【正文】 為XR公司，它在1987年底的資產(chǎn)負(fù)債表如下（圖表26）：流動(dòng)資產(chǎn)$400萬(wàn)，可折舊固定資產(chǎn)$1200萬(wàn)，非折舊固定資產(chǎn)$200萬(wàn)。1986年，法院開(kāi)始將“欺詐轉(zhuǎn)讓”（Fraudulent Conveyance）的法律概念適用于那些導(dǎo)致了目標(biāo)公司破產(chǎn)的杠桿收購(gòu)行為。此外，也有研究指出，許多公司在杠桿收購(gòu)之后并不比在杠桿收購(gòu)之前更有效率，從而對(duì)杠桿收購(gòu)促進(jìn)效率的說(shuō)法提出質(zhì)疑。其三，杠桿收購(gòu)者對(duì)公司的整治與經(jīng)營(yíng)著重于短期利益，危害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)杠桿收購(gòu)的批評(píng) 一如有眾多的人們對(duì)杠桿收購(gòu)?fù)撇ㄖ鸀?，亦有眾多的人們?duì)杠桿收購(gòu)持批評(píng)態(tài)度。對(duì)此，美國(guó)有許多學(xué)者進(jìn)行實(shí)證研究，但并沒(méi)有得出統(tǒng)一的結(jié)論。在債權(quán)人與公司的債務(wù)契約中未必訂有債權(quán)人保護(hù)條款，比如未必規(guī)定在公司易主或公司發(fā)行新債的時(shí)候，老債權(quán)人將得到某種保護(hù)。比如如上所述，政府會(huì)在杠桿收購(gòu)中讓渡稅收，因而損失了一部分財(cái)政收入。但有的人不同意上述看法。私有化之后，股東與管理層之間、股東與股東之間的利益沖突和意見(jiàn)分歧可減至最低限度，也不再有象股東大會(huì)那樣的繁復(fù)程序和因履行信息披露等義務(wù)而發(fā)生的費(fèi)用，因而可以提高公司的決策和營(yíng)運(yùn)效率，減少營(yíng)運(yùn)成本，從而增添公司價(jià)值。顯然，杠桿收購(gòu)的價(jià)值還另有來(lái)源。根據(jù)這一理論，在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的效率市場(chǎng)里，資產(chǎn)的價(jià)格不會(huì)低估資產(chǎn)的價(jià)值，公司股票的市場(chǎng)價(jià)格準(zhǔn)確地反映了公司的所有信息及其價(jià)值。公司從公眾公司到私人公司的轉(zhuǎn)變過(guò)程中產(chǎn)生了一些新價(jià)值？或者174。這就是說(shuō)，原股東即目標(biāo)公司的出讓方受益不菲。無(wú)論是那種情況，最終都是收購(gòu)集團(tuán)將公司賣出套回資金，這叫做cashing out。在很多情況下，杠桿收購(gòu)后形成的公司其控股權(quán)落在擔(dān)任發(fā)起人的投資銀行或?qū)Ｊ赂軛U收購(gòu)的投資公司手里。股權(quán)資本證券是杠桿收購(gòu)融資體系中處于最下層的融資工具，其融通資金占購(gòu)并資金的比重為10%左右。由于通過(guò)公募發(fā)行的債券可以上市流通，而且有承銷商的做市，因此投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)性比在私募形式下所承受的風(fēng)險(xiǎn)性要小。在1982年之前，私募市場(chǎng)是發(fā)行次級(jí)債券取得融資的唯一渠道。RIR收購(gòu)一案中（發(fā)生在80年年代中期）就涉及了110億美元的零息債券和以同類證券作支付的證券的發(fā)行，這兩種高利風(fēng)險(xiǎn)債券最早得在1994年才開(kāi)始支付現(xiàn)金利息。 以同類證券作支付的證券可以是債券，也可以是優(yōu)先股。 零息債券是指不支付利息而以低于其面值的很大折扣出售的債券。它的利息是按期計(jì)付的，但它的本金通常在幾年后才開(kāi)始返還。 ?從屬債券和延期支付證券。通過(guò)這些設(shè)定，以控制貸款風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)先債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)最低，但是，風(fēng)險(xiǎn)的降低也意味著收益的減少。 （1）優(yōu)先債。 成功的融資體系不但能幫助杠桿收購(gòu)者籌集到足夠的資金來(lái)完成交易，而且還能降低收購(gòu)者的融資成本和今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是杠桿收購(gòu)取成功的關(guān)鍵因素。這類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于過(guò)橋融資。而且，過(guò)量發(fā)放貸款會(huì)帶來(lái)投資銀行信用評(píng)級(jí)被調(diào)低和融資成本上升的不良后果，投資銀行不得不控制過(guò)渡貸款總量。但有時(shí)候項(xiàng)目進(jìn)展不順利，過(guò)橋融資也可能轉(zhuǎn)變?yōu)椤皢?wèn)題貸款”，令投資銀行身陷其中。在過(guò)橋融資的幫助下，收購(gòu)活動(dòng)可以進(jìn)展得更快，收購(gòu)成功的可能性也會(huì)增大。在對(duì)發(fā)行人資產(chǎn)的請(qǐng)求權(quán)順序上，私募債券和垃圾債券介于銀行擔(dān)保貸款與股東之間，因而通過(guò)私募和垃圾債券所籌集的資金，在杠桿收購(gòu)活動(dòng)中，通常被稱做“夾層資金”（mezzanine money）。 所謂paymentinkind(PIK)，是這樣一種債券：它的發(fā)行人以債券向它的持有人支付利息（類似于公司以送股方式向股東派發(fā)紅利），以此取代現(xiàn)金付息。許多垃圾債券安排有reset provision條款，或者被設(shè)計(jì)成“延期支付工具”（deferredpayment instruments）。投資銀行家們應(yīng)運(yùn)開(kāi)發(fā)出一系列金融工具—垃圾債券(junk bonds)、橋式融資(bridge financing)、私募（private placements）、風(fēng)險(xiǎn)資本(venture capital)、商人銀行(merchant banking)等，令到杠桿收購(gòu)風(fēng)靡華爾街。 其三、與當(dāng)初出于反壟斷目的的偏激態(tài)度不同，80年代美國(guó)政府對(duì)公司之間的水平合并和垂直合并采取了較為容許的態(tài)度。那些尚有較大財(cái)務(wù)杠桿空間的公司，遂成為人們收購(gòu)的潛在目標(biāo)。這為一波收購(gòu)浪潮準(zhǔn)備了基礎(chǔ)。一方面，通脹導(dǎo)致公司qratio下降。異議股東爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的一個(gè)重要方式是向廣大股東征集投票代理權(quán)，即進(jìn)行所謂的Proxy Battle。一方面它象剝離一樣會(huì)給原來(lái)的公司帶來(lái)現(xiàn)金收入，另一方面它又象分拆一樣將部分資產(chǎn)分離到原公司之外，并會(huì)產(chǎn)生新的法律實(shí)體。在splitoff情況下，一些股東將原公司的股票兌換成新公司的股票。雖然同是那些資產(chǎn)負(fù)債，但由于分拆后的公司各自獨(dú)立，而且它們的股票自由流動(dòng)，所以分拆導(dǎo)致資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。 分拆（spinoffs）是指公司將資產(chǎn)分拆開(kāi)來(lái)成立獨(dú)立的新公司。 聯(lián)營(yíng)常常在合資人的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之后便告終止。 成功的聯(lián)營(yíng)必須有能力超越最初由母公司確立的目標(biāo)，而隨市場(chǎng)和技術(shù)變化的要求做相應(yīng)調(diào)整和發(fā)展。聯(lián)營(yíng)則對(duì)相關(guān)行業(yè)或新的地理區(qū)域更有效。1993年，J. Bleeke和D. Ernst從美國(guó)、日本和歐洲各抽取50家市值最大的公司，對(duì)它們的合資經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行了研究。其次，合資聯(lián)營(yíng)的的目標(biāo)往往側(cè)重于業(yè)務(wù)體系中的某些部分，比如銷售、生產(chǎn)、開(kāi)發(fā)等。當(dāng)然，在持股比例觸及強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)規(guī)定的比例之前，收購(gòu)方也可自由發(fā)動(dòng)公開(kāi)收購(gòu)要約。其第81條規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。常常與標(biāo)購(gòu)相聯(lián)系而發(fā)生的，是收購(gòu)方的強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)（Mandatory Offer）。該等公布所包含的內(nèi)容，相當(dāng)于征求委托書者所必須公布的內(nèi)容。根據(jù)1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第14條（D）項(xiàng)和SEC所制定的14DG規(guī)則（Regulation 14DG of the 1934 Act），任何個(gè)人或團(tuán)體如果以公開(kāi)收購(gòu)要約的方式而能購(gòu)得公眾公司5%以上的所有權(quán)時(shí)，必須在進(jìn)行收購(gòu)要約的同時(shí)向SEC填報(bào)14D1表格（Schedule 134D1）。所以，世界各國(guó)都對(duì)公司標(biāo)購(gòu)的條件和程序規(guī)定有詳細(xì)的要求。雖然是否接受要約、賣出多少股份乃持股人利益所系，當(dāng)由持股人自做決策，但目標(biāo)公司管理層（董事會(huì)）是否同意標(biāo)購(gòu)要約中所列的收購(gòu)條件，仍與收購(gòu)的成敗有很大的關(guān)系。但對(duì)持有大宗股份的股東來(lái)說(shuō)，情況有點(diǎn)不同。我國(guó)“證券法”第78條規(guī)定：上市公司收購(gòu)可以采取要約收購(gòu)的方式。若目標(biāo)公司的股東對(duì)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)前途仍充滿信心，只是因暫時(shí)的困難才遭致被收購(gòu)的厄運(yùn)。但若采取換股方式，目標(biāo)公司的股東因無(wú)現(xiàn)金收入，則不必馬上繳稅，可以享受延期付稅的好處。圖表23 合并的典型失敗模式如果在收購(gòu)時(shí)，采取的支付方式是交換股票，那么對(duì)目標(biāo)公司的股東而言，從購(gòu)并公司新股中獲得的收入至少不應(yīng)低于從原來(lái)目標(biāo)公司股票中獲得的收入。在換股之前，應(yīng)作好各種安排，確保控制權(quán)不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。但發(fā)行新股，意味著參與分配利潤(rùn)的股份增加，如果不仔細(xì)考慮并做出妥善安排，原來(lái)股東的收益就會(huì)被攤薄、稀釋。收購(gòu)方可視收購(gòu)為一項(xiàng)投資，如果該項(xiàng)投資的長(zhǎng)期回報(bào)率高于舉債的利息率，則舉債支付收購(gòu)對(duì)價(jià)是一種比較合算的做法。同時(shí)還要考慮到，如果合并成功，兩公司的合并財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)變化。收購(gòu)方現(xiàn)金來(lái)源充裕甚至于有過(guò)剩資金閑置，則多宜選擇現(xiàn)金支付。在實(shí)際做法中，并購(gòu)支付手段可謂五花八門，有現(xiàn)金、股票、債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、實(shí)物資產(chǎn)、應(yīng)收帳款和票據(jù)等等。比如說(shuō)資產(chǎn)的帳面價(jià)值與其實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值之間的差異、資產(chǎn)的流動(dòng)性大小和套現(xiàn)能力強(qiáng)弱等等。當(dāng)一家公司的估價(jià)率等于1的時(shí)候，則意味著可以以相當(dāng)于公司資產(chǎn)值的價(jià)格來(lái)收購(gòu)該公司，即平價(jià)收購(gòu)。這時(shí)候，在一個(gè)效率市場(chǎng)里，由成本收益法則所決定，對(duì)該公司的收購(gòu)行動(dòng)或遲或早必定會(huì)發(fā)生。在二級(jí)市場(chǎng)超跌的時(shí)候，可考慮收集二級(jí)市場(chǎng)上的股票。我國(guó)“證券法”第78條規(guī)定：“上市公司收購(gòu)可以采取要約收購(gòu)或者協(xié)議收購(gòu)的方式”。而敵意收購(gòu)的結(jié)果往往是與此背道而馳。通常情況下，對(duì)以智能為核心資源的行業(yè)和公司，不宜發(fā)動(dòng)敵意收購(gòu)。比如它的持股結(jié)構(gòu)是否已經(jīng)有了較好的反收購(gòu)安排，公司章程的反收購(gòu)條款設(shè)置有哪些，這些反收購(gòu)條款怎樣去反制或者是否不可逾越。收購(gòu)是手段，目的是整合和利用目標(biāo)公司的資源以實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展。 從公司發(fā)展的角度來(lái)看，善意收購(gòu)方式較諸敵意收購(gòu)為佳。收購(gòu)方亦可以突襲方式直接向市場(chǎng)股東提出標(biāo)購(gòu)，而不在事前向目標(biāo)公司管理層提出任何建議。敵意收購(gòu)是指目標(biāo)公司的管理層采取反對(duì)或拒絕態(tài)度的收購(gòu)行動(dòng)。其三、目標(biāo)公司股權(quán)的“估值”。在收購(gòu)方資金充足、融資成本低廉的情況下，可考慮一次性完成收購(gòu)以避免各種不確定性，或者可以多收購(gòu)些股權(quán)以鞏固控股地位。當(dāng)然，決策主要取決于總體的評(píng)價(jià)，交易費(fèi)用、時(shí)間、程序畢竟是次一等的問(wèn)題。 （4）交易時(shí)間和收購(gòu)程序方面。購(gòu)買資產(chǎn)則可以不包括流動(dòng)資產(chǎn),買方和賣方可就這部分資產(chǎn)達(dá)成委托代理協(xié)議，由買方代理賣方處理應(yīng)收款、存貨等，或按來(lái)料加工(Tolling)方式處理賣方的原料，收取加工費(fèi)。而購(gòu)買資產(chǎn)則必需以收購(gòu)價(jià)格重新核定折舊基數(shù)。因而，在我們國(guó)家，如其中涉及房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，最好避免資產(chǎn)交易形式。 購(gòu)買股權(quán)的交易稅金較低，一般只有印花稅(Stamp Duty)。購(gòu)買股權(quán)原則上可享受原公司的累積虧損(Accumulated Losses)，購(gòu)買資產(chǎn)，這部分稅務(wù)好處仍屬于出賣資產(chǎn)的原公司。購(gòu)買資產(chǎn)后重新注冊(cè)一家公司，從而規(guī)避了可能會(huì)發(fā)生的與原公司相聯(lián)系的法律糾紛，減少了未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的不確定性。公司做為一個(gè)法人，它不僅擁有相應(yīng)的法人財(cái)產(chǎn)(Corporate Property)，同時(shí)也是各種契約的承擔(dān)者。關(guān)于買資產(chǎn)（Purchase of Assets）抑或買股權(quán)（Purchase of Stock）。收購(gòu)?fù)且幌盗泻罄m(xù)行動(dòng)的前奏，這些后續(xù)行動(dòng)或者是前面所說(shuō)的合并，或者是收購(gòu)方與目標(biāo)公司之間形成母子公司關(guān)系，或者是分拆目標(biāo)公司變賣其資產(chǎn)，或者是將目標(biāo)公司私有化。電訊方面，WorldCom與長(zhǎng)話公司MCI合并，ATamp。汽車業(yè)的DiamlerBenz/Chryler合并案則是最大的跨國(guó)并購(gòu)。 圖表21：1998年全球合并案掃描1998十大合并案合并價(jià)額Value $bn.( 單位：10億美元)Exxon/MobilTravelers/CiticorpSBC/AmeritechBell Atlantic/GTEATamp。公司合并時(shí)，合并各方的債權(quán)、債務(wù)，應(yīng)當(dāng)由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)的公司承繼。公司合并應(yīng)當(dāng)由合并各方簽訂協(xié)議，并編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。consolidation是新設(shè)合并的概念，意即二個(gè)或二個(gè)以上的公司合并成一家新公司，原來(lái)的公司都消失。 （一）擴(kuò)張活動(dòng)（Expansions）——指能導(dǎo)致公司規(guī)模變大、經(jīng)營(yíng)范圍變廣的那些重組活動(dòng)，包括合并（mergers and consolidations）、收購(gòu)（acquisitions）、標(biāo)購(gòu)（ tender offers）和合資聯(lián)營(yíng)（ joint ventures）等活動(dòng)。第二章公司并購(gòu)重組：基本思路及一種經(jīng)典型式一、公司并購(gòu)重組的基本思路 “公司重組”（Corporate Restructuring）是一個(gè)外延相當(dāng)廣泛的詞，舉凡公司在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外所進(jìn)行的關(guān)于所有權(quán)、資本結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)模式的所有重要變動(dòng)，都可納入廣義的“公司重組”范疇之中。下面重點(diǎn)論述擴(kuò)張活動(dòng)。繼續(xù)存在的那個(gè)公司作為法律主體，也就是合并完成后的新公司。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。不清償債務(wù)或者不提供相應(yīng)的擔(dān)保的，公司不得合并。但在美國(guó)并購(gòu)圈里的通常用語(yǔ)上，merger和consolidation這兩個(gè)詞經(jīng)?；煊?，都可用來(lái)指稱任何形式的公司合并。石油行業(yè)的Exxon/Mobil(?？松?美孚)合并案于是年12月份宣布，交易額居冠，合并之后將成為世界上年收入額最大的公司。在這個(gè)日益數(shù)字化生存的世界，信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的融合趨勢(shì)正在繼續(xù)：著名的PC制造商Compaq吞并了數(shù)碼設(shè)備公司（Digital Equipment Corporation）；美國(guó)在線（American Online）出資42億美元收購(gòu)了網(wǎng)景（Netscape）。資料來(lái)源：英國(guó)“經(jīng)濟(jì)學(xué)人”雜志（Economist02/01/1999）收購(gòu)（acquisition）與合并不同，它是指一家公司（收購(gòu)方acquiring firm）購(gòu)買另一家公司(目標(biāo)公司target firm)的多數(shù)權(quán)益或所有權(quán)以取得控制權(quán)的活動(dòng)。 在設(shè)計(jì)收購(gòu)方案的時(shí)候，這樣一些問(wèn)題是不能回避的：是選擇購(gòu)買資產(chǎn)方式還是選擇購(gòu)買股權(quán)方式？是全面收購(gòu)還是絕對(duì)控股抑或是相對(duì)控股？如果是選擇絕對(duì)或相對(duì)控股，那么控股比例該是多少為合適？是協(xié)議購(gòu)買大宗股權(quán)，還是公開(kāi)標(biāo)購(gòu)，抑或是二級(jí)市場(chǎng)收集股票？是一次性購(gòu)買，還是分階段買入？是選擇善意收購(gòu)方式，還是出其不意、兵不厭詐地發(fā)動(dòng)敵意并購(gòu)？是以貨幣、債券或資產(chǎn)支付對(duì)價(jià)還是換股收購(gòu)？回答這些問(wèn)題需要考慮很多因素。（1）法律方面。如果在收購(gòu)過(guò)程中法律評(píng)價(jià)認(rèn)為該公司在某些合同或契約中處于不利地位，可能會(huì)導(dǎo)致法律糾紛或法律訴訟，對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生不利影響，買方就可能選擇購(gòu)買資產(chǎn)而不買公司。差別主要反映在所得稅、交易稅及納稅主體上。假設(shè)現(xiàn)實(shí)中有公司突然出現(xiàn)巨大帳面收益，則此公司可考慮合并一家因非正常營(yíng)運(yùn)原因（業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)重大損傷）導(dǎo)致近兩年間有重大虧損的公司，以利用這家公司的帳面虧損達(dá)到規(guī)避所得稅的目的。如房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，在股權(quán)購(gòu)買中隨公司產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，不需交納名目繁多的不動(dòng)產(chǎn)交易費(fèi)用，或可申請(qǐng)豁免；但以資產(chǎn)形式轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)的過(guò)戶費(fèi)用和增值稅極高，各地實(shí)際執(zhí)行稅率有差異，一般平均而言，出售方需交納增值額的20％作為增值稅，且交易雙方需支付各項(xiàng)費(fèi)用如過(guò)戶費(fèi)、公正費(fèi)等，累計(jì)約為交易價(jià)格的5％。購(gòu)買公司如果以股票支付，則購(gòu)方采用權(quán)益法會(huì)計(jì)，仍按照