【正文】 1） 買殼上市 由于退出機制不健全，我國證券市場上存在一些被“ ST”或“ PT”的虧損上市公司，還有一些歷史遺留問題股，是不成熟的、過渡型市場經(jīng)濟體系產(chǎn)物，它們被稱為“殼資源”。我國政策明確提出，支持國有大中型企業(yè)通過改制進入證券市場。因此，一些業(yè)績和發(fā)展前景較好的民營企業(yè)，由 于缺少上市融資的機會，就會通過并購“殼資源”達到進入證券市場融通資金的目的。民營高科技企業(yè)托普集團收購四川長征，就是“買殼上市”并購的經(jīng)典案例。 （ 2）優(yōu)化財務(wù)資源配置 自由現(xiàn)金流量是 企業(yè)在滿足了再投資需要之后 ，產(chǎn)生的 剩余現(xiàn)金流量 。 一般來說， 處于不同 發(fā)展階段 的 公司，對現(xiàn)金流量的需求 情況 也 各有 不同。已經(jīng)進入成熟期或衰退期的公司， 擁有 豐富的自由現(xiàn)金流量， 卻 缺少 合適的投資機會。而另外一些處于發(fā)展階段的公司，雖然具有較多的投資機會，卻面臨 著 嚴(yán)重 的 現(xiàn)金 流 短缺。若上述兩種企業(yè)結(jié)合在一起 ，就可以發(fā)揮雙方 的資金優(yōu)勢和發(fā)展優(yōu) 勢， 充分利用 自由現(xiàn)金流量，實現(xiàn)財務(wù)資源的有效配置。 （ 3）取得節(jié)稅收益 根據(jù)稅法的規(guī)定，不同類型公司和不同類型資產(chǎn)所征收的稅率是有所差異的。例如，對于虧損公司，稅法中有 虧損遞延條款 。如果并購一家虧損公司可以抵消賬面盈上市公司成功并購機制研究 18 余，減少企業(yè)繳納的所得稅。另外，國家對于高新技術(shù)企業(yè)有稅收優(yōu)惠政策。企業(yè)可以通過并購一家高新技術(shù)企業(yè)，將主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司，從而享受納稅優(yōu)惠。所以，并購公司通過并購，進行財務(wù)整合達到合理避稅也成為并購動機的一種。 （二）政府性動因 現(xiàn)階段 ， 我國上市公司仍以國有控股為主體，上市公司的控股股東 絕大多數(shù) 是 國有資產(chǎn)管理局或國有資產(chǎn)管理公司等單位。因此，各級政府對 其所在 轄區(qū)內(nèi)或擁有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的上市公司 ，進行 的并購 交易活動 ， 往往具有重要 影響 。政府主導(dǎo) 的 公司并購動因， 可以歸結(jié)為兩個方面。 1． 消除虧損上市公司 國有企業(yè)的深入 改革， 使得 傳統(tǒng)體制下上市公司只生不死所積累的問題日益明顯。 為數(shù)不少的 長期 虧損上市公司，占用大量資金的同時還享受著財政退庫補貼。而一些經(jīng)營績效良好的上市公司，卻受制于 資金、設(shè)備、場地 等因素，難以發(fā)展壯大。繼續(xù)維持 虧損上市公司 生存 ，不僅會加重財政負(fù)擔(dān)，還會影響對優(yōu)勢上市公司的資金支持。然而， 讓虧損上市公司 簡單 的 宣布破產(chǎn) ，加重社會負(fù)擔(dān)也是不合理的。通過政府主導(dǎo)的并購，一定程度上可以 取得規(guī)模 效應(yīng)， 實現(xiàn)優(yōu)勢上市公司 的 低成本擴張 ，改善我國市場狀況。 2． 調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 我國政府在調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的過程中，增加新的資金投入，不僅受到可投入資本量的制約，在存量資產(chǎn)不變的情況下，投入資金反而會被 不合理存量結(jié)構(gòu)吸附，使 資源 配置效益下降。 并購無疑是盤活 存量資產(chǎn) 的重要途徑。 但是，公司并購終歸是企業(yè)行為，如果政府進行過多的干預(yù)，甚至作為政府 挽救困難企業(yè)的途徑 ，公司并購將難以發(fā)揮其經(jīng)濟功能。政府應(yīng)該鼓勵產(chǎn)業(yè)集中度低 、競爭激烈的公司并購，對于集中度相對較高的產(chǎn)業(yè)，則應(yīng)預(yù)防公司并購帶來的壟斷。 二、我國上市公司并購動因的特點 并購 的 歷史 在 西方已有 100 多年 ， 關(guān)于并購動因的理論研究 也 由來已久，但是大多是基于發(fā)達國家視角進行的研究 。 改革開放以來，我國在企業(yè)并購方面也有了近30 年的實踐。 我國 市場經(jīng)濟體系 正在 逐步完善 ， 企業(yè)國際化進程 加快， 并購作為 企業(yè)實現(xiàn)快速成長、低成本擴張的重要手段 ，正在中國 掀起一股企業(yè)并購熱潮 。與 西方企業(yè)并購 的 利潤最大化和市場競爭動機相比 ，我國企業(yè)并購在一定程度上發(fā)揮了 盤活存量資產(chǎn)，促進社會資源合理配置的作 用 。上市公司并購動因具有以下特點： 1． 許多并購活動是政府意志的體現(xiàn) 。 在我國，許多財政主管部門出于消滅虧損企業(yè)的目的，通過制定優(yōu)惠政策，鼓勵并購。企業(yè)并購動機受政府政策影響 較大 ， 并 非 完全出于 企業(yè)自身發(fā)展的需要。 但是，上市公司成功并購機制研究 19 公司 并購歸根結(jié)底是產(chǎn)權(quán)交易，涉及 到 所有權(quán)的問題。 而 我國是全民所有制國家，政府是國有資產(chǎn)所有者的代表，因此并購必然會受到政府的干預(yù)，這一點在高度管制的行業(yè)中尤為明顯。從海爾集團并購青島紅星和廣東愛德集團的案例中可知，政府在并購中扮演了重要角色，發(fā)揮了重要作用 [31]。 從 企業(yè)發(fā)展理論 來看 ，企業(yè)發(fā) 展壯大的途徑一般有兩 種 ，一 種 是靠企業(yè)內(nèi)部資本的積累，實現(xiàn)漸進式的成長 。另一種 是通過企業(yè)并購，迅速擴 大 資本規(guī)模，實現(xiàn)跳躍式發(fā)展。從企業(yè)成長的角度來看，與企業(yè)內(nèi)部資本積累相比， 公司 并購可以給企業(yè)帶來更快的發(fā)展。 然而， 現(xiàn)今中國的企業(yè)并購行為并非完全 出 于企業(yè)的意愿，而 是 摻雜了政府的意志。 2． 企業(yè)并購動機還處于較低層次 。 迄今為止，企業(yè)并購在中國大體上經(jīng)歷了三個階段 [32]。 第一個階段： 20世紀(jì) 80年代中后期。這個時期，中國的企業(yè)并購呈現(xiàn)半行政化的特點，是以 “ 保定模式 ” 和 “ 武漢模式 ” 為典型的政府干預(yù)下的企業(yè)合并。 第二個階段： 80年代末到 90年代初。中國企業(yè)大規(guī)模的重組并購，大體上是半市場化的運作。 第三個階段： 90年代至今。股份制的推出，資本市場的建立，都給企業(yè)并購搭建了平臺，中國的并購開始進入全市場化的轉(zhuǎn)型整合期，中國的所有企業(yè)，在這一時代，都在進行大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)重組。 目前， 我國 大多數(shù)并購行為尚處于并購的萌芽階段。 有 些企業(yè)并購是看中了對方的 資源 ，有的甚至是為了 獲取對方土地， 經(jīng)營地產(chǎn) 。另外，公司壯大 需要大量的資金，靠 企業(yè)自身 積累是 有限而漫長的 ， 然而我國的 上市審查又相當(dāng)嚴(yán)格，很多企業(yè)無法以此籌資，因此買殼上市也成為 部分企業(yè)并購的動機。 由于 資本市場 運轉(zhuǎn) 有效 性的提高 。越來越多的公司已經(jīng)意識到，企業(yè)之間通過合并，可以實現(xiàn)資源 互補，揚長避短，真正實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。因此越來越多的中國企業(yè)正在進入到 并購浪潮中。通過并購提高公司的經(jīng)營效率，實現(xiàn)股東財富最大化 ，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化 的目標(biāo) 。 第二節(jié) 并購目標(biāo)公司定位及其定價 一、并購公司定位 在企業(yè)并購中，并購公司的首要任務(wù)是發(fā)現(xiàn)具有價值的目標(biāo)公司。但是對并購公司而言，發(fā)現(xiàn) 和選擇恰當(dāng)?shù)?目標(biāo)公司 ， 必須 建立在 對自身進行充分 定位 基礎(chǔ) 之上 。因此 ， 并購公司的首要工作是對自身 狀況和 發(fā)展戰(zhàn)略進行透徹分析 定位 ，并在此基礎(chǔ)上確定并購戰(zhàn)略 和并購 目標(biāo)。 上市公司成功并購機制研究 20 托馬斯 彼得斯和羅伯特 沃特曼所著的《追求卓越》一書 ， 有關(guān) 西方企業(yè)經(jīng)營實踐的研究指出：就贏利來看，集中經(jīng)營核心產(chǎn)品的企業(yè)最高，相關(guān)多元化經(jīng)營的企業(yè) 其次 ，最低的則是那些 不具有 相關(guān)多元化經(jīng)營的企業(yè)。其中最重要的原因就是 ， 企業(yè)資源和核心能力的延展范圍往往是有限的 。 當(dāng)企業(yè)超越自身的資源和核心能力范圍進行多元化擴張 時 ，很難實現(xiàn)范圍經(jīng)濟。核心競爭力戰(zhàn)略觀 ， 也不鼓勵企業(yè)進入那些與企業(yè)核心優(yōu)勢缺乏戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，認(rèn)為只有建立在現(xiàn)有資源和核心 競爭力 基礎(chǔ)上的戰(zhàn) 略才會引導(dǎo)企業(yè)獲取持久的競爭優(yōu)勢。 這樣的并購公司 定位 ，也正是我國上市公司市場性并購動因的出發(fā)點，以便最終實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，提升市場 競爭地位、擴大市場份額，降低交易費用等戰(zhàn)略目標(biāo)，使企業(yè)價值增加，取得長期持續(xù)的并購正績效。 因此，本文 認(rèn)為，并購公司 自身 定位應(yīng)該 從 價值鏈 的 分析出 發(fā) ，通過 對 自身產(chǎn)品的戰(zhàn)略地位和價值鏈的優(yōu)劣勢 分析 ，確定 公司 并購戰(zhàn)略 和制定目標(biāo)公司選擇標(biāo)準(zhǔn) 。 1． 分析各 產(chǎn)品戰(zhàn)略地位 ， 確定核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移方向。 在并購活動尚未開始之前， 并購公司財務(wù)人員 應(yīng)該 編制企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)品分部報告，分析 各產(chǎn)品銷售收入 所占 比例 ， 及 其利潤率變化趨勢， 預(yù)計其發(fā)展前景， 判斷 各個 產(chǎn)品或產(chǎn)品組合 對公司的重要程度 。再 結(jié)合營銷部門 提供的 產(chǎn)品分析， 明確各 產(chǎn) 品的 戰(zhàn)略競爭地位 ， 確定企業(yè)核心業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移方向 。 下面通過一個簡單的例子 來 說明具體過程 。 假定 并購 公司的產(chǎn)品有 A、 B、 C三種，三種產(chǎn)品近五年來的收益情況如表 31所示 。 其中： 各產(chǎn)品負(fù)擔(dān)的期間費用產(chǎn)品銷售成本產(chǎn)品銷售收入收益 ??? 表 31：產(chǎn)品收益情況表 產(chǎn)品 2021 年 2021 年 2021 年 2021 年 2021 年 收益 收益所占比重 收益 收益所占比重 收益 收益所占比重 收益 收益所占比重 收益 收益所占比重 A 90 50% 80 40% 60 48 24% 30 % B 60 % 72 36% 60 72 36% 60 % C 30 % 48 24% 60 80 40% 90 50% 總計 180 100% 200 100% 180 100 200 100% 180 100% 由表 31 中 收益的變動趨勢 ，我們 可以看出 ， A 產(chǎn)品 已經(jīng)進入 衰退 期 ， B 產(chǎn)品 收益情況 相對穩(wěn)定， C 產(chǎn)品 已經(jīng) 成為 公司重要 的 獲取利潤資源 。 通過分析 ，并購公司未來應(yīng)該圍繞 B 和 C 業(yè)務(wù)做重點發(fā)展 。 B 產(chǎn)品 應(yīng)該已經(jīng)步入成熟期 ， 對目標(biāo)公司的選擇，可以考慮與 B 產(chǎn)品 相關(guān)聯(lián)的企業(yè)，使并購達到降低產(chǎn)品 成本， 實現(xiàn) 規(guī)模經(jīng)濟 的目的。 C 產(chǎn)品 應(yīng)該正 處于成長期，該產(chǎn)品 具 有 良好 的成長和獲利 空間 ， 未來 增長速度可能對資金方面會有很大 需求。 能夠提供財務(wù)資源的目標(biāo)公司，可以使并購公司獲得上市公司成功并購機制研究 21 較好財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。 2． 找出并購公司 價值鏈 中 的優(yōu)勢和薄弱環(huán)節(jié)，確定 對 目標(biāo)公司 的需求 要素。 下面 的工作是分析 采購、生產(chǎn)、銷售和研發(fā)等價值鏈中優(yōu)勢和劣勢，對其進行成本分析，進而確定目標(biāo)公司選擇標(biāo)準(zhǔn)。一般來說，可以 從主體價值鏈活動和支持價值鏈活動兩方面進行分析。由于主體價值鏈活動直接消耗資源，其優(yōu)劣勢可以從所耗費的成本直接得出。支持價值鏈活動不直接耗用資源，其優(yōu)劣勢分析應(yīng)采取其他方法。通常，需要對主體價值鏈活動做 5 年以上的分析，才能看出其成本組成現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，從而得出其優(yōu)劣勢。 經(jīng)過上述分析，并購公司基本可以確定未來需要重點發(fā)展的產(chǎn)品，及各產(chǎn)品價值鏈中的優(yōu)劣勢，明確企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和制定并購戰(zhàn)略了。在此基礎(chǔ)上， 確定 對 目標(biāo)公司的基本 需求 要素 ，進而明確目標(biāo)公司 選擇標(biāo)準(zhǔn)， 為并購成功奠定基礎(chǔ) 。 二、目標(biāo)公司選擇及其價值評估 （一）目標(biāo)公司的選擇 在公司并購中，不同的并購公司在選擇目標(biāo)公司時，由于各自所處的環(huán)境 和 條件不同， 對 目標(biāo)公司的篩選原則也有所不同。一般情況下，選擇目標(biāo)公司應(yīng)考慮 以下 因素： 1． 目標(biāo)公司的規(guī)模。 首先要考察 目標(biāo)公司的主營業(yè)務(wù)收入或銷售毛利 率 。 其次是 目標(biāo)公司的市場占有率。 如果目標(biāo)公司在 特定市場占據(jù)一定份額 ，并購后的公司更容易獲得快速發(fā)展，也有利于獲得長期持續(xù)的并購正績效。再者，需要關(guān)注 目標(biāo)公司的市場分散化程度和經(jīng)營多樣化程度。 分散化和多樣化程度越高，并購業(yè)務(wù)風(fēng)險越大，對并購后能否保持公司核心競爭力的判斷越加復(fù)雜。 2． 目標(biāo)公司的財務(wù)狀況。 并購公司應(yīng)對目標(biāo)公司的償債能力、盈利能力、營運能力和成長能力進行全面評價。根據(jù)企業(yè)的并購戰(zhàn)略，負(fù)債率較低，具有充?，F(xiàn)金流資源的公司可以選擇負(fù)債率高，具有良好獲利空間的目標(biāo)公司，優(yōu)化財務(wù)資源配置。另外，并購虧損目標(biāo)公司可以取得稅收優(yōu)惠。如果目標(biāo)公司接受換股并購，也可以取得良好的避稅效應(yīng)。 3． 目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。 股權(quán)結(jié)構(gòu)的集散程度和股東特征，對并購的難易程度和并購后的公司治理有著重要影響。股權(quán)越分散，流動性越強，達到控股目的所需的持股比例越低，并購越容易成功。 管理層持股、 員 工持股、家族 持股 等這些穩(wěn)定的內(nèi)部持股所占比重越高，并購難度越大。通常，內(nèi)部持股達到 30%以上 ，敵意并購就很少得逞。 4． 并購的成本。 并購成本包括并購前期成本和并購后期整合成本。并購前期成本包括 搜集信息成本、談判成本、資產(chǎn)交易成本、反收購成本 等。并購整合成本是指上市公司成功并購機制研究 22 并購?fù)瓿珊?，并購公司和目?biāo)公司進行整合需要花費的成本。目標(biāo)公司在產(chǎn)品業(yè)務(wù)、企業(yè)文化、財務(wù)制度等方面，與并購公司的相似度越高，并購的整合成本越低。一些績效較差的國有上市公司，價值評估較低，加上政府給予的一些優(yōu)惠政策，并購前期成本較低。但是，這種并購一般都需要并購公司 承擔(dān)其債務(wù)和接納其員工，那么，并購后期的整合成本就會很高，并購公司應(yīng)該對并購成本進行全面考慮。 5． 并購 雙方內(nèi)部的經(jīng)營能力。 公司的經(jīng)營能力體系包括其管理、技術(shù)、生產(chǎn)、銷售、人力資源等方方面面的能力。對并購雙方的經(jīng)營狀況進行評價，明確新公司在行業(yè)中的地位和優(yōu)劣勢，是選擇目標(biāo)公司的重要參考依據(jù)。它是并購公司能否實現(xiàn)并購動機，發(fā)揮并購后的優(yōu)勢互補，判斷并購整合難易程度的重要決策標(biāo)準(zhǔn)。 6． 目標(biāo)公司 所處 環(huán)境。 一方面是公司所處的行業(yè)環(huán)境。包括主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段和未來的發(fā)展趨勢，行業(yè)內(nèi)的競爭狀況。這方面的分析可以借 助 邁克爾 波特的 五種力量 模型 進行。另一方面是目標(biāo)公司所處的區(qū)位環(huán)境。包括經(jīng)濟地理位置和自然地理位置。經(jīng)濟地理位置包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、經(jīng)濟和市場發(fā)展態(tài)勢、公眾文化素質(zhì)等。自然地理位置包括地