【正文】 這種背離市場利益均衡的行為，形成中國證券市場戰(zhàn)略重組的障礙，直接導(dǎo)致上市公司并購的市場化程度不高。一方面，根據(jù)利益相關(guān)者理論，以股東單邊治理為立法基礎(chǔ)的企業(yè)法必須做出調(diào)整，以適應(yīng)利益相關(guān)者共同治理的要求。第二層次，專指那些與公司有直接關(guān)系的自然人或社會團體，這樣排除了政府、社會團體等，如納斯的定義：“利益相關(guān)者是與企業(yè)有關(guān)系的人，他們使企業(yè)運營成為可能”。而且，為使其他投資人更容易及時掌握股票動態(tài)并了解有關(guān)意圖，法律提供給有收購意圖和無收購意圖人兩種表格——詳細的13d表和簡略的13g表，以便其他投資人作出判斷。之后，每買入或賣出1%以上該種股票，或購買意圖發(fā)生變化時，應(yīng)及時（一天內(nèi)）向上述機構(gòu)補充備案。 國浩. 中美購并法律制度中信息披露比較〔J〕．上市公司，2000(8) :23.（三）關(guān)于信息公開披露的內(nèi)容有研究從中美比較的視角，對我國上市公司并購重組中信息公開披露的內(nèi)容進行了檢討。當時，證監(jiān)會有關(guān)專家認為，由于我國的證券市場仍處在不夠成熟的初級階段，立法側(cè)重于給尚不夠成熟的市場參與者提供更多的時間和更充分的機會去吸收、消化影響股市價格的信息。平等性即公開、平等地將信息披露給每一位投資者。信息公開披露的主要目的，就是讓普通股民及時得到信息，在公平的市場環(huán)境中作出決定。 陳共等主編. 公司購并原理與案例〔M〕．北京:中國人民大學(xué)出版社，1996:5154. 丁向陽、李從國等編著. 企業(yè)兼并—政策．理論．實務(wù)〔M〕．北京:中國社會科學(xué)出版社，1996: 1014. 北京思源兼并與破產(chǎn)咨詢事務(wù)所編著. 中國企業(yè)兼并與破產(chǎn)手冊〔M〕．北京:經(jīng)濟管理出版社，1993:10. 但該理論也有三個明顯的缺陷：（1）一些經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)收購?fù)瓿梢院螅召彿狡谕膮f(xié)同效應(yīng)并沒有帶來顯著的收益回報；（2）完全不考慮收購市場的懲誡作用； Coffee. Regulating the Market for corporate Control , A Critical Assessment of the Tender Offer’s Role in Corporate Governance〔J〕．Colum. L. Rev. 1984(84): 1162.（3）無法解釋敵意收購與善意兼并的區(qū)別，既然都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，目標公司管理層為什么不接受善意兼并、收購方為什么要發(fā)起敵意收購都仍然是個謎。所謂閑置現(xiàn)金流（free cash flow），是指在公司已有現(xiàn)金流中扣除再投資于本公司的可盈利項目的開支之后所剩余的現(xiàn)金流。 Guide to Takeovers, Theory, Evidence and Regulation〔J〕． Yale j. on Reg. 1992 ( 9): 125,.Easterbrook和Fischel進一步發(fā)展了收購可以降低委托－代理成本的理論。（三）肯定公司收購創(chuàng)造價值論者關(guān)于利益來源的觀點與上述認為公司收購僅僅是已有利益在不同主體之間再分配的觀點相反，對公司收購價值持肯定意見的學(xué)者則認為，適當?shù)氖召徎顒涌梢赃_到促成趨于合理的規(guī)模經(jīng)濟、優(yōu)化企業(yè)組合、加強專業(yè)化與合作、協(xié)調(diào)企業(yè)間關(guān)系、爭奪先進的科學(xué)技術(shù)、獲取高額利潤、增強競爭能力、適應(yīng)金融市場的變化以及改善公司的治理結(jié)構(gòu)等等目的，從而在并購重組活動中產(chǎn)生新的利益或價值。 Richard Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers〔J〕． J. Business, 1986(59):144. 因公司收購而造成壟斷產(chǎn)生、競爭減少的確有害于社會，但即使是善意并購也會產(chǎn)生同樣的后果，而且各國反壟斷立法都已經(jīng)或正在為解決此項問題做出努力。 Ickowitz amp。Shleifer和Summers認為，目標公司與其雇員的雇用合同中有一項默示條款，即公司將公正地對待每一位雇員。因此法律關(guān)注的焦點應(yīng)當從降低“代理成本”轉(zhuǎn)移到保護易受機會主義行為侵害的利益相關(guān)者權(quán)益這邊來。（一）上市公司并購重組的利益來源與公司收購的價值爭論既然在上市公司的并購重組中存在利益，那么該利益又來自哪里呢？該利益是并購重組內(nèi)在機制的新創(chuàng)價值，還是原有價值在不同利益主體之間的再分配？進一步的追問則是，收購方往往愿意在經(jīng)評估確定的股權(quán)價值上再支付一筆溢價，那么這筆溢價又是從何而來？溢價的產(chǎn)生符合倫理及效益原則嗎？溢價是新創(chuàng)價值還是利益再分配？對上述問題的回答又涉及到理論界關(guān)于公司收購的價值爭論，正如本文在第三章所述，目前關(guān)于公司收購是否創(chuàng)造價值在理論界存在激烈的爭論。 李善民、〔J〕．經(jīng)濟研究》，2002（11）：37.在采用財務(wù)指標法方面，原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本進行了實證研究，該項研究比較了公司重組前后的4個會計指標，發(fā)現(xiàn)重組當年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比重較重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負債率則有所下降，這些會計指標變動幅度與重組的方式和重組各方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。如果從Dewing(1921)算起，西方經(jīng)濟學(xué)家對并購績效問題的研究已經(jīng)有了很長的歷史。 陳紅． 要約收購的制度缺陷與修正〔J〕．中國證券期貨，2004(5) ：22． 陳紅指出上述規(guī)定存在三個制度缺陷：一是此處沒有明確規(guī)定目標公司管理層在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下是否有權(quán)采取反收購的措施?！稅凼构煞萦邢薰菊鲁獭返?7條規(guī)定：“單獨會者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)10%（不含投票代理權(quán)）以上、持有時間半年以上的股東，如果推選代表人進入股東會、監(jiān)視會的，應(yīng)當在股東大會召開前20日，書面向董事會提出，并提供有關(guān)材料。（三）對中國上市公司反收購現(xiàn)狀和問題的討論目前，中國證券市場發(fā)生的比較有影響的反收購案例有報延中公司反收購案、濟南百貨反收購案、愛使股份反收購案等，這些反收購案既有成功的也有失敗的。維護公司股東主權(quán)至上理論認為管理層無權(quán)實施反收購措施。基于公司的社會責(zé)任，如果董事會合理地認為一項收購將嚴重損害利益相關(guān)者，董事會則有權(quán)采取反收購措施，盡管該措施限制了股份的自由轉(zhuǎn)讓。一旦被發(fā)現(xiàn)，管理層通常被處以嚴重的懲罰。提高相關(guān)者的持股比例，增加收購者取得控股權(quán)的難度著眼于股權(quán)方面的反收購措施使得收購者取得控股全權(quán)的必要條件變得無法實現(xiàn)。一個值得追問的問題是，既然政府在利益博弈中的強勢地位并非牢不可破，政府為什么還會有尋求強勢地位的沖動呢？這一問題本文同樣也留在本章第三節(jié)予以解決。第三個階段是外資并購的收緊階段（2004年年末和2005年年初以來），這一階段對紅籌上市的監(jiān)管重點仍然放在外資并購階段，但對并購的程序卻提出了更高的要求。對“無異議函”制度，孫立律師的評論頗為貼切：“無異議函的誕生和取消，實際上反映了市場各方（特別是企業(yè)、境外中介機構(gòu)）與中國證監(jiān)會的博弈，反映了監(jiān)管理念的變化。后在國務(wù)院授權(quán)下，中國證監(jiān)會同意其上市，但必須補交申請，并于2000年1月17日出具無異議函。因此，在境外上市過程中不僅會出現(xiàn)外資并購境內(nèi)企業(yè)并將內(nèi)資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍酞氋Y企業(yè)的問題，還存在境內(nèi)民企將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外公司的問題和飽受批評的“假外資”問題。我們發(fā)現(xiàn)與中國聯(lián)通的博弈結(jié)果相反，政府并未出臺新的政策禁止這種做法。2000年6月，聯(lián)通董事長兼CEO楊賢足在該公司公開招股的電視會議上宣布，聯(lián)通母公司及上市公司總共涉及的“中中外”問題已基本解決，有關(guān)問題共涉及98億元人民幣投資本金及超過40億元的賠償。上述對收購方和政府可得利益的分析表明，雖然外資并購一般都能實現(xiàn)“雙贏”，但在有些時候，雙方的利益并非完全一致，比如說外資要控股而政府的產(chǎn)業(yè)政策尚不允許，這時外資可能會采取種種迂回的辦法并最終促使政策發(fā)生相應(yīng)的變化。因為根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，嚴重虧損的上市公司，如果收購方能夠做到改善上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營，將被認為是有利于上市公司發(fā)展和有利于證券市場發(fā)展的舉措，也就有了申請豁免要約收購的法定理由，就可以名正言順的向證券監(jiān)管部門申請豁免要約收購?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》規(guī)定達到30％的持股比例才觸發(fā)要約收購，%的股份。除了上述在履行要約收購中必然遇到的法律程序，收購方還要面臨許多其他風(fēng)險，例如增大收購成本，增大收購失敗的風(fēng)險等。所以，監(jiān)管機構(gòu)得到的是，上市公司質(zhì)量得到一定提高、現(xiàn)有中小投資者利益得到保護以及證券市場得以安定。特別是在敵意收購的情況下，收購方和目標公司管理層之間的利益沖突將會更加激烈。依賴控股股東的地位，往往能收回最初的投資。從橫向視角，以中國上市公司并購重組典型案件為例，本節(jié)對并購重組中的利益各方進行了分析；從模式創(chuàng)新和政策突破的縱向視角，本節(jié)對并購重組中的各方利益博弈進行了分析。收購方在獲得控股權(quán)后，往往還會以資產(chǎn)置換等方式向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。上市公司現(xiàn)任管理層上市公司的現(xiàn)任管理層往往會隨著收購的完成而變更，正是這一功能使公司收購的支持者認為可以有效地降低現(xiàn)代企業(yè)中的“委托－代理”問題。監(jiān)管機構(gòu) 證券監(jiān)管機構(gòu)的首要任務(wù)是保護投資者的權(quán)益，為此，我國的證券監(jiān)管機構(gòu)對上市公司設(shè)置了相應(yīng)的盈利要求。再如，立法關(guān)于收購過程中嚴格的信息披露責(zé)任亦是賦予市場參與各方以知情權(quán)，從而為其在收購過程中的操作流出足夠的決策時間和操作機會。有了這種動力，一個個創(chuàng)新的收購模式就產(chǎn)生了。奇怪的是為什么他們在法律上沒有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，而收購時行動卻能如此一致，收購后在董事會股東會中竟也能相互配合？答案在于，多個收購方本來就是“一致行動人”，而你在法律上又找不出它們之間是關(guān)聯(lián)方，這就是市場中模式創(chuàng)新，合法但規(guī)避法律。由于政府在產(chǎn)業(yè)限制、國企改革等方面的政策可能是收購方實施并購重組的障礙，由此便產(chǎn)生了收購方和政府之間的利益博弈。1998年10月，信息產(chǎn)業(yè)部對“中中外”模式做出違規(guī)定性，從此聯(lián)通開始了漫長的“中中外”項目的協(xié)議妥善解決進程，該問題也成為聯(lián)通上市的主要障礙。圖413：互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商“咨詢服務(wù)”模式收購方、被收購方和政府三方利益博弈關(guān)系圖 遵守產(chǎn)業(yè)限制 不進入電信內(nèi)容服務(wù)產(chǎn)業(yè)國外上市的主體公司（收購方、外國法人） 政府新政策否定合法性 ①設(shè)立外商投資企業(yè)（中國法人） ②外商投資企業(yè)與國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司簽訂《咨詢服務(wù)協(xié)議》 政府默認或認定合法性（實際選擇）在上圖所示的利益博弈是新浪、搜弧、盛大、九城、攜程等互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國NASDAQ證券市場上市時都要經(jīng)歷的過程。典型的例證是境內(nèi)民企以“紅籌”方式赴境外上市過程中政府和民營企業(yè)之間的利益博弈。這些變化可以概括為三個階段。2000年以來境內(nèi)民營企業(yè)在香港證券市場表現(xiàn)相當活躍，涌現(xiàn)出格林柯爾、超大農(nóng)業(yè)、歐亞農(nóng)業(yè)等四大民企代表股，但隨后這些民企又受到香港證券機構(gòu)的這樣那樣的質(zhì)疑，出現(xiàn)了多起“高臺跳水”事件，歐亞農(nóng)業(yè)的主席楊斌更是淪為階下囚。根據(jù)該規(guī)定，外資并購境內(nèi)企業(yè)（包括資產(chǎn)收購和股權(quán)收購）需要先評估，收購的價格不能和評估價有太大的差異，并購需要報外資管理部門批準。盯住資本外逃“中轉(zhuǎn)站” 〔N〕．21 世紀經(jīng)濟報道，200487(6). 趙由頁．新規(guī)發(fā)布狙擊資本外逃，小企業(yè)融資遇阻〔N〕．市場報，20050308(4).可見，政府在利益博弈中確實處于強勢地位，政府可以隨時出臺新政策。收購與反收購爭奪戰(zhàn)是上市公司并購重組過程中經(jīng)常會出現(xiàn)的問題，在我國首例上市公司收購案“寶延事件”中即已經(jīng)出現(xiàn)反收購問題，2005年2月爆發(fā)的“盛大新浪并購案”更是給社會公眾上了一堂生動的“反收購”知識普及課，中國上市公司并購重組利益思想的發(fā)展開始于對反收購問題的討論。賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定該種措施通過給予收購者一定的經(jīng)濟利益，促使目標企業(yè)和收購者達成一定的妥協(xié)，收購方最終收回收購要約，從而使目標公司達到反收購的目的。該理論已經(jīng)被司法接受，例如在猶納科公司訴米薩公司一案中，美國特拉華州高等法院認為猶納科公司董事會采取的反收購措施的權(quán)利來源于其對公司最基本的義務(wù)和責(zé)任――保護公司，使其免遭來自任何方面的損害；在Revlon VS Pantry Pride 案中，美國特拉華州高等法院認為當一個公司不可避免地被收購時，董事會的角色，就從保持公司的獨立性轉(zhuǎn)變成一個拍賣者，即為公司股東的股份尋找一個最高報價。維護公司股東主權(quán)至上理論這種理論認為，公司管理層是由股東選任的，其任務(wù)在于負責(zé)公司業(yè)務(wù)執(zhí)行，無權(quán)決定由誰控制公司。平衡法人利益最大化和股東利益最大化理論清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院《管理層收購國際比較研究》課題組指出，公司治理的核心問題――公司是為誰的利益服務(wù)？目前從美國、歐洲和日本等對于公司治理的研究來看，這個問題顯然沒有完全解決，在各國的實踐中也有很大的區(qū)別。在華建電子已經(jīng)和股權(quán)出讓方簽訂《股權(quán)收購協(xié)議》的情況下，濟南百貨通過反對華建電子重組的董事會決議，并最終反收購成功。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176.根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第33條的規(guī)定，被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。二、 并購重組利益思想的發(fā)展：關(guān)于并購重組績效的討論中國上市公司并購重組利益思想在對并購重組績效問題的討論中獲得了長足的發(fā)展。 陳信元、張?zhí)镉? 資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)〔J〕．經(jīng)濟研究，1999(9):4755. 余光和楊榮研究滬深兩地1993－1995年的一些并購事件后得出，目標公司股東可以在并購事件中獲得正的累計異常收益，而公司股東則難以在并購中獲利。從上述國內(nèi)關(guān)于績效問題的研究來看，與西方國家一樣，國內(nèi)關(guān)于上市公司并購重組績效問題的研究目前尚未取得被廣泛接受的觀點。其主要觀點可以分為如下幾類：公司收購的利益和溢價來自相關(guān)者利益的轉(zhuǎn)移持這種觀點的學(xué)者從現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟學(xué)的觀點出發(fā)，主張公司是一個“系列合同”（nexus of contracts），其目的在于維護公司股東與公司中的其他利益相關(guān)者（如管理層、雇員、債權(quán)人和可能情況下的某