【正文】 的價(jià)款645萬(wàn)美元，就得出管理層本次杠桿收購(gòu)的總回報(bào)1580萬(wàn)美元?，F(xiàn)金流量將用來(lái)償還債務(wù)、收購(gòu)資產(chǎn)、向股東支付紅利等。否則，中小股東常常會(huì)埋怨大股東出價(jià)太低，進(jìn)而指控大股東濫用其控股地位侵犯中小股東利益。相應(yīng)地，投資銀行的破產(chǎn)重整部門(mén)（corporate workout department）業(yè)務(wù)量和業(yè)務(wù)創(chuàng)收大增，而同期的并購(gòu)部門(mén)(Mamp。國(guó)有控股公司或企業(yè)集團(tuán)的一種通行的資本運(yùn)作方式是：首先，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，置換上市公司的不良資產(chǎn)，改善上市公司經(jīng)營(yíng)狀況。嘉豐股份的凈資產(chǎn)截止1997年12月31日為14028萬(wàn)元。典型案例：托普科技發(fā)展公司收購(gòu)川長(zhǎng)征 川長(zhǎng)征是一家有30年歷史的老企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為機(jī)床的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。 收購(gòu)?fù)瓿珊?8年中期托普軟件完成凈利潤(rùn)1423萬(wàn)元，較收購(gòu)前同期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)近28倍，%。重組方案是長(zhǎng)沙市國(guó)資局將所持的13187萬(wàn)股湘中意無(wú)償劃撥給國(guó)資局的另一家下屬企業(yè)環(huán)路建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司，然后環(huán)路建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司將四塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與湘中意所有資產(chǎn)和負(fù)債置換。 模式評(píng)價(jià)：有些資產(chǎn)尚可但管理薄弱的企業(yè)，政府可以考慮交由行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)托管；有一些政府不占控股權(quán)的公司，可考慮將國(guó)有股權(quán)交由有實(shí)力的券商托管，這在適當(dāng)行使股東權(quán)利、監(jiān)督公司管理層、必要時(shí)候的股權(quán)處置等方面都有可能會(huì)更為專業(yè)化一些。政府在解決上市公司困難時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)符合條件的上市公司采取這種重組模式。②P上市公司用現(xiàn)金回購(gòu)大股東的國(guó)家股，大股東獲得現(xiàn)金。 增發(fā)股份分兩種：一種是定向增發(fā)法人股，不僅可以引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善上市公司盈利狀況，還可以根據(jù)定向增發(fā)數(shù)量的多少引入新的控股股東；另一種是增發(fā)社會(huì)流通股，目的是籌集資金，為公司的發(fā)展注入新鮮血液，改善公司財(cái)務(wù)狀況。為了徹底改善資產(chǎn)狀況，增強(qiáng)盈利能力，其控股股東上海紡控在我公司的策劃下進(jìn)行了如下重組： 上海紡織控股以其下屬全資子公司上海三槍有限公司、上海菊花紡織有限公司、(十七棉)股份的凈資產(chǎn)。模式介紹： 目前采取吸收合并方式進(jìn)行資本資產(chǎn)重組的案例尚不多，但由于此種方式非常靈活，估計(jì)將成為未來(lái)資產(chǎn)重組的主要方式之一。剝離出上市公司的資產(chǎn)采取破產(chǎn)或出售方式處理。模式六：增發(fā)股份適用的問(wèn)題企業(yè)：各類問(wèn)題企業(yè)，只要能夠爭(zhēng)取到政策特許，均可以采用此模式的不同變形方案解決各自問(wèn)題。君安收購(gòu)兼并部98年擔(dān)任其資產(chǎn)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)，為其設(shè)計(jì)了國(guó)有股回購(gòu)方案?；刭?gòu)尤其適用于一些老的上市公司，這些公司在確定進(jìn)入股份公司的上市資產(chǎn)時(shí)沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，將一些非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和輔助性資產(chǎn)也包裝進(jìn)上市公司，使上市公司股本虛增很大，造成經(jīng)營(yíng)上的極大包袱。模式四：由有能力的金融機(jī)構(gòu)或管理優(yōu)秀的企業(yè)托管同行業(yè)“問(wèn)題公司”的國(guó)家股股權(quán) 適用的問(wèn)題公司：管理薄弱而大股東難以協(xié)助其改善管理或難以進(jìn)行監(jiān)管的公司。由于投資失誤和經(jīng)營(yíng)管理不善，公司業(yè)務(wù)逐漸萎縮，96年虧損9310萬(wàn)元，97年虧損12388萬(wàn)元。當(dāng)前階段，上市公司的殼資源是吸引外來(lái)投資和管理的重要資源。④98年7月29日，托普軟件出售非生息資產(chǎn)7854萬(wàn)元，減持子公司長(zhǎng)橋公司33%的股份，出讓價(jià)659萬(wàn)元。模式二：出售控股權(quán)，吸引優(yōu)秀企業(yè)買(mǎi)殼上市，配合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整適用的問(wèn)題公司：最適用于主業(yè)發(fā)展空間小的呆滯型、夕陽(yáng)型上市公司，或是原有大股東無(wú)力進(jìn)行重組的微利型、虧損型企業(yè)。典型案例：上海嘉豐整體資產(chǎn)置換上海房地（集團(tuán)）公司于97年12月31日受讓上海紡織控股（集團(tuán)）%嘉豐國(guó)家股，成為嘉豐公司的第一大股東。一般操作步驟：將兩塊評(píng)估后價(jià)值相近的資產(chǎn)進(jìn)行相互交換和轉(zhuǎn)讓，價(jià)值差額部分以現(xiàn)金支付或掛應(yīng)收帳款。投資銀行在這些專業(yè)性很強(qiáng)的活動(dòng)中發(fā)揮作用。公司管理層常常會(huì)聘請(qǐng)多家不同的投資銀行發(fā)表這種“公正觀點(diǎn)”。現(xiàn)金流是除去稅收和各種非現(xiàn)金支出后的收入總量。然后，管理層以93年的盈利預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)按15倍市盈率將全部公司權(quán)益售予公眾投資者，使公司再次上市（即所謂的Secondary Initial Public OfferingSIPO）。 圖表28：XR控股公司資產(chǎn)負(fù)債表（經(jīng)修正）1987年 資 產(chǎn)（單位：百萬(wàn)美元）負(fù)債與權(quán)益（單位：百萬(wàn)美元）流動(dòng)資產(chǎn)：流動(dòng)負(fù)債：現(xiàn)金預(yù)提費(fèi)用可變現(xiàn)證券應(yīng)付帳款存貨應(yīng)付票據(jù)應(yīng)收帳款合計(jì)合計(jì)固定資產(chǎn)：長(zhǎng)期負(fù)債：可折舊固定資產(chǎn)累計(jì)折舊（）股東權(quán)益：可折舊固定資產(chǎn)凈值普通股非折舊固定資產(chǎn)未分配利潤(rùn)合計(jì)合計(jì)總資產(chǎn)負(fù)債加權(quán)益新公司的所有者亦即管理層立即決定把公司辦公室搬遷到較便宜的地方，并采取各種措施削減過(guò)頭開(kāi)支。 在投資銀行的協(xié)助下，“XR控股”、每股$12元的價(jià)格標(biāo)購(gòu)XR公司的全部股票。 圖表27：XR公司損益表（1987年）項(xiàng) 目（單位：百萬(wàn)美元）數(shù) 額Sales（銷(xiāo)售收入）Cost of goods sold（銷(xiāo)售成本）Gross profit（毛利）Selling and administrative（銷(xiāo)售和管理費(fèi)用）Operating profit before depreciation（折舊前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）Depreciation（折舊）0,00Operating profit（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）Interest expense（利息支出）Earning before taxes（稅前利潤(rùn)）Taxes(40 %)（稅率40%）Earning after taxes（稅后利潤(rùn)）Cash flow(現(xiàn)金流)= Earning after taxes（稅后利潤(rùn)）+ Depreciation（折舊）= $ + $ = $ 1987年XR公司每股收益$，股價(jià)$8元。這些資產(chǎn)的重置成本估計(jì)在$1000萬(wàn)元左右。相應(yīng)地，在立法和法院態(tài)度方面，也越來(lái)越傾向于限制杠桿收購(gòu)的過(guò)度運(yùn)用。其一，杠桿收購(gòu)后的公司整治和裁員導(dǎo)致失業(yè)。因?yàn)檫^(guò)度舉債將加大公司風(fēng)險(xiǎn)，降低公司信用等級(jí)，從而導(dǎo)致公司債權(quán)（債券）貶值跌價(jià)。也就是說(shuō)，與這些受益者的收益相對(duì)應(yīng)的，是其他利益方的利益犧牲。杠桿收購(gòu)之后變?yōu)樗饺斯?，所有者和管理層合為一體，不復(fù)存在代理問(wèn)題，節(jié)省的代理成本可增添公司價(jià)值。效率市場(chǎng)理論是一個(gè)長(zhǎng)期以來(lái)廣被接受的理論。這一點(diǎn)與傳統(tǒng)的管理層拋售股票意義不同。股權(quán)資本的供應(yīng)者多為杠桿收購(gòu)產(chǎn)權(quán)基金、經(jīng)理人員、一級(jí)貸款和次級(jí)債券的貸款者。 1982年之后，次級(jí)債券也開(kāi)始通過(guò)公募市場(chǎng)向社會(huì)公眾發(fā)行。以同類證券作支付的債券亦然，在一個(gè)事先約定的年限到來(lái)之前，利息以同類債券作支付，過(guò)了這個(gè)年限，發(fā)行者始以現(xiàn)金付息和到期還本。 延遲支付證券（Deferred Pay Secruities）導(dǎo)入杠桿收購(gòu)，一可以減輕收購(gòu)交易剛完成的前幾年收購(gòu)者所承擔(dān)的現(xiàn)金利息負(fù)擔(dān)，二可以使收購(gòu)者更容易籌措到求償次序在延遲支付證券之先的銀行貸款和次級(jí)債券。次級(jí)債券是杠桿融資體系中內(nèi)容形式最為豐富的一族，融通資金占收購(gòu)資金的30%左右。其債權(quán)人可以從現(xiàn)金及資產(chǎn)出售的價(jià)款中優(yōu)先受償，因此這樣的債權(quán)人一般是不愿承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行，其他金融機(jī)構(gòu)如儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司等也時(shí)有參與。這種收購(gòu)方式直接引發(fā)了美國(guó)八十年代的第四次購(gòu)并浪潮。過(guò)橋貸款通常由收購(gòu)者日后公開(kāi)發(fā)行新的高利風(fēng)險(xiǎn)債券所得款項(xiàng)和收購(gòu)?fù)瓿珊笫召?gòu)者出售部分資產(chǎn)所得償還。 過(guò)橋融資是指收購(gòu)方在籌集到足額的收購(gòu)資金之前，由投資銀行先向收購(gòu)方提供的過(guò)渡性貸款。根據(jù)這類 reset provision條款，一只債券如果不能在一個(gè)規(guī)定的日期之前以面值或高于面值的價(jià)格出售，那么該只債券發(fā)行人必須向債券持有人支付比原來(lái)較高的利息。在這種環(huán)境下，只要目標(biāo)公司有健康的現(xiàn)金流量，或公司資產(chǎn)能溢價(jià)處理掉，收購(gòu)就會(huì)有利可圖。在通脹環(huán)境下，負(fù)債本身就會(huì)提高公司的資本回報(bào)率。 杠桿收購(gòu)盛行的背景 杠桿收購(gòu)是80年代盛行的公司重組新概念，風(fēng)靡一時(shí)。剝離（divestitures）是指公司直接將部分資產(chǎn)出售給其他公司，往往是為了變現(xiàn)。這樣，原公司的資產(chǎn)負(fù)債一分為二，股東們通過(guò)持有分拆后公司的股份擁有與分拆前同等數(shù)額的資產(chǎn)負(fù)債。做到二件事就可以確立合資企業(yè)的靈活性和自主權(quán)：A、為合資企業(yè)任命一位強(qiáng)有力的獨(dú)立的總經(jīng)理，使之擁有自己完整的業(yè)務(wù)體系研究與開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售、制造、營(yíng)銷(xiāo)、分銷(xiāo)。所謂成功的聯(lián)營(yíng)，至少應(yīng)該：A、合資雙方實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)；B、合資雙方收回其財(cái)務(wù)成本。合資聯(lián)營(yíng)（ joint ventures）是企業(yè)擴(kuò)張性重組活動(dòng)的一個(gè)重要方式。比如香港“公司收購(gòu)及合并守則”第26條就是專門(mén)規(guī)定這種“強(qiáng)制要約”義務(wù)的。標(biāo)購(gòu)或大宗股權(quán)收集常常導(dǎo)致目標(biāo)公司董事會(huì)成員的更換。反收購(gòu)策略的采用，即便最終不導(dǎo)致收購(gòu)失敗，但總是要增加收購(gòu)難度和成本。否則，需要出售股份的股東無(wú)須通過(guò)接受要約來(lái)售出股份，而可以直接在市場(chǎng)上拋售。這時(shí)，目標(biāo)公司股東就應(yīng)接受現(xiàn)金而不是股票。若這些措施仍無(wú)法解決股權(quán)轉(zhuǎn)移問(wèn)題，則應(yīng)考慮實(shí)施混合支付方式。（4） 收益稀釋。（2） 資本結(jié)構(gòu)。圖表22：估價(jià)率與被購(gòu)并的可能性關(guān)于支付手段。很顯然，當(dāng)一家公司的估價(jià)率大于1的時(shí)候，對(duì)該公司的收購(gòu)應(yīng)是溢價(jià)收購(gòu)。根據(jù)證券法的規(guī)定，以協(xié)議方式收購(gòu)上市公司時(shí)，達(dá)成協(xié)議后，收購(gòu)人必須在3日內(nèi)將該收購(gòu)協(xié)議向證監(jiān)會(huì)及交易所作出書(shū)面報(bào)告并予以公告。人才一走或鬧對(duì)立情緒，這類公司將喪失其核心價(jià)值。如果善意收購(gòu)被拒絕，那么收購(gòu)方最好是取消該等收購(gòu)計(jì)劃，除非出現(xiàn)非收購(gòu)不可的情況，或者權(quán)衡利弊之后認(rèn)為發(fā)動(dòng)收購(gòu)的利益大于因?yàn)閿骋馑赡軒?lái)的弊端。標(biāo)購(gòu)價(jià)格通常會(huì)高于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。 關(guān)于敵意收購(gòu)與善意收購(gòu)。主要考慮三方面的因素。這有兩大好處，一是債務(wù)的存在，可有效降低交易額，從而降低交易費(fèi)用和披露難度；二來(lái)可以利用某些優(yōu)惠政策，如爭(zhēng)取銀行呆帳的核銷(xiāo)額度。折舊基數(shù)不同。因股權(quán)購(gòu)買(mǎi)可享受原公司累計(jì)虧損，實(shí)踐中便存在以購(gòu)并避稅的案例，尤其對(duì)瀕臨破產(chǎn)公司的合并。購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)則一般只包括該公司的固定資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)許可和產(chǎn)品商標(biāo)等，契約的轉(zhuǎn)讓是部分的、經(jīng)過(guò)認(rèn)真的選擇的。從交易標(biāo)的物的角度考慮，可分為資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)和股權(quán)購(gòu)買(mǎi)二種方式；從對(duì)目標(biāo)公司的控制程度及控制形式來(lái)看，可以有全面收購(gòu)（100%）、絕對(duì)控股（51%以上）和相對(duì)控股（50%以下，通常情況是2025%即可實(shí)現(xiàn)相對(duì)控股目的）；在購(gòu)買(mǎi)途徑的選擇上，有定向收購(gòu)、定向標(biāo)購(gòu)、全面邀約收購(gòu)、分次購(gòu)買(mǎi)、二級(jí)市場(chǎng)收集等多種選擇；從標(biāo)的公司管理層的接受態(tài)度看，有敵意收購(gòu)和善意收購(gòu)之分。金融服務(wù)業(yè)方面，大銀行變得更大，Travelers/Citicorp合并案是有史以來(lái)金融服務(wù)業(yè)方面最大的合并交易；一周之后NationalBank/BankAmerica宣布合并，合并之后將成為美國(guó)第二大銀行；美國(guó)第九大銀行信孚銀行（Bankers Trust）因新興市場(chǎng)金融危機(jī)而遭受損失，德意志銀行（Deutche Bank）出資100億美元收購(gòu)了信孚。在法律意義上，吸收合并與新設(shè)合并存在著明確的界線，它們所導(dǎo)致的權(quán)利義務(wù)變更很不一樣。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散?！肮局亟M”（Corporate Restructuring）活動(dòng)一般可分為三類：擴(kuò)張活動(dòng)、收縮活動(dòng)與所有權(quán)和控制權(quán)(Ownership and Control)轉(zhuǎn)移。 Mergers and Consolidations是指公司合并。公司應(yīng)當(dāng)自作出合并決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告三次。T/TCINationalBank/BankAmericaBP/AmocoDiamlerBenz/ChryslerNorwest/Wells FargoZeneca/Astra資料來(lái)源：Securities Data Company 1998年是有史以來(lái)并購(gòu)規(guī)模最大的一個(gè)年份，全年并購(gòu)交易額較1997年增長(zhǎng)了50%。T收購(gòu)TCI，并與英國(guó)電訊BT聯(lián)盟。購(gòu)并實(shí)務(wù)中，因買(mǎi)方的購(gòu)并目的千差萬(wàn)別，最終交割的可能不是一家公司而是它的部分或全部資產(chǎn)。而賣(mài)方在完成交割之后，盡管公司的資產(chǎn)已發(fā)生了重大的變化，但它依然存續(xù)，仍要承擔(dān)與以往經(jīng)營(yíng)相聯(lián)系的各種法律責(zé)任。在美國(guó)，％，我國(guó)對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的印花稅沒(méi)有單獨(dú)規(guī)定，如按經(jīng)濟(jì)合同納稅，最高不超過(guò)萬(wàn)分之五；購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，在美國(guó)印花稅高達(dá)6％，使得兩種交易方式存在較大的納稅差異，我國(guó)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書(shū)據(jù)的印花稅稅率也為萬(wàn)分之五，區(qū)別不大。折舊基數(shù)的變化會(huì)對(duì)購(gòu)方當(dāng)期收益和當(dāng)期所得稅產(chǎn)生影響，會(huì)計(jì)收益降低，所得稅減少，從而影響到現(xiàn)金流量。購(gòu)買(mǎi)公司涉及諸多復(fù)雜的財(cái)務(wù)和法律問(wèn)題，要投入相應(yīng)的資源和時(shí)間，而購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)則相對(duì)簡(jiǎn)單。其二、目標(biāo)公司的股權(quán)分布情況。在善意收購(gòu)（friendly takeover）中，收購(gòu)方向目標(biāo)公司的管理層和董事會(huì)提出收購(gòu)建議，包括定價(jià)、對(duì)價(jià)支付方式、收購(gòu)后的處理等。首先，目標(biāo)公司無(wú)需將資源浪費(fèi)在反收購(gòu)上。其三、目標(biāo)公司可能采取哪些反收購(gòu)策略，是焦土戰(zhàn)術(shù)還是毒丸計(jì)劃，是白馬騎士還是帕克曼防衛(wèi)，等等。關(guān)于用什么方式來(lái)收集股權(quán)。公司股價(jià)是否超跌，是一個(gè)相對(duì)的概念。當(dāng)一家公司的估價(jià)率小于1的時(shí)候，則意味著可以以低于公司資產(chǎn)值的價(jià)格來(lái)收購(gòu)該公司，即折價(jià)收購(gòu)。這些支付手段的不同安排和組合，又衍生出內(nèi)容豐富的支付品種。若這種影響和變化不利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展，致使公司資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重偏離最佳資本結(jié)構(gòu)，收購(gòu)方應(yīng)考慮放棄現(xiàn)金收購(gòu)。因此，選擇股票支付方式時(shí)，應(yīng)設(shè)法使每股收益盡快提升。因此，在決定是否接受股票支付時(shí)，目標(biāo)公司的股東應(yīng)注重購(gòu)并后購(gòu)并公司的發(fā)展前景及其股票的未來(lái)收益。這時(shí)，目標(biāo)公司的股東就應(yīng)考慮接受股票支付而非現(xiàn)金，以此可以分享公司未來(lái)發(fā)展所帶來(lái)的收益。大宗股票的市場(chǎng)售賣(mài)造成一時(shí)間買(mǎi)賣(mài)供求關(guān)系的失衡，容易導(dǎo)致股價(jià)下跌造成持有人損失，亦往往需要持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間方能售罄，不利規(guī)避此間市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)1934年“證券交易法”（Securities Exchan