【正文】 波特的 五種力量 模型 進(jìn)行。 5． 并購 雙方內(nèi)部的經(jīng)營能力。通常，內(nèi)部持股達(dá)到 30%以上 ，敵意并購就很少得逞。 并購公司應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司的償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力進(jìn)行全面評(píng)價(jià)。 二、目標(biāo)公司選擇及其價(jià)值評(píng)估 （一）目標(biāo)公司的選擇 在公司并購中，不同的并購公司在選擇目標(biāo)公司時(shí)，由于各自所處的環(huán)境 和 條件不同， 對(duì) 目標(biāo)公司的篩選原則也有所不同。 2． 找出并購公司 價(jià)值鏈 中 的優(yōu)勢(shì)和薄弱環(huán)節(jié)，確定 對(duì) 目標(biāo)公司 的需求 要素。再 結(jié)合營銷部門 提供的 產(chǎn)品分析， 明確各 產(chǎn) 品的 戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)地位 ， 確定企業(yè)核心業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移方向 。 沃特曼所著的《追求卓越》一書 ， 有關(guān) 西方企業(yè)經(jīng)營實(shí)踐的研究指出：就贏利來看，集中經(jīng)營核心產(chǎn)品的企業(yè)最高，相關(guān)多元化經(jīng)營的企業(yè) 其次 ，最低的則是那些 不具有 相關(guān)多元化經(jīng)營的企業(yè)。越來越多的公司已經(jīng)意識(shí)到，企業(yè)之間通過合并，可以實(shí)現(xiàn)資源 互補(bǔ)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。 第二個(gè)階段： 80年代末到 90年代初。 從 企業(yè)發(fā)展理論 來看 ，企業(yè)發(fā) 展壯大的途徑一般有兩 種 ，一 種 是靠企業(yè)內(nèi)部資本的積累，實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式的成長(zhǎng) 。 我國 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系 正在 逐步完善 ， 企業(yè)國際化進(jìn)程 加快， 并購作為 企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)、低成本擴(kuò)張的重要手段 ，正在中國 掀起一股企業(yè)并購熱潮 。然而， 讓虧損上市公司 簡(jiǎn)單 的 宣布破產(chǎn) ，加重社會(huì)負(fù)擔(dān)也是不合理的。所以，并購公司通過并購，進(jìn)行財(cái)務(wù)整合達(dá)到合理避稅也成為并購動(dòng)機(jī)的一種。已經(jīng)進(jìn)入成熟期或衰退期的公司， 擁有 豐富的自由現(xiàn)金流量， 卻 缺少 合適的投資機(jī)會(huì)。為了克服這種資產(chǎn)專用性帶來的交易成本增加，企業(yè)就會(huì) 采取縱向并購方式 ， 將 這種 特殊資源交易轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部資源 的 配置 ，從而降低成本，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 由于投入成本巨大， 研發(fā) 周期漫長(zhǎng)，一般企業(yè)難以 承擔(dān)。 例如，在啤酒行業(yè) ， 通過并購 的實(shí)施 ，并購 公司 可以 迅速 獲得被并購啤酒企業(yè)的分銷渠道，利用這些分銷渠道以及 目標(biāo)公司同當(dāng)?shù)乜蛻?、供?yīng)商多年建立起來的信用關(guān)系，使得并購公司能夠迅速 占有當(dāng)?shù)厥袌?chǎng) ，獲得市場(chǎng)力量 。這也我國啤酒業(yè)在近幾年大規(guī)模并購產(chǎn)生的主要?jiǎng)右蛑弧Ｓ捎?歷史原因 ，這些 企業(yè)內(nèi)部 ， 存在一些 由 行政手段拼湊在一起的下屬 公司和機(jī)構(gòu)。隨著治理性問題的不斷解決，治理性動(dòng)因的并購也會(huì)隨著中國具體情況的改變而發(fā)生本質(zhì)性的變化，所以不將其作為本文的研究對(duì)象。所以，本文認(rèn)為，并購機(jī)制是指：在并購的整個(gè)過程中，并購各階段的決策之間產(chǎn)生的相互影響，以及各個(gè)決策對(duì)于并購?fù)瓿珊?，促使并購雙方的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生何種財(cái)務(wù)績(jī)效的相互作用方式。通過上一節(jié)的介紹，我們已經(jīng)了解到，使用會(huì)計(jì)研究法對(duì)我國上市公司并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，是比較適合我國資本市場(chǎng)現(xiàn)狀的。 4．將公司的實(shí)際指標(biāo)數(shù)值代入綜合得分函數(shù)，得到對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)期間的企業(yè)績(jī)效得分。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，以主營業(yè)務(wù)成本、固定資 產(chǎn)、支付職工的現(xiàn)金等作為輸入指標(biāo)，主營業(yè)務(wù)收入、利潤總額為輸出指標(biāo)。常用的綜合評(píng)價(jià)方法主要有專家評(píng)價(jià)法、運(yùn)籌學(xué) 及數(shù)學(xué)方法、智能化評(píng)價(jià)方法等?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)率較高，意味著企業(yè)對(duì)現(xiàn)金的利用效率較好。 凈利潤經(jīng)營現(xiàn)金凈流量營運(yùn)指數(shù) /? 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量可以從現(xiàn)金流量表直接獲得 ，這一比率能夠有效防止因企業(yè)操縱利潤而給投資者帶來的信息誤導(dǎo)。 （ 2）每股經(jīng)營現(xiàn)金流量。王化成、程小可、劉雪輝（ 2021）的研究認(rèn)為，相比利上市公司成功并購機(jī)制研究 11 潤表和資產(chǎn)負(fù)債表信息，現(xiàn)金流量信息為中國股票市場(chǎng)傳遞了有用的信息增 量 [29]。吳聯(lián)生、薄仙慧和王亞平（ 2021）運(yùn)用參數(shù)估計(jì)方法對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行研究，得出結(jié)論 表明： 2021～ 2021年，企業(yè)盈余管理程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)金流管理程度 [28]。 本文認(rèn)為采用現(xiàn)在主流的“現(xiàn)金為王”的財(cái)務(wù)管理理念，從現(xiàn)金流量角度，對(duì)會(huì)計(jì)研究法所使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系進(jìn)行選擇，可以使得評(píng)價(jià)更加具有客觀性。本文 認(rèn)為以現(xiàn)金流量 指標(biāo) 為核心 ， 評(píng)價(jià) 上市公司 的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)績(jī)效具有明顯優(yōu)勢(shì)， 它 可以最大程度 上 克服傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo) 容易受 會(huì)計(jì)修飾的缺陷，同時(shí)也可以盡量避免會(huì)計(jì) 準(zhǔn)則 這一外生變量對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果產(chǎn)生 的 影響。從這 方面來講 ， 上市 公司并購前后財(cái)務(wù)狀況的變化 ， 很大程度上可以反映公司 的 并購績(jī)效。因此，在我國運(yùn)用事件研究法來評(píng)價(jià)上市公司并購績(jī)效，缺乏準(zhǔn)確性和有效性。缺點(diǎn)是前提假設(shè) 較 多，需要 上市公司所處的 資本市場(chǎng)是半強(qiáng)勢(shì)有效的。缺點(diǎn)是 選擇的 財(cái)務(wù)指標(biāo)易于被人為操縱， 有時(shí) 不能反映公司真實(shí)情況 。 例如 ， 利潤指標(biāo) 可以不同程度的反映 市場(chǎng)占有率和顧客滿意度 等 指標(biāo) 。 在 本文 中，對(duì)兼并和收購 不再作以區(qū)別， 統(tǒng)一稱為 并購 。 廣義上，收購包括資產(chǎn)收購和股份收購 。 2． 以 燕京啤酒并購惠泉啤酒 為例，對(duì)上市公司成功并購 中的各部分促進(jìn)和作用機(jī)制 進(jìn)行 實(shí)踐 說明 ，以得到更好的 說明應(yīng)用 效果。但 通過進(jìn)一步的實(shí)證分析也得出，這種效應(yīng)又表現(xiàn)出一種逐步下滑的趨勢(shì)，尤其在并購后第三年，下降勢(shì)頭比較顯著 [16]。 王長(zhǎng)征（ 2021）的研究顯示，若以最后的清算或業(yè)務(wù)單位的出售來定義并購失敗，那么失敗率不到 20%；而以并購效果是否能達(dá)到財(cái)務(wù)指標(biāo)的大幅改善來定義并購成敗，則并購失敗率達(dá)到 80%[13]。 并購后 3年內(nèi)，集中度每減少 10%，會(huì)導(dǎo)致股東財(cái)富減少 9%，經(jīng)營績(jī)效降低 1%，企業(yè)價(jià)值縮水 4%，經(jīng)營現(xiàn)金流減少 %[7]。 Michael Craig（ 2021）認(rèn)為，可以用并購交易能否實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和并購資產(chǎn)升值來衡量并購成敗 [5]。 另外，評(píng)定的主體不同，關(guān)注的 重點(diǎn)也不同。 一、國外研究綜述 國外 有關(guān)促進(jìn)并購成功的建議，眾說紛紜，關(guān)注的方面各不 相同 。同時(shí) ， 論證了 并購機(jī)制中的各組成部分 間 的 相互作用 關(guān)系 。 具體見表 11。A should emphasize on different focal point. Viewing from the Mamp。A payment are two inseparable parts in a successful Mamp。A and how to interact each other. On the basis of the Mamp。A, decisionmakings in every step have great impact on it, at the same time, decisionmakings interact each other markedly. Standing on this point of view, this article investigates the linked mechanism among decisionmakings, then the paper shows how every part of the Mamp。進(jìn)一步通過對(duì)并購支付方式的分析 ， 說明了它 對(duì)并購成功的作用 。對(duì)于政府性動(dòng)因，本文著墨不多 。并選擇一個(gè)并購成功案例對(duì)本文得出的結(jié)論進(jìn)行說明 。 本文首先對(duì)并購績(jī)效的評(píng)價(jià)方法進(jìn)行分析，論證 得出 適合我國并購市場(chǎng)的并購績(jī)效評(píng)價(jià)方法。 隨著我國資本市場(chǎng)的規(guī)范化和完善化，這種動(dòng)因?qū)⒃絹碓缴伲蛔鳛楸疚难芯恐攸c(diǎn)。最后， 總結(jié)出并購融資方式和支付方式的作用關(guān)系。A mechanism influence the success. What’s more, this paper studies a successful Mamp。A motivations, this article distinguishes the motivations into market motivations and government motivations. This article dwell less on the government motivations because they will reduce as the standardization and improvement of the capital market. The author differentiates the market motivations into strategic motivations and financial motivations, and then argues their effect mechanism. The premise to a successful Mamp。A. Starting from the features of the Mamp。A motivations, this paper demonstrates emphasizes of the two types of Mamp。 表 11 20212021 年中國上市公司并購統(tǒng)計(jì) 年份 并購事件 并購金額（百萬元） 平均并購金額（百萬元） 2021 42 3, 2021 56 6, 2021 88 10, 2021 167 64, 2021 212 31, 合計(jì) 565 117, 數(shù)據(jù)來源：清科研究中心 2 0 0 5 2 0 0 9 年中國上市公司并購統(tǒng)計(jì)01 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 , 0 0 07 0 , 0 0 02021 2021 2021 2021 2021050100150200250并購金額 并購事件 圖 11 20212021 年中國上市公司并購統(tǒng)計(jì) 上市公司成功并購機(jī)制研究 2 經(jīng)濟(jì)全球化 進(jìn)程加速，中國的 上市公司 并購無論是在并購金額還是并購數(shù)量上都越來越引人注目。 以期對(duì) 管理 者進(jìn)行并購決策時(shí)，提供一定的財(cái)務(wù)技術(shù)性支持。 綜合起來有 ，注重目標(biāo)公司選擇，做好財(cái)務(wù)整合，取得規(guī)模效應(yīng)， 提升 核心業(yè)務(wù)能力 等。 美國實(shí)業(yè)家 Joseph C 由于研究樣本和研究方法各異，研究背景也不盡相同，使用會(huì)計(jì)研究法得出的最終結(jié)論具有較大差異。 Parrino and Harris（ 2021） 選取 1982～ 1987年 ， 發(fā)生的 197樁 并購 事件進(jìn)行研究。 秦喜杰 （ 2021）認(rèn)為，并購成功標(biāo)準(zhǔn)因人而異，能夠?qū)崿F(xiàn) 2+25，合作收益大于不合作收益， 實(shí)現(xiàn)雙贏的并購就是成功的。 屈 穎爽、劉志強(qiáng)、陳守東（ 2021）選取了 10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用因子分析法構(gòu)建綜合得分模型，對(duì) 2021年、 2021年滬市和深市的 81起并購活動(dòng)進(jìn)行實(shí)證研究，得出：綜合來看，總體樣本公司經(jīng)營績(jī)效在短期內(nèi)得到改善，但長(zhǎng)期來看并沒有帶來效率的提高； 并購 公司在并購當(dāng)年的經(jīng)營績(jī)效有較大提高，但隨后的績(jī)效下降抵消了之前的提高，并購沒有實(shí)質(zhì)性地提高 并購 公司的經(jīng)營績(jī)效 ；目標(biāo)公司的經(jīng)營績(jī)效在并購當(dāng)期下降，在并購后上升，公司并購使目標(biāo)公司 業(yè)績(jī) 得以提高 [17]。 二、 技術(shù)難點(diǎn) 預(yù)計(jì)研究過程中，可能會(huì)遇到以下難點(diǎn)： 1． 上市公司成功并購機(jī)制研究范圍較廣，限于筆者的能力和時(shí)間， 對(duì)成功并購的各部分作用機(jī)制研究深度還需加強(qiáng) 。 狹義上，收購專指股份收購。由于研究對(duì)象是上市公司，將收購方稱為并購公司，被收購方稱為目標(biāo)公司。 因此 ， 實(shí)證研究文 獻(xiàn)中通常只研究財(cái)務(wù)指標(biāo)。而且 財(cái)務(wù)績(jī)效研究的周期較長(zhǎng)，績(jī)效 受 其他因素 影響的可能性較大 。 二 、會(huì)計(jì)研究法在我國的適用性分析 （一）在我國使用事件研究法的缺陷 有效資本市場(chǎng)理論認(rèn)為，公司的股票價(jià)格能夠完全反映上市公司所有相關(guān)信息，并對(duì)新的信息做出迅速調(diào)整，即投資者對(duì)公司并購績(jī)效的 預(yù)期會(huì)完全反映于公司股價(jià)變動(dòng)。 另外，我國學(xué)者在計(jì)算超額收益率時(shí)，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型存在一定的缺陷： 1． 資本資產(chǎn)定價(jià)模型要求并購公司在并購交易市場(chǎng)上不能太活躍，以避免混淆兩次并購對(duì)經(jīng)營績(jī)效的影響 。 再者，雖然我國上市公司對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)存在操縱現(xiàn)象。 上市公司成功并購機(jī)制研究 10 （一） 財(cái)務(wù)指標(biāo) 的選擇思路和依據(jù) 利 用會(huì)計(jì)研究法進(jìn)行上市公司并購績(jī)效評(píng)價(jià)，主要有兩種方法：一是選取多 個(gè) 財(cái)務(wù)指標(biāo) ，再利用統(tǒng)計(jì)方法 構(gòu)建 一個(gè) 綜合指標(biāo) ， 來 分析上市公司的并購績(jī)效；二是單一指標(biāo)法?，F(xiàn)金凈流量是企業(yè)在一定時(shí)期的現(xiàn)金凈流入量與凈流出量的差額。 2． 現(xiàn)金流量指標(biāo)受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響較小 。Melendrea， Schwartz和 Trombley（ 2021） 也 認(rèn)為，現(xiàn)金流相比會(huì)計(jì)利潤具有更強(qiáng)的價(jià)值相關(guān)性 [30]。該比率從每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的角度衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利支付能力，比率值越高，表明企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力越強(qiáng)。該比率越大，說明企業(yè)的收益質(zhì)量越好。但是 ,如果現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率異常偏高，則反映了企業(yè)的現(xiàn)金持有量可能嚴(yán)重不足。專家評(píng)價(jià)法簡(jiǎn)單易行、使用方便，但其主觀性 較強(qiáng)，僅適用于較為簡(jiǎn)單的系統(tǒng)。這種方法可以反映投入產(chǎn)出水平，樣本觀測(cè)年度較長(zhǎng)，能表明評(píng)價(jià)單一的相對(duì)指標(biāo)，但對(duì)實(shí)際發(fā)展水平的反映不夠。 5． 對(duì)比并購前后績(jī)效得分變化情況，分析公司并購績(jī)效。而選取現(xiàn)金流量指標(biāo)，作為會(huì)計(jì)研究法的綜合指標(biāo)體系，可以增加評(píng)價(jià)方法的客觀性。那么，成功并購機(jī)制，即是促進(jìn)企業(yè)并購產(chǎn)生并購正績(jī)效的決策組成部分之間的作用方式。 綜上所述，本文將從市場(chǎng)性動(dòng)因和政府性動(dòng)因兩個(gè)方面，對(duì)我國上市公司并