【正文】 原公司帳面凈資產(chǎn)計(jì)提折舊。 購(gòu)買(mǎi)公司通常都包括流動(dòng)資產(chǎn)，其中應(yīng)收帳款、庫(kù)存、在制品、原料都由買(mǎi)方負(fù)責(zé)。我國(guó)目前的銀行呆帳核銷(xiāo)額度，僅給予國(guó)有企業(yè)，因而股份制公司與國(guó)有母公司之間涉及資產(chǎn)債務(wù)轉(zhuǎn)讓?zhuān)梢院侠頎?zhēng)取銀行債務(wù)的掛帳停息政策，從而取得債務(wù)重整的收益。如果收購(gòu)方僅對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的收益性感興趣，而忽略目標(biāo)公司的其它業(yè)務(wù)，則建議采用資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的形式。其一、資金情況。在股權(quán)很分散的情況下，較低的持股比例就可取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。善意收購(gòu)是指目標(biāo)公司的管理層對(duì)收購(gòu)行動(dòng)采取配合和/或接受的態(tài)度。如果報(bào)價(jià)未被接受，收購(gòu)方則可能進(jìn)行標(biāo)購(gòu)并在標(biāo)購(gòu)之前知會(huì)目標(biāo)公司董事會(huì)。標(biāo)購(gòu)方有權(quán)選擇或全部購(gòu)買(mǎi)或部分購(gòu)買(mǎi)或不購(gòu)買(mǎi)接受要約的股票。再次，善意收購(gòu)不致挫傷目標(biāo)公司人員的自尊、心情和積極性。發(fā)動(dòng)敵意收購(gòu)之前必須考慮以下幾點(diǎn)因素：其一、從個(gè)人性格、恩怨心態(tài)、利益安排等各方面仔細(xì)分析和推測(cè)目標(biāo)公司管理層對(duì)收購(gòu)行動(dòng)可能作出何等反應(yīng)：是接受還是拒絕，是配合還是反對(duì)，是堅(jiān)決抗拒還是可爭(zhēng)取動(dòng)搖？其二、目標(biāo)公司的“防鯊網(wǎng)”情況。其四、目標(biāo)公司所處的行業(yè)情況。所以，收購(gòu)這類(lèi)公司的前提應(yīng)是取得目標(biāo)公司人員尤其是關(guān)鍵人才的支持和配合。大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，能夠節(jié)省時(shí)間，有利于控制收購(gòu)成本，避免因收集股權(quán)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)。在未作出公告前不得履行收購(gòu)協(xié)議。從公司買(mǎi)賣(mài)的角度上說(shuō)，當(dāng)公司“估價(jià)率”小于1的時(shí)候，其股價(jià)明顯處于超跌狀態(tài)。一家公司的估價(jià)率越小，收購(gòu)該公司所需支付的溢價(jià)就越低。之所以講是“理論上說(shuō)”，是因?yàn)樵诠举I(mǎi)賣(mài)的實(shí)際過(guò)程中，還存在著許多因素影響著這一買(mǎi)賣(mài)行為的最后結(jié)果終究是盈還是虧，是盈多還是盈少。支付手段不僅影響并購(gòu)交易的實(shí)施和完成，還影響到交易完成后對(duì)目標(biāo)公司的整合和后續(xù)經(jīng)營(yíng)。從收購(gòu)方的角度上說(shuō)，選擇支付方式一般會(huì)著重考慮這樣一些因素：（1） 現(xiàn)金緊裕情況。如果需要通過(guò)外部融資來(lái)實(shí)現(xiàn)購(gòu)并支付，那么收購(gòu)方必須考慮這筆舉債對(duì)本公司資本結(jié)構(gòu)的影響。融資方式一般有借債和發(fā)行股票兩種，企業(yè)通常選擇其中融資成本較低的方式。如果收購(gòu)公司不能籌集足夠的現(xiàn)金來(lái)兼并目標(biāo)公司，它可以通過(guò)發(fā)行新股來(lái)?yè)Q取對(duì)方的資產(chǎn)或股票。采用股票支付時(shí)，應(yīng)考慮到這一方式將會(huì)稀釋老股東擁有該企業(yè)權(quán)益的比例。 通常，目標(biāo)公司股東在確定是否接受對(duì)方提出的支付方式時(shí)，會(huì)著重考慮下列因素：收入、稅收和對(duì)被收購(gòu)公司控制權(quán)的喪失。根據(jù)大多數(shù)國(guó)家的法律，目標(biāo)公司的股東因出售股權(quán)收到現(xiàn)金后，應(yīng)立即向政府繳稅。另外，在用現(xiàn)金支付時(shí)，除非目標(biāo)公司的股東再用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)購(gòu)并公司的股票，否則目標(biāo)公司的股東會(huì)因此而失出對(duì)公司的控制權(quán)。其做法是，收購(gòu)方通過(guò)在傳媒上發(fā)表收購(gòu)要約等方式公開(kāi)向目標(biāo)公司的股東發(fā)出要約，承諾在特定的期間內(nèi)以某一特定的價(jià)格（或可含有其他條件）購(gòu)買(mǎi)一定比例或數(shù)量的目標(biāo)公司股份。標(biāo)購(gòu)方式往往可使目標(biāo)公司股東得到一個(gè)較好的賣(mài)價(jià)。對(duì)收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，標(biāo)購(gòu)方式可以以測(cè)定的成本在特定的時(shí)間買(mǎi)進(jìn)特定數(shù)量的股票，從而大大增強(qiáng)了收購(gòu)的確定性和可預(yù)見(jiàn)性。標(biāo)購(gòu)方式針對(duì)公眾股東，對(duì)股東利益和證券市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生重要的影響。依據(jù)1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13條（D）項(xiàng)和SEC依該項(xiàng)所制定的13DG規(guī)則（Regulation 13DG of the 1934 Act），任何個(gè)人或“團(tuán)體”（Group）如果購(gòu)得5%以上的公眾公司所有權(quán)（Beneficial Ownership）時(shí)，必須在持股比例達(dá)到5%后的10日內(nèi)，向SEC填報(bào)13D表格（Schedule 13D）,并且必須將該表格送達(dá)標(biāo)的公司及證券交易所。對(duì)此，1934年“證券交易法”第14條（F）項(xiàng)和SEC所制定的14F1規(guī)則（Rule 14F of the 1934 Act）規(guī)定：如果標(biāo)的公司過(guò)半數(shù)董事，因?yàn)樯鲜鲈蚨l(fā)生變動(dòng)時(shí)，必須及時(shí)向股東公布。1934年“證券交易法”第14條（E）項(xiàng)規(guī)定，在任何公開(kāi)收購(gòu)要約中，不得有“不實(shí)陳述”(Material Misstatement)、“誤導(dǎo)性疏漏”(Misleading Omission)和“欺騙性或操縱性行為”（Fraudulent or Manipulative Acts）。我國(guó)“證券法”也規(guī)定有強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)。 ”另外，我國(guó)證券法還規(guī)定：要約收購(gòu)的期限不得少于30天不得多于60天；收購(gòu)要約中提出的各項(xiàng)收購(gòu)條件，適用于被收購(gòu)公司的所有股東；收購(gòu)的股份數(shù)達(dá)75%以上的，目標(biāo)公司的股票應(yīng)當(dāng)終止上市交易；收購(gòu)的股份數(shù)達(dá)90%以上的，目標(biāo)公司的其余股東有權(quán)以收購(gòu)要約的同等條件將股票出售予收購(gòu)人；在收購(gòu)要約期限內(nèi)，收購(gòu)人不得采取要約規(guī)定以外的形式和條件買(mǎi)賣(mài)目標(biāo)公司的股票。它與收購(gòu)及合并方式不同：首先，合資聯(lián)營(yíng)的雙方不發(fā)生相互之間的所有權(quán)買(mǎi)賣(mài)和接管，因而合資聯(lián)營(yíng)的成本沒(méi)有接管溢價(jià)問(wèn)題。而合并與收購(gòu)不存在合作期限的問(wèn)題，一經(jīng)完成，即永久存續(xù)。 收購(gòu)對(duì)核心業(yè)務(wù)和現(xiàn)有地理區(qū)域來(lái)說(shuō)效果不錯(cuò)。合資經(jīng)營(yíng)的所有權(quán)若在兩個(gè)母公司之間平分，雙方成功的概率為60%；若不平分，成功的可能性則為31%。B、為其配備獨(dú)立和強(qiáng)大的董事會(huì)。公司出于收縮性目的進(jìn)行的資產(chǎn)重組活動(dòng)，經(jīng)常被稱(chēng)做selloffs，主要包括三種形式：分拆（spinoffs）、剝離（divestitures）和 equity carveouts。股東們可以自由選擇持有、賣(mài)出或增減分拆后公司的股票。 分拆（spinoffs）主要分為splitoff和splitup。equity carveouts是介乎分拆和剝離兩者之間的一種形式。為了保住對(duì)公司的所有權(quán)和控制權(quán)，公司規(guī)章經(jīng)常會(huì)訂立反收購(gòu)條款，比如董事任期交錯(cuò)及董事輪換比例限制、董事會(huì)投票制度上的絕對(duì)多數(shù)規(guī)定、金降落制度等（參見(jiàn)“反收購(gòu)策略”章節(jié)）。其產(chǎn)生背景大體如下：其一、開(kāi)始于60年代一直延續(xù)到80年代早期的長(zhǎng)期通脹，給美國(guó)公司帶來(lái)兩方面的結(jié)果。從1965年至1981年。這無(wú)疑會(huì)刺激人們充分甚至過(guò)分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿。該稅法也鼓勵(lì)銀行向“員工持股計(jì)劃”（ESOP）貸款。 杠桿收購(gòu)的相關(guān)金融工具 在上述背景下，杠桿收購(gòu)呼之欲出。至1989年，美國(guó)垃圾債券的市值達(dá)到2000億美元，垃圾債券數(shù)量達(dá)到2000余只，大約800家公司發(fā)行了垃圾債券，涉及上百個(gè)行業(yè)?！把悠谥Ц豆ぞ摺保╠eferredpayment instruments）最普遍的是二種：一是paymentinkind(PIK) ；二是deferredcoupon bond。 私募是指?jìng)粚?duì)大眾公開(kāi)發(fā)行，無(wú)須在SEC登記，而是以雙方合約的方式直接將債券賣(mài)給一些大投資者，主要是保險(xiǎn)公司、退休基金等機(jī)構(gòu)投資者。投資銀行雖然也收取利息，但它提供過(guò)橋融資的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了獲得相應(yīng)并購(gòu)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入及相關(guān)的承銷(xiāo)收入。通常情況下，橋式貸款作為一種過(guò)渡性安排，有著快借快還的特點(diǎn)。資本市場(chǎng)出現(xiàn)異常情況或收購(gòu)方發(fā)生意外變故，都可能導(dǎo)致收購(gòu)方原定的再融資計(jì)劃不能如期實(shí)現(xiàn)，作為貸款方的投資銀行承擔(dān)了這些額外風(fēng)險(xiǎn)，因此，其要求的利率一般較高。在商人銀行（merchant banking）業(yè)務(wù)中，投資銀行以自有資金買(mǎi)入目標(biāo)公司的部分股票，成為收購(gòu)方的一分子。這一神奇的收購(gòu)方式之所以在八十年代風(fēng)靡美國(guó)，除了當(dāng)時(shí)存在有利于這一購(gòu)并方式生存的宏觀經(jīng)濟(jì)條件外，其巧妙的融資體系功不可沒(méi)。圖表25所列示的是較為典型的杠桿收購(gòu)融資體系。由于優(yōu)先債權(quán)人對(duì)收購(gòu)得來(lái)的資產(chǎn)有一級(jí)優(yōu)先權(quán)，而且，商業(yè)銀行等債權(quán)人對(duì)貸款額度的設(shè)定均持審慎態(tài)度。在某些情況下，商業(yè)銀行還會(huì)提出一些附加的約束性條款，如對(duì)收購(gòu)者發(fā)行其他債券和支付股息等做出限制。它包括： ?過(guò)橋融資。 優(yōu)先從屬債券的利率一般比銀行貸款高出200個(gè)基點(diǎn)。延遲支付證券最常見(jiàn)的兩種表現(xiàn)形式是零息債券和以同類(lèi)證券作支付的證券（ PayInKind Securities，簡(jiǎn)稱(chēng)PIKSs）。故零息債券發(fā)行價(jià)格和面值價(jià)差中暗含的利息率亦通常要較次級(jí)從屬債券高出100個(gè)其點(diǎn)。 以同類(lèi)證券作支付的證券其求償權(quán)比零息債券還低了一級(jí)，幾乎是所有垃圾債券中風(fēng)險(xiǎn)最高、潛在收益最大的一種。 次級(jí)債券既可以私募發(fā)售給大型保險(xiǎn)公司或基金公司等金融機(jī)構(gòu)，也可以通過(guò)高利風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)作公開(kāi)發(fā)行。與私募方式不同的是，公募發(fā)行必須遵守證券法所規(guī)定的發(fā)行程序，包括發(fā)行登記和公眾發(fā)行要約。 （3）股權(quán)資本。一般來(lái)說(shuō)，杠桿收購(gòu)股權(quán)資本證券不向其他投資者直接出售，而只供應(yīng)給在杠桿收購(gòu)交易中發(fā)揮重要作用的金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人。繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果往往是幾年后或者重新上市或者整體轉(zhuǎn)讓給他人（受讓者很可能是另一個(gè)杠桿收購(gòu)集團(tuán)）。 在杠桿收購(gòu)中，收購(gòu)集團(tuán)支付的收購(gòu)價(jià)通常都要遠(yuǎn)高于收購(gòu)發(fā)生前夕的股票市價(jià)，有時(shí)候甚至高出50%以上。股票市價(jià)嚴(yán)重低估了公司的價(jià)值？或者173。該理論認(rèn)為，所有競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)都能作出有效的資產(chǎn)定價(jià)。問(wèn)題是，公司價(jià)格偏離其價(jià)值的程度，當(dāng)然沒(méi)大到如收購(gòu)集團(tuán)標(biāo)購(gòu)時(shí)提供的溢價(jià)那么大。這是企業(yè)理論中的一個(gè)古老命題，即所謂的“委托代理”成本。這三方面表明，杠桿收購(gòu)活動(dòng)本身可望產(chǎn)生增量?jī)r(jià)值。這些“其他利益方”，除了目標(biāo)公司的債權(quán)人之外，還包括其他對(duì)目標(biāo)公司享有利益的人（統(tǒng)稱(chēng)為Stakeholders），如公司雇員、優(yōu)先股股東、供貨商、聯(lián)邦和地方政府等等。另一方面，雇員亦往往是杠桿收購(gòu)的受益者，收購(gòu)者為了激勵(lì)雇員以公司利益為重、努力工作，往往做出安排讓雇員對(duì)公司享有較大比例的權(quán)益，比如員工持股計(jì)劃。在新債等級(jí)不居于次，或者新債期限較老債為短的情況下，這種情形尤其容易發(fā)生?？傊?，杠桿收購(gòu)的價(jià)值來(lái)源更可能是復(fù)合的：有的來(lái)諸代理成本的降低，有的來(lái)諸管理的改進(jìn)和效率的提高，有的來(lái)諸稅收讓渡，有的來(lái)諸財(cái)富轉(zhuǎn)移。其二，杠桿收購(gòu)擾亂正常的債務(wù)融資市場(chǎng)，令債務(wù)資本的籌集成本大幅上升。所有這些，都將對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，削弱企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。這方面立法所針對(duì)的一個(gè)基本靶子是杠桿收購(gòu)融資的稅收減讓問(wèn)題。 Brokerage》一書(shū)，The McGrawHill panies, 為了更好地理解杠桿收購(gòu)，我們?cè)O(shè)想一個(gè)典型的杠桿收購(gòu)案（所有數(shù)據(jù)皆為假定的）。公司短期負(fù)債$150萬(wàn)，長(zhǎng)期負(fù)債$250萬(wàn)，凈資產(chǎn)$200萬(wàn)。但因股東的保守態(tài)度而遭董事會(huì)否決。管理層相信，如果擺脫保守的董事會(huì)的控制，公司經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)更好。1987年底，傳聞?dòng)懈?jìng)爭(zhēng)對(duì)手要收購(gòu)XR公司。標(biāo)購(gòu)成功。同時(shí)，管理層與投資銀行達(dá)成一項(xiàng)協(xié)議，即管理層有權(quán)在5年后收購(gòu)?fù)顿Y銀行持有的40%權(quán)益，但收購(gòu)價(jià)必須保證投資銀行的120萬(wàn)美元投資年回報(bào)達(dá)到40%，即收購(gòu)總價(jià)款在$645萬(wàn)左右。這使得公司的銷(xiāo)售和管理費(fèi)用每年減少150萬(wàn)美元。第5年的現(xiàn)金流的一部分也用以還債。這次公司出讓?zhuān)o管理層帶來(lái)2385萬(wàn)美元的總收入（即15倍P/E593年的盈利預(yù)測(cè)159萬(wàn)美元），扣除各種發(fā)行上市費(fèi)用，凈收入2225萬(wàn)美元。其次是減少了各種額外福利和辦公室開(kāi)支，提高了營(yíng)運(yùn)效率。各種非現(xiàn)金支出包括折舊、損耗、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)等。杠桿收購(gòu)也證明了稅收和會(huì)計(jì)制度的變化對(duì)企業(yè)、金融從而對(duì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展變遷是多么的重要。在公司私有化過(guò)程中，投資銀行的這種獨(dú)立意見(jiàn)尤其重要。投資銀行經(jīng)常介入破產(chǎn)程序，提供專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)和專(zhuān)業(yè)協(xié)助，斡旋公司、股東和債權(quán)人之間的談判。在90年代早期的經(jīng)濟(jì)衰退中，破產(chǎn)事件很多。后來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇爾后持續(xù)增長(zhǎng)，破產(chǎn)現(xiàn)象漸減，并購(gòu)現(xiàn)象劇增且規(guī)模越來(lái)越大，投資銀行的并購(gòu)部又紅極一時(shí)。模式介紹：這是一種極為常見(jiàn)的解決困難上市公司的重組方式，目前被許多國(guó)有控股公司或大企業(yè)集團(tuán)采用。母公司獲得的充足現(xiàn)金可用于發(fā)展新項(xiàng)目，在項(xiàng)目步入穩(wěn)定收益期時(shí)，再注入上市公司。98年6月31日新大股東上房集團(tuán)對(duì)公司進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)置換，將公司的全部資產(chǎn)與負(fù)債與上海房地（集團(tuán)）公司下屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行置換。 模式評(píng)價(jià)及建議：操作過(guò)程較為簡(jiǎn)單，可以較為迅速地改善上市公司的狀況。一般操作步驟：優(yōu)秀企業(yè)收購(gòu)上市公司控股權(quán)→出售上市公司原來(lái)的全部或部分資產(chǎn)→上市公司用回籠資金或增加負(fù)債向新股東收購(gòu)一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。%的股權(quán)。同時(shí)投資500萬(wàn)元在成都組建高科技控股公司。 模式評(píng)價(jià)及建議： 不少地方上市公司的一個(gè)重要問(wèn)題是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，固守原有產(chǎn)業(yè)只能是死路一條，尋求新的產(chǎn)業(yè)路向是必然選擇。這類(lèi)重組上市公司的行為，可以說(shuō)是招商引資的新形式。這種方式的最大好處是新入主的控股公司免付了收購(gòu)股權(quán)的價(jià)款，對(duì)減輕收購(gòu)公司的投入負(fù)擔(dān)非常有利。如果經(jīng)營(yíng)情況不能得到根本扭轉(zhuǎn)，98年的繼續(xù)虧損將導(dǎo)致摘牌處理。 模式評(píng)價(jià)：實(shí)際是打破國(guó)有企業(yè)之間的割據(jù)，充分利用上市資源進(jìn)行較大范圍的國(guó)有資產(chǎn)重組。 典型案例：鞍山一工受托管理五家企業(yè)、歐洲投資者委托美國(guó)摩根財(cái)團(tuán)管理其在美國(guó)中央鐵路的股權(quán)。一般操作步驟：上市公司以每股凈資產(chǎn)價(jià)格回購(gòu)大股東部分股權(quán)→上市公司將不良資產(chǎn)和部分負(fù)債組成有限責(zé)任公司→大股東以回購(gòu)獲得的現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)此有限公司模式介紹： 以不生息資產(chǎn)回購(gòu)部分國(guó)有股是我國(guó)證券市場(chǎng)解決“困難”企業(yè)的金融創(chuàng)新之一，雖然目前尚沒(méi)有成功的案例，但此重組方式卻值得實(shí)施和推廣。采取國(guó)有股回購(gòu)將這些非經(jīng)營(yíng)或不生息資產(chǎn)剝離出上市公司，等于對(duì)以前錯(cuò)誤的一種修正，是許多老上市公司解決歷史遺留問(wèn)題、擺脫困境的有效途徑。另外，由于回購(gòu)將造成負(fù)債率上升，所以事先要與銀行磋商，在剝離資產(chǎn)的同時(shí)剝離一定的負(fù)債。其方案如下： 回購(gòu)步驟：①P上市公司公司將不良資產(chǎn)和負(fù)債組成有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)A公司）。 模式評(píng)價(jià)及建議：方案的難點(diǎn)在于政策許可和取得債權(quán)人的同意。模式介紹： 增發(fā)股份是一種非常有效的解決困難企業(yè)問(wèn)題的重組方式，98年五家紡織類(lèi)困難上市公司采取的就是這種重組模式。但與無(wú)償劃撥方式相比股本擴(kuò)張較大，比較適于大資產(chǎn)收購(gòu)小股本的上市公司。典型案例：龍頭股份增發(fā)股份案例 龍頭股份原為上海龍頭（十七棉）股份有限公司，由于受紡織行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境及國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)惡化的影響，公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)陷入困境。擁有“三槍”、“海螺”、“民光”、“菊花”四大名牌的系列產(chǎn)品。模式七：通過(guò)吸收式合并，引入新業(yè)務(wù)甚至新股東適用的問(wèn)題企業(yè)：目前主業(yè)尚可，但缺乏成長(zhǎng)性的呆滯型企業(yè)。交易中可以通過(guò)許多手段調(diào)整新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)