【正文】 。VC和PE的概念相信大家都很熟悉了。產(chǎn)業(yè)資本主要注重于收購(gòu)與并購(gòu)，一般由具有實(shí)業(yè)背景的產(chǎn)業(yè)操盤人運(yùn)做。小伙子們信心滿滿，沖勁十足，不過經(jīng)過推演后，我告知他：目前獲得VC/PE投資的概率為零。這是根本思維邏輯上的不同，寧可去賭博可能一夜成功的“童話”式的兔子，也不愿為“慢速但扎實(shí)的烏龜”浪費(fèi)時(shí)間。換句話說，投資的目的不是為了等到他能獨(dú)立運(yùn)營(yíng)后就順勢(shì)退出，而是要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)跟進(jìn)與互補(bǔ)。以我的經(jīng)驗(yàn)來看，并購(gòu)案的估值要比創(chuàng)建投資 (Greenfield Investment) 來的復(fù)雜一些。不將雞蛋放一個(gè)籃子里，這個(gè)道理也很簡(jiǎn)單。營(yíng)運(yùn)協(xié)同價(jià)值可以影響營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，和增長(zhǎng)并通過這些使合并企業(yè)價(jià)值增加。收過來可以填補(bǔ)我的空白。這種協(xié)同一般來自大魚吃小魚，或一個(gè)上市公司并吞一個(gè)民營(yíng)企業(yè)。比如說：，這往往會(huì)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，成本會(huì)因此降低，或者市場(chǎng)地位大增，因此銷量大漲，利潤(rùn)提升。既然是兩家公司合并，那么的協(xié)同價(jià)值好處該怎么分享呢。即使股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議已經(jīng)簽署，收購(gòu)方要求重新評(píng)估或放棄收購(gòu)的例子也并不鮮見。雖然產(chǎn)業(yè)資本和VC/PE的思路有著本質(zhì)上的區(qū)別，但這只是由于這兩種機(jī)構(gòu)對(duì)于“生意”和“估值”的看法不同，而在實(shí)際的投資活動(dòng)中，并不是非A即B的。即在一定區(qū)間內(nèi)，價(jià)值是守恒的，不變的。公司的稅減少了，那么可用的現(xiàn)金流就增多了。而“二百六”投資控股了“21點(diǎn)” 后，新產(chǎn)品的研發(fā)十分順利，“ 21點(diǎn)”也完全利用了“二百六”在行業(yè)內(nèi)的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，新產(chǎn)品一上市就大賣，銷售額比收購(gòu)前的預(yù)計(jì)增加了100%。供氣裝置為按照客戶目前最大需求量特殊定制，如果未來客戶需求量增加，供氣裝置需要另外投資。如果“斗地主”并購(gòu)了“兩王四個(gè)二”，那么合并報(bào)表后的公司價(jià)值是多少呢？能否真的打出一手大殺“農(nóng)民”的好牌呢？根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)供氣的業(yè)務(wù)模式來看，由于每一個(gè)項(xiàng)目都是獨(dú)立運(yùn)營(yíng)與核算的，而且工期，風(fēng)險(xiǎn)和成本各不相同，同時(shí)因?yàn)橛袖N售半徑和地域性限制，營(yíng)銷人員、技術(shù)人員和施工人員很難通過整合來降低成本，因此兩者合并的話，兩個(gè)公司的現(xiàn)金流并不會(huì)增加。換句話說，一旦“斗地主”買下了“兩王四個(gè)二”，因?yàn)檫@些“聰明人”認(rèn)為市場(chǎng)的反應(yīng)是遲鈍的。其實(shí)每一個(gè)真正的企業(yè)家都明白這個(gè)道。那么，合并后總公司的市盈率是多少呢？最直接的計(jì)算就是: 兩公司的總價(jià)值是3億元，其凈利潤(rùn)總額為3500萬元，處于兩者的市盈率之間。不僅僅是該公司的客戶沒有和“斗地主”重疊，更重要的是兩者的業(yè)務(wù)模式幾乎一模一樣。這家公司的經(jīng)營(yíng)模式主要是現(xiàn)場(chǎng)供氣，這種模式十分簡(jiǎn)單，也就是在需要?dú)怏w的客戶現(xiàn)場(chǎng)安裝供氣裝置，然后按照用氣的流量和單價(jià)來計(jì)算營(yíng)業(yè)收入。比如第一季中，“二百六”花2億元人民幣收購(gòu)了“二百七” 后，第二年，“二百六”發(fā)現(xiàn)這個(gè)收購(gòu)實(shí)際上給合并后的公司每年節(jié)省了超過1000萬元的成本，由此增加了20%的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)?，F(xiàn)在假設(shè)超市從銀行貸款2萬，價(jià)值守恒原則告訴我們這個(gè)超市還是值10萬，分別是12萬的總資產(chǎn)和2萬的債務(wù)，因?yàn)樾〉戤a(chǎn)生的凈現(xiàn)金流還是1萬美元，除非企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)生了變化（當(dāng)然如果他能貸出來100萬美元，那么情況就變了，我指的僅僅是變化還是在限定的區(qū)間內(nèi)）。企業(yè)收入增長(zhǎng)得越快，在高回報(bào)率的前提下，投入的資本越多，創(chuàng)造的價(jià)值就越大。其他公司如果強(qiáng)行去做這件事情，反而會(huì)受“被收購(gòu)公司”的拖累，即使拼全力出了大價(jià)錢把他買下來了，你也“養(yǎng)不活”他，而且還會(huì)因?yàn)橄胍B(yǎng)他替他還債，而把自己“餓死”了。話說回來，由于估值距離簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議往往還有一段時(shí)間，而如果這段時(shí)間出現(xiàn)了重大不利變動(dòng)（MAC），那收購(gòu)方可以認(rèn)為被收購(gòu)方已經(jīng)不那么有吸引力了。關(guān)于協(xié)同的估值，我們不在本章闡述。一般來說，被收購(gòu)方產(chǎn)生協(xié)同價(jià)值的要素往往是企業(yè)掌握著某種特有的資源，這種資源不限形式。財(cái)務(wù)協(xié)同主要來自更高的現(xiàn)金流或者更低的資本成本以及負(fù)債成本。比如說華視傳媒并購(gòu)DMG。我們首先要搞清楚協(xié)同價(jià)值從哪里來。這往往和買家的好惡有關(guān)，就像女人看到心儀的挎包，多貴也要買下來，沒什么道理可講。至于是否有能力產(chǎn)生現(xiàn)金流又取決于這個(gè)企業(yè)是否掌握著某種特定資源，包括人力資源，企業(yè)的管理能力，采購(gòu)的議價(jià)能力以及銷售員的銷售能力等等多種因素。產(chǎn)業(yè)資本投資的原因可以有很多，例如：為了某些人才，為了團(tuán)隊(duì)的體系（這在后面連載中我們會(huì)重點(diǎn)提到對(duì)“人”的估值），為了渠道和品牌，或者獨(dú)特的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)品，某項(xiàng)特殊的技術(shù)等等。首先風(fēng)投基本不投“小而美”或者遠(yuǎn)期規(guī)模太小的企業(yè)，這是軟銀資本合伙人和我們交流時(shí)候的原話。他們有多名合伙人從事以醫(yī)院為入口，提供移動(dòng)查房、移動(dòng)護(hù)理和個(gè)人健康管理等方面的軟件和硬件服務(wù)，先后和石家莊、馬鞍山和鹽城的某些醫(yī)院有過合作，積累了一定的人脈和技術(shù)實(shí)力，現(xiàn)階段他們這個(gè)6人技術(shù)團(tuán)隊(duì)想獨(dú)立出來，做自己的產(chǎn)品。因此在本文中，我們將VC和PE作為一個(gè)整體來看，因?yàn)樗麄兇淼亩际秋L(fēng)險(xiǎn)投資（只是風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同），隨后將其與產(chǎn)業(yè)資本對(duì)比，來闡述他們的不同之處。產(chǎn)業(yè)資本的功能有兩個(gè)，一是在生產(chǎn)過程中創(chuàng)造剩余價(jià)值，二是在流通過程中實(shí)現(xiàn)剩余價(jià)值。投資更像一門藝術(shù)，沒有約定俗成的風(fēng)格，卻可能有著令人驚嘆的美。2） 影響力估值法的本質(zhì)，其實(shí)是在經(jīng)營(yíng)投資機(jī)構(gòu)自己的品牌。在未來，行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的人才在此聚集，好的供應(yīng)商，中間商和客戶都會(huì)絡(luò)繹不絕?！岸倭钡亩麻L(zhǎng)T同學(xué)否決了這份投資估值方案，并提出新方案，“二百六”公司以2000萬美金對(duì)“對(duì)對(duì)和”進(jìn)行增資，卻持有投后公司20%的股權(quán)。影響力是一種試圖支配與統(tǒng)帥他人的傾向。重置法的主要缺點(diǎn)是重置所需要資金的確定缺乏客觀性。通常企業(yè)采用“重置法”這種收購(gòu)方式進(jìn)入某一特定行業(yè)的原因有二：1. 企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)是為了牌照。但“二百六”這次是戰(zhàn)略性進(jìn)入該行業(yè)的決心，于是公司的投資機(jī)構(gòu)，秀紅資本的合伙人A同學(xué)與T同學(xué)打算采用一種全新的，以前沒有使用過的估值方法——重置法來對(duì)此醫(yī)院進(jìn)行估值，并測(cè)算自己所能接受的最高報(bào)價(jià)。在你為了想進(jìn)入某個(gè)行業(yè)對(duì)某虧損企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)的時(shí)候，如果采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流等數(shù)學(xué)模型來進(jìn)行估值的話，那無論怎么算，該企業(yè)的收購(gòu)價(jià)都是天價(jià)。所以，商戰(zhàn)中需要知己知彼，熟悉對(duì)手的風(fēng)格，做出合理的判斷，必要時(shí)需要信心和勇氣。博弈估值法有以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，不少公司使用博弈法是為了其行業(yè)地位，具有策略價(jià)值。首先，“同花順”用這筆錢投資升級(jí)了自己的客服系統(tǒng)；其次，將自己公司的主營(yíng)產(chǎn)品直接降價(jià)20%；最后，他又將一部分資源免費(fèi)開放給客戶。同一行業(yè)內(nèi)的龍頭公司“二百九”產(chǎn)品在市場(chǎng)中占有主導(dǎo)地位，因此“同花順”的市場(chǎng)份額不斷下降，出現(xiàn)連續(xù)6個(gè)季度虧損。在第一季中，作者嘗試探討“投資機(jī)構(gòu)如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值”，通過5篇文章分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。這里使用了一種新的估值方法，“全或無”估值法，來進(jìn)行擬投資公司的篩選?？稍诖藭r(shí)，秀紅資本的合伙人A同學(xué)拿出了另一組數(shù)據(jù)?；貧w第二季，這一季將采用全新的寫法，我決定更多地引入博弈、競(jìng)爭(zhēng)、逆向推演和宏觀大格局的概念來闡述一些個(gè)人對(duì)估值的理解，不少名詞是我自己編的，有一些想法好似“天馬行空”， 還有些估值創(chuàng)意看似“匪夷所思”。[本文來自讀者的投稿，不代表36氪立場(chǎng)]第二季Dr 2? 03/17 23:40漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（六）：全或無編者按：（醫(yī)庫軟件CEO，號(hào)1340603421），醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。 期權(quán)定價(jià)模型如果使用不當(dāng)， 估值很有可能被抬高，造成本應(yīng)該被槍斃的項(xiàng)目重新啟動(dòng)?？傮w來講，當(dāng)投資人有這個(gè)“靈活性”去等， 去看看， 然后再?zèng)Q定是否后續(xù)投資的情況下， 用期權(quán)定價(jià)模型是有用的。現(xiàn)在變量就差標(biāo)準(zhǔn)差（σ）了。 第一期的研發(fā)中心需要立即投資，大約需要400萬元， 第二期建廠買設(shè)備需要1600萬則可以在下一個(gè)年度再投入。經(jīng)過初步協(xié)商，雙方準(zhǔn)備成立一家合資公司，“21點(diǎn)”出技術(shù)和管理，“二百六”出現(xiàn)金，股份比例待定。怎樣去估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差呢？一種方法就是去看同類型公司股價(jià)的波動(dòng)性。 期權(quán)的出賣者(企業(yè))負(fù)有合約規(guī)定的義務(wù)。 用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，比如前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個(gè)缺陷， 就是沒有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的“靈活性”。[本文來自讀者的投稿，不代表36氪立場(chǎng)]Dr 2? 03/14 16:33漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（五）：期權(quán)估值法編者按：（醫(yī)庫軟件CEO，號(hào)1340603421），醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。 ， 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。5）10年國(guó)庫券收益率為6%。但當(dāng)一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時(shí)候，又或者一個(gè)公司出現(xiàn)了凈營(yíng)業(yè)虧損，這些虧損可以用來抵消應(yīng)納稅收入時(shí)， 我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。在最初幾年往往是負(fù)向現(xiàn)金流， 正向現(xiàn)金流又比較遙遠(yuǎn)。 這個(gè)敏感性分析給出了一系列的公司價(jià)值（）。 另外，“十三幺”在未來幾年還會(huì)繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度。股東們肯定期望一定的投資回報(bào)，要不然投資就沒有意義了。那么現(xiàn)金流是怎么計(jì)算的呢？ 有一點(diǎn)需要提醒的是， 貼現(xiàn)率 （也就是我們所說的加權(quán)平均資本成本，即WACC）的計(jì)算已經(jīng)考慮了支付的利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處（即稅盾）。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實(shí)意義。B同學(xué)被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進(jìn)行了調(diào)查，重新壓低了報(bào)價(jià)，經(jīng)過一輪輪談判，最后以2億元的價(jià)格成功融資收購(gòu)了“二百七”公司，并進(jìn)行了整合?！边@里需要更細(xì)致的盡職調(diào)查和實(shí)地走訪。綜合判斷后小Z認(rèn)為“二百七“，經(jīng)董事長(zhǎng)王老先生批準(zhǔn)后正式向“二百六”公司報(bào)價(jià)。根據(jù)其最新寄給小Z的一些同行業(yè)的調(diào)查報(bào)告的數(shù)據(jù)，小Z比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司H公司和P公司的業(yè)績(jī) (2013年數(shù)據(jù)百萬元)。該公司在接受了秀紅資本的投資后，實(shí)力大增。本系列文章第一季共5篇，嘗試探討一個(gè)困難且主觀的命題——“投資機(jī)構(gòu)如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。不過任何事物的存在性就有其合理性，風(fēng)險(xiǎn)投資本身是一個(gè)失敗率高的職業(yè)，只要雙方均誠(chéng)實(shí)守信，客觀公正并自愿地達(dá)成協(xié)議，不是強(qiáng)買強(qiáng)賣，就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守。需要由高回報(bào)率來抵消夸大的部分。同時(shí)，如果預(yù)期利潤(rùn)低于預(yù)期或者高于預(yù)期的某一個(gè)百分比（比如20%)，就要修訂之前的估值，這也是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時(shí)候（雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級(jí)管理層的股份稀釋），20%的普通股將會(huì)在公開市場(chǎng)上出售。而目前市場(chǎng)上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為15倍。在私募股權(quán)投資中使用的方法有：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值Dr 2? 2014/03/10 15:31漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（一）：風(fēng)險(xiǎn)收益法編者按：（醫(yī)庫軟件CEO，號(hào)1340603421），醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。我在本系列文章中會(huì)分期討論各種估值方法，主要供高成長(zhǎng)企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。雙方大致認(rèn)可如下事實(shí)：公司可以長(zhǎng)期正常運(yùn)營(yíng)，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長(zhǎng)，不過即使公司未來可以賺無數(shù)的錢。預(yù)計(jì)公司也將會(huì)進(jìn)行第二輪融資，這將會(huì)分掉總的另外20%的股權(quán)。換句話說，在評(píng)估基準(zhǔn)值=第5年預(yù)期利潤(rùn)X市盈率這個(gè)公式下，預(yù)期利潤(rùn)或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。3）私募基金認(rèn)為企業(yè)家所做的預(yù)測(cè)通常含有水分，夸大其詞。而是應(yīng)該做好市場(chǎng)和企業(yè)的調(diào)查，就事論事。Dr 2? 03/11 16:10漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（二）：比較法編者按：（醫(yī)庫軟件CEO，號(hào)1340603421），醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。B同學(xué)是”二百六”科技有限公司的CEO。作為公司的CFO，小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求機(jī)會(huì)入股并爭(zhēng)取將“二百七”IPO。正是因?yàn)樗綘I(yíng)公司的股權(quán)缺乏流動(dòng)性，估值也因此需要打個(gè)折扣，保守估計(jì)在20%到30%之間，取中值25%。我想請(qǐng)問一下，P和“二百七”兩家公司的銷售額、利潤(rùn)和負(fù)債似乎差不多，但是你仔細(xì)看一下明細(xì)，P公司前五大客戶和供應(yīng)商都比較分散，可是“二百七”公司前五大客戶占了整個(gè)銷售額的一半，而80%的原材料供應(yīng)都來自幾個(gè)特定的供應(yīng)商，從中你能看出什么問題？“是啊，需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問題，尤其在公司準(zhǔn)備出售給其他人的時(shí)候，還要考慮其未來供貨和銷售風(fēng)險(xiǎn)的問題，大客戶是否會(huì)隨著收購(gòu)后流失。才能相對(duì)正確估值。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊(cè)量和活躍度是更為重要的指標(biāo)。從技術(shù)上來說， 似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。和負(fù)債不同，股權(quán)沒有一個(gè)必須支付的固定價(jià)格， 這并不意味著沒有資本成本。 首先必須對(duì)“十三幺”未來幾年的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行預(yù)估（數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計(jì)算）：估值立論的前提和實(shí)際運(yùn)行情況：1）“十三幺”有1千萬元的虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來的收入。8）凈營(yíng)運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷售額的10%9）EBIT預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長(zhǎng)3%A 同學(xué)根據(jù)以上假設(shè)，計(jì)算出加權(quán)平均資本成本 （WACC）r（WACC） = （D/V）_rd *（1a）+（E/V）_re =0 +100%_（+()）=15%A 同學(xué)再計(jì)算現(xiàn)金流:以上計(jì)算得出“十三幺”，終值則是這樣計(jì)算的:終值T = （現(xiàn)金流T*(1+g)）/（rg）=（ X (1+3%)）/（15%3%）=然后A同學(xué)根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的變動(dòng)做了一個(gè)敏感性分析（見下表）。2）在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過凈現(xiàn)值法進(jìn)行估值同樣也是困難的，因?yàn)檫@些企業(yè)沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。凈現(xiàn)值法中，資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設(shè)為不變的，并融入到加權(quán)平均資本成本的計(jì)算里。4）。 利息則用還款計(jì)劃計(jì)算。未完待續(xù)……下篇中，作者將介紹第五種企業(yè)