【正文】 而實踐中能獲國資委審批通過的上市公司國有股轉(zhuǎn)讓都在凈資產(chǎn)值基礎(chǔ)上存在不同程度的溢價，平均溢價幅度超過了30%，如收購方直接收購“美羅藥業(yè)”上市公司股權(quán)，其代價至少要超過4億元，同時也獲得“美羅藥業(yè)”7290萬股國有法人股的控制權(quán)。（六）混合收購配合制度安排等MBO方式美羅藥業(yè)MBO是這一方式的典范。同年9月底，通過司法拍賣，“銅峰電子”股權(quán)。（3）巧用股權(quán)性質(zhì)進行控制權(quán)集中。 2004年2月17日，%國有股權(quán)，分別轉(zhuǎn)讓給康貝爾公司、金典公司、康居公司等三家公司，%、%、%，轉(zhuǎn)讓價格為每股凈資產(chǎn)的116%。蘇州精細化工集團1800名員工購買了蘇州信托近6000萬元的信托計劃。 雖然蘇州精細化工集團并非上市公司，但鑒于眾多上市公司MBO的信托計劃沒有公開，而蘇州精細化工集團MBO公開了其信托計劃，因而此處以蘇州精細化工集團MBO案為例討論上市公司收購資金信托解決的MBO方式。圖332：江蘇吳中MBO示意圖在現(xiàn)行金融市場和監(jiān)管體系下，管理層收購的融資難題是制約管理層收購順利進行的一個重要障礙。協(xié)議轉(zhuǎn)讓過戶完成后，“勝利投資”合計持有“勝利股份”，%，成為新的第一大股東。首先，根據(jù)直接收購上市公司股權(quán)還是通過收購控股母公司股權(quán)，可以將MBO分為直接MBO方式、間接MBO方式；其次，根據(jù)MBO資金的來源，可以將MBO分為收購資金自籌解決的MBO方式、資收購金貸款解決的MBO方式和收購資金信托解決的MBO方式；第三，根據(jù)管理層主動增持股份獲得控股地位還是原第一大股東減持股份從而使管理層被動控股，可以將MBO分為主動MBO方式和被動MBO方式；第四，除上述方式外，還包括混合采用上述方式的混合MBO方式，以及通過委托經(jīng)營、改造控股母公司治理結(jié)構(gòu)等實現(xiàn)MBO的特殊方式。正如有學(xué)者指出：“通過外資，尤其是跨國公司以適當?shù)男问绞召弴锌毓缮鲜泄镜牟糠謬泄?，不僅可以改善一些上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進公司經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)變，更有利于企業(yè)加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，創(chuàng)新企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。 〔EB/OL〕．,200538.　與傳統(tǒng)的三資企業(yè)方式相比，并購方式不僅能夠縮短建設(shè)周期，加快資金周轉(zhuǎn)速度，而且吞并了競爭對手，贏得了更大的市場份額，具有很明顯的優(yōu)點。因此，在有必要在轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)或資產(chǎn)時，允許對購并資產(chǎn)和股權(quán)的估價采取不同于以往的估價方式，即在凈資產(chǎn)價值法的基礎(chǔ)上，引入凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)值法，不單純采用以凈資產(chǎn)價值(或加上一定的溢價)作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價值的方式，而采用國際上通行的價值評估方法則是現(xiàn)金流貼現(xiàn)值法。而每一種方法都有不同的假設(shè)前提和側(cè)重點，因此也就可能得出不同的評估結(jié)果。按照跨國并購的通常經(jīng)濟考慮，要使一項收購國外公司的投資方案被接受，就必須有能力以比收益的現(xiàn)值低的價格收購目標公司，目標企業(yè)的價值必定被低估。 張東臣、姜業(yè)慶. 外資并購四大法律問題〔N〕.中國經(jīng)濟時報，20031219(7).三、關(guān)于外資并購中國上市公司與國有資產(chǎn)流失問題的討論由于我國目前上市公司的國有股權(quán)的非流通性，無法利用二級市場的價格發(fā)現(xiàn)機制，因此，在外資并購上市公司時，如何確定國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格是一個很關(guān)鍵、也很難以把握的問題，由此也引發(fā)了社會各界對外資并購中國上市公司國有資產(chǎn)流失問題的討論。這就是外資并購上市公司所帶來的對被并購方國家的產(chǎn)業(yè)安全問題。 江時學(xué). 拉美化是個偽命題〔EB/OL〕．, 2005227.關(guān)于這一問題，從經(jīng)濟理論上講，經(jīng)濟學(xué)家早已從理論上充分證明了資本積累在經(jīng)濟發(fā)展進程中的重要作用。自此以后，“拉美化”便被賦予了又一層新的含義：即拉美國家在發(fā)展過程中出現(xiàn)的以經(jīng)濟危機、政權(quán)更迭和社會失范為特征的整體性危機。經(jīng)濟理論界就外資并購對中國經(jīng)濟安全的關(guān)注和討論集中在以下兩個方面：（一） 是否存在對外資的過度依賴和本土企業(yè)邊緣化問題2003年－2004年期間，經(jīng)濟理論界、實業(yè)界和政府官員曾熱烈討論 “中國經(jīng)濟的拉美化之憂”問題， 所謂“拉美化”是指拉美地區(qū)國家在發(fā)展過程中出現(xiàn)的以經(jīng)濟危機、政權(quán)更迭和社會失范為特征的整體性危機。目前MBO只在《上市公司收購管理辦法》中有原則性的規(guī)定，在融資等問題上缺乏具體規(guī)定。在轉(zhuǎn)股期結(jié)束后，再根據(jù)實際轉(zhuǎn)股數(shù)核準公司的實際資本，登記變更。上市公司向外資發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券以達到收購目的與該并購模式相配合的制度背景是在企業(yè)注冊資金的出資期限上針對外資實行認繳資本制，有別于內(nèi)資的實繳資本制。根據(jù)《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等規(guī)章的規(guī)定，該行為需要國務(wù)院經(jīng)濟貿(mào)易委員會等政府行政部門的審批，但由于不直接收購上市公司的股份，因此理論上無須證券監(jiān)管部門審批。但此種并購方式應(yīng)遵守《外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的暫行規(guī)定》和《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》。另外從稅收角度來看，由于上市國有公司股權(quán)出讓方得到的是收購公司的股權(quán)，所以只有當其將所持股票變現(xiàn)時才需繳納所得稅。外資收購方在獲得主管部門批準后，向外匯管理部門申請外資外匯登記用以支付股價轉(zhuǎn)讓款。因此，從可能性上分析，外資可以通過OFII收購我國證券市場上的少數(shù)“三無”概念股從而實現(xiàn)對上市公司的控股權(quán)。第二節(jié) 中國上市公司并購重組政策思想的形成——經(jīng)濟理論界對外資并購中國上市公司的討論自1995年7月北旅汽車案以來，經(jīng)濟理論界對外資并購進行了廣泛的討論，討論的內(nèi)容包括外資并購的方式、外資并購對中國經(jīng)濟安全的影響、外資并購是否存在國有資產(chǎn)流失、外資并購與利用外資政策的關(guān)系以及外資并購與中國證券市場國際化問題等等。 可見，目前我國關(guān)于上市公司MBO的政策為規(guī)范緩行，即一方面逐步完善MBO的政策法規(guī)，另一方面逐步擴大MBO的許可范圍。其中，中型企業(yè)須同時滿足職工人數(shù)100人及以上，銷售額3000萬元及以上；其余為小型企業(yè)?！?該文肯定了MBO的積極意義，但把非中小企業(yè)排除在管理層收購的許可范圍之外。由于國有大企業(yè)資產(chǎn)總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規(guī)范籌集的資金難以或無法達到控股所需資金的數(shù)額，脫離我國實際情況推行管理層收購，難以避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，很容易造成國有資產(chǎn)流失。目前，我國社會主義市場經(jīng)濟體制還有待完善，國有資產(chǎn)價格缺乏合理有效的發(fā)現(xiàn)和形成機制；相關(guān)法律法規(guī)體系還不健全，收購缺乏必要的法律依據(jù)和政策規(guī)范；合理的融資渠道還很欠缺，管理層承擔的收購風(fēng)險與其享有的收益不對稱；企業(yè)的內(nèi)外監(jiān)控機制還不健全，實施管理層收購有可能加劇內(nèi)部人控制的現(xiàn)象等等。經(jīng)營管理者籌集收購國有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。比如，由于國有資產(chǎn)管理體系與相關(guān)法律法規(guī)的不健全，信息不對稱，所以在國有企業(yè)改制重組過程中國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)交易方式不夠規(guī)范、產(chǎn)權(quán)交易程序不夠透明，致使MBO企業(yè)出現(xiàn)收購價格缺乏定價依據(jù)、收購者資金來源不明、經(jīng)理層還款計劃不完備、收購主體合法性難以保證甚至自買自賣、暗箱操作、內(nèi)外勾結(jié)、做虧再賤買等等問題。下表是截至2004年12月31日已經(jīng)完成的上市公司MBO基本情況一覽。而且，MBO對于理清企業(yè)產(chǎn)權(quán)，實現(xiàn)所有者回歸，建立企業(yè)的長期激勵機制也都有著重要的意義。表3－1－1：外資并購中國上市公司基本情況一覽表（截至2005年3月1日） 本表系根據(jù)上市公司公告材料統(tǒng)計。其中《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》適用于在我國境內(nèi)投資舉辦中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)和外資企業(yè)的項目以及其他形式的外商投資項目。這一通知被廣泛認為是向外資開放上市公司并購市場的正式宣言。2002年下半年起，有關(guān)部門在很短時間內(nèi)出臺了一系列與外資并購相關(guān)的法規(guī)規(guī)章。1998年9月到2001年11月的政策過渡期1998年9月14日外經(jīng)貿(mào)委頒布的《關(guān)于國有企業(yè)利用外商投資進行資產(chǎn)重組的暫行規(guī)定》明確規(guī)定國內(nèi)企業(yè)可以利用外商投資進行收購兼并，1999年的《證券法》專章規(guī)定了上市公司收購內(nèi)容，1999年8月20日國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了外經(jīng)貿(mào)部、國家計委、國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、中國人民銀行、海關(guān)總署、國家稅務(wù)總局、國家外匯局、國家出入境檢驗局的《關(guān)于當前進一步鼓勵外商投資意見的通知》規(guī)定“符合條件的外商投資企業(yè)可申請發(fā)行A股或B股”，表明在此期間有關(guān)外資并購的政策有所松動，但是由于48號文的限制并未解除，這一階段外資并購中國上市公司仍不具操作性。近年來自然人通過收購而成為上市公司的實際控制人的案例屢見不鮮。例如可以委托別的自然人參與收購，只要大家收購的股份比例都不超過千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司名義去收購。超過的部分，由公司在征得證監(jiān)會同意后，按照原買入價格和市場價格中較低的一種價格收購。但是，因公司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使個人持有該公司千分之五以上發(fā)行在外的普通股的，超過的部分在合理期限內(nèi)不予收購。因此，禁止自然人作為收購上市公司的主體在實踐上不具有操作性，只能是徒然增加了自然人收購的成本。例如，紅豆股份原控股股東紅豆集團為規(guī)范工會持股問題，于2003年8月實施了股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，紅豆集團全部股份轉(zhuǎn)讓由郭小興等50位自然人持有。 2001年11月之后的政策穩(wěn)定期2001年11月5日，外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會聯(lián)合頒布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》，允許外資非投資性公司如產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本通過受讓非流通股的形式收購國內(nèi)上市公司股權(quán)。9月28中國證監(jiān)會頒布《上市公司收購管理辦法》與《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，對上市公司收購程序和信息披露問題進行了詳細的規(guī)定。在《通知》之后，2002年11月5日，中國證監(jiān)會又很快推出《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，2002年11月8日，原國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、工商總局和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》?！锻馍掏顿Y產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)目錄》是指導(dǎo)審批外商投資項目和外商投資企業(yè)適用有關(guān)政策的依據(jù)。證券名稱公告時間并購方式收購方外資比例股東地位航天長峰95/6/17協(xié)議收購五十鈴伊藤忠25％二賽格三星98/8/1403/2/11協(xié)議收購?fù)赓Y股協(xié)議收購國有股三星康寧（韓）三星康寧％％二一深萬科00/8010協(xié)議收購華潤（香港）二ST科龍02/4/18協(xié)議收購格林柯爾%一江鈴汽車9582698112定向增發(fā)B股FORD20％%二二華新水泥9932定向增發(fā)B股HOLCHIN %二海南航空95618991125定向增（減持）B股American Aviation Ltd.%%一一深國商951027B股和昌父子公司（馬來西亞）%二江汽股份01723B股安卡莎機械（馬來西亞）％二萊織華011110B股松崗株式會社（日本）%一耀皮玻璃99122500622協(xié)議收購增持B股皮爾金頓國際控股%%一一長安汽車96111B股五十鈴伊藤忠%二TCL通訊0161502416外資發(fā)起人股參股母公司TCL通訊設(shè)備（港）等5家25％一上海家化99630外資發(fā)起人股上實日化控股有限公司%并列一亞星化學(xué)00117外資發(fā)起人股香港嘉耀國際投資有限公司%二北方股份0061外資發(fā)起人股英國特雷克斯設(shè)備有限公司%二四川錦華01917協(xié)議收購華潤（香港）51%一上海貝嶺011024收購上海貝爾50%加1股的股權(quán)Alcatel50%加1股二青島啤酒02111定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債AB%（5年后27％）二民豐農(nóng)化03430與上市公司大股東成立合資公司國泰顏料（中國）有限公司浦發(fā)銀行03918 Citibank%四東風(fēng)汽車034與大股東組建合資公司共同控股日產(chǎn)汽車中孚實業(yè)03830協(xié)議收購EVERVIDE公司%一ST樺林03916拍賣獲得新加坡佳通輪胎（中國）公司%一樂凱膠片031023協(xié)議收購伊士曼柯達公司20%華菱管線2005115協(xié)議收購米塔爾鋼鐵公司%并列一三、完全停止還是規(guī)范緩行——管理層收購中國上市公司的政策突破管理層收購（Management Buyout，MBO）在20世紀60年代起源于英國， 70年代起流行于歐美國家。90年代初期，MBO市場在國外極盛而衰，但作為我國國企產(chǎn)權(quán)多元化改革的一種探索方式，MBO自90年代末在國內(nèi)出現(xiàn)以來，因其在運作過程中所表現(xiàn)出來的奇詭精巧的股權(quán)騰挪、撲朔迷離的資金鏈條及環(huán)環(huán)相扣的操作手法令人嘆為觀止，MBO大功告成之時所帶來的以億元計的財富和制造超級富豪的流水線功能令人驚詫， 例如：例如TCL集團MBO案，在TCL集團上市后制造了大批超過千萬身價的富豪。表3－1－2：國內(nèi)上市公司MBO一覽表序號上市公司簡稱(證券代碼)收購?fù)瓿蓵r間目標公司1大眾科創(chuàng)（600635）1997/3上市公司母公司2杉杉股份（600884）1998/11上市公司母公司3大眾交通（600611）1999/2上市公司母公司4粵美的(000527)2000/1上市公司5宇通客車（600066）2001/6上市公司母公司6深方大(000055)2001/11上市公司7強生控股（600662）2001/12上市公司母公司8永鼎光纜（600105）2002/4上市公司母公司9勝利股份（000407）2002/9上市公司10特變電工(