政策的有效性央行大力執(zhí)行從緊或者寬松的貨幣政策采取綜合措施試圖把握金融宏觀調(diào)控的節(jié)奏重點(diǎn)和力度維護(hù)總量平衡由此可見(jiàn)中國(guó)貨幣政策效應(yīng)的發(fā)揮受到許多因素影響和制約這也為國(guó)內(nèi)廣大學(xué)者的研究論證增加了很大的困難 錢(qián)小安1998采用經(jīng)典靜態(tài)回歸的方法選用M0MlM2的同比增長(zhǎng)率作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)滬指和深指的同比增長(zhǎng)率作為股票價(jià)格指標(biāo)對(duì)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的相關(guān)性進(jìn)行了考察他得出的結(jié)論是我國(guó)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格相關(guān)性較弱且不穩(wěn)定因此股票綜合指數(shù)還不能作為宏觀經(jīng)濟(jì)的指向標(biāo)也不能作為判斷貨幣政策松緊的依據(jù) 易綱王召 2000 指出在短期中短期和中長(zhǎng)期沒(méi)有被公眾預(yù)測(cè)到的貨幣供應(yīng)量增加會(huì)使股票價(jià)格上升而在長(zhǎng)期沒(méi)有預(yù)料到的貨幣供給增加不影響股票價(jià)格貨幣呈中性李紅艷和汪濤2000的研究表明貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系且通過(guò)因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)股市價(jià)格處于因方地位貨幣供應(yīng)量處于果方地位且股票價(jià)格對(duì)不同層次的貨幣供應(yīng)量影響不同對(duì)非現(xiàn)金層次的影響要比現(xiàn)金層次的影響大劉志陽(yáng) 2002 在采用靜態(tài)回歸的方法選取樣本區(qū)間為1997年6月至2002年6月對(duì)股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量進(jìn)行了線性回歸分析他得出的結(jié)論是股價(jià)指數(shù)與貨幣供應(yīng)量正向相關(guān)并且具有一定的統(tǒng)計(jì)顯著特征預(yù)測(cè)隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展貨幣政策與股票市場(chǎng)的相關(guān)性越來(lái)越大周英章孫崎嶇2002以1993年l月到2001年4月之間貨幣供應(yīng)量M0M1M2與上證綜合指數(shù)波動(dòng)之間的關(guān)系他們運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)格蘭杰因果檢驗(yàn)和預(yù)測(cè)方差分解等檢驗(yàn)方法對(duì)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究研究結(jié)果表明從協(xié)整檢驗(yàn)得出貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格指數(shù)二者在統(tǒng)計(jì)上是高度相關(guān)的而從格蘭杰因果檢驗(yàn)可知股票價(jià)格指數(shù)占主導(dǎo)作用對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響比較顯著而貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的推動(dòng)作用則相對(duì)較弱從方差分解來(lái)看股票價(jià)格指數(shù)對(duì)不同層次的貨幣供應(yīng)量影響效果各不相同對(duì)Ml影響較大對(duì)M0影響次之對(duì)M2影響最小孫華好馬躍 2003 應(yīng)用動(dòng)態(tài)滾動(dòng)式的VAR方法對(duì)1993年10月到2002年6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析他們發(fā)現(xiàn)所有的貨幣供應(yīng)量對(duì)股市都沒(méi)有影響馮用富2003分析了貨幣政策能否對(duì)股票市場(chǎng)作出反應(yīng)的問(wèn)題他認(rèn)為由于股票市場(chǎng)價(jià)格上升對(duì)投資者的吸引力很大即使貨幣當(dāng)局企圖調(diào)節(jié)利率以干預(yù)股票市場(chǎng)利率的波動(dòng)仍不足以使投資者放棄對(duì)股票市場(chǎng)高額回報(bào)的追求所以貨幣當(dāng)局干預(yù)股票市場(chǎng)的效率不高劉熀松 2004 認(rèn)為在我國(guó)Ml對(duì)股市價(jià)格有明顯影響股市價(jià)格對(duì)M0有明顯影響對(duì)Ml有一定影響他對(duì)貨幣供應(yīng)量和股市價(jià)格是否存在互動(dòng)關(guān)系給出了肯定答案M1影響股市價(jià)格股市價(jià)格影響M0M1徐慧賢郭玉潔 2007 進(jìn)一步研究了貨幣需求與股票市場(chǎng)的關(guān)系認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)交易額與貨幣需求總量之間呈反向相關(guān)即股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)貨幣需求與股票市場(chǎng)交易額之間存在協(xié)整關(guān)系估計(jì)系數(shù)表明我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與擴(kuò)張減少了對(duì)Ml與M2的需求體現(xiàn)了極強(qiáng)的資產(chǎn)替代效應(yīng)和交易效應(yīng)同時(shí)股票價(jià)格的上漲降低了貨幣流通速度申建文 2008 研究了中國(guó)2000年到2008年GDPM1M2的季度數(shù)據(jù)通過(guò)向量自回歸和脈沖響應(yīng)函數(shù)分別對(duì)實(shí)際Ml需求和實(shí)際M2需求與股票市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析結(jié)果表明上證指數(shù)無(wú)論對(duì)Ml需求還是對(duì)M2需求都有負(fù)作用原因是由于股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣需求的替代效應(yīng)大于財(cái)富效應(yīng)資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)總和他認(rèn)為股票價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)大量資金滯留于股票市場(chǎng)導(dǎo)致貨幣需求減少增加貨幣供應(yīng)將助長(zhǎng)股市泡沫當(dāng)股票市場(chǎng)低迷時(shí)由于股票市場(chǎng)的替代效應(yīng)大于其它效應(yīng)貨幣需求是增加的適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)有助于活躍股票市場(chǎng)增強(qiáng)其融資功能綜合來(lái)看我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的影響多數(shù)研究者認(rèn)為貨幣需求與股票市場(chǎng)發(fā)展正相關(guān)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣政策與股票市場(chǎng)的研究成果為本文的研究提供了寶貴的借鑒意義本文以貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)為理論依據(jù)采用時(shí)間序列模型來(lái)研究我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的趨勢(shì)分析得出結(jié)論并給出相關(guān)政策建議32 研究方法①定量研究法通常理論分析和定性分析主要運(yùn)用在對(duì)相關(guān)概念理論以及相關(guān)指標(biāo)的分析上本文會(huì)更加注重學(xué)術(shù)界的主流定量研究方法解釋變量之間的內(nèi)在聯(lián)系為論證提供理論上的支持通過(guò)廣泛收集資料和數(shù)據(jù)建立科學(xué)的模型進(jìn)行精確的運(yùn)算運(yùn)用各種統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)推導(dǎo)出有意義的有價(jià)值的科學(xué)結(jié)論主要涉及到的有計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析及時(shí)間序列分析方法等研究中主要應(yīng)用了Eviews軟件②運(yùn)用文獻(xiàn)分析法對(duì)現(xiàn)存文獻(xiàn)進(jìn)行深入分析合理借鑒文獻(xiàn)分析法主要運(yùn)用于對(duì)相關(guān)概念的內(nèi)涵界定以及各計(jì)量模型的理論分析應(yīng)用 3 創(chuàng)新點(diǎn)本文主要從以下四個(gè)角度對(duì)研究成果進(jìn)行創(chuàng)新在研究方法方面本文分析國(guó)內(nèi)外最新研究成果采用了最廣泛應(yīng)用于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的模型和理論進(jìn)行實(shí)證分析力求使研究結(jié)果客觀準(zhǔn)確在數(shù)據(jù)來(lái)源方面本文采用最新的股票市場(chǎng)和貨幣供應(yīng)量的月度數(shù)據(jù)以全新的視角和觀點(diǎn)來(lái)分析股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間長(zhǎng)短期互動(dòng)關(guān)系在誤差控制方面宏觀經(jīng)濟(jì)分析過(guò)程中誤差可能出現(xiàn)在任何一個(gè)環(huán)節(jié)上本文將從貨幣供應(yīng)量層次樣本選取幅度變量選取適度性等各個(gè)角度把計(jì)量誤差控制在最低限度以增強(qiáng)指標(biāo)體系的科學(xué)性和可操作性利用模型嚴(yán)密的研究體系把誤差對(duì)于研究結(jié)果的影響減到最小在可操作性方面大多數(shù)研究成果都只能停留在理論層面上缺乏對(duì)于現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義和借鑒意義本文將會(huì)從理論層面升華到操作層面上讓我們可以利用研究成果更好地把握貨幣政策與股市的互動(dòng)關(guān)系對(duì)未來(lái)的政策趨勢(shì)和股市走向有更理性的二貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的相關(guān)理論從20世紀(jì)70年代開(kāi)始關(guān)于貨幣政策與股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系的理論研究在西方就已逐漸發(fā)展并不斷走向成熟早期產(chǎn)生的一些經(jīng)典理論比如有效市場(chǎng)理論貨幣資產(chǎn)組合模型貨幣公告效應(yīng)理論等最早闡述了貨幣政策與股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系為現(xiàn)代金融理論的發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)12貨幣政策通過(guò)通貨膨脹率影響股票市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的變化是通貨膨脹率的一個(gè)最主要的決定因素這一點(diǎn)得到無(wú)論是凱恩斯學(xué)派還是貨幣主義學(xué)派的認(rèn)可而通貨膨脹影響股票價(jià)值的機(jī)理是Tobin的Q理論如果一個(gè)企業(yè)的所有股東都同時(shí)出售該企業(yè)的所有股票則該企業(yè)的資產(chǎn)被有效售出就好像被另一個(gè)企業(yè)收購(gòu)了一樣如果股東用出售股票的收入購(gòu)買(mǎi)商品和勞務(wù)則企業(yè)的資產(chǎn)就如同與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的一攬子商品和勞務(wù)作了交換我們知道此交易是通過(guò)股權(quán)憑證那么總體價(jià)格水平的上升將降低用于購(gòu)買(mǎi)股權(quán)憑證的貨幣價(jià)值因?yàn)閮r(jià)格水平的上升需要有更多的貨幣對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償從而減少了可以購(gòu)得的商品和勞務(wù)的數(shù)量這個(gè)過(guò)程就好比一個(gè)時(shí)期的