【正文】 是狼就要練好牙，是羊就要練好腿。由于做市商需要持續(xù)地根據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)提供報(bào)價(jià)，波動(dòng)率曲面擬合除了需要具備準(zhǔn)確性和有效性之外，更重要的計(jì)算的實(shí)時(shí)性。然而過(guò)于強(qiáng)調(diào)做市成交量的獎(jiǎng)勵(lì)方案不利于提高做市商的相關(guān)業(yè)務(wù)質(zhì)量，目前我國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)積極考慮用做市業(yè)務(wù)質(zhì)量指標(biāo)逐步取代成交量指標(biāo)，如成功回應(yīng)詢價(jià)的比率和持續(xù)報(bào)價(jià)的時(shí)間等。我國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)和韓國(guó)市場(chǎng)則沒(méi)有對(duì)做市商進(jìn)行分類。（6）LIFFE期權(quán)做市商的監(jiān)管與Eurex交易所類似，LIFFE交易所做市商的申請(qǐng)非常簡(jiǎn)單，只需要符合基本條件即可，因此LIFFE對(duì)于做市商的監(jiān)管主要對(duì)DMM進(jìn)行，設(shè)有專人對(duì)做市商進(jìn)行管理。表112：LIFFE期權(quán)做市商報(bào)價(jià)要求期限（月）期權(quán)報(bào)價(jià)0 0 32344 12367 124571013期限（月） 6000 356789104 12891215 12141414161820（5）LIFFE期權(quán)做市商的權(quán)利LIFFE市場(chǎng)做市商的獎(jiǎng)勵(lì)主要為手續(xù)費(fèi)用的折扣，并根據(jù)做市商的類型制定了不同的獎(jiǎng)勵(lì)。（3）LIFFE期權(quán)做市商申請(qǐng)交易所規(guī)定所有會(huì)員均有資格申請(qǐng)PLP和CMM做市商，但是只有具有適當(dāng)交易權(quán)利的會(huì)員才能申請(qǐng)PMM做市商。2010年，其中指數(shù)期權(quán)總成交5718萬(wàn)手。①Eurex做市商的交易費(fèi)用優(yōu)惠如下表所示Eurex對(duì)符合要求做市商的交易費(fèi)用有較大的折扣，例如指數(shù)期權(quán)RMM和PMM折扣為55%，而符合AMM的折扣更是高達(dá)80%。目前，高級(jí)做市商（AMM）不必要對(duì)報(bào)價(jià)進(jìn)行回應(yīng)。在異常市場(chǎng)，最大的報(bào)價(jià)差距可以增加100%，最小的報(bào)價(jià)大小減少50%。在異常市場(chǎng)，最大的報(bào)價(jià)差距可以增加100%，最小的報(bào)價(jià)大小減少50%。高級(jí)做市商（Advanced Market，即AMM）：適用于預(yù)先制定的由股指期權(quán)、股票期權(quán)和固定收益期權(quán)所組成的產(chǎn)品包。目前，有超過(guò)30%的Eurex會(huì)員具有做市商的身分，其中一些只為指數(shù)期權(quán)做市，還有一些不僅為指數(shù)期權(quán)做市，還為其他產(chǎn)品做市。需要說(shuō)明的是，做市商并不是必須對(duì)所有的報(bào)價(jià)都作出相應(yīng)回復(fù)。CBOE對(duì)做市商手續(xù)費(fèi)的優(yōu)惠體現(xiàn)在兩方面：第一，做市商相對(duì)其他交易者的優(yōu)惠；第二，隨著成交量的增加，做市商的手續(xù)費(fèi)有部分額外的減免。CBOE做市商的報(bào)價(jià)義務(wù)如下表所示：表16：CBOE做市商的報(bào)價(jià)義務(wù)報(bào)價(jià)階段普通做市商的報(bào)價(jià)責(zé)任DPM的報(bào)價(jià)責(zé)任eDPM的報(bào)價(jià)責(zé)任開(kāi)盤(pán)報(bào)價(jià)開(kāi)盤(pán)階段無(wú)報(bào)價(jià)責(zé)任需要確保通過(guò)開(kāi)盤(pán)報(bào)價(jià)，所有的做市期權(quán)能立即開(kāi)始交易循環(huán)。指定為市場(chǎng)一籃合同的DPM必須保持至少 10 萬(wàn)美元的可用凈資本。因此，通常指CBOE的DPM是包括OnFloor DPM和OffFloor DPM。2003年電子遠(yuǎn)程報(bào)價(jià)系統(tǒng)的綜合交易平臺(tái)（CBOE Hybrid）的上線，CBOE又引入了電子交易指定做市商（EDPM），來(lái)更好地對(duì)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的訂單進(jìn)行撮合。一旦交易所通知做市商資格終止，那么在合約到期前做市商完成所有持倉(cāng)平倉(cāng)。如果根據(jù)評(píng)估結(jié)果做市商獲得的獎(jiǎng)勵(lì)低于特定的數(shù)額（例如做市商的成本、100％的參與率或少于100萬(wàn)韓元），交易所可以適當(dāng)?shù)恼{(diào)整補(bǔ)償數(shù)額。 做市商只能使用限價(jià)單；216。 做市商集中在特定的產(chǎn)品情況；216。但是隨著市場(chǎng)的逐步發(fā)展，韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者的成交逐年增加。當(dāng)交易市場(chǎng)發(fā)生巨幅波動(dòng)、或因突發(fā)事故影響正常交易時(shí)，經(jīng)臺(tái)期所宣布特別情況后，做市商可以暫停做市業(yè)務(wù)。如果做市商每月的響應(yīng)報(bào)價(jià)請(qǐng)求比率、有效報(bào)價(jià)累計(jì)時(shí)間及做市交易量符合交易所的規(guī)定，臺(tái)期所將減免其當(dāng)月應(yīng)繳的交易手續(xù)費(fèi)、結(jié)算服務(wù)費(fèi)或視市場(chǎng)狀況予以獎(jiǎng)勵(lì)。臺(tái)期所規(guī)定做市商應(yīng)于取得交易所的做市商資格核準(zhǔn)后二個(gè)月內(nèi)開(kāi)展做市業(yè)務(wù)。目前，臺(tái)期所給予做市商交易費(fèi)用減免的程度與做市商的交易量和做市業(yè)務(wù)覆蓋的期權(quán)產(chǎn)品數(shù)量成正比，因此，市場(chǎng)規(guī)模領(lǐng)先的做市商占據(jù)明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。臺(tái)期所在市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中不斷提高做市商的進(jìn)入門檻，提高做市義務(wù)要求和降低交易費(fèi)用減免的比例，直接導(dǎo)致一部分資質(zhì)較差的做市商無(wú)利可圖并自動(dòng)退出市場(chǎng)。臺(tái)期所與期貨行業(yè)一致認(rèn)為，做市商制度既有利于價(jià)格的平穩(wěn)和合理，又提供了流動(dòng)性，活躍了市場(chǎng)，是臺(tái)指期權(quán)成功的重要因素之一。交易所的做市商必須符合期權(quán)做市商的報(bào)價(jià)義務(wù)，如果當(dāng)月參與者不符合做市商的規(guī)定，那么該做市商不會(huì)獲得該月份的做市獎(jiǎng)勵(lì)，須按交易有關(guān)合約細(xì)則所指定的收費(fèi)支付全數(shù)交易費(fèi)用。表11：香港交易所做市商報(bào)價(jià)義務(wù)報(bào)價(jià)類型報(bào)價(jià)對(duì)象回應(yīng)比率報(bào)價(jià)時(shí)間報(bào)價(jià)單位報(bào)價(jià)價(jià)差回應(yīng)報(bào)價(jià)所有期權(quán)70%比率20秒內(nèi)回應(yīng)，20秒內(nèi)維持至少5手近三個(gè)月：權(quán)利金為1—750點(diǎn)，最大價(jià)差為30 點(diǎn)或買價(jià)的10%（以較高者為準(zhǔn)）；權(quán)利金在750點(diǎn)以上者，最大價(jià)差為75點(diǎn)。除香港交易所另有規(guī)定外，每張做市執(zhí)照的授權(quán)期限最少為一年。做市商作為指數(shù)期權(quán)市場(chǎng)成交量占比最高的參與者類型，為市場(chǎng)提供了充分的流動(dòng)性。. . . .一、全球各主要股指期權(quán)市場(chǎng)做市商制度比較研究為了深入研究全球主要期權(quán)市場(chǎng)的做市商制度，本章有針對(duì)性地選取了香港交易所、臺(tái)灣交易所、韓國(guó)交易所、芝加哥期權(quán)交易所、歐洲期貨交易所、倫敦國(guó)際金融期貨交易所等六個(gè)期權(quán)產(chǎn)品較為活躍的市場(chǎng)。（2）香港期權(quán)做市商分類香港交易所針對(duì)不同的產(chǎn)品類別將其做市商分為回應(yīng)報(bào)價(jià)做市商和連續(xù)報(bào)價(jià)做市商兩大類。如果做市商在執(zhí)照到期前30日不通知交易所中止相關(guān)協(xié)議，那么做市商的做市執(zhí)照將按已有的條款自動(dòng)延期一年。遠(yuǎn)月的3個(gè)月份：權(quán)利金為1—750點(diǎn)，最大價(jià)差為30 點(diǎn)或買價(jià)的20%（以較高者為準(zhǔn)）。例如做市商若未能達(dá)到每個(gè)月份成功回應(yīng)最少 70%的報(bào)價(jià)要求或最少70%的時(shí)間提供持續(xù)報(bào)價(jià)，交易所將收回相關(guān)的費(fèi)用優(yōu)惠。根據(jù)臺(tái)期所提供的數(shù)據(jù)，目前做市商在股指期權(quán)產(chǎn)品上的交易量占比約為40%，在自營(yíng)類別賬戶的交易中大約有75%的交易量來(lái)自于做市商賬戶。目前，臺(tái)灣期權(quán)市場(chǎng)日趨完善并且競(jìng)爭(zhēng)激烈，做市商的個(gè)數(shù)減少至11家（中信銀、元大期貨自營(yíng)、寶來(lái)曼氏期貨自營(yíng)、澳帝華、法興證券、永豐金證券自營(yíng)、大華證券自營(yíng)、元富證券自營(yíng)、凱基證券自營(yíng)、寶來(lái)證券自營(yíng)、元大證券），其中寶來(lái)證券、澳帝華與法興證券三家做市商在市場(chǎng)上占據(jù)的主導(dǎo)地位。例如，市場(chǎng)份額較為領(lǐng)先的澳帝華在臺(tái)灣市場(chǎng)上是所有期權(quán)產(chǎn)品的做市商，其手續(xù)費(fèi)的優(yōu)惠可以達(dá)95%。在沒(méi)有正當(dāng)理由的情況下，如果做市商在規(guī)定時(shí)間內(nèi)未進(jìn)行做市業(yè)務(wù)，那么做市商將喪失其做市資格。做市商為臺(tái)指期權(quán)提供做市業(yè)務(wù)，可以根據(jù)做市成交量和每日?qǐng)?bào)價(jià)持續(xù)時(shí)間享受雙重手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠，即由成交量產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠可以和由報(bào)價(jià)持續(xù)時(shí)間產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠進(jìn)行累加。如果做市商未按照規(guī)定開(kāi)展做市業(yè)務(wù)，臺(tái)期所有權(quán)視情節(jié)輕重暫停其開(kāi)展部分或全部做市業(yè)務(wù)，或注銷其做市合約的做市商資格。目前，韓國(guó)指數(shù)期權(quán)個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者成交占比大致相同，%%，另有其他類型投資者占比1%。 從金融條件判斷產(chǎn)品的做市商數(shù)量過(guò)多；216。 限價(jià)買單最高價(jià)大于最優(yōu)賣價(jià)，或限價(jià)賣單低于最優(yōu)賣價(jià)。交易所在季度的月末支付做市商的補(bǔ)償，如果交易所認(rèn)為必要或已經(jīng)支付，交易所可以改變做市商的補(bǔ)償比率。在做市商協(xié)議到期的時(shí)候，做市商必須將做市商賬戶的持倉(cāng)轉(zhuǎn)移到其自營(yíng)賬戶。芝加哥期權(quán)交易所（CBOE），%。Electronic DPM（eDPM）指交易所間接分配協(xié)助DPM履行某些特定的義務(wù)的機(jī)構(gòu)做市商，除場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)商和官方義務(wù)外。每個(gè) DPM 必須遵守交易所的要求，除非交易所按照規(guī)定免除義務(wù)或終止資格。同DPM開(kāi)盤(pán)循環(huán)報(bào)價(jià)（opening rotation）價(jià)差要求報(bào)價(jià)價(jià)差要符合法規(guī)要求同普通做市商同普通做市商日內(nèi)報(bào)價(jià)價(jià)差必須提供雙邊報(bào)價(jià)，電子報(bào)價(jià)的價(jià)差不超過(guò)5美元同普通做市商同普通做市商連續(xù)報(bào)價(jià)對(duì)于指定做市期權(quán)中剩余期限小于9個(gè)月的，做市商必須給其中60%的期權(quán)提供連續(xù)的電子報(bào)價(jià)對(duì)于有多個(gè)做市商指定做市期權(quán)，DPM必須給其中至少90%的期權(quán)提供連續(xù)電子報(bào)價(jià)；對(duì)于只有一個(gè)做市商的指定做市期權(quán)，即只指定了該DPM作為做市商的期權(quán)，該DPM必須100%提供連續(xù)電子報(bào)價(jià)對(duì)于指定的做市期權(quán)，EDPM必須要給其中至少90%的期權(quán)提供連續(xù)電子報(bào)價(jià)應(yīng)對(duì)報(bào)價(jià)請(qǐng)求的開(kāi)盤(pán)人工喊價(jià)必須回應(yīng)開(kāi)盤(pán)時(shí)所有的口頭報(bào)價(jià)請(qǐng)求，報(bào)價(jià)價(jià)差要符合法規(guī)要求，對(duì)于客戶的報(bào)價(jià)請(qǐng)求回應(yīng)的最小報(bào)價(jià)規(guī)模為10張合約，對(duì)于經(jīng)紀(jì)商的報(bào)價(jià)請(qǐng)求回應(yīng)的最小報(bào)價(jià)規(guī)模為1張合約同普通做市商無(wú)報(bào)價(jià)規(guī)模初始報(bào)價(jià)至少為10張合約，當(dāng)報(bào)單已被消耗至0時(shí)，做市商必須補(bǔ)充報(bào)單至少到10張合約同普通做市商同普通做市商1張合約的報(bào)價(jià)規(guī)模（1 up quote size）對(duì)普通做市商、DPM、EDPM要求相同的責(zé)任。CBOE做市商與經(jīng)紀(jì)商交易手續(xù)費(fèi)對(duì)比總結(jié)如下：表17：做市商與經(jīng)紀(jì)商手續(xù)費(fèi)對(duì)比做市商（普通、DPM/eDPM）經(jīng)紀(jì)商股票類期權(quán)$手工：$電子：$指數(shù)類期權(quán)$OEX、XEO、SPX和波動(dòng)率指數(shù)：$其他手工：$其他電子：$信用類期權(quán)$手工：$電子：$針對(duì)做市商的標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)率$，CBOE在此基礎(chǔ)上根據(jù)成交量的大小提供進(jìn)一步的手續(xù)費(fèi)減免。當(dāng)出現(xiàn)特別偏離的報(bào)價(jià)時(shí)，做市商可以不做回復(fù)或不以最優(yōu)報(bào)價(jià)回復(fù)，此時(shí)做市商也不能享受相應(yīng)的權(quán)利。例如，成交量較大的Euro Stoxx 50指數(shù)期權(quán)的做市商一共有24家。高級(jí)做市商需要為預(yù)先制定的產(chǎn)品包提供連續(xù)報(bào)價(jià)。Eurex對(duì)于不同的指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品設(shè)定了不同的最小報(bào)價(jià)單位，以Stoxx Europe 50指數(shù)期權(quán)為例，對(duì)于到期月不超過(guò)8個(gè)月的，最小報(bào)單數(shù)量為50手。