投資銀行并購業(yè)務(wù)9(已修改)
2025-06-08 22:47 本頁面
【正文】 第七章上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù) 由于下述二點因素，上市公司并購重組中的投資者利益保護(hù)問題值得引起高度重視：其一、上市公司的并購重組活動頻繁發(fā)生，是當(dāng)前和未來相當(dāng)長時間內(nèi)證券市場上的持續(xù)熱點，越來越多的投資者“卷入”其中。其二、并購重組多屬上市公司運(yùn)營中的“大動作”，對上市公司的存續(xù)發(fā)展和股東的利益有著重大的和長遠(yuǎn)的影響。從投資銀行并購業(yè)務(wù)的角度上說，上市公司并購方案的設(shè)計和交易條件的安排，必須慎重考慮的一個重要因素就是作為中散股東的投資者的利益保護(hù)問題。只有在這個問題上實現(xiàn)了人情和法理上的“自圓其說”，設(shè)計出來的并購方案和交易條件才能得到監(jiān)管部門和公眾的認(rèn)同。所以，投資銀行的并購業(yè)務(wù)人員需要熟悉上市公司并購重組過程中投資者利益之所系，并熟悉為此而作的各種法律規(guī)定。一、 并購重組過程中投資者利益受到損害的情形 股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的不等價交換。在公開競價的市場條件下，我國上市公司的流通股價格是“公平”的。通過收集公眾股來收購上市公司，價格“隨行就市、公開公平”，雖有買進(jìn)或賣出價格是否“最好”及相應(yīng)的利益增損問題，但沒有“叫屈求償”的道理。然而我國上市公司的并購，更多地是通過轉(zhuǎn)讓大宗的非流通股來實現(xiàn)。非流通股沒有公開的市場價格，其交易定價取決于當(dāng)事人的協(xié)議。這就產(chǎn)生了協(xié)議作價對雙方投資者利益的向背問題。信息不對稱、法制不健全、人情社會的特點，使得人為歪曲非流通股權(quán)價格成為可能。環(huán)境及有關(guān)當(dāng)事人判斷能力上的欠缺也常常導(dǎo)致不能“準(zhǔn)確”地評估有關(guān)股權(quán)的價值。因而導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的不等價交換：其一是刻意或無意識地低估股權(quán)價格，導(dǎo)致原投資者股東即出讓方受損：其二是刻意或無意識地高估股權(quán)價格，導(dǎo)致新投資者即受讓方受損。當(dāng)然，現(xiàn)實市場經(jīng)濟(jì)中的商品交易，不可能做到理論意義上的那種“完全”等價交換。并購過程中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價亦然。在談?wù)撏顿Y者利益保護(hù)的時候，我們顯然不是“追究”這種意義上的價格背離價值所導(dǎo)致的投資者利益受損，而是“追究”：①利用某種優(yōu)勢或手段（舉如知情、行賄評估機(jī)構(gòu)等）刻意壓低或抬高股權(quán)價格所造成的投資者利益受損；及②因有關(guān)當(dāng)事人判斷錯誤而導(dǎo)致股權(quán)定價嚴(yán)重偏離其價值，從而造成的投資者利益損失。前者屬于蓄意欺詐；后者則至少可被認(rèn)為是民法上所稱的“有重大誤解”的可撤消民事行為。 資產(chǎn)買賣中的不等價交換。某一特定上市公司的資產(chǎn)重組，無非是兩種情況：一是上市公司作為一個獨(dú)立主體就其內(nèi)部的各項資產(chǎn)及業(yè)務(wù)進(jìn)行重新組合，不發(fā)生上市公司作為一個獨(dú)立主體與經(jīng)濟(jì)社會的其他主題之間的資產(chǎn)交流。二是上市公司與經(jīng)濟(jì)社會的其他主體之間發(fā)生資產(chǎn)交流，即上市公司將自己資產(chǎn)向他人賣出，也從他人那里買進(jìn)資產(chǎn)，然后在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重新組合。顯然，上市公司的并購重組以后者為主流。與股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價中的價值背離現(xiàn)象理出同轍，上市公司重組過程中資產(chǎn)買賣的不等價交換也普遍存在。從投資者（股東）利益保護(hù)的角度上說，這種不等價交換主要有兩種情形：一是在賣出資產(chǎn)的時候，高值低價：二是在購入資產(chǎn)的時候，低值高價。這種資產(chǎn)買賣給公司及股東利益帶來的損失是直接的和“立竿見影”的。這種現(xiàn)象在下面幾種情形中極易發(fā)生：①在由大股東操縱的關(guān)聯(lián)交易中；②在董事們違背誠信及盡職原則的“內(nèi)部人控制”中；③在控股大股東以資產(chǎn)認(rèn)購上市公司配股的時候。舉例來說，集團(tuán)公司A（或收購方A）控有上市公司B45%的股份，為持股比例遠(yuǎn)高出于第二大股東的控股股東。A欲將5000萬元價值的資產(chǎn)X套現(xiàn)，隨以對上市公司B進(jìn)行資產(chǎn)重組的名義將資產(chǎn)X售予B。在作價的時候，A通過公關(guān)手段將X資產(chǎn)評估成8000萬元并以此價格成交。B公司通過配股從投資者手中募得資金用以支付該等“資產(chǎn)重組”的對價。撇開該等資產(chǎn)對B可能產(chǎn)生的其他影響不談，就在對價的支付問題上給上市公司B造成的直接損失為3000萬元。倘依持股份額計算，控股股東A之外的所有其他投資者（股東）擔(dān)當(dāng)該等損失的55%，即1650萬元。如果考慮到市盈率的放大作用，B公司的這種損失反映在股價上的波動，則可能給投資者帶來更大的損失。 重組過程中的虛買虛賣和假做利潤。資產(chǎn)虛買虛賣和假做利潤，是上市公司并購重組過程中經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象，甚至是當(dāng)前中國眾多的上市公司在并購重組過程中的“必修課”——舉如大部分ST公司病入膏肓甚或早已命赴黃泉，起死回生難甚蜀道，他們的并購重組多半伴生虛買虛賣和假做利潤。//虛買虛賣和假做利潤背景有殊、動機(jī)各異，做法也不一而足。比如某公司A為將投資者X擠出股東行列，遂將公司里最被X所看好的那些“亮點”資產(chǎn)賣給B，同時與B私下簽訂資產(chǎn)回購協(xié)議，約定在X讓出股權(quán)之后A公司以同樣的價格從B那里買回那些資產(chǎn)。同樣，A公司也可以將原投資額僅500萬元的資產(chǎn)（比如下屬公司的部分股權(quán)）作價2000萬元售予B，大量的投資收益確保了A公司的當(dāng)年利潤。待報表公布之后，又以2100萬元的價格（多出的100萬元為A付給B的利息或在無實質(zhì)性支付情況下的幫忙報酬）將該等資產(chǎn)買回。假做利潤有兩個方向：一是往低做：多利潤做成少利潤、有利潤做成無利潤、少虧做成多虧等等，比如為了打壓股價或偷逃稅收；二是往高做：多虧做成少虧、虧損做成盈利、少利做成多利等等，比如為了避免摘牌或ST、保住配股資格或提高配股價、哄抬二級市場甚或為了老總臉面等。虛買虛賣和假做利潤給投資者利益帶來的損失主要表現(xiàn)在多方面：其一、公司信息扭曲和失真，投資者無從對公司價值作出“合理的”分析和判斷，投資者被誤導(dǎo)，可能作出與自己利益正相反對的投資決策。其二、作假的結(jié)果往往是“出人意料”，股價在虛假信息的基礎(chǔ)上波動難測，加大了投資者風(fēng)險。其三、稅收剛性使得虛做利潤的公司無端負(fù)擔(dān)相應(yīng)稅負(fù)，導(dǎo)致公司無緣無故的凈現(xiàn)金流出，給公司造成直接損失。 無謂的甚至是惡意的并購重組行為。上面提及的刻意壓價或高估、虛買虛賣、假做利潤等等，當(dāng)屬“惡意”的范圍，但它們主要是指并購重組過程中某一具體做法的“惡意”。我們這里所稱的“無謂的甚或是惡意的并購重組行為”，是指整個并購重組的啟動即肇因于法律上和/或道德上可追究和譴責(zé)的不良動機(jī)，而這種并購重組對公司的發(fā)展并無任何實質(zhì)性意義，甚至于有著負(fù)面的效果。
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