【正文】 2）銷(xiāo)售收入折扣費(fèi) “D”： SPV 購(gòu)買(mǎi)企業(yè)存量資產(chǎn)，其購(gòu)買(mǎi)價(jià)必然要低于資產(chǎn)賬面價(jià)值，這是由于： SPV 要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和原始債務(wù)人的違約成本、SPV 需要支付資產(chǎn)評(píng)級(jí)費(fèi)及第三方信 用提高費(fèi)、 SPV 要支付 ABS 的發(fā)行費(fèi)。 （ 3）服務(wù)費(fèi) “S”：企業(yè)作為服務(wù)人能定期從為 SPV 提供的收款服務(wù)中獲取服務(wù)費(fèi)，是企業(yè)定期可獲取的現(xiàn)金流入，應(yīng)從定期支出中扣減。 ABS 融資則 呈相反的趨勢(shì)。 第二，我們來(lái)分析一下兩種籌資方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)杠桿系數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率，以評(píng)價(jià)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。特別是當(dāng)企業(yè)把未來(lái)可能的現(xiàn)金流量進(jìn)行證券化時(shí)，由于這是未來(lái)事項(xiàng)，沒(méi)有以資產(chǎn)形式反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，企業(yè)可以通過(guò)它進(jìn)行表外融資，使企業(yè)融資具有較大的靈活性。 ⑻ 即 TB852，“擔(dān)保抵押債務(wù)證券 CMO（ Collateralized Mortgage Obligations） 會(huì)計(jì)處理”，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)頒布。毫無(wú)疑問(wèn)，風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法只對(duì)證券化交易作了非常簡(jiǎn)單粗糙和不全面的反映。 （ 2）受讓人可以無(wú)條件地將金融資產(chǎn)用作抵押或再轉(zhuǎn)讓或者受讓人是合格的特殊中介機(jī)構(gòu)，即 SPV，而且該機(jī)構(gòu)的收益人可以無(wú)條件地?fù)碛械盅夯蜣D(zhuǎn)讓該項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。 IAS 第 39 號(hào)對(duì)金融資產(chǎn)終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定為： “當(dāng)且僅當(dāng)對(duì)構(gòu)成金融資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的一部分的合同權(quán)利失去控制時(shí)，企業(yè)應(yīng)終止確認(rèn)該項(xiàng)金融資產(chǎn)或該項(xiàng)金融資產(chǎn)的一部分。筆者認(rèn)為，首先必須提出 ⑼ 見(jiàn) IAS ,Para 27。一般可采取表內(nèi)、表外處 理 ⒁ 兩種方法 。 通常，資產(chǎn)和負(fù)債初始計(jì)量是交易中的價(jià)格或公允價(jià)值。同時(shí)需要對(duì)證券化業(yè)務(wù)所帶來(lái)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和合約安排體系進(jìn)行細(xì)致的分析和辨認(rèn)，就好像要把一臺(tái)精密的儀器有效地分解成各個(gè)相互獨(dú)立的部件一樣，再按各部件的重要性程度進(jìn)行判斷。 由上可知，在資產(chǎn)證券化交易中，一筆擔(dān)保資產(chǎn)是否以 “真實(shí)銷(xiāo)售 ”的形式被轉(zhuǎn)讓?zhuān)P(guān)鍵是要看特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)起人享有多大程度的追索權(quán)，以及特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)大小。 IAS 第 39 號(hào)對(duì)于初始確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)是： “只有當(dāng)成為金融工具合同條款的一方時(shí)，企業(yè)才應(yīng)在其資產(chǎn)負(fù)債表上確認(rèn)資產(chǎn)證券化相關(guān)問(wèn)題研究 26 金融資產(chǎn)或金融負(fù)債 ” ⑼ “根據(jù)上段的規(guī)定，企業(yè)應(yīng)將衍生工具隱含的各種合同權(quán)利或合同義務(wù)確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù) 債 ” ⑽ 這一標(biāo)準(zhǔn)明確地指出了，只要企業(yè)成為合同條款的一方時(shí)，就應(yīng)當(dāng)將金融工具隱含的各種合同權(quán)利或合同義務(wù)確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù)債，而不必去辨認(rèn)難以確定的 “ 相關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬 ” 是否 “ 實(shí)質(zhì)上已全部轉(zhuǎn)移 ” 。轉(zhuǎn)讓方保留的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬可視作轉(zhuǎn)移合約的產(chǎn)物，因而可按新的金融工具來(lái)加以確認(rèn)。它需要辨認(rèn)和估價(jià)證券化過(guò)程所保留或轉(zhuǎn)讓部分的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬是否實(shí)質(zhì)上所有，從而增加實(shí)際操作上的難度與主觀性。以法律形式作為會(huì)計(jì)確認(rèn)基礎(chǔ)的最大弊端在于它的主觀臆斷性，易于被人操縱，高明的設(shè)計(jì)者可利用 “金融工程 ”技術(shù)設(shè) 計(jì)出復(fù)雜的金融合約結(jié)構(gòu)，利用法規(guī)只重形式不重實(shí)質(zhì)的缺陷，造成會(huì)計(jì)確認(rèn)界限模糊，從而達(dá)到表外處理的可能性。 綜上我們可以看出資產(chǎn)證券化融資降低了邊際負(fù)債額，從而優(yōu)化了財(cái)務(wù)比率，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 第一，從籌集資金偏離的可能性來(lái)看（指無(wú)法籌足所需資金），資產(chǎn)證券化籌資由于資產(chǎn)信用與發(fā)起人信用分離，并進(jìn)行了破產(chǎn)隔離，因而信用級(jí)別較高，能夠較容易地以低成本（利率）在資本市場(chǎng)上籌措到所需資金；而負(fù)債籌資則不同。這是由于：首先，隨著資金需求量的增加，企業(yè)往往很難以原有的低利率貸進(jìn)所需邊際資金，只能提高利率以滿(mǎn)足對(duì)資金需求，造成利息費(fèi)用急劇上升。這筆機(jī)會(huì)成本是企業(yè)每 期均喪失的，屬于定期性支出。該交易不違反現(xiàn)行法律；企業(yè)有能力分離存量資產(chǎn)現(xiàn)金流量和企業(yè)其他資產(chǎn)現(xiàn)金流量；在先行評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)下該存量資產(chǎn)可獲較高級(jí)別。 （二） 資產(chǎn)證券化融資的成本分析 融資成本包括兩部分．一是資金籌集成本，另一是資金使用成本 。 與普通的抵押貸款不同，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了證券本身的信用和融資者的信用等級(jí)相分離。 第三，資產(chǎn)證券化是出售資產(chǎn)的預(yù)期收入，并不構(gòu)成負(fù)債，出售主體獲得了所需的融資而并未增加負(fù)債率。 我國(guó)已有成功的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn) 1992年海南三亞開(kāi)發(fā)總公司曾發(fā)行地產(chǎn)投資 券 ⑹ ； 1996年珠海高速公司（注冊(cè)于開(kāi)曼群島）以珠海市的機(jī)動(dòng)車(chē)?yán)U 納的管理費(fèi)和外埠機(jī)動(dòng)車(chē)?yán)U納的過(guò)路費(fèi)為抵押發(fā)行了 2 億美元的收入債券、且其信用級(jí)別高于珠海市政府的信用級(jí)別，這些程序及操作已是規(guī)范且完善的資產(chǎn)證券化，而與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)的地方政府及銀行也正在啟動(dòng)資產(chǎn)證券化，如重慶市政府在 1997 年與亞洲擔(dān)保公司及豪升ABS（中國(guó)）有限公司簽訂了資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，中國(guó)四大專(zhuān)有銀行 1999年成立資產(chǎn)管理公司，都將積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。信貸資產(chǎn)中，僅以中國(guó)建設(shè)銀行上海分行為例，到 2022 年住房抵押貸款發(fā)放額為 100 億元，以如此趨勢(shì)，上海的住房抵押貸款將很快超過(guò)貸款總量的 30%。 資產(chǎn)證券化需求資金比較充足 國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的需求來(lái)自?xún)深?lèi)投資者：個(gè)人投資者和居民 投資者。在當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)體制改革到了 “關(guān)鍵時(shí)刻 ”，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，我國(guó)已初步具備了實(shí)行資產(chǎn)證券化的條件，主要表現(xiàn)在如下幾方面： 宏觀環(huán)境與市場(chǎng)體制已經(jīng)逐步完善 我國(guó)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制在不斷健全的同時(shí)，相應(yīng)的配套設(shè)施也正 在建立。因而在資產(chǎn)證券化時(shí)必須對(duì)證券化資產(chǎn)是否具有優(yōu)先求償權(quán)倩況進(jìn)行了解，否則將會(huì)影響信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，無(wú)法保證證券化資產(chǎn)的 “破產(chǎn)隔離 ”；第二，受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生債務(wù)，債權(quán)人要求清償該債務(wù)的，可以 ⑸ 見(jiàn)胡旭陽(yáng)：《我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的 制度“瓶頸”》，《投資研究》， 2022（ 11）。而以信托的獨(dú)特法律制度安排可以避免 “真實(shí)銷(xiāo)售 ”和 “實(shí)質(zhì)合并 ”所帶來(lái)的復(fù)雜法律問(wèn)題，通過(guò)《信托法》賦予信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性來(lái)實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離要求。《擔(dān)保法》、《保險(xiǎn)法》、《信托法》、《證券法》、《招標(biāo)投標(biāo)法》、《物權(quán)法》等法律相繼出臺(tái)或即將出臺(tái)為資產(chǎn)證券化的開(kāi)展構(gòu)筑了必要的法律框架 。美國(guó)的資產(chǎn)證券化之所以得到迅猛發(fā)展，和它的金融技術(shù)的成熟運(yùn)用密不可分。 資產(chǎn)證券化有廣泛的 應(yīng)用范圍，中國(guó)的各類(lèi)融資主體應(yīng)考慮利用這種方式來(lái)拓寬自己的融資渠道。從內(nèi)在的本質(zhì)來(lái)說(shuō)，正是資產(chǎn)證券化本身所具有的優(yōu)點(diǎn)適應(yīng)了資本市場(chǎng)提高投融資效率的要求。但是這種技術(shù)在美國(guó)發(fā)展得非常快，大量的住宅抵押貸款都紛紛采用了這種能 分散金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)，并取得了良好的效果。但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整不能一蹴而就，需要方方面面的配合，資金籌集便是重中之重。為了提高資本充足率，一般可以采 取兩種辦法：一種是增加商業(yè)銀行的自有資本，即 “分子政策 ”；另一種是減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額，即 “分母政策 ”。 資產(chǎn)證券化有利于增加消費(fèi)熱點(diǎn)，擴(kuò)大有效需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，資產(chǎn)證券化在中國(guó)的應(yīng)用將有利于促進(jìn)中國(guó)金融體制改革，加快中國(guó)金融市場(chǎng)，特別是資本市場(chǎng)的國(guó)際化和現(xiàn)代化的步伐。這是因?yàn)椋旱谝?，資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃?dòng)性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性高的現(xiàn)金；第二，證券化交易將未來(lái)預(yù)期的資產(chǎn)收益轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前的現(xiàn)金收入；第三，證券化交易可以通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表表外融資，改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；第四，證券化交易可將現(xiàn)金用于企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng) 期發(fā)展，使企業(yè)獲得更高的經(jīng)濟(jì)效益。 中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司應(yīng)收款證券化。該債券的國(guó)內(nèi)策劃人為中國(guó)國(guó)際金融公司，承銷(xiāo)商為世界知名投資銀行摩根斯坦利公司。資產(chǎn)證券化地域從美國(guó)擴(kuò)展到美國(guó)以外的其他國(guó)家和地區(qū)，資產(chǎn)證券化的對(duì)象從住房抵押貸款擴(kuò)展到非抵押債權(quán)資產(chǎn)。為了擺脫這一困難局面，從事存貸款的金融機(jī)構(gòu)不得不進(jìn)行創(chuàng)新，尋找一種成本低且較穩(wěn)定的資金來(lái)源。對(duì)于一組貸款而言，盡管整個(gè)組合在很大程度上依賴(lài)于組合中每一貸款現(xiàn)金流的特性，但由于大數(shù)定律的作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。 資產(chǎn)證券化之所以在美國(guó)起源是和美國(guó)采取的金融政策密切相關(guān)的，美國(guó)歷史上普遍認(rèn)為分行式的銀行不利于競(jìng)爭(zhēng)，許多州都限制分行的發(fā)展，單一銀行組織占美國(guó) 12022 多家銀行的一半，眾多的小銀行在經(jīng)營(yíng)中經(jīng)常面臨著客戶(hù) ⑵ 所謂資產(chǎn)池是指原始權(quán)益人對(duì)自己擁有的能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算、考核后根據(jù)證券化目標(biāo)確定的資產(chǎn)數(shù)的總計(jì)。轉(zhuǎn)付證券的結(jié)構(gòu)形式已被廣泛用于非抵 押關(guān)系的資產(chǎn)上了，如汽車(chē)貸款、信用卡應(yīng)收賬款、無(wú)擔(dān)保的消費(fèi)者信貸等。其操作的基本思路可用下圖表示： 銷(xiāo)售或 轉(zhuǎn)讓 發(fā)行證券 支付價(jià)格 發(fā)行收入 資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)圖 （二）資產(chǎn)證券化的基本模式 資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但基本的組織結(jié)構(gòu)只有三種，即過(guò)手證券、資產(chǎn)擔(dān)保債券和轉(zhuǎn)付證券。一般來(lái)說(shuō)，所謂資產(chǎn)證券化（ Securitization），就是將原始權(quán)益人（賣(mài)方）不流通的存量或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程，進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的公司（銀行與非銀行公司）稱(chēng)為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（ Originator）。 30 第 三部分 資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展前景 3 （二）資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ) 3 （一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景 29 （四）合并問(wèn)題 資產(chǎn)證券化是近 30 年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。 資產(chǎn)證券化相關(guān)問(wèn)題研究 2 支撐的票據(jù)。轉(zhuǎn)付證券和過(guò)手證券的主要區(qū)別在于：抵押貸款組合的所有權(quán)是否轉(zhuǎn)移給投資者；與資產(chǎn)擔(dān)保債券的主要區(qū)別在于兩者償還本息的資金來(lái)源不同。 （ 一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景 資產(chǎn)證券化在美、英、法、日、德等西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到廣泛的應(yīng)用，但是就證券化的廣度和市場(chǎng)容量來(lái)說(shuō)，則首推它的起源國(guó) ——美國(guó)。 （二）資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ) 對(duì)于單個(gè)貸款，其現(xiàn)金流是不確定的，極端的情況如完全按時(shí)的償還，完全的提前償還甚至無(wú)任何現(xiàn)金流動(dòng)的發(fā)生等都是可能的。當(dāng)時(shí)美國(guó)推行高利率政策，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行等金融機(jī)構(gòu)受存款利率上限的制約，其儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，從而使其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力下降，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。 從國(guó)外的實(shí)踐可以看出，資產(chǎn)證券化經(jīng)歷 了一個(gè)逐步發(fā)展創(chuàng)新的歷程。 1996 年 8 月，珠海市人民政府在開(kāi)曼群島注冊(cè)了珠海高速公路有限公司，并成功發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。這次交易的啟示在于：雖然 COSCO 是一家中資公司，但它所用來(lái)進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)卻是美元形式的應(yīng)收款，可視為有中國(guó)概念的境外資產(chǎn)，其運(yùn)作方式也是完全在境外操作的。 通過(guò)資產(chǎn)證券化交易可以顯著地改善中國(guó)企業(yè)，特別是大中型企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。證券化是國(guó)際資本市場(chǎng)上最重要的最具有活力的組成部分，它己經(jīng)在很大程度上改變了傳統(tǒng)融資概念和方式，提高了資本市場(chǎng)在直接融資中的作用。所以，我國(guó)逐步推行資產(chǎn)證券化，可更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)應(yīng)有的籌資和資源配置功能，深化我國(guó)的投資體制改革，拓寬融資渠道，從而有利于促進(jìn)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展?！吨袊?guó)人民商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行資本充足率不得低于 8%，但是目前我國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行的資本充足率未能達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)。由于種種原因，尤其是長(zhǎng)期的重復(fù)建設(shè)導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，致使我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)再上新臺(tái)階缺乏足夠的沖力，因此我國(guó)必須進(jìn)行一次比較全面的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整合、優(yōu)化、升級(jí)，方能保障經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)。二是這種金融創(chuàng)新技術(shù)還只限于美國(guó)境內(nèi)，國(guó)際金融界還沒(méi)有予以足夠的重視。從美國(guó)的金融環(huán)境來(lái)看，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)來(lái)自于處于困境的金融機(jī)構(gòu)在生存壓力之下的創(chuàng)新，在這之后，完善而寬松的法律會(huì)計(jì)稅務(wù)制度，成熟發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，眾多的機(jī)構(gòu)投資者等這些外在的客觀條件使得資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展起來(lái)。就中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，一方面，銀行系統(tǒng)和工商企業(yè)等單位面臨著盤(pán)活不良資產(chǎn)，籌措發(fā)展資金的急切需求，資本市場(chǎng)也需進(jìn)一