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股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績(jī)培訓(xùn)資料(存儲(chǔ)版)

  

【正文】 在的影響;雖然美國(guó)上市公司中相互持股與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)并不多見(jiàn),但是雙重股權(quán)的形式的公司出現(xiàn)較多,該股權(quán)模式下同樣也將導(dǎo)致公司控制權(quán)與現(xiàn)金權(quán)的不匹配??毓晒蓶|對(duì)公司治理的作用方向大致分為兩派觀點(diǎn):一方觀點(diǎn)認(rèn)為控股股東對(duì)公司利益存在侵蝕效應(yīng),會(huì)通過(guò)多種渠道侵蝕上市公司利益;另一方觀點(diǎn)則認(rèn)為控股股東與公司利益存在協(xié)同效應(yīng),會(huì)加強(qiáng)公司監(jiān)管與治理。雖然控股股東對(duì)于公司治理的負(fù)效應(yīng)被一再指出,但是證實(shí)控股股東推動(dòng)公司價(jià)值與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),與公司利益形成協(xié)同效應(yīng)的相關(guān)研究也不在少數(shù)。同時(shí),在上市公司需要實(shí)現(xiàn)“避險(xiǎn)”、“扭虧”以及配股增發(fā)時(shí),控股股東往往會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等手段對(duì)上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)行“相機(jī)支持”。文獻(xiàn)總結(jié):研究證明控股股東的行為模式對(duì)公司業(yè)績(jī)存在正負(fù)兩方面的效應(yīng),股權(quán)質(zhì)押作為控股股東的個(gè)人財(cái)務(wù)行為,雖然并沒(méi)有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生直接影響,但從側(cè)面反映和改變了控股股東的財(cái)務(wù)狀況,繼而改變了控股股東的行為模式。譚燕,吳靜:《股權(quán)質(zhì)押具有治理效用嗎?——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《會(huì)計(jì)研究》,2013年第2期,第45頁(yè)。. 股權(quán)質(zhì)押案例分析之一:超日太陽(yáng)(002506)(1)公司介紹:超日太陽(yáng)(002506)于2010年11月在深交所中小板上市,主營(yíng)業(yè)務(wù)為太陽(yáng)能光伏產(chǎn)品制造銷(xiāo)售,公司實(shí)際控制人也是第一大股東為倪開(kāi)祿,第二大股東為其女兒倪娜,%。(3)事件影響:銀行:%以上的股權(quán)用于質(zhì)押,贖回已無(wú)希望,在借殼前股價(jià)跌至6元/股,估算銀行至少損失5億元;再加上超日太陽(yáng)拖欠的近15億的銀行貸款,給銀行帶來(lái)超過(guò)20億的損失,共涉及到12家銀行。股權(quán)質(zhì)押在奧飛動(dòng)漫的發(fā)展歷程中有著不容忽視的作用。一方面,股權(quán)質(zhì)押的貸款資金需要?dú)w還,當(dāng)控股股東面臨財(cái)務(wù)困境無(wú)力歸還貸款時(shí),從上市公司挪用資金與資源成為控股股東最方便的資金解決方式;另一方面,跟據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》規(guī)定:質(zhì)押貸款方有權(quán)收取質(zhì)押物所附屬的利息,由此質(zhì)押期內(nèi),質(zhì)押股份所對(duì)應(yīng)的那部分股息法理上屬于銀行或券商而不屬于控股股東,那么就是說(shuō)控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間的企業(yè)盈利激勵(lì)下降,也就是郝項(xiàng)超與梁琪提出的“弱化激勵(lì)效應(yīng)”。其二,投資增長(zhǎng)路徑。因此為避免散失上市公司控制權(quán),控股股東有動(dòng)力維持上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定向上,保證股價(jià)穩(wěn)定安全。同時(shí),控股股東的低持股比例,使得控股股東對(duì)上市公司的絕對(duì)控制力相對(duì)較弱,但是其他剩余股東的制衡能力則相對(duì)較強(qiáng),使得控股股東侵占上市公司利益的能力明顯下降,從而減少代理問(wèn)題發(fā)生的機(jī)率。(1)樣本描述性分析基于從WIND、國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)以及證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公告中提取的數(shù)據(jù)信息,進(jìn)行整合篩選,觀察研究樣本數(shù)據(jù)的趨勢(shì)與特征。,本文使用截面數(shù)據(jù)作為實(shí)證樣本,最終獲得控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本數(shù)目為:2011年350個(gè),2012年445個(gè),2013年617個(gè),2014年761個(gè),共計(jì)2173個(gè)研究樣本。但本文放棄了市場(chǎng)性指標(biāo),主要原因包括:我國(guó)A股市場(chǎng)估值嚴(yán)重混亂且偏高,股價(jià)的漲跌更多的是依托于主題熱點(diǎn)而非公司基本面,公司股價(jià)嚴(yán)重偏離公司真實(shí)的業(yè)績(jī)表現(xiàn),大大降級(jí)托賓Q值的參考意義;A股市場(chǎng)另一大特點(diǎn)便是高換手率、高波動(dòng)性,莊家游資輪番炒作的現(xiàn)象非常普遍,散戶(hù)投資者眾多,容易盲從引發(fā)羊群效應(yīng),使得股價(jià)波動(dòng)劇烈,托賓Q值處于劇烈波動(dòng)之中,對(duì)實(shí)證結(jié)果存在強(qiáng)烈干擾。在新的計(jì)算方法下,很好的反應(yīng)了控股股東所剩股權(quán)余額大小,股權(quán)余額越小,控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越大。,將2011年開(kāi)始到2014年設(shè)置為3個(gè)虛擬變量,以2011年為基期。表 5 樣本公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比率區(qū)間統(tǒng)計(jì)2011201220132014合計(jì)樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比[0,20%]16%58%84%128%285%[20%,40%]124%107%136%174%542%[40%,60%]72%111%134%169%486%[60%,80%]48%55%97%102%302%[80%,100%]91%114%166%187%559%合計(jì)350100%445100%617100%761100%行業(yè)分布方面的情況,不同行業(yè)的樣本數(shù)目差別較大,占比最高的幾個(gè)行業(yè)由大到小分別是房地產(chǎn)行業(yè)、基礎(chǔ)化工行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)、機(jī)械軍工行業(yè)、以及電子元器件行業(yè),均超過(guò)了7%的樣本占比,%;占比最小的是交通運(yùn)輸行業(yè)、餐飲旅游與煤炭行業(yè),占比僅在1%左右。其他控制變量方面,資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)范圍巨大,資產(chǎn)負(fù)債比率最大的樣本公司為天海投資(600751),在2011年達(dá)到200%以上的負(fù)債比率,主要是因?yàn)楣境霈F(xiàn)大額虧損;資產(chǎn)負(fù)債率最小的樣本公司為建新股份(300107),僅為2%。表10為高持股比例樣本組的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。另外,模型選取的三個(gè)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率(DebtR)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TurnR)以及總資產(chǎn)規(guī)模(LogA),與公司業(yè)績(jī)都存在顯著相關(guān)性,證明了模型控制變量選擇的合理性;其中,資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān),總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān),與預(yù)期一致。表 8 樣本公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與持股比例描述分析樣本數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值25中位數(shù)75最大值控股比率2173質(zhì)押比率2170注:質(zhì)押比率=控股股東質(zhì)押股份/控股股東總持股股份。另外,本文對(duì)同期滬深兩市所有上市公司的控股股東持股比例進(jìn)行統(tǒng)計(jì),發(fā)現(xiàn)全體樣本的控股股東持股比例也集中在30%左右之間,與本文篩選樣本的特征相似,也佐證了本文實(shí)證樣本的代表性。資產(chǎn)負(fù)債率(DebtR):總負(fù)債/總資產(chǎn),衡量公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn),在一般情況下,公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高,背負(fù)的財(cái)務(wù)成本也就越高,歸屬股東的凈利潤(rùn)也就越少,造成EPS下降。一般而言,公司內(nèi)部控制者常常通過(guò)非經(jīng)常性損益來(lái)粉飾凈利潤(rùn),繼而影響包括凈利潤(rùn)在內(nèi)的一系列會(huì)計(jì)數(shù)據(jù),因此,本文采用扣除非經(jīng)常性損益后的EPS值,在一定程度上避免上市公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)粉飾。市場(chǎng)指標(biāo)主要包括托賓Q值,公司股價(jià)收益率、股價(jià)波動(dòng)率等,其中托賓Q值應(yīng)用的最多,最早由經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出,計(jì)算方式為:托賓Q=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)的重置成本。在樣本公司的篩選過(guò)程中,剔除了以下幾類(lèi)公司:第一,剔除非控股股東或者非公司實(shí)際控制人的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù),因?yàn)榉强毓晒蓶|與非公司實(shí)際控制人的股權(quán)質(zhì)押既不會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題也不存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn);第二,剔除最近兩年發(fā)生重大資產(chǎn)重組的上市公司,因?yàn)榘l(fā)生重大資產(chǎn)重組的公司無(wú)論是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都發(fā)生劇變,股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性將大大降低;第三,剔除金融行業(yè)上市公司,金融行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其它行業(yè)顯著不同,對(duì)實(shí)證結(jié)果可能造成較大干擾誤差;第四,剔除國(guó)有上市公司,國(guó)有上市公司的代理問(wèn)題更多來(lái)自于公司股東監(jiān)管缺失,同時(shí)國(guó)有上市公司由于政策原因,并不存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),政府(中央或是地方)會(huì)想盡辦法向上市公司輸送利益以保證控股地位。H2:在控股股東持股比例較高的條件下,股權(quán)質(zhì)押比率與公司業(yè)績(jī)改善負(fù)相關(guān),質(zhì)押比率越高,公司業(yè)績(jī)改善越差。實(shí)踐中,上市公司的控股權(quán)并非一定要超過(guò)50%的才能達(dá)到絕對(duì)控股,從我國(guó)滬深兩市的實(shí)際情況看,絕大所數(shù)的上市公司控股股東控股比例超過(guò)20%即可實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的絕對(duì)控制權(quán),甚至在部分股權(quán)相當(dāng)分散的公司當(dāng)中,控股股東的持股比例不到10%,本文選取30%的水平作為高低持股比例劃分線,主要是根據(jù)證券市場(chǎng)的一般的劃分經(jīng)驗(yàn)以及樣本公司控股股東持股比例的分布情況。因此為避免散失上市公司控制權(quán),控股股東有動(dòng)力維持上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定向上,保證股價(jià)平穩(wěn)安全。. 理論分析與研究假設(shè). 股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司業(yè)績(jī)影響機(jī)制分析(1)股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面作用機(jī)制:目前較大一部分的學(xué)術(shù)研究認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司業(yè)績(jī)有著顯著的負(fù)效應(yīng),其主要的影響路徑有:其一,代理問(wèn)題路徑。奧飛動(dòng)漫在12年開(kāi)始轉(zhuǎn)型之后,股價(jià)節(jié)節(jié)攀升,從12年初的8元/股上升至16年年初近40元/股,股價(jià)實(shí)現(xiàn)了400%的增長(zhǎng),最近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%,歸屬上市公司凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)70%,奧飛動(dòng)漫也被投資者們譽(yù)為A股市場(chǎng)的“動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)第一股”。倪開(kāi)祿父女每次在進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押之前,都會(huì)發(fā)布利好公告(如損失減少、賬款收回、利潤(rùn)增加等等)以維持股價(jià)穩(wěn)定,便于套取更多質(zhì)押貸款,但每次質(zhì)押完成后,股價(jià)都迎來(lái)新一輪的下跌,公司的業(yè)績(jī)預(yù)期也一次又一次落空,投資者逐漸失去信心,股價(jià)一蹶不振。每年進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司眾多,本文選取了其中兩家具有代表性的上市公司:超日太陽(yáng)(002506)與奧飛動(dòng)漫(002292)。艾大力和王斌(2012)從理論上分析控股股東實(shí)行股權(quán)質(zhì)押以后可能會(huì)帶來(lái)杠桿風(fēng)險(xiǎn)以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),杠桿風(fēng)險(xiǎn)將可能導(dǎo)致控股股東對(duì)中小股東的利益侵占,控制權(quán)“易位”將可能導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)混亂,這兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)都將可能對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?。同時(shí)其其利用實(shí)證分析說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押比率的提升將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的負(fù)相關(guān)效應(yīng),并且股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績(jī)之間的負(fù)相關(guān)性在集團(tuán)公司中表現(xiàn)的更為顯著,集團(tuán)公司提供了更為便利利益輸送渠道。寧宇新和柯大鋼(2006)從資產(chǎn)重組的角度出發(fā),實(shí)證顯示控股股東可能通過(guò)引入盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn),從而對(duì)公司價(jià)值與業(yè)績(jī)具有很強(qiáng)的推動(dòng)助力。柳建華、魏明海和鄭國(guó)堅(jiān)(2008)基于20022004年上市公司的樣本數(shù)據(jù),從“轉(zhuǎn)移資源”與“效率促進(jìn)”的角度出發(fā),對(duì)上市公司控股股東推動(dòng)下的關(guān)聯(lián)投資進(jìn)行分析,實(shí)證結(jié)果顯示,控股股東的關(guān)聯(lián)投資會(huì)降低公司的業(yè)績(jī)與價(jià)值,證明了關(guān)聯(lián)投資并沒(méi)有增加企業(yè)業(yè)績(jī)的事實(shí),反倒成為控股股東侵占上市公司資源與利益的手段之一。文獻(xiàn)總結(jié):研究證明股權(quán)質(zhì)押使得控股股東得以提前兌現(xiàn)部分或者全部的公司股權(quán)價(jià)值,使得其實(shí)際掌握的現(xiàn)金權(quán)大大降低,但是卻仍然握有與質(zhì)押前相同的控制權(quán),出現(xiàn)了顯著的現(xiàn)金權(quán)與控制權(quán)的不對(duì)等,在兩權(quán)分離的條件下,公司內(nèi)部將會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題。許永斌、彭白穎(2007)根據(jù)截止到2004年底我國(guó)滬深兩市上市交易的民營(yíng)公司的數(shù)據(jù),實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)在我國(guó)民營(yíng)上市公司中,最終控股股東控制權(quán)與其實(shí)際的現(xiàn)金權(quán)不對(duì)等的現(xiàn)象普遍存在;并且控股股東真實(shí)所有的現(xiàn)金權(quán)越小,公司業(yè)績(jī)會(huì)呈現(xiàn)出越加嚴(yán)重的向下趨勢(shì)。公司現(xiàn)金權(quán)與控制權(quán)的不對(duì)等具體來(lái)說(shuō)是指大股東擁有的公司剩余價(jià)值與未分配利潤(rùn)的分配權(quán)與其享有的公司控制權(quán)不匹配,當(dāng)控股股東以較小的現(xiàn)金權(quán)掌握著公司的絕對(duì)控制權(quán),將非常容易引發(fā)與中小股東之間嚴(yán)重的代理問(wèn)題。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究涉及到多個(gè)方面的知識(shí),其中最早是國(guó)外的學(xué)者從代理問(wèn)題的角度分析股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值與業(yè)績(jī)的影響,大部分的研究結(jié)論傾向于認(rèn)為控股股東借助股權(quán)質(zhì)押順利實(shí)現(xiàn)了股權(quán)套現(xiàn),雖然公司現(xiàn)金權(quán)有所下降,卻仍然享有質(zhì)押前的控制權(quán),進(jìn)而加劇了控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金權(quán)的不對(duì)等,繼而產(chǎn)生十分嚴(yán)重的代理問(wèn)題。第五章、政策建議、不足與展望。具體內(nèi)容分以下章節(jié)展開(kāi)闡述:第一章、緒論。在股權(quán)質(zhì)押規(guī)模飛速發(fā)展的今天,關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的問(wèn)題已經(jīng)不可回避,股權(quán)質(zhì)押對(duì)于上市公司的真實(shí)影響的研究具有非常重大的實(shí)踐意義。在市場(chǎng)處于持續(xù)下跌的過(guò)程當(dāng)中,如果股權(quán)質(zhì)押的標(biāo)的股票下跌至警戒線甚至平倉(cāng)線,而股東無(wú)力做出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施(追加股票或歸還貸款),債權(quán)方為控制風(fēng)險(xiǎn)被迫賣(mài)出股票,加重市場(chǎng)拋壓,進(jìn)一步打壓股價(jià),從而形成惡性循環(huán)。1月11日,同洲電子(002052)發(fā)布公告,因控股股東、實(shí)際控制人袁明質(zhì)押給國(guó)元證券的股票接近警戒線,根據(jù)相關(guān)規(guī)定經(jīng)向深交所申請(qǐng),公司股票于1月12日開(kāi)市起停牌。本文認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不能一概而論,在不同的條件下將催生不同的結(jié)果。股權(quán)質(zhì)押無(wú)論是規(guī)模還是增速都達(dá)到了前所未有的高度。關(guān)鍵詞:控股股東,股權(quán)質(zhì)押,公司業(yè)績(jī),持股比例中圖分類(lèi)號(hào):F23AbstractThe pledge of stock right has bee a very convenient financing channel of shareholders of public pany in our country. From the view of the data in 2015,we can learn that 1371 listed panies in stock markets of Shanghai and Shenzhen Carried out the pledge of stock right,and yearonyear growth is %。股權(quán)質(zhì)押在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展已久,控股股東在質(zhì)出股權(quán)獲得個(gè)人貸款的同時(shí),不散失對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán);并且由于上市公司股票擁有良好的公開(kāi)性與流動(dòng)性,債權(quán)方也很容易接受上市公司股票作為抵押物,因此,股權(quán)質(zhì)押憑借以上優(yōu)點(diǎn)逐漸成為我國(guó)滬深兩市上市公司控股股東極為重要的融資工具之一。從近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看,股權(quán)質(zhì)押的市值規(guī)模保持了每年50%以上的增長(zhǎng)率,相信在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)規(guī)模增速還會(huì)保持一個(gè)非常高的速度,但是相關(guān)的研究還相對(duì)滯后,因此對(duì)于股權(quán)質(zhì)押相關(guān)問(wèn)題的研究顯得尤為重要,且具有顯著實(shí)踐意義。從樣本篩選上,本文選取了2011年至2014年間所有的股權(quán)質(zhì)押公告,剔除了重大資產(chǎn)重組上市公司、非控股股東股權(quán)質(zhì)押、金融業(yè)上市公司、國(guó)營(yíng)上市公司等公司的質(zhì)押公告,以每年累計(jì)未解質(zhì)質(zhì)押股權(quán)與控股股東全部所持股權(quán)的比作為質(zhì)押比率,進(jìn)一步保證樣本數(shù)據(jù)的可靠性與準(zhǔn)確性。梳理并總結(jié)國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)問(wèn)題的研究,主要涉及股權(quán)質(zhì)押下的代理問(wèn)題,股權(quán)質(zhì)押下控股股東的行為模式的變化,以及股權(quán)質(zhì)押對(duì)于公司業(yè)績(jī)的作用與作用機(jī)制,為下一步展開(kāi)案例分析與理論分析做好準(zhǔn)備與鋪墊。股權(quán)質(zhì)押的實(shí)質(zhì)是股權(quán)擁有人(股東)將股權(quán)(實(shí)際是建立在股權(quán)之上的經(jīng)濟(jì)利益)質(zhì)押給貸款人(銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)),從而獲得現(xiàn)金資產(chǎn),并且繼續(xù)享有出質(zhì)股權(quán)對(duì)應(yīng)的公司控制
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