【正文】 票期權(quán)激勵制度的預(yù)測分析之前，我們先來討論一下我國這一制度的實施狀況和實施環(huán)境。上海股票期權(quán)激勵制度的特點有：，董事長作為國有企業(yè)代理人之一，也被包括在激勵對象之內(nèi)。這樣就難以避免國有企業(yè)內(nèi)部人控制和經(jīng)營者短期行為。非上市企業(yè)經(jīng)營者所得期股由國資公司將企業(yè)法人70%的風(fēng)險收入按審計確定的當(dāng)年企業(yè)每股凈資產(chǎn)折算成持股份額。1999年底，北開股份、金星筆業(yè)、凱建建筑、大明眼鏡、中關(guān)村置業(yè)、菜市口百貨等10家公司被確定為首批試點企業(yè)。時間比較長，風(fēng)險比較大。據(jù)統(tǒng)計，1996年美國前10位報酬最高的CEO中，長期報酬（主要為股票期權(quán)收入）%。這些高級管理人員只有在離職后六個月才能將其拋出。而先買后兌現(xiàn)的方式則不然，理論上講如果股市持續(xù)萎靡，股價一直低于購買價格，則經(jīng)營者有被套牢的風(fēng)險。我國大部分上市公司由國有企業(yè)改制而來，而且股權(quán)集中于國家股，盡管這有利于強(qiáng)化對經(jīng)營者的監(jiān)督，但由于行使國家股東權(quán)利的并非是真正的所有者，其對自己的決策不承擔(dān)直接責(zé)任，因此，對經(jīng)營者的選擇和監(jiān)督并非能遵循市場原則，而往往采取行政任命手段來安排經(jīng)營者，因此即使在有利的監(jiān)督條件下，監(jiān)督往往最虛設(shè)的，在這種經(jīng)營者非市場選擇的情況下，股票期權(quán)的作用被大大削弱。證券市場效率是證券市場合理配置資本的效率，而證券市場合理配置資本的內(nèi)在機(jī)制是價格信號，即各種證券的價格能否對所有可能獲得的信息都及時準(zhǔn)確充分的予以反映。其次，我國證券市場也是信息嚴(yán)重不對稱，具有信息優(yōu)勢的投資者（如機(jī)構(gòu)投資者、投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部人）會獲得超額利潤，而處于信息劣勢的中小投資者利益卻無法得到保護(hù)。 表31 作用形式市場類型信號顯示機(jī)制優(yōu)勝劣汰機(jī)制資本市場企業(yè)市場價值指標(biāo)接管（并購）機(jī)制、破產(chǎn)機(jī)制經(jīng)理市場聲譽(yù)顯示競爭選聘機(jī)制產(chǎn)品市場企業(yè)財務(wù)指標(biāo)盈虧、破產(chǎn)機(jī)制經(jīng)理人市場對股票期權(quán)制度的重要意義在于提供了外部約束機(jī)制和市場選擇機(jī)制。而1998年的調(diào)查結(jié)果顯示這一問題更加突出【31】。產(chǎn)品市場的成熟，市場競爭的激烈，激勵了企業(yè)家努力提高經(jīng)營水平，進(jìn)而影響了企業(yè)的經(jīng)營效率。據(jù)中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)1997年的調(diào)查，企業(yè)經(jīng)營者普遍認(rèn)為自己所在行業(yè)存在不正當(dāng)競爭。有效的資本市場為構(gòu)筑一個充滿競爭的公司控制權(quán)市場提供了充分條件，而公司在控制權(quán)市場上參與交易從基礎(chǔ)上保證了股票期權(quán)激勵機(jī)制的有效性。如今，隨著知識經(jīng)濟(jì)時代的到來，員工報酬形式越來越多樣化，報酬的來源也越來越廣泛，非貨幣激勵約束的作用正在逐漸增強(qiáng)。、董事會和高級執(zhí)行人員即高級經(jīng)理人員三者之間權(quán)力分配和制衡關(guān)系的一種制度安排，表現(xiàn)為明確界定股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員職責(zé)及功能的一種企業(yè)組織結(jié)構(gòu)【38】。我國上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)是采用內(nèi)部控制模式，股東大會是現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)作中權(quán)力的最集中表現(xiàn)之地。(3)董事會缺乏獨立性。有的上市公司的董事會、經(jīng)理班子對監(jiān)事提出的意見，不是回避就是拖延。只有在公司內(nèi)部構(gòu)建起有效的約束公司相關(guān)利益主體（如股東、董事、監(jiān)事及高管人員）間相互關(guān)系的制度，并結(jié)合相應(yīng)的外部市場與法律條件，股票期權(quán)激勵制度才可能充分發(fā)揮其積極作用。另外，所有的股票發(fā)行和回購都需要證券監(jiān)管部門的核準(zhǔn)，中國證監(jiān)會《上市公司章程指引》第24條和第26條對此都有明文規(guī)定。從我國的實際情況來看，目前對股票交易行為除了征收證券交易印花稅外，還對個人的股息、紅利所得征收個人所得稅。西安海星集團(tuán)總裁榮海先生于2001年3月24日在大鵬西部論壇上回顧海星集團(tuán)的成長歷程時指出，我國民營企業(yè)在一些方面還受到政策的歧視，如到目前為止，民營企業(yè)上市仍存在許多障礙，這樣的障礙使得一些優(yōu)秀的企業(yè)無法實施股票期權(quán)激勵制度【40】。(1)股票市場有效，即股票價格完全地反映了企業(yè)價值的信息。(7)所有的外部股份均沒有投票權(quán)。又因為股東的效用是企業(yè)價值的嚴(yán)格遞增函數(shù)，所以用企業(yè)價值的變化來衡量激勵制度的經(jīng)濟(jì)績效。無差異曲線凸向原點，因為經(jīng)營者的財富和隱性收入之間的邊際替代率遞減。在圖43上，經(jīng)營者的預(yù)算線是一條斜率為–的直線(L*)，在沒有外部融資時，它與企業(yè)價值線在第一象限內(nèi)沒有交點。企業(yè)之所以在會產(chǎn)生代理成本的情況下仍采用股份制，是因為當(dāng)時企業(yè)的規(guī)模收益是遞增的，原有的古典式企業(yè)難以適應(yīng)企業(yè)規(guī)模的增大，所以采用了股份制，而采用股份制產(chǎn)生的收益超過了因此產(chǎn)生的代理成本，所以更有效率。特別是對那些在總收入結(jié)構(gòu)中股權(quán)占較大比例的經(jīng)營者來說，這種激勵作用會很強(qiáng)。關(guān)于這一點，John M. Abowd 和David S. Kaplan已經(jīng)通過數(shù)據(jù)做了實證分析【45】。企業(yè)所處的產(chǎn)品市場越趨向完全競爭市場，對經(jīng)營者的壓力就越大。 在本文第三章，我們說明了在我國現(xiàn)有的條件下，這三個市場都不十分完善：經(jīng)理市場不能表現(xiàn)出經(jīng)營者的能力，表現(xiàn)差的經(jīng)營者得不懲罰，經(jīng)營者工作缺少壓力；產(chǎn)品市場缺乏有效的競爭，產(chǎn)品的價格信息不能反映企業(yè)的經(jīng)營成本；資本市場不完善導(dǎo)致投資者失去了判斷的依據(jù)，不得不成為投機(jī)者，所謂的“用腳投票”機(jī)制也就不復(fù)存在，也就無法對經(jīng)營者進(jìn)行重新挑選。 這三個市場的有效性對股票期權(quán)激勵制度有效性的表現(xiàn)形式比較類似，都表現(xiàn)為經(jīng)營者獲得隱性收入的風(fēng)險增大，顯性收入與企業(yè)價值的相關(guān)性增強(qiáng)，所以經(jīng)營者就會對顯性收入更加偏好，即經(jīng)營者為了維持效用不變，會減少隱性收入，增加顯性收入，這在模型中表現(xiàn)為財富對隱性收入的邊際替代率減小，在圖47上表現(xiàn)為經(jīng)營者的無差異曲線沿左端點發(fā)生逆時針轉(zhuǎn)動。而且如果一個經(jīng)營者不能使企業(yè)贏利，那幺他的人力資本就會在經(jīng)理市場上貶值，他就會面臨被辭退的危險。將上面得到的預(yù)算線移到圖43中得到圖46，從圖46中可以看出，經(jīng)營者的最優(yōu)選擇點由C移到D，這樣的變化表明經(jīng)營者的隱性收入提高，并導(dǎo)致使企業(yè)的價值降低，股票期權(quán)激勵制度的運(yùn)行效率發(fā)生了降低。這樣經(jīng)營者的財富就會隨股票價格的變化而變化。這是股權(quán)激勵得以實施的理論基礎(chǔ)。，則經(jīng)營者每增加1元的隱性收入造成企業(yè)價值1元的損失中，經(jīng)營者只承擔(dān)元。在圖41中，U1，U2，U3為經(jīng)營者的無差異曲線，其形狀和彎曲程度取決于經(jīng)營者的偏好以及對于經(jīng)營者來說財富和隱性收入之間的替代程度。 首先要說明的激勵制度有效性的評價標(biāo)準(zhǔn)。(5)沒有商業(yè)信貸或其它形式的外部融資，企業(yè)可以利用自有資金正常運(yùn)作。 在闡述本章的分析框架之前，讓我們先來看看模型的假定。、具體的實施辦法。從國際發(fā)展趨勢來看，實施股票期權(quán)計劃的公司和個人，往往能夠享受到稅收優(yōu)惠，例如美國1986年修訂的國內(nèi)稅務(wù)法規(guī)定，公司授予高級管理人員股票期權(quán)時，公司與個人都不需要付稅。同時《公司法》第83條亦規(guī)定除發(fā)起人認(rèn)購股票外，“其余股票應(yīng)當(dāng)向社會公開募集”，上市公司新發(fā)行的股票應(yīng)向原股東配售或向社會公開募集，公司一般不得留置。其一，激勵性股票期權(quán)作為一種有效的分配激勵方式，是完善公司內(nèi)部治理的重要途徑之一。(4)監(jiān)事會的功能弱化，缺乏權(quán)威。按規(guī)定，股東依法提出的提案應(yīng)列入股東大會議程。這必然影響對公司的管理和控制，如有的地方政府或政府部門行政指派董事長或總經(jīng)理、行政性地控制公司對資本的管理和流動等，嚴(yán)重影響和制約了公司對經(jīng)營利潤目標(biāo)的追求。尤其是在我國國企，人才流失尤為嚴(yán)重。，這里所說的資本市場側(cè)重其約束功能。二是我國產(chǎn)品市場中還存在較為嚴(yán)重的不正當(dāng)競爭。，與資本市場、經(jīng)理市場相比，它也是發(fā)育最為成熟的。中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)1996年和1997年的調(diào)查都顯示，近2/3的企業(yè)經(jīng)營者是由組織部門任命的，其中有1/3的人覺得勉為其難。市場競爭機(jī)制對經(jīng)營者的激勵約束作用主要是通過信號顯示機(jī)制和優(yōu)勝劣汰機(jī)制起作用，具體方式見表31。而其相關(guān)公開信息，如財務(wù)報表，股息政策的變動，未公開的私人信息等，卻無法從股價中予以反映，從而可以使某些人從中獲取超額利潤。可以看出，企業(yè)股票價格能否正確反映企業(yè)價值是股票期權(quán)激勵制度能否發(fā)揮有效性的關(guān)鍵。只不過他們與經(jīng)營管理人員所處的代理層次不同罷了。股票期權(quán)的形式，經(jīng)營者面臨的市場風(fēng)險要更小一些。上海貝嶺公司也因類似原因，于1999年7月推出了虛擬股票期權(quán)計劃。此處的期權(quán)比例體現(xiàn)在兩個方面。采取與上海相同的做法，行權(quán)時對凈資產(chǎn)收益率的要求較高，同時要求企業(yè)經(jīng)營者必須先競爭上崗。比例偏低，激勵效應(yīng)不大。武漢國資局是將買入的股票在以后幾年內(nèi)逐步返還給高層管理人員的，后者并沒有選擇的權(quán)利。上海股票期權(quán)制度的實施總的來看是比較穩(wěn)健的，它存在的問題主要有兩個：，所以采用變通手段，從而導(dǎo)致上海期權(quán)有激勵性股票期權(quán)的“形”而缺乏激勵性股票期權(quán)的“神”，以權(quán)利為中心的激勵性股票期權(quán)變成了以股票為中心的激勵性股票期權(quán)；，其激勵作用難以發(fā)揮。上海的期股激勵分兩種類型。 3我國股票期權(quán)激勵制度的實施現(xiàn)狀及實施環(huán)境 從我國第一家實行股票期權(quán)激勵制度的深萬科開始，股票期權(quán)激勵制度在我國發(fā)展不過幾年時間，已有上百家企業(yè)開始試行，并得到越來越多企業(yè)的矚目。 通過上面的討論可以得出，評價激勵制度有效性的標(biāo)準(zhǔn)是股東效用的大小。其中為參與約束的拉格朗日乘數(shù)，為激勵兼容約束的拉格朗日乘數(shù)，f39。因此，除非股東能對經(jīng)營者提供足夠的激勵，否則，經(jīng)營者不會像股東希望的那樣努力工作。這表示：經(jīng)營者不愿意進(jìn)行風(fēng)險較大的投資；收入或財富的邊際效用遞減；努力的邊際負(fù)效用遞增。 本節(jié)試用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的道德風(fēng)險模型【20】來論述衡量一種激勵制度是否有效的標(biāo)準(zhǔn)。若股東是一般風(fēng)險承擔(dān)者，他們將更希望經(jīng)營者選擇分布2所示的高盈利高風(fēng)險的項目，而非分布1所示的低盈利的保守項目。若全部行使，則A的期權(quán)收益為R=N(P–P0)由于 (IT+t為第T+t年度股息，iT+t為貼現(xiàn)率)則A的收益可以重新表示為可見，通過股票期權(quán)激勵制度，經(jīng)營者的個人收益與公司長期利潤掛起鉤來，并為正相關(guān)關(guān)系。 一種激勵制度只將企業(yè)利益和經(jīng)營者個人利益掛起鉤來是不夠的。這種風(fēng)險稱之為“道德風(fēng)險”。股票市價等于行權(quán)價時，期權(quán)持有人收支相抵。因此，實施了股票期權(quán)激勵制度的企業(yè)有可能看似利潤驚人，實際卻只是虛假繁榮。而且股票期權(quán)激勵制度的實施會損害利益相關(guān)者的利益，如企業(yè)為兌現(xiàn)股票期權(quán)，可能需要借款，這就增大了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，損害了債權(quán)人的利益。深圳盛潤網(wǎng)絡(luò)公司從1998年開始實施股票期權(quán)激勵計劃，據(jù)稱，雖然其員工工資與同業(yè)相當(dāng)，但總能吸引到一批世界精英，其中股票期權(quán)功不可沒。但是通過讓經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權(quán)，可以使經(jīng)營者能站在股東的角度考慮問題，從而在一定程度上糾正這種風(fēng)險規(guī)避行為。在傳統(tǒng)薪酬制度下，經(jīng)營者關(guān)注的只是任期內(nèi)的現(xiàn)金流量，于是就產(chǎn)生不利于股東和企業(yè)長期發(fā)展的視野偏差問題。但是，公司可以通過給予他們本公司的股票期權(quán)來代替實際的現(xiàn)金支出，使他們通過在將來行使這一權(quán)利以獲取較大的報酬。產(chǎn)品市場通過反映產(chǎn)品價格信息進(jìn)而反映產(chǎn)品生產(chǎn)信息及經(jīng)營者隱性收入給企業(yè)造成的成本，從而達(dá)到約束的目的。(2)適當(dāng)?shù)目刂萍s束控制約束是對經(jīng)理人行為的限制，而股票期權(quán)制度本身沒有明顯的約束效果。在企業(yè)的情況下，經(jīng)營者由于投入的是人力資本，難以監(jiān)督，因此就類似B，應(yīng)該成為剩余索取者；而工人投入企業(yè)的是勞動力，易于監(jiān)督，因此類似于A，應(yīng)該拿固定工資。因此，當(dāng)股票期權(quán)持有人認(rèn)為購買有利可圖時，就可購買，而企業(yè)必須賣給他們；如果股票期權(quán)持有人認(rèn)為購買無利可圖時，也可以放棄行權(quán)，企業(yè)不得強(qiáng)迫他們購買。從前文對股票期權(quán)激勵制度的定義可以看出它與原來的薪酬制度相比，不僅可以實現(xiàn)“激勵兼容”，而且可以有效地實現(xiàn)長期激勵。在實際中，委托人在代理人的薪酬體系引入了風(fēng)險收入的概念以實現(xiàn)“激勵兼容”。 在企業(yè)發(fā)展過程中，隨著交易范圍的擴(kuò)大及資金的不斷積累，企業(yè)的規(guī)模也隨之?dāng)U大。他是股票期權(quán)激勵制度的設(shè)置者、實施者和監(jiān)督者。從概念可以看出，期權(quán)的持有者和賣出者權(quán)利、義務(wù)是不對等的，持有者有權(quán)利而無義務(wù)實行買或賣，而售出者有義務(wù)賣或買，卻無權(quán)利不實施。在行權(quán)之前，股票期權(quán)的持有人沒有任何現(xiàn)金收益；行權(quán)之后，其收益為行權(quán)價與行權(quán)日股票市場價之間的差價與持有期權(quán)數(shù)的乘積。1997年，美國企業(yè)的經(jīng)營者從股市上變現(xiàn)的股票期權(quán)收入平均為780萬美元，比1996年的580萬美元上升了35%。本章分別從改善資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境以及變通股票期權(quán)制度本身幾個角度，試圖提出若干政策建議。其次，討論我國股票期權(quán)激勵制度的實施現(xiàn)狀和實施環(huán)境。而這正是本文的研究重點?，F(xiàn)有研究成果多數(shù)利用我國經(jīng)營者報酬與企業(yè)績效關(guān)系的數(shù)據(jù)，討論我國激勵約束機(jī)制的現(xiàn)狀，股票期權(quán)激勵制度的優(yōu)點，股票期權(quán)激勵制度發(fā)揮其激勵約束作用的原理，進(jìn)而論證這種制度在我國實施的必要性。本文正是試圖研究股票期權(quán)激勵制度在我國現(xiàn)有的環(huán)境下實施，其有效性將會如何變化的問題。近年來，我國北京、上海、深圳、武漢等十多個大中城市開始了積極的探索，并組織試行股票期權(quán)激勵制度。股票期權(quán)激勵制度正是針對委托人和代理人之間缺乏有效的共同利益而提出的一套對經(jīng)營者的長期激勵制度。分析從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分別展開。本文主體分為四部分。該制度對企業(yè)的發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長產(chǎn)生了顯著的推動作用。其次，討論我國股票期權(quán)激勵制度的實施現(xiàn)狀和實施環(huán)境。本章分別從改善資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境以及變通股票期權(quán)制度本身幾個角度，試圖提出若干政策建議。在西方發(fā)達(dá)國家，股票期權(quán)激勵制度被當(dāng)作一種行之有效的激勵制度，已經(jīng)得到廣泛應(yīng)用。然而我國有些企業(yè)的經(jīng)營者卻聲稱拒絕股票期權(quán)【3】，而且這一制度在實施中也遇到了一些問題，如缺乏相應(yīng)的規(guī)范制度，股票的來源和流通與現(xiàn)行法律抵觸等。這些文獻(xiàn)從股票期權(quán)制度的技術(shù)設(shè)計角度，介紹了股票期權(quán)制度的類型，組成要素以至定價等技術(shù)細(xì)節(jié)問題。持正面意見的居多數(shù)，他們認(rèn)為這一制度能有效改善委托代理關(guān)系，實現(xiàn)激勵兼容，解決經(jīng)營者激勵約束問題【12,13】。最后提出提高股票期權(quán)激勵制度有效性的若干建議，試圖為其在我國更好地發(fā)揮作用提供參考。再次，對股票期權(quán)激勵制度在我國實施的有效性進(jìn)行預(yù)測分析。 股票期權(quán)激勵制度產(chǎn)生于美國。在高級管理人員的收入中，來源于ESO的收入所占比重也越來越高。經(jīng)