【正文】 熱點(diǎn)概念凸現(xiàn)。 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析判斷，在未來的 10 年左右，我國城市化率至少 達(dá)到55—60%。 ? 人均消費(fèi)量增長。我們對比如圖 5 右圖可看出除了基數(shù)因素，還存在著內(nèi)生消費(fèi)增長良好 現(xiàn)象 。 全年呈盤升態(tài)勢，下半年 增速 更是全面超越去年 ，體現(xiàn)了中高端 白酒的良好景氣度 。 圖 15： 液體乳 當(dāng)月 產(chǎn)量增速恢復(fù)良好（ %） ( 40)( 20)020406080202020202001202003202005202006202020202020202020 資料來源： XXXX 證券研究所， WIND ( 40 )( 30 )( 20 )( 10 )01 02 03 04 05 06 01 11 00 90 80 70 60 50 40 30 20 12020 年各月份 2020 年各月份 圖 16： 乳制品 當(dāng)月 產(chǎn)量增速恢復(fù)良好（ %） ( 40)( 30)( 20)( 10)0102030405060202020202001202003202005202006202020202020202020 資料來源： XXXX 證券 研究所， WIND 2020 年各月份 2020 年各月份( 40 )( 30 )( 20 )( 10 )01 02 03 04 05 01 11 00 90 80 70 60 50 40 30 20 1 出現(xiàn)喇叭口現(xiàn)象后 ， 原材料價(jià)格大幅上漲， 進(jìn)口奶粉 和原奶收購 價(jià)格 齊飛 ，因此 行業(yè)壓力增大 ，但隨之即來的 龍頭公司 策略 變化，將 有助于緩解 乳品行業(yè) 成本壓力 。邏輯思路和 方法請參看附錄，分析結(jié)果如圖和表 1 所示。 如表 3 所示，是符合未來 3 年確定性 成長特征的龍頭上市公司相關(guān)情況 。 主要風(fēng)險(xiǎn)： 高端產(chǎn)品和一線城市銷售量 變動(dòng) 有可能影響對公司的盈利預(yù)測；啤麥等原材料價(jià)格飛漲 。 股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑： 液體乳銷售 全面 恢復(fù)；奶粉在一線城市市場份額開始快速提升；市場熱點(diǎn)題材出現(xiàn)。 圖 26：品牌渠道坐標(biāo)系 品 牌渠 道品 牌 拉動(dòng)型渠 道 推動(dòng)型燕京啤酒三全食品伊利股份雙匯發(fā)展張?jiān)ＹF州茅臺(tái)瀘州老窖五糧液青島啤酒506070809010050 60 70 80 90 100 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 23 （ 3）、品牌渠道評級模型：推導(dǎo)中長 期投資策略 品牌渠道評級模型是建立在前述快速消費(fèi)品行業(yè)公司分類模型和品牌渠道坐標(biāo)系基礎(chǔ)上的定量分析模型，也是推導(dǎo)投資策略的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其邏輯思路如圖所示；具體分析結(jié)果如表 7所示。 公司戰(zhàn)略分析 SWOT 評價(jià) 總分值 優(yōu)勢 獲得“中國馳名商標(biāo)” ， 市場占有率連續(xù)多年位居行業(yè)前列，奶粉和雪糕、冰淇淋業(yè)務(wù)領(lǐng)先競爭對手 分值： 劣勢 液體乳市場占有率低于競爭對手 分值： 機(jī)會(huì) 食品安全問題頻發(fā)，消費(fèi)大環(huán)境變化和 健康理念日益深入人心 分值： 威脅 國內(nèi)外品牌進(jìn)一步提升 行業(yè)競爭激烈 程度 分值： 注：分值 1－ 5，越高越好 公司競爭力分析 波 特 “五力 ”評價(jià) 總分值 供應(yīng)商力量 原材料方面 價(jià)格 影響 力 一般 分值： 新進(jìn)入壁壘 品牌和 渠道 形成了較大壁壘 分值： 客戶力量 客戶談判力量 還可以 分值： 替代產(chǎn)品 替代品 幾乎不存在 分值： 競爭對手 行業(yè)競爭激烈， 國內(nèi)外 對手搶占市場份額 分值： 注：分值 1－ 5，越高越好；＋表示未來好轉(zhuǎn)，－號(hào)表示未來變差 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 22 三 、 附錄： 銀河品牌渠道評級體系 （ 1）、行業(yè)公司分類模型 如圖所示，在根據(jù)我們多年來產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)建立的“銀河品牌渠道評級體系”中的第一個(gè)模型，即“快速消費(fèi)品行 業(yè)公司分類模型”中，先將各上市公司歸類。 公司戰(zhàn)略分析 SWOT 評價(jià) 總分值 優(yōu)勢 食品飲料行業(yè)唯一世界級品牌，國內(nèi)高端產(chǎn)品銷量第一，行業(yè)中戰(zhàn)略經(jīng)營能力屈指可數(shù)，治理結(jié)構(gòu)良好 分值： 劣勢 低端產(chǎn)品提價(jià)能力較弱且受成本漲價(jià)因素影響大 分值： 機(jī)會(huì) 酒類飲品低度化趨勢，健康理念日益深入人心， 2020 年奧運(yùn)會(huì) 分值： 威脅 行業(yè)競爭激烈 分值： 注：分值 1－ 5，越高越好 公司競爭力分析 波特 “五力 ”評價(jià) 總分值 供應(yīng)商力量 除了大麥特別是進(jìn)口大麥無絕對價(jià)格控制力，其他方面占據(jù)一定有利地位 分值： 新進(jìn)入壁壘 品牌和區(qū)域市場形成了較大壁壘 分值： 客戶力量 客戶基本上不具備談判力量 分值： 替代產(chǎn)品 存在飲料、葡萄酒、白酒等替代品 分值： 競爭對手 行業(yè)競爭激烈造成提價(jià)謹(jǐn)慎，資金力量強(qiáng)的對手快速搶占市場份額 分值： 注：分值 1－ 5，越高越好；＋表示未來好轉(zhuǎn)，－號(hào)表示未來變差 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 19 19 （六） 伊利股份（ 600887）： 超越預(yù)期 迎接歷史機(jī)遇 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 銷售收入 (百萬元 ) EBITDA(百萬元 ) 凈利潤 (百萬元 ) 攤薄 EPS(元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC % % % % % 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資 料 來源： 公司數(shù)據(jù) ， XXXX 證券研究所 驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測 ： 1）我們延續(xù) 2020 年 7 月 23 日行業(yè)深度報(bào)告《乳品行業(yè)：至少 3 倍增長空間 —— 從全球看中國》觀點(diǎn)，判斷未來液體乳市場消費(fèi)量至少增長 1 倍，行業(yè)銷售收入 CAGR0815 為 %； 2） 三大業(yè)務(wù)銷售年全面恢復(fù)，市場份額的提高將促使銷售收入 CAGR0811 和 CAGR0815分別達(dá)到 17%和 14%。 我們與市場不同的觀點(diǎn)： （ 1）品牌戰(zhàn)略；（ 2）公司發(fā)展戰(zhàn)略；（ 3）組織結(jié)構(gòu)；（ 4）經(jīng)營管理等中長期影響因素是公司長期投資價(jià)值的基礎(chǔ)，也是我們認(rèn)為公司是快速消費(fèi)品行業(yè)中最具長期投資價(jià)值的上市公司的關(guān)鍵依據(jù) 。 因此，如果市場認(rèn)為政商務(wù)消費(fèi)品龍頭 如高端白酒公司 具有比較大的投資機(jī)會(huì)，那么我們認(rèn)為個(gè)人消費(fèi)品投資機(jī)會(huì)更大 。 從獲取 最大投資 機(jī)會(huì)和 投資安全邊際角度考慮， 如圖所示，我們?yōu)榇蠹姨峁┝艘环N投資思路，即（ 1）從市值對比角度， 獲取 具備產(chǎn)業(yè)并購價(jià)值的 相對高品牌價(jià)值上市公司 ，（ 2）投資于未來 3 年確定性成長龍頭公司 ，這兩方面合集構(gòu)成了 2020 年 食品飲料行業(yè)投資策略；另外需要從宏觀和行業(yè)因素探討其是否支持投資策略。 圖 14： 葡萄酒毛利率同比下降、 噸利潤 有所回落（百分點(diǎn)，元 /噸） 202020202002202005202020202020202020202006202003202020202020202005202002 8 7 6 5 4 3 2 10123 資料來源： WIND 20202020200220200520202020202020202020200620200320202020202020200520200201 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 0 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 7 7 液體乳及乳制品 ： 喇叭口現(xiàn)象明顯 液體乳及乳制品行業(yè)在去年前 8 個(gè)月保持了穩(wěn)步增長的趨勢，不過三聚氰胺事件卻迫使行業(yè)發(fā)展趨勢 出現(xiàn)短期下挫，除了北京、黑龍江和上海稍好以外，內(nèi)蒙古和河北均出現(xiàn)銷售收入大幅下挫的尷尬局面。 白酒行業(yè)： 春 節(jié)前 景氣度表現(xiàn)良好 高中端白酒 是典型的政商務(wù)消費(fèi)品行業(yè)，近年來增速突出；作為個(gè)人消費(fèi)品的中低端白酒在宏觀經(jīng)濟(jì)減速時(shí)反倒有望表現(xiàn)大大好于近年來傲視群酒的 高中端白酒 ，特別是受益于消費(fèi)降級的地產(chǎn)酒市場。 2020 年度食品飲料行業(yè)仍將保持連年增長的良好發(fā)展趨勢，原因是驅(qū)動(dòng)因素沒有發(fā)生本質(zhì)改變。收入水平提高將推動(dòng)需求結(jié)構(gòu)的升級，曾經(jīng)是奢侈品的某些食品飲料例如高端啤酒、乳品和葡萄酒等正逐漸轉(zhuǎn)化為日常生活必需品，同時(shí)隨著農(nóng)民現(xiàn)金收入穩(wěn)步提高，未來縣鄉(xiāng)市場將成為行業(yè)發(fā)展亮點(diǎn)。 2020 年 和 2020 年 GDP 增速 不高于 %和 %（ 銀河證券預(yù)測 ） ， 對政商務(wù)和個(gè)人消費(fèi)品 市場 將產(chǎn)生不同 的 影響 。 2020 年①啤酒行業(yè) 噸酒價(jià)格、產(chǎn)量和銷售收入增長率分別有望達(dá)到 3%、 7％和 10%左右 ；②白酒行業(yè)噸酒價(jià)格持平、產(chǎn)量和銷售收入增長率均有望達(dá)到 15%、毛利率下降到 33%左右， 噸酒利潤和利潤率將回歸到 2020 年的水平 ；③葡萄酒行業(yè)噸酒價(jià)格持平、產(chǎn)量和銷售收入增長率都有望達(dá)到 10%左右、毛利率則下降到 30%左右水平，噸酒利潤和行業(yè)利潤率將回落到 2020 年的水平； 我們與市場不同的觀點(diǎn)： 市場普遍使用動(dòng)態(tài) PE 進(jìn)行上市公司估 值。 建議（ 1）采用品牌渠道評級模型獲取具備 較高安全邊際 的上市公司，（ 2）投資于未來三年業(yè)績成長確定性較強(qiáng)的單一主營業(yè)務(wù)個(gè)人消費(fèi)品龍頭公司。 分析 2020 年投資策略，需要研判 未來三年 宏觀經(jīng)濟(jì)走勢 ， 從全年角度看，個(gè)人消費(fèi)品成為相對確定性領(lǐng)跑品種，政商務(wù)消費(fèi)品則存在階段性領(lǐng)跑概率 （排序?yàn)橹懈叨它S酒和 葡萄酒、高端白酒 ） 。 75%城鎮(zhèn)人口生活在這些城市 的消費(fèi)環(huán)境 ，為企業(yè)提供了新的 “藍(lán)?！边x擇。 2020 年業(yè)界首創(chuàng)消費(fèi)品行業(yè)數(shù)量化研究模型《品牌渠道評級體系》，已獲國家版權(quán)局著 作權(quán)登記證書。 主要風(fēng)險(xiǎn)因素： 宏觀經(jīng)濟(jì) 走勢 對 政商務(wù)消費(fèi)品 市場影響超出現(xiàn)有預(yù)期； 食品安全問題出現(xiàn)在食品飲料其它細(xì)分行業(yè)； 業(yè)績 低于預(yù)期 。如果按此水平重新計(jì)算食品飲料市場增長空間，同時(shí)再考慮到人口基數(shù)的增長，那么很顯然未來市場容量增長空間巨大。 4）人口增長。 圖 5： 啤酒 當(dāng)月 產(chǎn)量增速 平穩(wěn) （ %） ( 10)( 5)051015202530202020202001202003202005202006202020202020202020 資料來源： XXXX 證券研究所， WIND ( 10 )( 5 )051 01 52 02 53 01 11 00 90 80 70 60 50 40 30 20 12020 年各月份 2020 年各月份 隨著商品牛市開始調(diào)整引發(fā)的農(nóng)產(chǎn)品市場調(diào)整，啤酒大麥價(jià)格持續(xù)回落，近期已經(jīng)下降到2020 年的水平， 預(yù)計(jì) 此后即使商品市場持續(xù)反彈，啤酒大麥價(jià)格持續(xù)反彈到 260 美元 /噸以上，也能夠 直接釋放行業(yè)成本壓力 ，如圖所示。 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 5 5 圖 9： 白酒 當(dāng)月 產(chǎn)量增速繼續(xù)保持較高水平（ %） ( 30)( 20)( 10)01020304050202020202001202003202005202006202020202020202020 資料來源： XXXX 證券研究所， WIND 1 01 52 02 53 03 54 01 11 00 90 80 70 60 50 40 30 20 12020 年各月份 2020 年各月份 圖 10： 2020 年白酒噸酒價(jià)格增長率和銷售收入增長率有望達(dá)到 0%和 15%左右 202020202002202005202020202020202020202006202003202020202020202005202002 1 0 %0 %1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 % 資料來源： XXXX 證券研究所， WIND 20202020200220200520202020202020202020200620200320202020202020200520200201 02 03 04 0 圖 11： 白酒毛利率和 噸利潤 （百分點(diǎn)，元 /噸） 202020202002202005202020202020202020202006202003202020202020202005202002 3 2 10123 資料來源： XXXX 證券研究所， WIND 20202020200220200520202020202020202020200620200320202020202020200520200201 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 0 我們認(rèn)為白酒行