投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)9(存儲(chǔ)版)
【正文】 約，按照下列價(jià)格中較高的一種價(jià)格，以貨幣付款方式購(gòu)買(mǎi)股票：（1）在收購(gòu)要約發(fā)出前12個(gè)月內(nèi)收購(gòu)要約人購(gòu)買(mǎi)該種股票所支付的最高價(jià)；（2）在收購(gòu)要約發(fā)出前30個(gè)工作日內(nèi)該種股票的平均市場(chǎng)價(jià)格”。針對(duì)這一現(xiàn)象的規(guī)制安排是對(duì)控制股東科以誠(chéng)信義務(wù)，即：要求控制股東的行為必須是善意地（In Good Faith）、誠(chéng)實(shí)地(Honestly)以及合理地(Reasonably)為公司謀利益,努力促使公司決策及交易具有“公平性”和有利于公司利益最大化。前者要求內(nèi)部人在經(jīng)營(yíng)公司的時(shí)候?qū)ζ渌?jīng)營(yíng)的事項(xiàng)給予“合理”的注意，一如一個(gè)謹(jǐn)慎的和理性的人在同等情形下所會(huì)給予的注意一樣。當(dāng)股東會(huì)審議公司的并購(gòu)重組活動(dòng)時(shí)，關(guān)聯(lián)股東必須放棄投票權(quán)。比如當(dāng)某一股東所持股份之表決權(quán)足以控制股東會(huì)時(shí)，即限制該股東的投票權(quán)?，F(xiàn)代法治的一個(gè)基本要求是：人們實(shí)體權(quán)益的受侵害，能夠通過(guò)訴訟程序來(lái)得到維護(hù)和補(bǔ)救?！蹦敲凑l(shuí)來(lái)代表公司起訴這些內(nèi)部人呢？有學(xué)者認(rèn)為，必須引入英美法上的股東派生訴訟機(jī)制，即當(dāng)公司怠于行使這種起訴權(quán)的時(shí)候，股東可代表公司對(duì)這些內(nèi)部人提起訴訟。并購(gòu)重組和企業(yè)經(jīng)營(yíng)是個(gè)“專業(yè)領(lǐng)域”，在缺乏相應(yīng)專業(yè)能力的情況下，難以“較好地”判別各種并購(gòu)重組活動(dòng)是否“公正、有益”。主要是指公司高級(jí)管理人員能夠較為“可觀”地持有公司股份。收購(gòu)公告書(shū)將公告收購(gòu)者本身的情況（股權(quán)結(jié)構(gòu)、最近三年的資產(chǎn)負(fù)債、盈虧概況、管理層組成情況等）、收購(gòu)目的和意圖、現(xiàn)有持股情況、收購(gòu)條件、收購(gòu)者對(duì)目標(biāo)公司的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、資產(chǎn)重組計(jì)劃、員工安排計(jì)劃、購(gòu)并完成后新公司的發(fā)展規(guī)劃和未來(lái)一個(gè)會(huì)計(jì)年度的盈利預(yù)測(cè)等。188 / 11。再則是將事情公諸于眾，眾目睽睽之下有助于防止控制股東和內(nèi)部人舉并購(gòu)重組之名行走私一己利益之實(shí)。我國(guó)立法沒(méi)有明確的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)制度，但在實(shí)踐中有所謂依國(guó)際慣例發(fā)表獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)意見(jiàn)的做法。很顯然，解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵是“有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究”，不袒不護(hù)不手軟，嚴(yán)懲做假、惡炒和內(nèi)幕交易。這其間固然存在著“打官司很艱難”等各種復(fù)雜因素，但股東本身的權(quán)利意識(shí)和法律意識(shí)淡薄也難辭其咎。我國(guó)立法中尚無(wú)這類規(guī)定，不利于投資者利益的保護(hù)?！边@種一股一權(quán)原則表面上看起來(lái)是一種資本平等的原則，但事實(shí)上可能造成大股東操縱的不公平的后果，不利于對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)。關(guān)聯(lián)股東的投票回避制度。與控制股東的誠(chéng)信義務(wù)一樣，內(nèi)部人的誠(chéng)信義務(wù)規(guī)則要求內(nèi)部人的行為必須是善意地（In Good Faith）、誠(chéng)實(shí)地(Honestly)以及合理地(Reasonably)為公司謀利益,努力促使公司決策及交易具有“公平性”和有利于公司利益最大化。它通常是持有多數(shù)股份的控股股東，但也不全然是，比如可能是通過(guò)表決權(quán)代理（Proxy）或表決權(quán)信托(Voting)的方式而取得的公司控制權(quán)。條件平等原則是指，在股份收購(gòu)中，大股東與中小股東之間、中小股東相互之間應(yīng)享有同等對(duì)待，不能允許對(duì)中小股東或某特定股東的歧視。強(qiáng)制要約制度是指：收購(gòu)方（包括其一致行動(dòng)人）在取得了目標(biāo)公司一定比例（各國(guó)規(guī)定不一，我國(guó)為30%）的股權(quán)后，必須向目標(biāo)公司的全體股東發(fā)出全面收購(gòu)股份的要約。由于這種現(xiàn)象是如此的普遍而且“大量”，由于并購(gòu)重組之于公司發(fā)展和股東利益的意義是如此的重大而且深遠(yuǎn)，我們對(duì)這類并購(gòu)重組活動(dòng)中的投資者利益損害斷不可漠然視之。于是盡可能地將虧損企業(yè)并入盈利的上市公司。國(guó)外有研究指出，所謂收購(gòu)兼并，就是指能夠給企業(yè)內(nèi)部人帶來(lái)重大利益同時(shí)又能令中介機(jī)構(gòu)收取可觀費(fèi)用的一種活動(dòng)，至于公司及其股東能否從中得益，誰(shuí)也不知道。股東缺位正好就讓位給內(nèi)部人控制。盡管很復(fù)雜，但從其實(shí)質(zhì)上說(shuō)，并購(gòu)重組過(guò)程中的投資者利益損害問(wèn)題主要可以歸結(jié)為：大股東利益取向與中小股東利益的背離。在“理論狀態(tài)”上說(shuō)，A公司在這一買(mǎi)一賣(mài)的過(guò)程中共損失了4000萬(wàn)元。我國(guó)企業(yè)家隊(duì)伍的成長(zhǎng)尚處在稚嫩的起步階段，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者欠缺資本經(jīng)營(yíng)能力，社會(huì)也遠(yuǎn)沒(méi)能夠具備企業(yè)重組的良好環(huán)境，亦未能形成并購(gòu)重組的專業(yè)咨詢能力，于是“不適當(dāng)”并購(gòu)重組的出現(xiàn)勢(shì)所必然，投資者因此而受到的利益損失，即便是遠(yuǎn)大于某些惡意重組所造成的后果，也只能是“告訴無(wú)門(mén)”。焦土術(shù)的常用做法主要是二種：一是售賣(mài)“冠珠”，即把公司里具價(jià)值和吸引力的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或部門(mén)（在反收購(gòu)圈里稱之為“皇冠上的明珠”Crown Jewels）賣(mài)掉，使收購(gòu)者失去收購(gòu)的興趣。②市場(chǎng)操縱的結(jié)果是股價(jià)扭曲，投資決策遭誤導(dǎo)，投資風(fēng)險(xiǎn)放大，正常的投資演變成為貓與老鼠玩博弈游戲式的的“博彩”。 并購(gòu)重組中的市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易。然而中國(guó)企業(yè)對(duì)所在社區(qū)的過(guò)分依賴特性，以及政府對(duì)絕大部分上市公司的控股地位，令到政府意志對(duì)上市公司的介入并不亞于對(duì)通常的國(guó)有企業(yè)。凡此種種不適當(dāng)?shù)牟①?gòu)重組，雖然非出于“惡意”，亦無(wú)什么惡劣情節(jié)。為此發(fā)生收購(gòu)行為。③大股東或內(nèi)部控制人出于其他目的而進(jìn)行的無(wú)助于公司利益的并購(gòu)重組活動(dòng)。上面提及的刻意壓價(jià)或高估、虛買(mǎi)虛賣(mài)、假做利潤(rùn)等等，當(dāng)屬“惡意”的范圍，但它們主要是指并購(gòu)重組過(guò)程中某一具體做法的“惡意”。比如某公司A為將投資者X擠出股東行列，遂將公司里最被X所看好的那些“亮點(diǎn)”資產(chǎn)賣(mài)給B，同時(shí)與B私下簽訂資產(chǎn)回購(gòu)協(xié)議，約定在X讓出股權(quán)之后A公司以同樣的價(jià)格從B那里買(mǎi)回那些資產(chǎn)。在作價(jià)的時(shí)候，A通過(guò)公關(guān)手段將X資產(chǎn)評(píng)估成8000萬(wàn)元并以此價(jià)格成交。二是上市公司與經(jīng)濟(jì)社會(huì)的其他主體之間發(fā)生資產(chǎn)交流，即上市公司將自己資產(chǎn)向他人賣(mài)出，也從他人那里買(mǎi)進(jìn)資產(chǎn)，然后在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重新組合。環(huán)境及有關(guān)當(dāng)事人判斷能力上的欠缺也常常導(dǎo)致不能“準(zhǔn)確”地評(píng)估有關(guān)股權(quán)的價(jià)值。所以，投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)人員需要熟悉上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中投資者利益之所系，并熟悉為此而作的各種法律規(guī)定。只有在這個(gè)問(wèn)題上實(shí)現(xiàn)了人情和法理上的“自圓其說(shuō)”，設(shè)計(jì)出來(lái)的并購(gòu)方案和交易條件才能得到監(jiān)管部門(mén)和公眾的認(rèn)同。信息不對(duì)稱、法制不健全、人情社會(huì)的特點(diǎn)，使得人為歪曲非流通股權(quán)價(jià)格成為可能。某一特定上市公司的資產(chǎn)重組，無(wú)非是兩種情況：一是上市公司作為一個(gè)獨(dú)立主體就其內(nèi)部的各項(xiàng)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)進(jìn)行重新組合，不發(fā)生上市公司作為一個(gè)獨(dú)立主體與經(jīng)濟(jì)社會(huì)的其他主題之間的資
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