【正文】 原公司帳面凈資產(chǎn)計提折舊。 購買公司通常都包括流動資產(chǎn)，其中應(yīng)收帳款、庫存、在制品、原料都由買方負責(zé)。我國目前的銀行呆帳核銷額度，僅給予國有企業(yè)，因而股份制公司與國有母公司之間涉及資產(chǎn)債務(wù)轉(zhuǎn)讓，可以合理爭取銀行債務(wù)的掛帳停息政策，從而取得債務(wù)重整的收益。如果收購方僅對某項資產(chǎn)的收益性感興趣，而忽略目標公司的其它業(yè)務(wù)，則建議采用資產(chǎn)購買的形式。其一、資金情況。在股權(quán)很分散的情況下，較低的持股比例就可取得目標公司的控制權(quán)。善意收購是指目標公司的管理層對收購行動采取配合和/或接受的態(tài)度。如果報價未被接受，收購方則可能進行標購并在標購之前知會目標公司董事會。標購方有權(quán)選擇或全部購買或部分購買或不購買接受要約的股票。再次，善意收購不致挫傷目標公司人員的自尊、心情和積極性。發(fā)動敵意收購之前必須考慮以下幾點因素：其一、從個人性格、恩怨心態(tài)、利益安排等各方面仔細分析和推測目標公司管理層對收購行動可能作出何等反應(yīng)：是接受還是拒絕，是配合還是反對，是堅決抗拒還是可爭取動搖？其二、目標公司的“防鯊網(wǎng)”情況。其四、目標公司所處的行業(yè)情況。所以，收購這類公司的前提應(yīng)是取得目標公司人員尤其是關(guān)鍵人才的支持和配合。大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，能夠節(jié)省時間，有利于控制收購成本，避免因收集股權(quán)導(dǎo)致二級市場上的價格波動。在未作出公告前不得履行收購協(xié)議。從公司買賣的角度上說，當公司“估價率”小于1的時候，其股價明顯處于超跌狀態(tài)。一家公司的估價率越小，收購該公司所需支付的溢價就越低。之所以講是“理論上說”，是因為在公司買賣的實際過程中，還存在著許多因素影響著這一買賣行為的最后結(jié)果終究是盈還是虧，是盈多還是盈少。支付手段不僅影響并購交易的實施和完成，還影響到交易完成后對目標公司的整合和后續(xù)經(jīng)營。從收購方的角度上說，選擇支付方式一般會著重考慮這樣一些因素：（1） 現(xiàn)金緊裕情況。如果需要通過外部融資來實現(xiàn)購并支付，那么收購方必須考慮這筆舉債對本公司資本結(jié)構(gòu)的影響。融資方式一般有借債和發(fā)行股票兩種，企業(yè)通常選擇其中融資成本較低的方式。如果收購公司不能籌集足夠的現(xiàn)金來兼并目標公司，它可以通過發(fā)行新股來換取對方的資產(chǎn)或股票。采用股票支付時，應(yīng)考慮到這一方式將會稀釋老股東擁有該企業(yè)權(quán)益的比例。 通常，目標公司股東在確定是否接受對方提出的支付方式時，會著重考慮下列因素：收入、稅收和對被收購公司控制權(quán)的喪失。根據(jù)大多數(shù)國家的法律，目標公司的股東因出售股權(quán)收到現(xiàn)金后，應(yīng)立即向政府繳稅。另外，在用現(xiàn)金支付時，除非目標公司的股東再用現(xiàn)金購買購并公司的股票，否則目標公司的股東會因此而失出對公司的控制權(quán)。其做法是，收購方通過在傳媒上發(fā)表收購要約等方式公開向目標公司的股東發(fā)出要約，承諾在特定的期間內(nèi)以某一特定的價格（或可含有其他條件）購買一定比例或數(shù)量的目標公司股份。標購方式往往可使目標公司股東得到一個較好的賣價。對收購方來說，標購方式可以以測定的成本在特定的時間買進特定數(shù)量的股票，從而大大增強了收購的確定性和可預(yù)見性。標購方式針對公眾股東，對股東利益和證券市場會產(chǎn)生重要的影響。依據(jù)1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13條（D）項和SEC依該項所制定的13DG規(guī)則（Regulation 13DG of the 1934 Act），任何個人或“團體”（Group）如果購得5%以上的公眾公司所有權(quán)（Beneficial Ownership）時，必須在持股比例達到5%后的10日內(nèi)，向SEC填報13D表格（Schedule 13D）,并且必須將該表格送達標的公司及證券交易所。對此，1934年“證券交易法”第14條（F）項和SEC所制定的14F1規(guī)則（Rule 14F of the 1934 Act）規(guī)定：如果標的公司過半數(shù)董事，因為上述原因而發(fā)生變動時，必須及時向股東公布。1934年“證券交易法”第14條（E）項規(guī)定，在任何公開收購要約中，不得有“不實陳述”(Material Misstatement)、“誤導(dǎo)性疏漏”(Misleading Omission)和“欺騙性或操縱性行為”（Fraudulent or Manipulative Acts）。我國“證券法”也規(guī)定有強制收購義務(wù)。 ”另外，我國證券法還規(guī)定：要約收購的期限不得少于30天不得多于60天；收購要約中提出的各項收購條件，適用于被收購公司的所有股東；收購的股份數(shù)達75%以上的，目標公司的股票應(yīng)當終止上市交易；收購的股份數(shù)達90%以上的，目標公司的其余股東有權(quán)以收購要約的同等條件將股票出售予收購人；在收購要約期限內(nèi)，收購人不得采取要約規(guī)定以外的形式和條件買賣目標公司的股票。它與收購及合并方式不同：首先，合資聯(lián)營的雙方不發(fā)生相互之間的所有權(quán)買賣和接管，因而合資聯(lián)營的成本沒有接管溢價問題。而合并與收購不存在合作期限的問題，一經(jīng)完成，即永久存續(xù)。 收購對核心業(yè)務(wù)和現(xiàn)有地理區(qū)域來說效果不錯。合資經(jīng)營的所有權(quán)若在兩個母公司之間平分，雙方成功的概率為60%；若不平分，成功的可能性則為31%。B、為其配備獨立和強大的董事會。公司出于收縮性目的進行的資產(chǎn)重組活動，經(jīng)常被稱做selloffs，主要包括三種形式：分拆（spinoffs）、剝離（divestitures）和 equity carveouts。股東們可以自由選擇持有、賣出或增減分拆后公司的股票。 分拆（spinoffs）主要分為splitoff和splitup。equity carveouts是介乎分拆和剝離兩者之間的一種形式。為了保住對公司的所有權(quán)和控制權(quán)，公司規(guī)章經(jīng)常會訂立反收購條款，比如董事任期交錯及董事輪換比例限制、董事會投票制度上的絕對多數(shù)規(guī)定、金降落制度等（參見“反收購策略”章節(jié)）。其產(chǎn)生背景大體如下：其一、開始于60年代一直延續(xù)到80年代早期的長期通脹，給美國公司帶來兩方面的結(jié)果。從1965年至1981年。這無疑會刺激人們充分甚至過分運用財務(wù)杠桿。該稅法也鼓勵銀行向“員工持股計劃”（ESOP）貸款。 杠桿收購的相關(guān)金融工具 在上述背景下，杠桿收購呼之欲出。至1989年，美國垃圾債券的市值達到2000億美元，垃圾債券數(shù)量達到2000余只，大約800家公司發(fā)行了垃圾債券，涉及上百個行業(yè)?！把悠谥Ц豆ぞ摺保╠eferredpayment instruments）最普遍的是二種：一是paymentinkind(PIK) ；二是deferredcoupon bond。 私募是指債券不對大眾公開發(fā)行，無須在SEC登記，而是以雙方合約的方式直接將債券賣給一些大投資者，主要是保險公司、退休基金等機構(gòu)投資者。投資銀行雖然也收取利息，但它提供過橋融資的主要動機是為了獲得相應(yīng)并購項目的財務(wù)顧問收入及相關(guān)的承銷收入。通常情況下，橋式貸款作為一種過渡性安排，有著快借快還的特點。資本市場出現(xiàn)異常情況或收購方發(fā)生意外變故，都可能導(dǎo)致收購方原定的再融資計劃不能如期實現(xiàn)，作為貸款方的投資銀行承擔(dān)了這些額外風(fēng)險，因此，其要求的利率一般較高。在商人銀行（merchant banking）業(yè)務(wù)中，投資銀行以自有資金買入目標公司的部分股票，成為收購方的一分子。這一神奇的收購方式之所以在八十年代風(fēng)靡美國，除了當時存在有利于這一購并方式生存的宏觀經(jīng)濟條件外，其巧妙的融資體系功不可沒。圖表25所列示的是較為典型的杠桿收購融資體系。由于優(yōu)先債權(quán)人對收購得來的資產(chǎn)有一級優(yōu)先權(quán)，而且，商業(yè)銀行等債權(quán)人對貸款額度的設(shè)定均持審慎態(tài)度。在某些情況下，商業(yè)銀行還會提出一些附加的約束性條款，如對收購者發(fā)行其他債券和支付股息等做出限制。它包括： ?過橋融資。 優(yōu)先從屬債券的利率一般比銀行貸款高出200個基點。延遲支付證券最常見的兩種表現(xiàn)形式是零息債券和以同類證券作支付的證券（ PayInKind Securities，簡稱PIKSs）。故零息債券發(fā)行價格和面值價差中暗含的利息率亦通常要較次級從屬債券高出100個其點。 以同類證券作支付的證券其求償權(quán)比零息債券還低了一級，幾乎是所有垃圾債券中風(fēng)險最高、潛在收益最大的一種。 次級債券既可以私募發(fā)售給大型保險公司或基金公司等金融機構(gòu)，也可以通過高利風(fēng)險債券市場作公開發(fā)行。與私募方式不同的是，公募發(fā)行必須遵守證券法所規(guī)定的發(fā)行程序，包括發(fā)行登記和公眾發(fā)行要約。 （3）股權(quán)資本。一般來說，杠桿收購股權(quán)資本證券不向其他投資者直接出售，而只供應(yīng)給在杠桿收購交易中發(fā)揮重要作用的金融機構(gòu)或個人。繼續(xù)經(jīng)營的結(jié)果往往是幾年后或者重新上市或者整體轉(zhuǎn)讓給他人（受讓者很可能是另一個杠桿收購集團）。 在杠桿收購中，收購集團支付的收購價通常都要遠高于收購發(fā)生前夕的股票市價，有時候甚至高出50%以上。股票市價嚴重低估了公司的價值？或者173。該理論認為，所有競爭市場都能作出有效的資產(chǎn)定價。問題是，公司價格偏離其價值的程度，當然沒大到如收購集團標購時提供的溢價那么大。這是企業(yè)理論中的一個古老命題，即所謂的“委托代理”成本。這三方面表明，杠桿收購活動本身可望產(chǎn)生增量價值。這些“其他利益方”，除了目標公司的債權(quán)人之外，還包括其他對目標公司享有利益的人（統(tǒng)稱為Stakeholders），如公司雇員、優(yōu)先股股東、供貨商、聯(lián)邦和地方政府等等。另一方面，雇員亦往往是杠桿收購的受益者，收購者為了激勵雇員以公司利益為重、努力工作，往往做出安排讓雇員對公司享有較大比例的權(quán)益，比如員工持股計劃。在新債等級不居于次，或者新債期限較老債為短的情況下，這種情形尤其容易發(fā)生?？傊?，杠桿收購的價值來源更可能是復(fù)合的：有的來諸代理成本的降低，有的來諸管理的改進和效率的提高，有的來諸稅收讓渡，有的來諸財富轉(zhuǎn)移。其二，杠桿收購擾亂正常的債務(wù)融資市場，令債務(wù)資本的籌集成本大幅上升。所有這些，都將對社會經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，削弱企業(yè)的全球競爭力。這方面立法所針對的一個基本靶子是杠桿收購融資的稅收減讓問題。 Brokerage》一書，The McGrawHill panies, 為了更好地理解杠桿收購，我們設(shè)想一個典型的杠桿收購案（所有數(shù)據(jù)皆為假定的）。公司短期負債$150萬，長期負債$250萬，凈資產(chǎn)$200萬。但因股東的保守態(tài)度而遭董事會否決。管理層相信，如果擺脫保守的董事會的控制，公司經(jīng)營狀況會更好。1987年底，傳聞有競爭對手要收購XR公司。標購成功。同時，管理層與投資銀行達成一項協(xié)議，即管理層有權(quán)在5年后收購?fù)顿Y銀行持有的40%權(quán)益，但收購價必須保證投資銀行的120萬美元投資年回報達到40%，即收購總價款在$645萬左右。這使得公司的銷售和管理費用每年減少150萬美元。第5年的現(xiàn)金流的一部分也用以還債。這次公司出讓，給管理層帶來2385萬美元的總收入（即15倍P/E593年的盈利預(yù)測159萬美元），扣除各種發(fā)行上市費用，凈收入2225萬美元。其次是減少了各種額外福利和辦公室開支，提高了營運效率。各種非現(xiàn)金支出包括折舊、損耗、無形資產(chǎn)攤銷等。杠桿收購也證明了稅收和會計制度的變化對企業(yè)、金融從而對產(chǎn)業(yè)的發(fā)展變遷是多么的重要。在公司私有化過程中，投資銀行的這種獨立意見尤其重要。投資銀行經(jīng)常介入破產(chǎn)程序，提供專業(yè)意見和專業(yè)協(xié)助，斡旋公司、股東和債權(quán)人之間的談判。在90年代早期的經(jīng)濟衰退中，破產(chǎn)事件很多。后來經(jīng)濟復(fù)蘇爾后持續(xù)增長，破產(chǎn)現(xiàn)象漸減，并購現(xiàn)象劇增且規(guī)模越來越大，投資銀行的并購部又紅極一時。模式介紹：這是一種極為常見的解決困難上市公司的重組方式，目前被許多國有控股公司或大企業(yè)集團采用。母公司獲得的充足現(xiàn)金可用于發(fā)展新項目，在項目步入穩(wěn)定收益期時，再注入上市公司。98年6月31日新大股東上房集團對公司進行了大規(guī)模的資產(chǎn)置換，將公司的全部資產(chǎn)與負債與上海房地（集團）公司下屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行置換。 模式評價及建議：操作過程較為簡單，可以較為迅速地改善上市公司的狀況。一般操作步驟：優(yōu)秀企業(yè)收購上市公司控股權(quán)→出售上市公司原來的全部或部分資產(chǎn)→上市公司用回籠資金或增加負債向新股東收購一項優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。%的股權(quán)。同時投資500萬元在成都組建高科技控股公司。 模式評價及建議： 不少地方上市公司的一個重要問題是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，固守原有產(chǎn)業(yè)只能是死路一條，尋求新的產(chǎn)業(yè)路向是必然選擇。這類重組上市公司的行為，可以說是招商引資的新形式。這種方式的最大好處是新入主的控股公司免付了收購股權(quán)的價款，對減輕收購公司的投入負擔(dān)非常有利。如果經(jīng)營情況不能得到根本扭轉(zhuǎn)，98年的繼續(xù)虧損將導(dǎo)致摘牌處理。 模式評價：實際是打破國有企業(yè)之間的割據(jù)，充分利用上市資源進行較大范圍的國有資產(chǎn)重組。 典型案例：鞍山一工受托管理五家企業(yè)、歐洲投資者委托美國摩根財團管理其在美國中央鐵路的股權(quán)。一般操作步驟：上市公司以每股凈資產(chǎn)價格回購大股東部分股權(quán)→上市公司將不良資產(chǎn)和部分負債組成有限責(zé)任公司→大股東以回購獲得的現(xiàn)金購買此有限公司模式介紹： 以不生息資產(chǎn)回購部分國有股是我國證券市場解決“困難”企業(yè)的金融創(chuàng)新之一，雖然目前尚沒有成功的案例，但此重組方式卻值得實施和推廣。采取國有股回購將這些非經(jīng)營或不生息資產(chǎn)剝離出上市公司，等于對以前錯誤的一種修正，是許多老上市公司解決歷史遺留問題、擺脫困境的有效途徑。另外，由于回購將造成負債率上升，所以事先要與銀行磋商，在剝離資產(chǎn)的同時剝離一定的負債。其方案如下： 回購步驟：①P上市公司公司將不良資產(chǎn)和負債組成有限責(zé)任公司（簡稱A公司）。 模式評價及建議：方案的難點在于政策許可和取得債權(quán)人的同意。模式介紹： 增發(fā)股份是一種非常有效的解決困難企業(yè)問題的重組方式，98年五家紡織類困難上市公司采取的就是這種重組模式。但與無償劃撥方式相比股本擴張較大，比較適于大資產(chǎn)收購小股本的上市公司。典型案例：龍頭股份增發(fā)股份案例 龍頭股份原為上海龍頭（十七棉）股份有限公司，由于受紡織行業(yè)經(jīng)營環(huán)境及國內(nèi)外市場惡化的影響，公司的生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境。擁有“三槍”、“海螺”、“民光”、“菊花”四大名牌的系列產(chǎn)品。模式七：通過吸收式合并，引入新業(yè)務(wù)甚至新股東適用的問題企業(yè)：目前主業(yè)尚可，但缺乏成長性的呆滯型企業(yè)。交易中可以通過許多手段調(diào)整新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)