【正文】 些原料供應(yīng)商）之間的“默式契約”關(guān)系。 Matin Governance in the Age of Finance Corporatism〔J〕．136 U. Pa. L. Rev. 1, 1820. 但是，（1）目標(biāo)公司股票的“真實(shí)價(jià)格”本身是一個(gè)極為模糊的概念，最起碼它尚未實(shí)現(xiàn)，那么收購(gòu)方取得一個(gè)并不存在的“剝削額”實(shí)際上并不能稱為“剝削”；（2）如果真有一個(gè)“真實(shí)價(jià)格”存在，目標(biāo)公司股東完全可以拒絕收購(gòu)方的收購(gòu)要約，而去追逐那個(gè)真實(shí)價(jià)格（如進(jìn)行自我收購(gòu)，或接受風(fēng)險(xiǎn)套利者的出價(jià)），從而導(dǎo)致前一收購(gòu)的失?。唬?）即使在兩階段公開收購(gòu)中也會(huì)有競(jìng)價(jià)收購(gòu)的情形出現(xiàn)，收購(gòu)方為了確保收購(gòu)成功，也必須保證其出價(jià)高于目標(biāo)公司股票的真實(shí)價(jià)格。 Romano. A Guide to Takeovers, Theory, Evidence and Regulation〔J〕．Yale J. on Reg. 145.公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)公司債權(quán)人利益的再分配此種觀點(diǎn)認(rèn)為公司收購(gòu)會(huì)帶來(lái)收益，但這種收益本身是有風(fēng)險(xiǎn)的，收購(gòu)公司可能會(huì)為股東的利益而拿其債權(quán)人或目標(biāo)公司債權(quán)人的利益去冒險(xiǎn)。 Easterbrook, Fischel. The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press〔M〕．1991:184185.公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)社會(huì)公共利益的再分配論者主要關(guān)心的是公司收購(gòu)所帶來(lái)的財(cái)政稅收的減少和產(chǎn)業(yè)壟斷問題。張新關(guān)于第一個(gè)來(lái)源的論述和他認(rèn)為目前我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)重組利益的來(lái)源系體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移和再分配有一定的矛盾，因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的利益應(yīng)該是新增利益而非利益的轉(zhuǎn)移和再分配。所謂“托賓的Q值”是指公司總市值與公司重置資本成本總額的比率，如果此比率大于1，意味著買一個(gè)企業(yè)比新建一個(gè)企業(yè)要貴，出現(xiàn)兼并的可能性較??；如果此比率小于1，則意味著買一個(gè)企業(yè)比新建一個(gè)企業(yè)要便宜，出現(xiàn)兼并的可能性較大。即使對(duì)從未成為收購(gòu)目標(biāo)的公司而言，其股東也會(huì)從敵意收購(gòu)市場(chǎng)中受惠，因?yàn)闈撛诘囊u擊者及收購(gòu)危險(xiǎn)會(huì)使公司管理層不得不奮力改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而促使公司股價(jià)上揚(yáng)。換言之，目標(biāo)公司擁有的某種有形或無(wú)形的資產(chǎn)可能對(duì)于收購(gòu)方有獨(dú)一無(wú)二的價(jià)值，當(dāng)收購(gòu)?fù)瓿桑召?gòu)方和目標(biāo)公司的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整合或協(xié)同時(shí)，所產(chǎn)生的價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)分離時(shí)的價(jià)值。 〔M〕．杭州：浙江大學(xué)出版社，1996:88. 除了上述信息公開披露是證券法普遍價(jià)值觀念的原有之外，強(qiáng)調(diào)上市公司收購(gòu)過程中信息披露的特殊性還在于：(1)被收購(gòu)的目標(biāo)公司的股票價(jià)值由獨(dú)立于公司經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)——“股市”反映，股市的價(jià)格受多種因素影響。并購(gòu)重組中的信息公開披露體現(xiàn)了收購(gòu)方、大股東和中小股東之間的利益博弈。1993年9月股票市場(chǎng)上發(fā)生了“寶延事件”后，專業(yè)人士開始對(duì)《股票條例》的這一規(guī)定進(jìn)行評(píng)論?！蹲C券法》的修改明顯加快了收購(gòu)的進(jìn)程，對(duì)收購(gòu)方有利，因此被認(rèn)為可以推動(dòng)流通股收購(gòu)。而美國(guó)卻沒有5%和30%的區(qū)別，根據(jù)美國(guó)《威廉姆斯法案》13d條的規(guī)定，持有某一上市公司5%以上股權(quán)的股東，或采取聯(lián)合行動(dòng)購(gòu)買某一上市公司5%以上股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)披露其持股情況。因此，持股人可以根據(jù)自己是否有進(jìn)一步收購(gòu)的目的而選擇填寫哪一種表格，市場(chǎng)也比較容易通過表格區(qū)分持股人的意圖。一、利益相關(guān)者理論與中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益均衡自1963年美國(guó)斯坦福大學(xué)戰(zhàn)略研究所率先提出了企業(yè)的利益相關(guān)者概念以來(lái)，至今已有許多種定義。它可以解釋現(xiàn)實(shí)中許多利益相關(guān)者與出資者共同擁有剩余企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的現(xiàn)象――如企業(yè)經(jīng)理、一般雇員和供應(yīng)商、企業(yè)客戶等利益相關(guān)者進(jìn)入公司決策機(jī)構(gòu)——董事會(huì)，與企業(yè)出資者（股東）共同參與企業(yè)決策，行使決策權(quán)或監(jiān)督權(quán)；管理人員和一般雇員享有剩余索取權(quán)，如對(duì)企業(yè)管理人員和一般雇員的“基本工資+年度獎(jiǎng)金+股權(quán)或期權(quán)”的多元化激勵(lì)報(bào)酬制度，雇員持股計(jì)劃等。既然企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者之間展開的復(fù)雜博弈的結(jié)果，利益相關(guān)者之間交易的博弈可能會(huì)存在多個(gè)均衡點(diǎn)或者多重的均衡樣式，從而形成各自不同的制度安排， 田永峰. 引入制度環(huán)境變量條件下的企業(yè)共同治理機(jī)制分析〔EB/OL〕．經(jīng)濟(jì)學(xué)家網(wǎng)站. 那么，并購(gòu)重組中的相關(guān)利益各方的博弈是否存在均衡點(diǎn)或者多重的均衡樣式，從而也形成各自不同的制度安排呢？張宗新等人的研究表明，公司購(gòu)并實(shí)質(zhì)上是一個(gè)并購(gòu)利益相關(guān)者多重利益均衡的博弈過程，公司并購(gòu)利益相關(guān)者的利益均衡是公司有效并購(gòu)的基本推動(dòng)力量。為實(shí)現(xiàn)并購(gòu)利益相關(guān)者多重利益均衡，“并購(gòu)公司股東損益之謎”背后是信息占優(yōu)條件下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)套利補(bǔ)償。盡管利益相關(guān)者理論目前對(duì)“利益相關(guān)者”的討論仍局限于企業(yè)內(nèi)部，但它仍然拓展了我們分析上市公司并購(gòu)重組中利益博弈的思路。 曾德明. 有效的公司治理結(jié)構(gòu)：利益相關(guān)者共同治理〔J〕．管理前沿，2003(3):23. 企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者之間展開的復(fù)雜博弈的結(jié)果，一個(gè)有效率的治理結(jié)構(gòu)必然是由利益相關(guān)者各方共同分享企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的治理結(jié)構(gòu)。 國(guó)浩. 中美購(gòu)并法律制度中信息披露比較〔J〕．上市公司，2000(8) :24.第三節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益均衡和制度演進(jìn) 理論界有關(guān)上市公司并購(gòu)重組利益博弈的研究成果多角度多層次地展示了利益相關(guān)者的博弈過程，是本文分析利益博弈中制度演進(jìn)的基礎(chǔ)。這份表格所披露的事實(shí)很大程度上已經(jīng)表明了收購(gòu)方的實(shí)力與意圖。在我國(guó)，當(dāng)發(fā)生要約收購(gòu)時(shí)，才要求收購(gòu)方披露比較具體的與收購(gòu)有關(guān)的信息?！蹲C券法》將《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中規(guī)定的任何法人在持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外普通股后，每增減持有2%股份須作書面報(bào)告和公告的規(guī)定中2%的臺(tái)階提高到5%。（二）關(guān)于信息公開披露的時(shí)點(diǎn)收購(gòu)人持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法律規(guī)定的比例，須依法履行披露其持股權(quán)益的義務(wù)是各國(guó)通行的做法，而至于比例標(biāo)準(zhǔn)，各國(guó)則有所不同，我國(guó)、美國(guó)為5％，英、法、 歐共體為10％。由此可見，上市公司中小股東和大股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，在上市公司并購(gòu)重組過程中，大股東或收購(gòu)方往往利用其獲取信息的優(yōu)勢(shì)地位，侵害中小股東的利益。公開是證券法律制度的首要內(nèi)容，是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)有效管理，杜絕一切內(nèi)幕交易的有力手段。而當(dāng)閑置現(xiàn)金流量有限，管理層不得不再次通過資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行融資時(shí)，他就會(huì)在更大程度上受制于資本市場(chǎng)上的監(jiān)督和約束作用。一旦此目的實(shí)現(xiàn)，則收購(gòu)方獲得差價(jià)收益、目標(biāo)公司股東獲得溢價(jià)、無(wú)能力或違反忠實(shí)及謹(jǐn)慎義務(wù)的管理層受到替換和懲誡，整個(gè)社會(huì)的效益由此提升。 Henry G. Manne. Mergers and the Market for Corporate control〔J〕． J. Pol. Econ. 1965(73):110. 這一頗具代表性的觀點(diǎn)所指出的目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善、資產(chǎn)使用效率不高，已得到許多經(jīng)驗(yàn)研究的證明，例如：較善意兼并中的目標(biāo)公司而言，以托賓的Q值（Tobin’q ratios）衡量敵意收購(gòu)中目標(biāo)公司被更換的管理層，通常會(huì)得到其經(jīng)營(yíng)績(jī)效不高的結(jié)果； Morck, Shleifer amp。張新認(rèn)為主要有兩個(gè)來(lái)源：（1）重組公司進(jìn)行業(yè)務(wù)和管理層調(diào)整，通過改善經(jīng)營(yíng)管理效率、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)等產(chǎn)生增量效益，提升了業(yè)績(jī)，實(shí)實(shí)在在地為股東和利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值。 Richard Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers〔J〕． J. Business 1986( 59 ):197. 但西方國(guó)家的公司收購(gòu)市場(chǎng)已趨向成熟，混合使用各種評(píng)估辦法已能較為準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)目標(biāo)公司的價(jià)值，出價(jià)過高的錯(cuò)誤應(yīng)不會(huì)經(jīng)常發(fā)生。此種剝削行為在邏輯上是可能的，但在一個(gè)信用社會(huì)里面，樹立和保持一種誠(chéng)實(shí)的良好信譽(yù)對(duì)收購(gòu)方與對(duì)目標(biāo)公司同樣重要，剝削后者的員工會(huì)使收購(gòu)方蒙受不誠(chéng)實(shí)守信的惡名，由此造成的損失將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于從收購(gòu)中所得的收益，很難想象收購(gòu)方會(huì)冒這樣的風(fēng)險(xiǎn)去贏取溢價(jià)。 Coffee. The Uncertain Case for Takeover Reform: An Essay on Stockholders, Stakeholders and Bustups〔J〕． Wisc. L. Rev. 1988:435,451.公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)目標(biāo)公司股東利益的再分配這種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票市場(chǎng)往往不能完全真實(shí)地反映目標(biāo)公司股票的價(jià)格，如果收購(gòu)方在市價(jià)和真實(shí)價(jià)格中間找一個(gè)價(jià)位收購(gòu)目標(biāo)公司的股票，即是剝奪了目標(biāo)公司股東應(yīng)得的價(jià)格補(bǔ)償。在上市公司收購(gòu)利益和溢價(jià)獲得的經(jīng)濟(jì)倫理方面，否定公司收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的人形容公司收購(gòu)是“競(jìng)爭(zhēng)、暴力和貪欲的世界”，是“在野獸精神的支配下，一大批襲擊者(Raider)擾亂者、獵食者(Predator)、海鷗(Seagull)、貪心漢(Vulture)、騙子(Liar)、野蠻人(Barbarian)、墳?zāi)刮枧?Gravedancer)等采取殘忍、激烈和強(qiáng)暴的方式，向巨型企業(yè)發(fā)起突然襲擊，使之防不勝防”； 王韜光、胡海峰. 企業(yè)兼并〔M〕．上海:上海人民出版社，1995:2. 肯定公司收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的人則認(rèn)為公司收購(gòu)能“增加效益”， Symposium. the Structure and Governance of Enterprise〔J〕． J. Fin. Econ, 1991(26):39.“是收購(gòu)方(Bidder)與目標(biāo)公司股東間的自愿交易，因而有內(nèi)生的市場(chǎng)檢驗(yàn)機(jī)制(builtin market test)”。結(jié)果發(fā)現(xiàn)總體上并購(gòu)后第二年公司業(yè)績(jī)有所提升，而從并購(gòu)第二年起，并購(gòu)績(jī)效呈逐年下降的趨勢(shì)，總體上看，上市公司并購(gòu)后的整合未取得成功。 David King. The state of postacquisition performance literature: where go to form here?, Working papers. 轉(zhuǎn)引自南京大學(xué)管理科學(xué)與工程研究院課題組．中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究〔J〕．上證研究，200(1) ：33．從國(guó)內(nèi)目前研究并購(gòu)重組績(jī)效的文獻(xiàn)看，這些研究大都參考了國(guó)外的研究方法。針對(duì)以上制度缺陷，陳紅提出了修訂我國(guó)上市公司反收購(gòu)條款的意見：首先，應(yīng)明確規(guī)定目標(biāo)公司管理層在針對(duì)惡性收購(gòu)事件時(shí)，在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下有權(quán)采取反收購(gòu)的措施。愛使股份的反收購(gòu)措施最終以失敗告終。本次反收購(gòu)以證監(jiān)會(huì)裁決收購(gòu)方收購(gòu)有效而歸于失敗。反收購(gòu)措施成為保護(hù)無(wú)能董事，鞏固其對(duì)公司控制權(quán)的工具。賓州的上述條款為美國(guó)許多州仿效，并為美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法所采納，標(biāo)準(zhǔn)公司法允許在公司章程中規(guī)定類似的條款。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國(guó)上市公司的反收購(gòu)措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176. 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院課題組．管理層收購(gòu)國(guó)際比較研究〔J〕．上證研究，2003（2）：180228.董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論是管理層有權(quán)實(shí)施反收購(gòu)措施的理論基礎(chǔ)之一。制定策略性的公司章程，提高外部人改組公司管理層的難度該種反收購(gòu)措施使得即使外部收購(gòu)取得控股權(quán)也很難改組企業(yè)的管理層，真正掌握企業(yè)的控制權(quán)，從而使得并購(gòu)的預(yù)期收益難以實(shí)現(xiàn)。一、 并購(gòu)重組利益思想的開端：關(guān)于反收購(gòu)問題的討論反收購(gòu)，是指目標(biāo)公司（上市公司）管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為，反收購(gòu)的核心在于防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。該政策的出臺(tái)反映了政府對(duì)民企海外上市態(tài)度的轉(zhuǎn)變，是近來(lái)政府對(duì)資本外逃、外匯風(fēng)險(xiǎn)、人民幣升值壓力、反洗錢的關(guān)注和擔(dān)心國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)優(yōu)秀上市資源流失的反映。隨著“無(wú)異議函”時(shí)代的終結(jié)，政府把監(jiān)管的重點(diǎn)放在了外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的程序規(guī)范上。雖然受到了質(zhì)疑，但“無(wú)異議函”制度卻實(shí)施了三年多的時(shí)間。境外上市分為兩種模式：一種成為直接境外上市，即注冊(cè)在中國(guó)的股份公司經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)直接在境外證券市場(chǎng)發(fā)行股票，通常被成為是H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美國(guó)上市）等；另一種即是通常所指的“紅籌”上市，即擁有境內(nèi)權(quán)益的境外公司直接在境外證券市場(chǎng)上市，中國(guó)目前絕大多數(shù)赴境外上市的民營(yíng)企業(yè)都是采用這種模式。那么，進(jìn)一步的追問是，政府在并購(gòu)重組的博弈中是否總是處于強(qiáng)勢(shì)地位？這種強(qiáng)勢(shì)地位是否牢不可破？如果對(duì)這兩個(gè)問題做肯定回答，那么就意味著博弈中其他參與方的理性行為是在政府做出占優(yōu)選擇后再采取行動(dòng)，否則就會(huì)像中國(guó)聯(lián)通一樣付出巨大的損失，市場(chǎng)上的模式創(chuàng)新和政策突破也就不可能存在。而對(duì)于外國(guó)收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，其費(fèi)盡心機(jī)試圖曲線進(jìn)入中國(guó)禁止產(chǎn)業(yè)的目的始終沒有實(shí)現(xiàn)。該模式設(shè)立涉及的初衷是試圖以此來(lái)規(guī)避當(dāng)時(shí)外資不能進(jìn)入電信領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策限制，其具體做法是由聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企業(yè)與境外公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，后者再與中國(guó)聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同，后者提供資金，雙方在一定區(qū)域內(nèi)聯(lián)合投資通信網(wǎng)絡(luò)，建成后由聯(lián)通公司經(jīng)營(yíng)，雙方按約定的比例在合作期內(nèi)分享項(xiàng)目產(chǎn)生的效益，項(xiàng)目執(zhí)行期通常為15年。上述三種規(guī)避強(qiáng)制性要約收購(gòu)的創(chuàng)新模式實(shí)際上是收購(gòu)方與證券監(jiān)管部門和中小股東之間的三方利益博弈，三者的博弈關(guān)系如下：圖411：要約收購(gòu)三方利益博弈圖 中小股東接受要約 強(qiáng)制要約收購(gòu) 監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)公平監(jiān)管目標(biāo) 中小股東拒絕要約收購(gòu)方 監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)效率監(jiān)管目標(biāo) 豁免要約收購(gòu) 在上圖所示的博弈關(guān)系中，如果強(qiáng)制性要約收購(gòu)總是被收購(gòu)模式的創(chuàng)新所規(guī)避，則監(jiān)管者就需要考慮強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度所追求的公平價(jià)值和公平目標(biāo)是否可