【正文】 2）銷售收入折扣費 “D”： SPV 購買企業(yè)存量資產(chǎn)，其購買價必然要低于資產(chǎn)賬面價值，這是由于： SPV 要承擔相應的風險和原始債務人的違約成本、SPV 需要支付資產(chǎn)評級費及第三方信 用提高費、 SPV 要支付 ABS 的發(fā)行費。 （ 3）服務費 “S”：企業(yè)作為服務人能定期從為 SPV 提供的收款服務中獲取服務費，是企業(yè)定期可獲取的現(xiàn)金流入，應從定期支出中扣減。 ABS 融資則 呈相反的趨勢。 第二，我們來分析一下兩種籌資方式的財務風險杠桿系數(shù)和資產(chǎn)負債率，以評價其財務風險。特別是當企業(yè)把未來可能的現(xiàn)金流量進行證券化時，由于這是未來事項，沒有以資產(chǎn)形式反映在資產(chǎn)負債表上，企業(yè)可以通過它進行表外融資，使企業(yè)融資具有較大的靈活性。 ⑻ 即 TB852，“擔保抵押債務證券 CMO（ Collateralized Mortgage Obligations） 會計處理”，美國財務會計準則委員會頒布。毫無疑問，風險與報酬分析法只對證券化交易作了非常簡單粗糙和不全面的反映。 （ 2）受讓人可以無條件地將金融資產(chǎn)用作抵押或再轉(zhuǎn)讓或者受讓人是合格的特殊中介機構，即 SPV，而且該機構的收益人可以無條件地擁有抵押或轉(zhuǎn)讓該項資產(chǎn)的權利。 IAS 第 39 號對金融資產(chǎn)終止確認的標準規(guī)定為： “當且僅當對構成金融資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的一部分的合同權利失去控制時，企業(yè)應終止確認該項金融資產(chǎn)或該項金融資產(chǎn)的一部分。筆者認為，首先必須提出 ⑼ 見 IAS ,Para 27。一般可采取表內(nèi)、表外處 理 ⒁ 兩種方法 。 通常，資產(chǎn)和負債初始計量是交易中的價格或公允價值。同時需要對證券化業(yè)務所帶來的整個經(jīng)濟環(huán)境和合約安排體系進行細致的分析和辨認，就好像要把一臺精密的儀器有效地分解成各個相互獨立的部件一樣，再按各部件的重要性程度進行判斷。 由上可知，在資產(chǎn)證券化交易中，一筆擔保資產(chǎn)是否以 “真實銷售 ”的形式被轉(zhuǎn)讓，關鍵是要看特設機構對發(fā)起人享有多大程度的追索權，以及特設機構對該項資產(chǎn)的實際控制權大小。 IAS 第 39 號對于初始確認的標準是： “只有當成為金融工具合同條款的一方時，企業(yè)才應在其資產(chǎn)負債表上確認資產(chǎn)證券化相關問題研究 26 金融資產(chǎn)或金融負債 ” ⑼ “根據(jù)上段的規(guī)定，企業(yè)應將衍生工具隱含的各種合同權利或合同義務確認為資產(chǎn)或負 債 ” ⑽ 這一標準明確地指出了，只要企業(yè)成為合同條款的一方時，就應當將金融工具隱含的各種合同權利或合同義務確認為資產(chǎn)或負債，而不必去辨認難以確定的 “ 相關的所有風險和報酬 ” 是否 “ 實質(zhì)上已全部轉(zhuǎn)移 ” 。轉(zhuǎn)讓方保留的風險和報酬可視作轉(zhuǎn)移合約的產(chǎn)物，因而可按新的金融工具來加以確認。它需要辨認和估價證券化過程所保留或轉(zhuǎn)讓部分的風險與報酬是否實質(zhì)上所有，從而增加實際操作上的難度與主觀性。以法律形式作為會計確認基礎的最大弊端在于它的主觀臆斷性，易于被人操縱，高明的設計者可利用 “金融工程 ”技術設 計出復雜的金融合約結(jié)構，利用法規(guī)只重形式不重實質(zhì)的缺陷，造成會計確認界限模糊，從而達到表外處理的可能性。 綜上我們可以看出資產(chǎn)證券化融資降低了邊際負債額，從而優(yōu)化了財務比率，降低了財務風險。 第一，從籌集資金偏離的可能性來看（指無法籌足所需資金），資產(chǎn)證券化籌資由于資產(chǎn)信用與發(fā)起人信用分離，并進行了破產(chǎn)隔離，因而信用級別較高，能夠較容易地以低成本（利率）在資本市場上籌措到所需資金；而負債籌資則不同。這是由于：首先，隨著資金需求量的增加，企業(yè)往往很難以原有的低利率貸進所需邊際資金，只能提高利率以滿足對資金需求，造成利息費用急劇上升。這筆機會成本是企業(yè)每 期均喪失的，屬于定期性支出。該交易不違反現(xiàn)行法律；企業(yè)有能力分離存量資產(chǎn)現(xiàn)金流量和企業(yè)其他資產(chǎn)現(xiàn)金流量；在先行評級標準下該存量資產(chǎn)可獲較高級別。 （二） 資產(chǎn)證券化融資的成本分析 融資成本包括兩部分．一是資金籌集成本，另一是資金使用成本 。 與普通的抵押貸款不同，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了證券本身的信用和融資者的信用等級相分離。 第三，資產(chǎn)證券化是出售資產(chǎn)的預期收入，并不構成負債，出售主體獲得了所需的融資而并未增加負債率。 我國已有成功的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗 1992年海南三亞開發(fā)總公司曾發(fā)行地產(chǎn)投資 券 ⑹ ； 1996年珠海高速公司（注冊于開曼群島）以珠海市的機動車繳 納的管理費和外埠機動車繳納的過路費為抵押發(fā)行了 2 億美元的收入債券、且其信用級別高于珠海市政府的信用級別，這些程序及操作已是規(guī)范且完善的資產(chǎn)證券化，而與此同時，國內(nèi)的地方政府及銀行也正在啟動資產(chǎn)證券化，如重慶市政府在 1997 年與亞洲擔保公司及豪升ABS（中國）有限公司簽訂了資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，中國四大專有銀行 1999年成立資產(chǎn)管理公司，都將積極推動資產(chǎn)證券化的進程。信貸資產(chǎn)中，僅以中國建設銀行上海分行為例，到 2022 年住房抵押貸款發(fā)放額為 100 億元，以如此趨勢，上海的住房抵押貸款將很快超過貸款總量的 30%。 資產(chǎn)證券化需求資金比較充足 國內(nèi)資產(chǎn)證券化的需求來自兩類投資者：個人投資者和居民 投資者。在當前，經(jīng)濟體制改革到了 “關鍵時刻 ”，市場經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，我國已初步具備了實行資產(chǎn)證券化的條件，主要表現(xiàn)在如下幾方面： 宏觀環(huán)境與市場體制已經(jīng)逐步完善 我國的社會主義市場經(jīng)濟體制在不斷健全的同時，相應的配套設施也正 在建立。因而在資產(chǎn)證券化時必須對證券化資產(chǎn)是否具有優(yōu)先求償權倩況進行了解，否則將會影響信托財產(chǎn)的獨立性，無法保證證券化資產(chǎn)的 “破產(chǎn)隔離 ”；第二，受托人處理信托事務所產(chǎn)生債務，債權人要求清償該債務的，可以 ⑸ 見胡旭陽：《我國開展資產(chǎn)證券化的 制度“瓶頸”》，《投資研究》， 2022（ 11）。而以信托的獨特法律制度安排可以避免 “真實銷售 ”和 “實質(zhì)合并 ”所帶來的復雜法律問題，通過《信托法》賦予信托財產(chǎn)的獨立性來實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離要求。《擔保法》、《保險法》、《信托法》、《證券法》、《招標投標法》、《物權法》等法律相繼出臺或即將出臺為資產(chǎn)證券化的開展構筑了必要的法律框架 。美國的資產(chǎn)證券化之所以得到迅猛發(fā)展，和它的金融技術的成熟運用密不可分。 資產(chǎn)證券化有廣泛的 應用范圍，中國的各類融資主體應考慮利用這種方式來拓寬自己的融資渠道。從內(nèi)在的本質(zhì)來說，正是資產(chǎn)證券化本身所具有的優(yōu)點適應了資本市場提高投融資效率的要求。但是這種技術在美國發(fā)展得非?？欤罅康淖≌盅嘿J款都紛紛采用了這種能 分散金融機構等債權人風險的技術，并取得了良好的效果。但經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整不能一蹴而就，需要方方面面的配合，資金籌集便是重中之重。為了提高資本充足率，一般可以采 取兩種辦法：一種是增加商業(yè)銀行的自有資本，即 “分子政策 ”；另一種是減少銀行的風險資產(chǎn)額，即 “分母政策 ”。 資產(chǎn)證券化有利于增加消費熱點，擴大有效需求，促進經(jīng)濟增長。因此，資產(chǎn)證券化在中國的應用將有利于促進中國金融體制改革，加快中國金融市場，特別是資本市場的國際化和現(xiàn)代化的步伐。這是因為：第一，資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃有缘偷馁Y產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿叩默F(xiàn)金；第二，證券化交易將未來預期的資產(chǎn)收益轉(zhuǎn)變?yōu)楫斍暗默F(xiàn)金收入；第三，證券化交易可以通過資產(chǎn)負債表表外融資，改善企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構；第四，證券化交易可將現(xiàn)金用于企業(yè)當前經(jīng)營和長 期發(fā)展，使企業(yè)獲得更高的經(jīng)濟效益。 中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司應收款證券化。該債券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利公司。資產(chǎn)證券化地域從美國擴展到美國以外的其他國家和地區(qū)，資產(chǎn)證券化的對象從住房抵押貸款擴展到非抵押債權資產(chǎn)。為了擺脫這一困難局面，從事存貸款的金融機構不得不進行創(chuàng)新，尋找一種成本低且較穩(wěn)定的資金來源。對于一組貸款而言，盡管整個組合在很大程度上依賴于組合中每一貸款現(xiàn)金流的特性，但由于大數(shù)定律的作用，整個組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。 資產(chǎn)證券化之所以在美國起源是和美國采取的金融政策密切相關的，美國歷史上普遍認為分行式的銀行不利于競爭，許多州都限制分行的發(fā)展，單一銀行組織占美國 12022 多家銀行的一半，眾多的小銀行在經(jīng)營中經(jīng)常面臨著客戶 ⑵ 所謂資產(chǎn)池是指原始權益人對自己擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)進行清理、估算、考核后根據(jù)證券化目標確定的資產(chǎn)數(shù)的總計。轉(zhuǎn)付證券的結(jié)構形式已被廣泛用于非抵 押關系的資產(chǎn)上了，如汽車貸款、信用卡應收賬款、無擔保的消費者信貸等。其操作的基本思路可用下圖表示： 銷售或 轉(zhuǎn)讓 發(fā)行證券 支付價格 發(fā)行收入 資產(chǎn)證券化的結(jié)構圖 （二）資產(chǎn)證券化的基本模式 資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但基本的組織結(jié)構只有三種，即過手證券、資產(chǎn)擔保債券和轉(zhuǎn)付證券。一般來說，所謂資產(chǎn)證券化（ Securitization），就是將原始權益人（賣方）不流通的存量或可預見的未來收入構造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的公司（銀行與非銀行公司）稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（ Originator）。 30 第 三部分 資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展前景 3 （二）資產(chǎn)證券化的理論基礎 3 （一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景 29 （四）合并問題 資產(chǎn)證券化是近 30 年來世界金融領域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結(jié)合的產(chǎn)物。 資產(chǎn)證券化相關問題研究 2 支撐的票據(jù)。轉(zhuǎn)付證券和過手證券的主要區(qū)別在于：抵押貸款組合的所有權是否轉(zhuǎn)移給投資者；與資產(chǎn)擔保債券的主要區(qū)別在于兩者償還本息的資金來源不同。 （ 一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景 資產(chǎn)證券化在美、英、法、日、德等西方發(fā)達國家得到廣泛的應用，但是就證券化的廣度和市場容量來說，則首推它的起源國 ——美國。 （二）資產(chǎn)證券化的理論基礎 對于單個貸款，其現(xiàn)金流是不確定的，極端的情況如完全按時的償還，完全的提前償還甚至無任何現(xiàn)金流動的發(fā)生等都是可能的。當時美國推行高利率政策，儲貸協(xié)會和儲蓄銀行等金融機構受存款利率上限的制約，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，從而使其競爭實力下降，經(jīng)營狀況惡化。 從國外的實踐可以看出，資產(chǎn)證券化經(jīng)歷 了一個逐步發(fā)展創(chuàng)新的歷程。 1996 年 8 月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海高速公路有限公司，并成功發(fā)行了資產(chǎn)擔保債券。這次交易的啟示在于：雖然 COSCO 是一家中資公司，但它所用來進行證券化的基礎資產(chǎn)卻是美元形式的應收款，可視為有中國概念的境外資產(chǎn)，其運作方式也是完全在境外操作的。 通過資產(chǎn)證券化交易可以顯著地改善中國企業(yè)，特別是大中型企業(yè)的財務狀況。證券化是國際資本市場上最重要的最具有活力的組成部分，它己經(jīng)在很大程度上改變了傳統(tǒng)融資概念和方式，提高了資本市場在直接融資中的作用。所以，我國逐步推行資產(chǎn)證券化，可更好地發(fā)揮資本市場應有的籌資和資源配置功能，深化我國的投資體制改革，拓寬融資渠道，從而有利于促進我國國民經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。《中國人民商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行資本充足率不得低于 8%，但是目前我國四大國有商業(yè)銀行的資本充足率未能達到這一標準。由于種種原因，尤其是長期的重復建設導致我國經(jīng)濟結(jié)構失衡，致使我國國民經(jīng)濟再上新臺階缺乏足夠的沖力，因此我國必須進行一次比較全面的經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構整合、優(yōu)化、升級，方能保障經(jīng)濟持續(xù)高速增長。二是這種金融創(chuàng)新技術還只限于美國境內(nèi)，國際金融界還沒有予以足夠的重視。從美國的金融環(huán)境來看，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)來自于處于困境的金融機構在生存壓力之下的創(chuàng)新，在這之后，完善而寬松的法律會計稅務制度，成熟發(fā)達的資本市場，豐富的資本運作經(jīng)驗，眾多的機構投資者等這些外在的客觀條件使得資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展起來。就中國目前的經(jīng)濟現(xiàn)狀來說，一方面，銀行系統(tǒng)和工商企業(yè)等單位面臨著盤活不良資產(chǎn)，籌措發(fā)展資金的急切需求，資本市場也需進一