【正文】 級債券的貸款者。然后，或者分拆售賣資產(chǎn)；或者繼續(xù)經(jīng)營。這一點(diǎn)與傳統(tǒng)的管理層拋售股票意義不同。那么，人們不禁要問，出讓方的受益和收購方的利潤來諸何處？或者172。效率市場理論是一個(gè)長期以來廣被接受的理論。這或許為杠桿收購的價(jià)值來源之一（即來源于：目標(biāo)公司的市價(jià)低估了它的價(jià)值）提供了理論根據(jù)。杠桿收購之后變?yōu)樗饺斯?，所有者和管理層合為一體，不復(fù)存在代理問題，節(jié)省的代理成本可增添公司價(jià)值。杠桿收購及私有化（加速折舊、高負(fù)債、雇員持股計(jì)劃等因素）所產(chǎn)生的稅收減免也可增添公司價(jià)值。也就是說，與這些受益者的收益相對應(yīng)的，是其他利益方的利益犧牲。一方面，收購者從節(jié)約開支、提高效率出發(fā)，在重整公司過程中往往會(huì)削減雇員薪酬和福利，壓縮員工數(shù)量從而導(dǎo)致部分雇員遭解雇。因?yàn)檫^度舉債將加大公司風(fēng)險(xiǎn)，降低公司信用等級，從而導(dǎo)致公司債權(quán)（債券）貶值跌價(jià)。這就是說，杠桿收購受益人的收益即便有來諸財(cái)富轉(zhuǎn)移的成分，但也不是全部都來諸財(cái)富轉(zhuǎn)移。其一，杠桿收購后的公司整治和裁員導(dǎo)致失業(yè)。其四，公司舉債過度，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大增，很容易還債無力導(dǎo)致破產(chǎn)事故，引發(fā)社會(huì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。相應(yīng)地，在立法和法院態(tài)度方面，也越來越傾向于限制杠桿收購的過度運(yùn)用。一個(gè)典型的杠桿收購案1 本案例出自John F《Investment Banking amp。這些資產(chǎn)的重置成本估計(jì)在$1000萬元左右。管理層建議增加負(fù)債，少用自有資本。 圖表27：XR公司損益表（1987年）項(xiàng) 目（單位：百萬美元）數(shù) 額Sales（銷售收入）Cost of goods sold（銷售成本）Gross profit（毛利）Selling and administrative（銷售和管理費(fèi)用）Operating profit before depreciation（折舊前經(jīng)營利潤）Depreciation（折舊）0,00Operating profit（經(jīng)營利潤）Interest expense（利息支出）Earning before taxes（稅前利潤）Taxes(40 %)（稅率40%）Earning after taxes（稅后利潤）Cash flow(現(xiàn)金流)= Earning after taxes（稅后利潤）+ Depreciation（折舊）= $ + $ = $ 1987年XR公司每股收益$，股價(jià)$8元。他們只好另劈渠道變相提高自身待遇，包括奢華的辦公室裝修、高級轎車、昂貴的辦公設(shè)備和各種額外福利等。 在投資銀行的協(xié)助下，“XR控股”、每股$12元的價(jià)格標(biāo)購XR公司的全部股票。其來源構(gòu)成如下：銀行擔(dān)保貸款$500萬，年息12%；發(fā)行垃圾債券籌資$400萬，年息18%；投資銀行投入$120萬，占有公司的40%權(quán)益；管理層共出資$180萬，占有公司的60%權(quán)益。 圖表28：XR控股公司資產(chǎn)負(fù)債表（經(jīng)修正）1987年 資 產(chǎn)（單位：百萬美元）負(fù)債與權(quán)益（單位：百萬美元）流動(dòng)資產(chǎn)：流動(dòng)負(fù)債：現(xiàn)金預(yù)提費(fèi)用可變現(xiàn)證券應(yīng)付帳款存貨應(yīng)付票據(jù)應(yīng)收帳款合計(jì)合計(jì)固定資產(chǎn)：長期負(fù)債：可折舊固定資產(chǎn)累計(jì)折舊（）股東權(quán)益：可折舊固定資產(chǎn)凈值普通股非折舊固定資產(chǎn)未分配利潤合計(jì)合計(jì)總資產(chǎn)負(fù)債加權(quán)益新公司的所有者亦即管理層立即決定把公司辦公室搬遷到較便宜的地方，并采取各種措施削減過頭開支。公司將前面4年的所有現(xiàn)金流用來還債，首先是還清垃圾債券。然后，管理層以93年的盈利預(yù)測為基礎(chǔ)按15倍市盈率將全部公司權(quán)益售予公眾投資者，使公司再次上市（即所謂的Secondary Initial Public OfferingSIPO）。 圖表29 XR控股公司損益表項(xiàng)目（單位：百萬美元）數(shù)額198819891990199119921993Sales（銷售收入）Cost of goods sold（銷售成本）Gross profit（毛利）Selling and administrative（銷售和管理費(fèi)用）Operating profit before depreciation（折舊前經(jīng)營利潤）Depreciation（折舊）Operating profit（經(jīng)營利潤）Interest expense（利息支出）Earning before taxes（稅前利潤）()()()Taxes(40 %)（稅率40%）()()()`Earning after taxes（稅后利潤）()()()Dividend（紅利）Cash flowDebt remaining:Short termLongterm bankBondsCumulative retained earnings()()()()回顧本案，是次杠桿收購所產(chǎn)生的收益來諸何出呢？首先是得益于稅收減免?，F(xiàn)金流是除去稅收和各種非現(xiàn)金支出后的收入總量。為此，投資銀行通常要考慮這樣一些問題：當(dāng)潛在的前提發(fā)生變化時(shí)（比如銷售額增長），現(xiàn)金流量的敏感性如何？收購集團(tuán)(buyout group)能支付多少收購對價(jià)，又希望得到多少回報(bào)？公司能支持什么類型的債務(wù)，能支持多少債務(wù)？是否應(yīng)該采用雇員持股計(jì)劃，如果是，該持到何等程度？在什么時(shí)候，收購集團(tuán)—包括投資銀行—應(yīng)該考慮賣出套現(xiàn)？ 杠桿收購綜合運(yùn)用了近20年來發(fā)展起來的許多理論概念（比如資產(chǎn)定價(jià)理論、效率市場理論等）和金融工具，堪稱是一種“迷人”的金融工程（financial engineering）。公司管理層常常會(huì)聘請多家不同的投資銀行發(fā)表這種“公正觀點(diǎn)”。破產(chǎn)重整是公司重組的一項(xiàng)重要內(nèi)容。投資銀行在這些專業(yè)性很強(qiáng)的活動(dòng)中發(fā)揮作用。由于所要用到的專業(yè)知識和技能很接近，許多并購人員都轉(zhuǎn)向破產(chǎn)重整部門。一般操作步驟：將兩塊評估后價(jià)值相近的資產(chǎn)進(jìn)行相互交換和轉(zhuǎn)讓，價(jià)值差額部分以現(xiàn)金支付或掛應(yīng)收帳款。第三，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量提高后，可以募集更多的資金，并用于收購母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使母公司的資產(chǎn)得以套現(xiàn)。典型案例：上海嘉豐整體資產(chǎn)置換上海房地（集團(tuán)）公司于97年12月31日受讓上海紡織控股（集團(tuán)）%嘉豐國家股，成為嘉豐公司的第一大股東。重組后公司更名為“上海金豐投資股份有限公司”。模式二：出售控股權(quán)，吸引優(yōu)秀企業(yè)買殼上市，配合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整適用的問題公司：最適用于主業(yè)發(fā)展空間小的呆滯型、夕陽型上市公司，或是原有大股東無力進(jìn)行重組的微利型、虧損型企業(yè)。托普科技發(fā)展公司為高科技企業(yè)，對川長征的收購采取了四個(gè)步驟： ①97年12月29日，川長征購買托普科技發(fā)展公司持有的托普科技公司股份1050萬股。④98年7月29日，托普軟件出售非生息資產(chǎn)7854萬元，減持子公司長橋公司33%的股份，出讓價(jià)659萬元。由于財(cái)政部66號文對股權(quán)收購日和利潤計(jì)算的嚴(yán)格限定，此案例成為一個(gè)值得借鑒的解決危機(jī)上市公司的操作模式。當(dāng)前階段，上市公司的殼資源是吸引外來投資和管理的重要資源。一般操作步驟：將國家股無償劃撥給優(yōu)秀企業(yè)→優(yōu)秀企業(yè)對公司進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)置換→優(yōu)秀企業(yè)處置換出上市公司的不良資產(chǎn)和負(fù)債 模式介紹： 無償劃撥控股權(quán)是目前政府解決績差上市公司的常見方法之一。由于投資失誤和經(jīng)營管理不善，公司業(yè)務(wù)逐漸萎縮，96年虧損9310萬元，97年虧損12388萬元。在湘中意恢復(fù)融資功能后，可以大大緩解湖南省、長沙市基礎(chǔ)建設(shè)資金缺口，實(shí)現(xiàn)長沙市政建設(shè)滾動(dòng)發(fā)展。模式四：由有能力的金融機(jī)構(gòu)或管理優(yōu)秀的企業(yè)托管同行業(yè)“問題公司”的國家股股權(quán) 適用的問題公司：管理薄弱而大股東難以協(xié)助其改善管理或難以進(jìn)行監(jiān)管的公司。模式五：以不生息資產(chǎn)回購部分國有股適用的問題公司：國有股比例較高，由于改制不徹底或經(jīng)營不當(dāng)導(dǎo)致沉淀資產(chǎn)比例過大，效益難以提高的企業(yè)?；刭徲绕溥m用于一些老的上市公司，這些公司在確定進(jìn)入股份公司的上市資產(chǎn)時(shí)沒有經(jīng)驗(yàn)，將一些非經(jīng)營性資產(chǎn)和輔助性資產(chǎn)也包裝進(jìn)上市公司，使上市公司股本虛增很大，造成經(jīng)營上的極大包袱。其實(shí)施的條件是大股東所占股本比例較大，回購后不會(huì)喪失控股地位。君安收購兼并部98年擔(dān)任其資產(chǎn)重組財(cái)務(wù)顧問，為其設(shè)計(jì)了國有股回購方案。 方案如果實(shí)施，縮減股本1億股，每年減少的虧損和費(fèi)用共計(jì)3000萬元，預(yù)計(jì)99年公司將達(dá)到10%以上的凈資產(chǎn)收益率。模式六：增發(fā)股份適用的問題企業(yè)：各類問題企業(yè)，只要能夠爭取到政策特許，均可以采用此模式的不同變形方案解決各自問題。 增發(fā)股份的好處在于控股股東不需支付收購價(jià)款，僅通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入即獲得控股地位，期間沒有大量的現(xiàn)金流出。剝離出上市公司的資產(chǎn)采取破產(chǎn)或出售方式處理。 經(jīng)過此次資產(chǎn)重組和增發(fā)新股后，該公司進(jìn)入一個(gè)嶄新的發(fā)展階段。換股交易方式的優(yōu)點(diǎn)在于不需支付現(xiàn)金，且由于換股比率主要由雙方談判決定，所以交易受到的限制較少。模式介紹： 目前采取吸收合并方式進(jìn)行資本資產(chǎn)重組的案例尚不多，但由于此種方式非常靈活，估計(jì)將成為未來資產(chǎn)重組的主要方式之一。經(jīng)營業(yè)績大幅上漲。為了徹底改善資產(chǎn)狀況，增強(qiáng)盈利能力，其控股股東上海紡控在我公司的策劃下進(jìn)行了如下重組： 上海紡織控股以其下屬全資子公司上海三槍有限公司、上海菊花紡織有限公司、(十七棉)股份的凈資產(chǎn)。由于這種方式的增發(fā)額度受證監(jiān)會(huì)控制，所以方案的實(shí)施很大程度上取決于政府部門的態(tài)度。 增發(fā)股份分兩種：一種是定向增發(fā)法人股，不僅可以引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善上市公司盈利狀況，還可以根據(jù)定向增發(fā)數(shù)量的多少引入新的控股股東；另一種是增發(fā)社會(huì)流通股，目的是籌集資金，為公司的發(fā)展注入新鮮血液，改善公司財(cái)務(wù)狀況。不少上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)符合上述特點(diǎn)，如果成功操作，對企業(yè)扭轉(zhuǎn)目前的被動(dòng)局面，輕裝發(fā)展或謀求進(jìn)一步重組有較大的積極作用。②P上市公司用現(xiàn)金回購大股東的國家股，大股東獲得現(xiàn)金。 典型案例：青島某上市公司國有股回購案例 青島某上市公司（簡稱P公司）是我國的證券市場上老上市公司之一，93年分別在香港和國內(nèi)發(fā)行了H種和A種股票，成為首家在海外上市的中國企業(yè)。政府在解決上市公司困難時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)符合條件的上市公司采取這種重組模式。 國外的股份回購一般是當(dāng)股價(jià)被嚴(yán)重低估時(shí)采用，目的是為了穩(wěn)住股價(jià)，保護(hù)股東利益。 模式評價(jià)：有些資產(chǎn)尚可但管理薄弱的企業(yè)，政府可以考慮交由行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)托管；有一些政府不占控股權(quán)的公司，可考慮將國有股權(quán)交由有實(shí)力的券商托管，這在適當(dāng)行使股東權(quán)利、監(jiān)督公司管理層、必要時(shí)候的股權(quán)處置等方面都有可能會(huì)更為專業(yè)化一些。不少地方其實(shí)也不乏優(yōu)質(zhì)的國有資產(chǎn)，但受條塊分割的影響，沒能適時(shí)地做好結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化組合。重組方案是長沙市國資局將所持的13187萬股湘中意無償劃撥給國資局的另一家下屬企業(yè)環(huán)路建設(shè)開發(fā)有限公司，然后環(huán)路建設(shè)開發(fā)有限公司將四塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與湘中意所有資產(chǎn)和負(fù)債置換。如果在股權(quán)劃撥和資產(chǎn)置換后新上市公司仍有太大的現(xiàn)金缺口，還需在整個(gè)重組交易結(jié)構(gòu)中設(shè)計(jì)補(bǔ)充資金的環(huán)節(jié)，如在資產(chǎn)置換時(shí)采取現(xiàn)金加資產(chǎn)的方式換取上市公司資產(chǎn)等措施?，F(xiàn)有的殼資源是一筆寶貴的資源，應(yīng)當(dāng)用于發(fā)展新產(chǎn)業(yè)。 收購?fù)瓿珊?8年中期托普軟件完成凈利潤1423萬元，較收購前同期凈利潤增長近28倍，%。②98年4月8日，托普科技發(fā)展公司購買自貢市國資局持有的4262萬股川長征股份，%的股權(quán)。典型案例：托普科技發(fā)展公司收購川長征 川長征是一家有30年歷史的老企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為機(jī)床的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。但這種方法也有局限性：1）需要母公司有高回報(bào)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；2）若為全面資產(chǎn)置換導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)發(fā)生變動(dòng)，則受到證監(jiān)會(huì)98年26號文件制約，并視同新股發(fā)行重新申報(bào)材料。嘉豐股份的凈資產(chǎn)截止1997年12月31日為14028萬元。這樣，整個(gè)集團(tuán)的資本運(yùn)作即獲得良性循環(huán)，國有資產(chǎn)得以保值增值。國有控股公司或企業(yè)集團(tuán)的一種通行的資本運(yùn)作方式是：首先，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，置換上市公司的不良資產(chǎn)，改善上市公司經(jīng)營狀況。三、我國“困境上市公司”資產(chǎn)重組模式概覽（19971999） 相應(yīng)地，投資銀行的破產(chǎn)重整部門（corporate workout department）業(yè)務(wù)量和業(yè)務(wù)創(chuàng)收大增，而同期的并購部門(Mamp。主要目的是在法定的破產(chǎn)程序下重整公司，以使公司走向新生，盡量減少破產(chǎn)給經(jīng)濟(jì)和社會(huì)帶來的沖擊。否則，中小股東常常會(huì)埋怨大股東出價(jià)太低，進(jìn)而指控大股東濫用其控股地位侵犯中小股東利益。 投資銀行在公司重組中的兩個(gè)重要角色?，F(xiàn)金流量將用來償還債務(wù)、收購資產(chǎn)、向股東支付紅利等。再次是繼續(xù)舉債替代垃圾債券所產(chǎn)生的收益。再減去管理層收購?fù)顿Y銀行40%權(quán)益的價(jià)款645萬美元，就得出管理層本次杠桿收購的總回報(bào)1580萬美元。新公司“XR控股”的5年損益情況，連同它第6年（1993年）的預(yù)測如圖表29。管理層也得以扣減前些年由原公司XR支付的稅收。合并完成后，“XR控股”將它的可折舊資產(chǎn)評定為價(jià)值$1000萬。然后，XR公司與“XR控股”實(shí)行吸收合并，前者消失，后者存續(xù)。在這種情況下，管理層聘用投資銀行提供顧問服務(wù)，試圖將XR公司私有化。但他們擔(dān)心丟失職位和工作，所以不愿意得罪董事會(huì)。公司在這時(shí)的負(fù)債成本是：短期負(fù)債10%，長期負(fù)債12%。發(fā)行在外普通股100萬股。設(shè)本案的目標(biāo)公司