【正文】 弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大 ? 長期來看航運(yùn)業(yè)的 P/E估值水平波動非常大 ? 在牛市且行業(yè)處于景氣周期時才用 PE估值，在熊市且近期衰退時 PE估值無效 P/B估值 ? 主要依據(jù)賬面價值進(jìn)行定價，弊端在于對盈利能力反映不足 ? 長期來看航運(yùn)業(yè)的 P/B估值水平相對穩(wěn)定 ? 中國航運(yùn)公司無破產(chǎn)風(fēng)險，在熊市或行業(yè)不景氣時可以 1倍 P/B作為估值底線 重置成本法 ? 根據(jù)公司擁有船舶的市場價格波動來對公司進(jìn)行估值。 BDI波動與礦石價格和鋼材價格高度相關(guān) 油輪運(yùn)費(fèi)波動與 OPEC產(chǎn)量和油價高度相關(guān) 4007001000130016001900F e b 09N o v 08A u g 08M a y 08M a r 08D e c 07S e p 07J u n 07A p r 07J a n 07O c t 06J u l 0 60400080001202016000進(jìn)口礦石價格 B D I05 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 0Jan09Jul08Jan08Jul07Jan07Jul06Jan06Jul05Jan05Jul04Jan04Jul03Jan03Jul02Jan02Jul01Jan01Jul00Jan00Jul99Jan99Jul98Jan98Jul97Jan97240002600028000300003202034000VLCC39。 研究方法和投資邏輯 48 、 行業(yè)拐點(diǎn)：需求與供給的力量對比是核心 ? 需求的預(yù)測我們主要借助宏觀組的判斷 ? 供給的預(yù)測主要觀察拆船量和訂單量變化 ? 大拐點(diǎn)都有共同特征：高點(diǎn)的拆解量和低點(diǎn)的訂單量，或反之 010002020300040005000600070008000900085 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09E 10E復(fù)蘇 繁榮 衰退 蕭條 第一輪周期： 19851998 第二輪周期： 19982020？ 復(fù)蘇 6年超級 繁榮期 超級衰退 BDI均值 1300點(diǎn) 051015202585 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 0809E 10E0202040006000800010000拆船量 （ 百萬噸 ） B D I 下個高點(diǎn)？ 0 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 085 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 9805001000150020202500歷史訂單 （ 百萬載重噸 ） B D I研究方法和投資邏輯 49 、 短期波動和交易性機(jī)會 ? 供給的短期剛性較強(qiáng)； 運(yùn)費(fèi)短期波動主要觀察需求先行指標(biāo)。 ? 把握好行業(yè)的拐點(diǎn)。 ? 光船租賃：可以是航次期租或期租，租賃方負(fù)責(zé)支付燃油、港口費(fèi)、船員工資。 204060801001201401601991 1993 1995 1997 1999 2020 2020 2020 2020V L C C P a n a m a x行業(yè)收入與成本構(gòu)成 46 、定價方式：完全市場定價 ? 集運(yùn)公司（類似公交車）： ? 制定單箱運(yùn)價（美元 /TEU） ? 根據(jù)旺季、燃油價格、匯率、港口裝卸費(fèi)率征收各種附加稅 ? 定期調(diào)整（美線 5月 1日調(diào)整，歐線每季度調(diào)整） ? 散貨和油運(yùn)（類似包車）： ? 程租：根據(jù)貨物種類、數(shù)量、航線和航程收取總運(yùn)費(fèi) ? 航次期租：單個航次船東收取的費(fèi)用不包括燃油和港口費(fèi)。 、 FFA的影響 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 44 、航運(yùn)公司的成本構(gòu)成 中國遠(yuǎn)洋散貨業(yè)務(wù)成本構(gòu)成 中國遠(yuǎn)洋集運(yùn)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成 注意 ：對于集運(yùn)業(yè)務(wù)，與集裝箱運(yùn)量相關(guān)的設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本占比最大；對散貨和油輪業(yè)務(wù)，與船舶相關(guān)的固定成本影響最大。 ? 參與方： 主要包括航運(yùn)商、貿(mào)易商、生產(chǎn)商、金融企業(yè) ? 場內(nèi)和場外交易： 場內(nèi)交易是標(biāo)準(zhǔn)化交易，采取保證金方式，交易規(guī)則類似期貨市場；場外交易是非標(biāo)準(zhǔn)化交易，交易雙方協(xié)商確定合約內(nèi)容，無需保證金但存在履約信用風(fēng)險。 050010001500202025002020 2020 2020 2020 2020 內(nèi)貿(mào)周轉(zhuǎn)量 外貿(mào)周轉(zhuǎn)量0202000400000600000800000100000012020001400000160000018000002020 2020 2020 2020 2020內(nèi)貿(mào)收入 外貿(mào)收入行業(yè)收入與成本構(gòu)成 43 ? 何謂 FFA： FFA是“ Forward Freight Agreements”的縮寫，即“遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議” ，協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價格、數(shù)量等，且雙方約定在未來某一時點(diǎn)，收取或支付依據(jù) BDI與合同約定價格的運(yùn)費(fèi)差額。 ? 特殊情況 ： 在行業(yè)劇烈波動時，船舶轉(zhuǎn)換（如 VLCC轉(zhuǎn)化為 VLOC）、訂單延遲和取消也會成為重要變量。 ? 船舶拆解 ： 根據(jù)船齡結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測。具體到各子行業(yè)： ? 散貨海運(yùn)量：主要跟蹤鋼鐵產(chǎn)業(yè)的需求和產(chǎn)能增長情況 ? 油品運(yùn)輸量：主要跟蹤全球主要油品消耗國成品油需求和煉廠產(chǎn)能增長情況 ? 集裝箱運(yùn)輸量：主要跟蹤歐美經(jīng)濟(jì)增長率， PMI具有明顯領(lǐng)先意義 行業(yè)重要分析指標(biāo) 38 百萬噸 歐洲 歐洲增長率 日本 日本增長率 中國 中國增長率 全球 全球增長率 2020 % % % % 2020 % % 326 % % 2020 % % % % 2020 % % % % 2020E % % % % 2020E % % % % 2020E % % % % 2020E % % % % 2020E 125 % % % % 、行業(yè)需求增長的預(yù)測 — 干散貨海運(yùn)需求預(yù)測的例子 年份 礦石 增長率 冶金煤 增長率 動力煤 增長率 谷物 增長率 少數(shù)貨種 增長率 合計(jì) 增長率 2020 % 207 % 468 % % % % 2020 % % % % % % 2020 % % % % % 3028 % 2020E % % % % % % 2020E % % % % % % 2020E % % % % % % 行業(yè)重要分析指標(biāo) 39 、行業(yè)需求增長的預(yù)測 — 先行指標(biāo)的前瞻作用 BDI與進(jìn)口礦石價格（元 /噸） 進(jìn)口礦價格（元 /噸）和鋼價指數(shù) VLCC運(yùn)費(fèi)和 OPEC產(chǎn)量 集裝箱運(yùn)費(fèi)和美國 PMI 4007001000130016001900F e b 09N o v 08A u g 08M a y 08M a r 08D e c 07S e p 07J u n 07A p r 07J a n 07O c t 06J u l 0 60400080001202016000進(jìn)口礦石價格 B D I050100150200250F e b 09N o v 08A u g 08M a y 08M a r 08D e c 07S e p 07J u n 0 7A p r 07J a n 0 7O c t 06J u l 0 60500100015002020鋼價綜合指數(shù) 進(jìn)口礦石價格05 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 0Jan09Jul08Jan08Jul07Jan07Jul06Jan06Jul05Jan05Jul04Jan04Jul03