【正文】 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020C r u d e O i l P r o d u c t s O i l? 備注： VLCC： 20萬 DWT以上； Suezmax： 1519萬 DWT； Aframax： 1114萬 DWT； Panamax： 710萬 DWT； Handy： 17萬 DWT； Small： 1萬 DWT以下 VLCC47%Suezmax17%Aframax20%Panamax4%SmallTanker2%Handysize10%行業(yè)概況 33 資料來源： clarkson、中信證券研究部 、集裝箱運輸業(yè)（ Dry bulk） 行業(yè)集中度 主力船型 ? 備注： Post— Pan： 8000TEU以上； Panamax： 50008000TEU； Sub— Pan： 30005000TEU； Handy： 20203000TEU； Feedermax： 10002020TEU； Feeder： 1000TEU以下。 行業(yè)收入與成本構成 13 ? 自主經營：機場的一個職能部門自行經營 ? 合資公司：機場和專業(yè)廣告公司合資經營 ? 特許經營：完全承包給專業(yè)廣告公司經營 ? 發(fā)展趨勢：特許經營（機場經營模式轉變方向） 、機場非航收入 — 經營模式轉變 行業(yè)收入與成本構成 14 、機場成本構成 —— 三分法 ? 不同機場的成本構成比例差異較大，與新資產的投產、經營模式（員工數）、 資產構成等有較大關系； ? 機場成本可分為三類：人工、折舊攤銷、其他變動成本； ? 新航站樓投產將帶來成本猛增：折舊攤銷 +人工費用 +水電消耗 +財務費用； ? 有些機場有關聯(lián)交易，比如上海機場向集團租賃房產、土地等資產，年租金達 1億元； 行業(yè)收入與成本構成 15 、定價 ? 航空公司： ? 基準價國家統(tǒng)一定價：國內 /客公里，國際 /地區(qū) /客公里； ? 最高不得超過 25%； ? 最低不得低于 （名存實亡，春秋航空曾驚現 1元機票）； ? 特殊航線除外； ? 機場：新收費方案于 08年 3月 1日實施 ? 航空性收費實行指導價，可下不可上； ? 重要非航業(yè)務收費實行指導價，可下不可上； ? 非航空性業(yè)務其他收費以市場調節(jié)價為主； 行業(yè)定價 16 、航油定價體制 （航油三種價格 /來源） ? 境內加油的國內航班（六大機場除外） ：發(fā)改委根據國際油價調出廠價， 22天國際原油均價波幅超過 4%，發(fā)改委可以調整（也可以不調）。航空機場行業(yè)研究方法 2 ? 行業(yè)概況 ? 行業(yè)重要分析指標 ? 收入與成本構成 ? 定價 ? 研究方法與投資邏輯 ? 估值方法 目錄 3 ? 同質性： 產品沒有本質差別，都是人或貨物的位移。 0%25%50%75%100%東航 國航 南航航油 起降等 餐食等 薪酬折舊租賃 維修 其他0%2%4%6%8%10%東航 國航 南航銷售費用 財務費用 管理費用行業(yè)收入與成本構成 12 、機場收入構成 ? 機場收入可分為航空性收入和非航空性收入； ? 航空性收入： 旅客服務費 、 起降費 、安檢費、停場費、廊橋費共 5項； ? 非航收入： 租賃、廣告、貨站 、地面運輸、客貨代理、其他； ? 特例：首都機場、白云機場、美蘭機場享受機場建設費返還并計入營業(yè)收入，上海機場、深 圳機場、廈門空港均返還到集團并計入資本公積； ? 非航收入占比是衡量機場管理技能的指標之一，該占比與業(yè)務結構、經營模式有關；國際先 進機場的非航收入一般占到總收入的 50%以上，國內一般低于 50%； ? 廣告與租賃業(yè)務擁有廣闊的增長前景，但需仰仗公司管理及經營模式。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大 ? 長期來看機場行業(yè)的 P/E估值水平略高于市場平均水平，說明機場的穩(wěn)定性受到市場的青睞 ? 對航空公司而言，只是在牛市且行業(yè)處于景氣周期時才用 PE估值； P/B估值 ? 主要依據賬面價值進行定價，弊端在于對盈利能力反映不足 ? 主要用于熊市或行業(yè)不景氣時對于重置成本的判定來確定公司的估值底線（ P/B=1） EV/EBITDA ? 波動較小，特別是出現虧損時仍可采用（此時不能用 PE法），弊端在于無法反映國內航空公司的巨額匯兌收益。 行業(yè)重要分析指標 41 、行業(yè)供給增長的預測 — 干散貨運力供給預測的例子 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 干散貨貿易量（百萬噸） 2368 2526 2651 2850 3028 3085 3177 % Change % % % % % % % % % 船隊規(guī)模（百萬載重噸） % Change % % % % % % % % % 新船交付（百萬載重噸） 26 拆解量（百萬載重噸） 5 15 25 10 轉換（百萬載重噸） Handysize Handymax Panamax Capesize 合計 艘 萬 DWT 艘 萬 DWT 艘 萬 DWT 艘 萬 DWT 艘 萬 DWT 2020 102 284 120 655 75 588 38 415 334 2750 2020E 167 496 188 1,043 94 766 91 1218 540 4080 2020E 329 1,007 396 2,223 282 2313 339 5355 1345 11648 2020E 196 641 219 1,240 228 1889 210 2805 853 7631 2020E 136 456 121 684 136 1090 130 1326 523 4885 2020E 32 104 36 201 52 430 48 366 169 1736 行業(yè)重要分析指標 42 、收入構成 — 絕大部分來自國際和國內貨運 中海發(fā)展內、外貿收入（千元） 中海發(fā)展內、外貿周轉量（億噸海里） 中國遠洋、中海集運、中遠航運、招商輪船以國際貨運為主，中海發(fā)展和長航油運國際、 國內兼顧，寧波海運、中海海盛和長航鳳凰以國內貨運為主。 ? 期租：船東在一定時期內將船舶租出，收費規(guī)則類似航次期租。TCE（美 元/天 ） OP EC 產量（千桶/天 ）050100150200250F e b 09N o v 08A u g 08M a y 08M a r 08D e c 07S e p 07J u n 0 7A p r 07J a n 0 7O c t 06J u l 0 60500100015002020鋼價綜合指數 進口礦石價格24000250002600027000280002900030000310003202033000Jan09Jul08Jan08Jul07Jan07Jul06Jan06Jul05Jan05Jul04Jan04Jul03Jan03Jul02Jan02Jul01Jan01Jul00Jan00Jul99Jan99Jul98Jan98Jul97Jan97020406080100120140OP EC 產量（千桶/天 ） 原油價格(美 元/天 ）研究方法和投資邏輯 50 、 數據的獲得： ? 行業(yè)指數和運費數據： Bloomberg、 Clarkson、 Drewry、 Fearnley ? 行業(yè)年度生產數據： Clarkson、 Drewry、 Fearnley、 IEA ? 公司月度生產數據：各公司網站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數據； ? 上市公司 ? 賣方研究 研究方法和投資邏輯 51 、投資邏輯 ? 屬于高 BETA行業(yè)，波動性大，更適合趨勢性投資； ? 當行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時，股價呈爆發(fā)性上漲 ； ? 牛市時，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如中國遠洋、中海集運、長航油運； ? 弱市時，降低配置比例，任何公司都不具備防御性 研究方法和投資邏輯 52 熊市中航運板塊走勢略弱于大盤 牛市中航運板塊走勢遠遠強于大盤