【正文】 而實(shí)踐中能獲國(guó)資委審批通過(guò)的上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓都在凈資產(chǎn)值基礎(chǔ)上存在不同程度的溢價(jià)，平均溢價(jià)幅度超過(guò)了30%，如收購(gòu)方直接收購(gòu)“美羅藥業(yè)”上市公司股權(quán)，其代價(jià)至少要超過(guò)4億元，同時(shí)也獲得“美羅藥業(yè)”7290萬(wàn)股國(guó)有法人股的控制權(quán)。（六）混合收購(gòu)配合制度安排等MBO方式美羅藥業(yè)MBO是這一方式的典范。同年9月底，通過(guò)司法拍賣(mài)，“銅峰電子”股權(quán)。（3）巧用股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行控制權(quán)集中。 2004年2月17日，%國(guó)有股權(quán)，分別轉(zhuǎn)讓給康貝爾公司、金典公司、康居公司等三家公司，%、%、%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股凈資產(chǎn)的116%。蘇州精細(xì)化工集團(tuán)1800名員工購(gòu)買(mǎi)了蘇州信托近6000萬(wàn)元的信托計(jì)劃。 雖然蘇州精細(xì)化工集團(tuán)并非上市公司，但鑒于眾多上市公司MBO的信托計(jì)劃沒(méi)有公開(kāi)，而蘇州精細(xì)化工集團(tuán)MBO公開(kāi)了其信托計(jì)劃，因而此處以蘇州精細(xì)化工集團(tuán)MBO案為例討論上市公司收購(gòu)資金信托解決的MBO方式。圖332：江蘇吳中MBO示意圖在現(xiàn)行金融市場(chǎng)和監(jiān)管體系下，管理層收購(gòu)的融資難題是制約管理層收購(gòu)順利進(jìn)行的一個(gè)重要障礙。協(xié)議轉(zhuǎn)讓過(guò)戶(hù)完成后，“勝利投資”合計(jì)持有“勝利股份”，%，成為新的第一大股東。首先，根據(jù)直接收購(gòu)上市公司股權(quán)還是通過(guò)收購(gòu)控股母公司股權(quán)，可以將MBO分為直接MBO方式、間接MBO方式；其次，根據(jù)MBO資金的來(lái)源，可以將MBO分為收購(gòu)資金自籌解決的MBO方式、資收購(gòu)金貸款解決的MBO方式和收購(gòu)資金信托解決的MBO方式；第三，根據(jù)管理層主動(dòng)增持股份獲得控股地位還是原第一大股東減持股份從而使管理層被動(dòng)控股，可以將MBO分為主動(dòng)MBO方式和被動(dòng)MBO方式；第四，除上述方式外，還包括混合采用上述方式的混合MBO方式，以及通過(guò)委托經(jīng)營(yíng)、改造控股母公司治理結(jié)構(gòu)等實(shí)現(xiàn)MBO的特殊方式。正如有學(xué)者指出：“通過(guò)外資，尤其是跨國(guó)公司以適當(dāng)?shù)男问绞召?gòu)國(guó)有控股上市公司的部分國(guó)有股，不僅可以改善一些上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，更有利于企業(yè)加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，創(chuàng)新企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。 〔EB/OL〕．,200538.　與傳統(tǒng)的三資企業(yè)方式相比，并購(gòu)方式不僅能夠縮短建設(shè)周期，加快資金周轉(zhuǎn)速度，而且吞并了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，贏得了更大的市場(chǎng)份額，具有很明顯的優(yōu)點(diǎn)。因此，在有必要在轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)或資產(chǎn)時(shí)，允許對(duì)購(gòu)并資產(chǎn)和股權(quán)的估價(jià)采取不同于以往的估價(jià)方式，即在凈資產(chǎn)價(jià)值法的基礎(chǔ)上，引入凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)值法，不單純采用以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)值(或加上一定的溢價(jià))作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值的方式，而采用國(guó)際上通行的價(jià)值評(píng)估方法則是現(xiàn)金流貼現(xiàn)值法。而每一種方法都有不同的假設(shè)前提和側(cè)重點(diǎn)，因此也就可能得出不同的評(píng)估結(jié)果。按照跨國(guó)并購(gòu)的通常經(jīng)濟(jì)考慮，要使一項(xiàng)收購(gòu)國(guó)外公司的投資方案被接受，就必須有能力以比收益的現(xiàn)值低的價(jià)格收購(gòu)目標(biāo)公司，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值必定被低估。 張東臣、姜業(yè)慶. 外資并購(gòu)四大法律問(wèn)題〔N〕.中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，20031219(7).三、關(guān)于外資并購(gòu)中國(guó)上市公司與國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題的討論由于我國(guó)目前上市公司的國(guó)有股權(quán)的非流通性，無(wú)法利用二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，因此，在外資并購(gòu)上市公司時(shí)，如何確定國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是一個(gè)很關(guān)鍵、也很難以把握的問(wèn)題，由此也引發(fā)了社會(huì)各界對(duì)外資并購(gòu)中國(guó)上市公司國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題的討論。這就是外資并購(gòu)上市公司所帶來(lái)的對(duì)被并購(gòu)方國(guó)家的產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題。 江時(shí)學(xué). 拉美化是個(gè)偽命題〔EB/OL〕．, 2005227.關(guān)于這一問(wèn)題，從經(jīng)濟(jì)理論上講，經(jīng)濟(jì)學(xué)家早已從理論上充分證明了資本積累在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中的重要作用。自此以后，“拉美化”便被賦予了又一層新的含義：即拉美國(guó)家在發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的以經(jīng)濟(jì)危機(jī)、政權(quán)更迭和社會(huì)失范為特征的整體性危機(jī)。經(jīng)濟(jì)理論界就外資并購(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的關(guān)注和討論集中在以下兩個(gè)方面：（一） 是否存在對(duì)外資的過(guò)度依賴(lài)和本土企業(yè)邊緣化問(wèn)題2003年－2004年期間，經(jīng)濟(jì)理論界、實(shí)業(yè)界和政府官員曾熱烈討論 “中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉美化之憂(yōu)”問(wèn)題， 所謂“拉美化”是指拉美地區(qū)國(guó)家在發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的以經(jīng)濟(jì)危機(jī)、政權(quán)更迭和社會(huì)失范為特征的整體性危機(jī)。目前MBO只在《上市公司收購(gòu)管理辦法》中有原則性的規(guī)定，在融資等問(wèn)題上缺乏具體規(guī)定。在轉(zhuǎn)股期結(jié)束后，再根據(jù)實(shí)際轉(zhuǎn)股數(shù)核準(zhǔn)公司的實(shí)際資本，登記變更。上市公司向外資發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券以達(dá)到收購(gòu)目的與該并購(gòu)模式相配合的制度背景是在企業(yè)注冊(cè)資金的出資期限上針對(duì)外資實(shí)行認(rèn)繳資本制，有別于內(nèi)資的實(shí)繳資本制。根據(jù)《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》等規(guī)章的規(guī)定，該行為需要國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)等政府行政部門(mén)的審批，但由于不直接收購(gòu)上市公司的股份，因此理論上無(wú)須證券監(jiān)管部門(mén)審批。但此種并購(gòu)方式應(yīng)遵守《外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的暫行規(guī)定》和《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》。另外從稅收角度來(lái)看，由于上市國(guó)有公司股權(quán)出讓方得到的是收購(gòu)公司的股權(quán)，所以只有當(dāng)其將所持股票變現(xiàn)時(shí)才需繳納所得稅。外資收購(gòu)方在獲得主管部門(mén)批準(zhǔn)后，向外匯管理部門(mén)申請(qǐng)外資外匯登記用以支付股價(jià)轉(zhuǎn)讓款。因此，從可能性上分析，外資可以通過(guò)OFII收購(gòu)我國(guó)證券市場(chǎng)上的少數(shù)“三無(wú)”概念股從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控股權(quán)。第二節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策思想的形成——經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的討論自1995年7月北旅汽車(chē)案以來(lái)，經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)外資并購(gòu)進(jìn)行了廣泛的討論，討論的內(nèi)容包括外資并購(gòu)的方式、外資并購(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的影響、外資并購(gòu)是否存在國(guó)有資產(chǎn)流失、外資并購(gòu)與利用外資政策的關(guān)系以及外資并購(gòu)與中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化問(wèn)題等等。 可見(jiàn)，目前我國(guó)關(guān)于上市公司MBO的政策為規(guī)范緩行，即一方面逐步完善MBO的政策法規(guī)，另一方面逐步擴(kuò)大MBO的許可范圍。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿(mǎn)足職工人數(shù)100人及以上，銷(xiāo)售額3000萬(wàn)元及以上；其余為小型企業(yè)?！?該文肯定了MBO的積極意義，但把非中小企業(yè)排除在管理層收購(gòu)的許可范圍之外。由于國(guó)有大企業(yè)資產(chǎn)總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規(guī)范籌集的資金難以或無(wú)法達(dá)到控股所需資金的數(shù)額，脫離我國(guó)實(shí)際情況推行管理層收購(gòu)，難以避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，很容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失。目前，我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還有待完善，國(guó)有資產(chǎn)價(jià)格缺乏合理有效的發(fā)現(xiàn)和形成機(jī)制；相關(guān)法律法規(guī)體系還不健全，收購(gòu)缺乏必要的法律依據(jù)和政策規(guī)范；合理的融資渠道還很欠缺，管理層承擔(dān)的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與其享有的收益不對(duì)稱(chēng)；企業(yè)的內(nèi)外監(jiān)控機(jī)制還不健全，實(shí)施管理層收購(gòu)有可能加劇內(nèi)部人控制的現(xiàn)象等等。經(jīng)營(yíng)管理者籌集收購(gòu)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。比如，由于國(guó)有資產(chǎn)管理體系與相關(guān)法律法規(guī)的不健全，信息不對(duì)稱(chēng)，所以在國(guó)有企業(yè)改制重組過(guò)程中國(guó)有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)交易方式不夠規(guī)范、產(chǎn)權(quán)交易程序不夠透明，致使MBO企業(yè)出現(xiàn)收購(gòu)價(jià)格缺乏定價(jià)依據(jù)、收購(gòu)者資金來(lái)源不明、經(jīng)理層還款計(jì)劃不完備、收購(gòu)主體合法性難以保證甚至自買(mǎi)自賣(mài)、暗箱操作、內(nèi)外勾結(jié)、做虧再賤買(mǎi)等等問(wèn)題。下表是截至2004年12月31日已經(jīng)完成的上市公司MBO基本情況一覽。而且，MBO對(duì)于理清企業(yè)產(chǎn)權(quán)，實(shí)現(xiàn)所有者回歸，建立企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制也都有著重要的意義。表3－1－1：外資并購(gòu)中國(guó)上市公司基本情況一覽表（截至2005年3月1日） 本表系根據(jù)上市公司公告材料統(tǒng)計(jì)。其中《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》適用于在我國(guó)境內(nèi)投資舉辦中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)、中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)的項(xiàng)目以及其他形式的外商投資項(xiàng)目。這一通知被廣泛認(rèn)為是向外資開(kāi)放上市公司并購(gòu)市場(chǎng)的正式宣言。2002年下半年起，有關(guān)部門(mén)在很短時(shí)間內(nèi)出臺(tái)了一系列與外資并購(gòu)相關(guān)的法規(guī)規(guī)章。1998年9月到2001年11月的政策過(guò)渡期1998年9月14日外經(jīng)貿(mào)委頒布的《關(guān)于國(guó)有企業(yè)利用外商投資進(jìn)行資產(chǎn)重組的暫行規(guī)定》明確規(guī)定國(guó)內(nèi)企業(yè)可以利用外商投資進(jìn)行收購(gòu)兼并，1999年的《證券法》專(zhuān)章規(guī)定了上市公司收購(gòu)內(nèi)容，1999年8月20日國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了外經(jīng)貿(mào)部、國(guó)家計(jì)委、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家外匯局、國(guó)家出入境檢驗(yàn)局的《關(guān)于當(dāng)前進(jìn)一步鼓勵(lì)外商投資意見(jiàn)的通知》規(guī)定“符合條件的外商投資企業(yè)可申請(qǐng)發(fā)行A股或B股”，表明在此期間有關(guān)外資并購(gòu)的政策有所松動(dòng)，但是由于48號(hào)文的限制并未解除，這一階段外資并購(gòu)中國(guó)上市公司仍不具操作性。近年來(lái)自然人通過(guò)收購(gòu)而成為上市公司的實(shí)際控制人的案例屢見(jiàn)不鮮。例如可以委托別的自然人參與收購(gòu)，只要大家收購(gòu)的股份比例都不超過(guò)千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司名義去收購(gòu)。超過(guò)的部分，由公司在征得證監(jiān)會(huì)同意后，按照原買(mǎi)入價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格中較低的一種價(jià)格收購(gòu)。但是，因公司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使個(gè)人持有該公司千分之五以上發(fā)行在外的普通股的，超過(guò)的部分在合理期限內(nèi)不予收購(gòu)。因此，禁止自然人作為收購(gòu)上市公司的主體在實(shí)踐上不具有操作性，只能是徒然增加了自然人收購(gòu)的成本。例如，紅豆股份原控股股東紅豆集團(tuán)為規(guī)范工會(huì)持股問(wèn)題，于2003年8月實(shí)施了股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，紅豆集團(tuán)全部股份轉(zhuǎn)讓由郭小興等50位自然人持有。 2001年11月之后的政策穩(wěn)定期2001年11月5日，外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》，允許外資非投資性公司如產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本通過(guò)受讓非流通股的形式收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)。9月28中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司收購(gòu)管理辦法》與《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，對(duì)上市公司收購(gòu)程序和信息披露問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。在《通知》之后，2002年11月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又很快推出《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，2002年11月8日，原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、工商總局和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》?！锻馍掏顿Y產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)目錄》是指導(dǎo)審批外商投資項(xiàng)目和外商投資企業(yè)適用有關(guān)政策的依據(jù)。證券名稱(chēng)公告時(shí)間并購(gòu)方式收購(gòu)方外資比例股東地位航天長(zhǎng)峰95/6/17協(xié)議收購(gòu)五十鈴伊藤忠25％二賽格三星98/8/1403/2/11協(xié)議收購(gòu)?fù)赓Y股協(xié)議收購(gòu)國(guó)有股三星康寧（韓）三星康寧％％二一深萬(wàn)科00/8010協(xié)議收購(gòu)華潤(rùn)（香港）二ST科龍02/4/18協(xié)議收購(gòu)格林柯?tīng)?一江鈴汽車(chē)9582698112定向增發(fā)B股FORD20％%二二華新水泥9932定向增發(fā)B股HOLCHIN %二海南航空95618991125定向增（減持）B股American Aviation Ltd.%%一一深國(guó)商951027B股和昌父子公司（馬來(lái)西亞）%二江汽股份01723B股安卡莎機(jī)械（馬來(lái)西亞）％二萊織華011110B股松崗株式會(huì)社（日本）%一耀皮玻璃99122500622協(xié)議收購(gòu)增持B股皮爾金頓國(guó)際控股%%一一長(zhǎng)安汽車(chē)96111B股五十鈴伊藤忠%二TCL通訊0161502416外資發(fā)起人股參股母公司TCL通訊設(shè)備（港）等5家25％一上海家化99630外資發(fā)起人股上實(shí)日化控股有限公司%并列一亞星化學(xué)00117外資發(fā)起人股香港嘉耀國(guó)際投資有限公司%二北方股份0061外資發(fā)起人股英國(guó)特雷克斯設(shè)備有限公司%二四川錦華01917協(xié)議收購(gòu)華潤(rùn)（香港）51%一上海貝嶺011024收購(gòu)上海貝爾50%加1股的股權(quán)Alcatel50%加1股二青島啤酒02111定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債AB%（5年后27％）二民豐農(nóng)化03430與上市公司大股東成立合資公司國(guó)泰顏料（中國(guó)）有限公司浦發(fā)銀行03918 Citibank%四東風(fēng)汽車(chē)034與大股東組建合資公司共同控股日產(chǎn)汽車(chē)中孚實(shí)業(yè)03830協(xié)議收購(gòu)EVERVIDE公司%一ST樺林03916拍賣(mài)獲得新加坡佳通輪胎（中國(guó)）公司%一樂(lè)凱膠片031023協(xié)議收購(gòu)伊士曼柯達(dá)公司20%華菱管線(xiàn)2005115協(xié)議收購(gòu)米塔爾鋼鐵公司%并列一三、完全停止還是規(guī)范緩行——管理層收購(gòu)中國(guó)上市公司的政策突破管理層收購(gòu)（Management Buyout，MBO）在20世紀(jì)60年代起源于英國(guó)， 70年代起流行于歐美國(guó)家。90年代初期，MBO市場(chǎng)在國(guó)外極盛而衰，但作為我國(guó)國(guó)企產(chǎn)權(quán)多元化改革的一種探索方式，MBO自90年代末在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)以來(lái)，因其在運(yùn)作過(guò)程中所表現(xiàn)出來(lái)的奇詭精巧的股權(quán)騰挪、撲朔迷離的資金鏈條及環(huán)環(huán)相扣的操作手法令人嘆為觀止，MBO大功告成之時(shí)所帶來(lái)的以?xún)|元計(jì)的財(cái)富和制造超級(jí)富豪的流水線(xiàn)功能令人驚詫?zhuān)?例如：例如TCL集團(tuán)MBO案，在TCL集團(tuán)上市后制造了大批超過(guò)千萬(wàn)身價(jià)的富豪。表3－1－2：國(guó)內(nèi)上市公司MBO一覽表序號(hào)上市公司簡(jiǎn)稱(chēng)(證券代碼)收購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間目標(biāo)公司1大眾科創(chuàng)（600635）1997/3上市公司母公司2杉杉股份（600884）1998/11上市公司母公司3大眾交通（600611）1999/2上市公司母公司4粵美的(000527)2000/1上市公司5宇通客車(chē)（600066）2001/6上市公司母公司6深方大(000055)2001/11上市公司7強(qiáng)生控股（600662）2001/12上市公司母公司8永鼎光纜（600105）2002/4上市公司母公司9勝利股份（000407）2002/9上市公司10特變電工(