【正文】 由FCFE(股權(quán)自由現(xiàn)金流)分析，三家公司除萬(wàn)科的股價(jià)基本映內(nèi)在價(jià)值，其他兩家的股票價(jià)值均被低估。即得公司股票的合理價(jià)格，即用公司股權(quán)的合理市值除以股本即可。房地產(chǎn)行業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)支柱產(chǎn)業(yè)，近幾年其增長(zhǎng)飛快，速度超過(guò)GDP的增長(zhǎng)速度。D費(fèi)比7951　財(cái)務(wù)狀況人均生產(chǎn)率4491　凈資產(chǎn)收益率5581　負(fù)債率5641　凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率8951　商 譽(yù)5831　人力與技術(shù)資源高管戰(zhàn)略管理能力8982　公司治理狀況785　人才結(jié)構(gòu)7892　技術(shù)實(shí)力6862　平　　　　均16　 GE矩陣由上圖GE矩陣，我們看到萬(wàn)科集團(tuán)處在矩陣的第四象限，行業(yè)吸引力還有待進(jìn)一步提升，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力處于較高的狀態(tài)，為一準(zhǔn)金牛企業(yè)。04年上半年以來(lái)影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的政策主要土地政策、房地產(chǎn)金融、個(gè)人消費(fèi)貸款等，以及一些地方性政策如上海市出臺(tái)的期房限轉(zhuǎn)和銷售網(wǎng)上備案制度等，在一定程度上將影響到房地產(chǎn)行業(yè)下半年的發(fā)展。 2004/3/24 央行 3 月25 日起上調(diào)再貸款和再貼現(xiàn)利率，實(shí)施再貸款浮息制度。04年16月商品房、住宅竣工銷售面積數(shù)據(jù)顯示（圖4），%%，住宅的增幅要低于商品房的增長(zhǎng)；商品房和住宅的銷售增幅大致相同，%%。截至2003年末，我國(guó)商品房的空置率為14％，已超過(guò)警戒水平。房地產(chǎn)貸款額這幾年來(lái)成倍增長(zhǎng)。富裕的溫州人希望投資但苦于沒(méi)有合適的渠道，于是親朋好友幾十個(gè)人湊幾千萬(wàn)資金一起砸在某個(gè)樓盤(pán)上，迅速抬高樓價(jià)再賣。收入房?jī)r(jià)比的合理水平是5∶1，但上海、北京、∶∶∶1，∶1。（2）中國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀房地產(chǎn)泡沫具體表現(xiàn)在以下六個(gè)方面： 大家所熟知的上海南京路、外灘和西區(qū)一帶的大樓建筑，都是這一時(shí)期由各家銀行投資建造的。而到60年代，后者就超過(guò)了前者。即房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)結(jié)下了不解之緣。北京金融街威斯汀酒店將于2006年6月投入運(yùn)營(yíng)，屆時(shí)它將成為金融街最高建筑。在金融街已建成區(qū)中，缺少酒店現(xiàn)已成為影響金融街形象、制約金融街發(fā)展的突出問(wèn)題，為了完善金融街配套服務(wù)功能，需要盡快啟動(dòng)B3酒店項(xiàng)目建設(shè)工作，為入駐金融街的客戶提供相應(yīng)的配套服務(wù)。而當(dāng)包括北區(qū)在內(nèi)的整個(gè)金融街區(qū)域在2007年全部建成時(shí)，金融街道將創(chuàng)造房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展“新紀(jì)錄”。有業(yè)內(nèi)人士分析，從融資項(xiàng)目本身來(lái)看，它是外資銀行和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商攜手，根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境共同設(shè)計(jì)的一攬子融資解決方案，通過(guò)構(gòu)建海外、香港、國(guó)內(nèi)多層次的控股構(gòu)架，適應(yīng)多國(guó)、多地區(qū)的法律政策，利用股權(quán)合作、建立項(xiàng)目公司的方式，最大限度地保障了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商、合作伙伴、投資者的權(quán)益，實(shí)現(xiàn)了雙方的風(fēng)險(xiǎn)均衡和收益最大化。　　萬(wàn)科不缺少資金。毋庸置疑，上述正在實(shí)施或?qū)⒁獙?shí)施的項(xiàng)目將為公司未來(lái)的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，但這也直接導(dǎo)致其資金壓力加大。2004年8月12日　　　　金地集團(tuán) 完成區(qū)域擴(kuò)張布局 來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)　　金地集團(tuán)（600383）2004年1—6月實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、%、%；凈利潤(rùn)、%?！　?006年后公司業(yè)務(wù)模式將轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸袊?guó)國(guó)貿(mào)+萬(wàn)科”模式。2001年3月30日,公司召開(kāi)2000年度股東大會(huì),審議通過(guò)了變更公司住所的決議，決定將公司注冊(cè)地從重慶市遷往北京市，2001年4月，公司遷址工作完成，公司獲得了北京市工商局核發(fā)的《企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照》。2002年，董事會(huì)宣稱，“選擇房地產(chǎn)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的決心不移”。（2）萬(wàn)科萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司成立于1984年，深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)發(fā)展 (集團(tuán))控股，主營(yíng)進(jìn)出口和加工貿(mào)易。房地產(chǎn)企業(yè)投資分析報(bào)告（金地集團(tuán)、深萬(wàn)科、金融街對(duì)比分析）分析人： 李 犁 分析日期： 200493 聯(lián)系電話：075533380591 Email: lil 校 對(duì)： 金 智 勇 一、 公司簡(jiǎn)介 歷史沿革（1）金地集團(tuán)金地（集團(tuán)）股份有限公司是經(jīng)深圳市企業(yè)制度改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室深企改辦[1996]002號(hào)文《關(guān)于改組設(shè)立金地(集團(tuán))股份有限公司的批復(fù)》批準(zhǔn)，由深圳市福田區(qū)國(guó)有資產(chǎn)管理局、深圳市投資管理公司、美國(guó)UT斯達(dá)康有限公司、深圳市方興達(dá)建筑工程有限公司和金地實(shí)業(yè)開(kāi)發(fā)總公司工會(huì)(本公司設(shè)立后依法更名為金地(集團(tuán))股份有限公司工會(huì))作為發(fā)起人，在原金地實(shí)業(yè)開(kāi)發(fā)總公司的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)原金地實(shí)業(yè)開(kāi)發(fā)總公司進(jìn)行改組，以發(fā)起設(shè)立方式，于1996年2月8日設(shè)立的股份有限公司。1988年開(kāi)始進(jìn)入房地產(chǎn)，1989年首次發(fā)行A股上市，1993年發(fā)行B股。并且，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)重點(diǎn)進(jìn)一步集中于重點(diǎn)城市住宅開(kāi)發(fā)。公司住所為北京市西城區(qū)金融大街33號(hào)通泰大廈B座8層。2006年金融街將基本開(kāi)發(fā)完成，目前公司正在積極尋找金融街以外的項(xiàng)目，屆時(shí)將形成“中國(guó)國(guó)貿(mào)+萬(wàn)科”模式。在業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)的同時(shí)，公司現(xiàn)金流狀況也大為改善?！　慕鸬丶瘓F(tuán)2004年6月末的負(fù)債情況來(lái)看，%，其長(zhǎng)、%。在過(guò)去一年間，萬(wàn)科連續(xù)進(jìn)入了廣州、中山、東莞，完成了華南區(qū)域的擴(kuò)張版圖；今年上半年，又揮戈進(jìn)入昆山、無(wú)錫，加緊長(zhǎng)三角區(qū)域的戰(zhàn)略布局。　　萬(wàn)科管理層認(rèn)為，通過(guò)這次合作，萬(wàn)科不僅實(shí)現(xiàn)了與海外資本的接軌，更重要的是獲取多元化融資的經(jīng)驗(yàn)，并嘗試在國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管要求下提高項(xiàng)目的管理操作水平。經(jīng)過(guò)十年開(kāi)發(fā)后，建筑面積達(dá)到120萬(wàn)平方米的金融街南區(qū)已基本建成。由于酒店項(xiàng)目投資具有資金大、周期長(zhǎng)、投資回收慢、管理難度大的特點(diǎn)，為了控制公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司決定不直接投資建設(shè)B3酒店項(xiàng)目，而是將其列為重點(diǎn)招商項(xiàng)目，通過(guò)土地轉(zhuǎn)讓吸引其他公司投資建設(shè)B3酒店項(xiàng)目。它集酒店和服務(wù)公寓為一體，包括500間豪華酒店客房和216間服務(wù)公寓，將近2510平方米的會(huì)議空間，以及餐廳、運(yùn)動(dòng)與休閑設(shè)施和零售中心等。、二次大戰(zhàn)結(jié)束后發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的這一段時(shí)間為例：銀行的影響力所及，不僅是對(duì)工商業(yè)，而且直接影響到了個(gè)人消費(fèi)。據(jù)1936年的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)上海16家商業(yè)銀行的房地產(chǎn)投資共計(jì)達(dá)7500萬(wàn)元。 可一旦房地產(chǎn)泡沫破裂房?jī)r(jià)開(kāi)始下降，給這些投資行為帶來(lái)的損失就會(huì)一發(fā)不可收拾。 我國(guó)的現(xiàn)狀是儲(chǔ)蓄大于投資，銀行急于放款，特別愿意對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行車房信貸，但實(shí)際上如果系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，過(guò)剩商品房集中到銀行，銀行只能廉價(jià)拍賣。 第六個(gè)標(biāo)志是炒賣地皮。表明其供小于求，表明其供大于求。自4 月25 日起， 個(gè)百分點(diǎn)，%的存款準(zhǔn)備金率。因此預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速、竣工銷售面積增速將繼續(xù)放緩。金地集團(tuán)與金融街均處于在第五象限，說(shuō)明兩者的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力均與萬(wàn)科集團(tuán)相去甚遠(yuǎn)，而金融街處在金地集團(tuán)的右下方，說(shuō)明其行業(yè)（商用物業(yè)）吸引力低于住宅物業(yè)的行業(yè)吸引力，而競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力也低于金地集團(tuán)。即房地產(chǎn)企業(yè)的增長(zhǎng)速度也應(yīng)當(dāng)略高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。計(jì)算結(jié)果如下：（注：S_2003為2003年末或2004年初；S_2004為2004年末）金地集團(tuán)：萬(wàn)科集團(tuán)：金融街：截止至2004年11月5日，金地集團(tuán)的股價(jià)為￥；萬(wàn)科A的股價(jià)為￥，折合人民幣（）￥；金融街的股價(jià)為￥。綜上所述，就該企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r而言，萬(wàn)科具有較大的投資價(jià)值、金地也有一定的投資價(jià)值。由P/E、P/B分析，三家公司的股票價(jià)值均被低估。即設(shè)定基礎(chǔ)數(shù)據(jù)如下： ，注：G1為20042009年底的增長(zhǎng)率、G2為2010年及其之后的增長(zhǎng)率(永續(xù)法)公司股權(quán)的合理市值(FMV)計(jì)算如下：