【正文】 前者的盈虧圖如圖 。前者由兩份多頭組成，后者由兩份空頭組成。 第三節(jié) 期權(quán)交易策略 圖 看跌期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合 對(duì)角組合2002020 40 60 80短期權(quán)到期時(shí)的股價(jià)盈虧期限短的期權(quán)盈虧 期限長的期權(quán)盈虧 組合的總盈虧低協(xié)議價(jià)格 高協(xié)議價(jià)格X1 X2第三節(jié) 期權(quán)交易策略 6. 看跌期權(quán)的熊市反向?qū)墙M合。其盈虧圖與圖 。 ? 它有四種類型： ?一份看漲期權(quán)多頭與一份期限較短的看漲期權(quán)空頭的組合，稱看漲期權(quán)的正向差期組合。 ? 一份看跌期權(quán)多頭與一份同一期限、較高協(xié)議價(jià)格的看跌期權(quán)空頭組合也是牛市差價(jià)組合。因此組合 A的價(jià)值大于組合 B。 因此當(dāng) S較小時(shí) ， 看跌期權(quán)的曲線與其下限或者說內(nèi)在價(jià)值 X－ S是重合的 。 ]0,[ )( tTrXeS ???第二節(jié) 期權(quán)價(jià)格的特性 ? 此外， r越高、期權(quán)期限越長、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率越大，則期權(quán)價(jià)格曲線以 0點(diǎn)為中心，越往右上方旋轉(zhuǎn)，但基本形狀不變，而且不會(huì)超過上限，如下圖所示： 第二節(jié) 期權(quán)價(jià)格的特性 （二）看跌期權(quán)價(jià)格曲線 ? 我們先看無收益資產(chǎn)看跌期權(quán)的情形 。實(shí)際上，只有當(dāng) tn時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格足夠大時(shí)，提前執(zhí)行美式看漲期權(quán)才是合理的。 ? 我們假設(shè)在期權(quán)到期前，標(biāo)的資產(chǎn)有 n個(gè)除權(quán)日，t1， t2…… ， tn為除權(quán)前的瞬時(shí)時(shí)刻，在這些時(shí)刻之后的收益分別為 I1， I2， …… ， In，在這些時(shí)刻的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格分別為 S1， S2， …… Sn。 由于 ， 因此 。 ? 由于 ， 因此 ， 在 t時(shí)刻組合 A的價(jià)值也應(yīng)大于等于組合 B， 即 : ? 由于期權(quán)的價(jià)值一定為正 ， 因此無收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價(jià)格下限為： （ ） ),m a x ( XS TTT SXS ?),m a x (SXec ttr ?? ?? )()( ttrXeSc ????)0,m a x ( )( tTrXeSc ????第二節(jié) 期權(quán)價(jià)格的特性 （ 2）有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價(jià)格的下限 ? 我們只要將上述組合 A的現(xiàn)金改為 ，其中 I為期權(quán)有效期內(nèi)資產(chǎn)收益的現(xiàn)值，并經(jīng)過類似的推導(dǎo)，就可得出有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價(jià)格的下限為： （ ） ()I r t tXe ???()m a x( I , 0 )r t tc S Xe ??? ? ?第二節(jié) 期權(quán)價(jià)格的特性 2. 歐式看跌期權(quán)價(jià)格的下限 （ 1）無收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價(jià)格的下限 ? 考慮以下兩種組合： 組合 C：一份歐式看跌期權(quán)加上一單位標(biāo)的資產(chǎn) 組合 D：金額為 的現(xiàn)金 ? 在 T時(shí)刻 ， 組合 C的價(jià)值為： max（ ST， X） ， 組合 D的價(jià)值為 X 。由于期權(quán)多頭的最大虧損額僅限于期權(quán)價(jià)格，而最大盈利額則取決于執(zhí)行期權(quán)時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格與協(xié)議價(jià)格的差額，因此波動(dòng)率越大，對(duì)期權(quán)多頭越有利，期權(quán)價(jià)格也應(yīng)越高。因此， 標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格越低、協(xié)議價(jià)格越高，看跌期權(quán)的價(jià)格就越高。顯然， 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率越高，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值就越大。 期權(quán)市場(chǎng)概述 Ⅱ （一）期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值 ? 期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值 （ Intrinsic Value） 是指多方行使期權(quán)時(shí)可以獲得的收益的現(xiàn)值。 期貨合約的買方到期必須買入標(biāo)的資產(chǎn)，而期權(quán)合約的買方在到期日或到期前則有買入（看漲期權(quán)）或賣出（看跌期權(quán)）標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。 期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的，而期權(quán)合約則不一定。如果不考慮可轉(zhuǎn)債的贖回條款，可轉(zhuǎn)換債券可以近似的等于 1份普通債券加上 1份股票的看漲認(rèn)股權(quán)證。 ? 例，某個(gè)看漲期權(quán)可以按 30的價(jià)格購買某公司 100股股票。 ? 執(zhí)行限額 ：是指投資者在任意的連續(xù) 5個(gè)交易日中可以執(zhí)行期權(quán)合約的最大數(shù)量，這也是為了防止操縱市場(chǎng)的行為。交易的期權(quán)的到期月份為 5月份、 6月份、 7月份和 10月份，等等。 2月份的循環(huán)包括 2月份、 5月份、 8月份和 11月份這幾個(gè)月份。使新的期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格更接近當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格。當(dāng)作為標(biāo)的資產(chǎn)的股票分紅或拆股時(shí)，合約規(guī)模就發(fā)生了變化，因此執(zhí)行價(jià)格就會(huì)做相應(yīng)的調(diào)整。如果執(zhí)行該期權(quán)則期權(quán)持有者可以得到 1250美元以及 1份 12月 25000榜黃銅期貨合約的多頭。 ? 在美國，最主要的外匯期權(quán)交易所是 費(fèi)城交易所 ，它提供澳大利亞元、英鎊、加拿大元、德國馬克、法國法郎、日元、瑞土法郎這幾種貨幣的美式和歐式期權(quán)合約，期權(quán)合約的大小取決于貨幣的種類。 ? 股指期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是各類股票指數(shù)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)等等。 ? 和其他衍生品不同的是，對(duì)于期權(quán)的買方而言，期權(quán)是一項(xiàng)權(quán)利而非義務(wù)，因此在期權(quán)到期日之前，他可以選擇不執(zhí)行這份期權(quán)，即不進(jìn)行交割；而對(duì)于期權(quán)的賣方而言，期權(quán)是一項(xiàng)義務(wù)而非權(quán)利，這就意味著，如果期權(quán)的買方選擇行使期權(quán)，賣方就必須執(zhí)行；如果買方選擇不執(zhí)行期權(quán)，賣方就無須執(zhí)行。 ? 按照期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)劃分，金融期權(quán)合約可分為利率期權(quán)、 股票期權(quán)、股價(jià)指數(shù)期權(quán)、貨幣期權(quán)（或稱 外匯期權(quán) ）以及 金融期貨期權(quán) ，而金融期貨又可分為利率期貨、外匯期貨和股價(jià)指數(shù)期貨三種。為防止 3個(gè)月后美元匯率上升，該公司購買了 1份美元期權(quán)，允許他在 3個(gè)月后以。 ? 對(duì)于一份期貨看漲期權(quán)，期權(quán)買方獲得的是該期貨合約的多頭頭寸和一筆現(xiàn)金，其數(shù)額等于期貨合約的現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格減去期權(quán)約定的執(zhí)行價(jià)格。場(chǎng)外交易具有幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)： ? 首先，場(chǎng)外市場(chǎng)交易期權(quán)的條款可以根據(jù)交易雙方的特別需求而制定； ? 其次，場(chǎng)外市場(chǎng)是一個(gè)私人市場(chǎng)，投資者無法獲知其他交易者的交易情況，競(jìng)爭對(duì)手更無從了解相互間的交易信息； ? 最后，場(chǎng)外市場(chǎng)可以幫助機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避一些政府法規(guī)，創(chuàng)造一些更靈活的期權(quán)合約。 ? 交易所通常規(guī)定： ? 當(dāng)股票價(jià)格低于 25時(shí)，執(zhí)行價(jià)格的變動(dòng)間隔為 ； ? 當(dāng)股票價(jià)格高于 25但低于 200時(shí)，執(zhí)行價(jià)格的變動(dòng)間隔為 5； ? 當(dāng)股票價(jià)格高于 200時(shí)，執(zhí)行價(jià)格的變動(dòng)間隔為 10 （二）金融期權(quán)的交易 ? 例如，在訂立期權(quán)合約時(shí)，花旗集團(tuán)的股票價(jià)格為 12，則交易的期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格分別為 、 1 20。 ? 在期權(quán)交易所，每一只股票都有特定的 到期 月循環(huán) 。 1月份初，交易的期權(quán)的到期月份為 1月份、 2月份、 4月份和 7月份。 ? 頭寸限額： 頭寸限額是指每一位投資者在單邊市場(chǎng)中可以持有的期權(quán)合約的最大數(shù)量。股票分割時(shí)，現(xiàn)有的股票被分割成更多股股票。 （三）其他類似的期權(quán) ? 認(rèn)股權(quán)證 （ Warrants） 是指附加在公司債務(wù)工具上的賦予持有者在某一天或某一期限內(nèi)按事先規(guī)定的價(jià)格購買該公司一定數(shù)量股票的權(quán)利。 期權(quán)市場(chǎng)概述 Ⅰ （四）期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別（ 1） 1. 權(quán)利和義務(wù)。 期貨交易的買賣雙方都須交納保證金。 ? 對(duì)于看漲期權(quán)來說，為了表達(dá)標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)（ S）與協(xié)議價(jià)格（ X）的關(guān)系，我們把 SX時(shí)的看漲期權(quán)稱為實(shí)值期權(quán) （ In the Money） ，把 S=X的看漲期權(quán)稱為平價(jià)期權(quán) （ At the Money） ，把 SX的看漲期權(quán)稱為虛值期權(quán) （ Out of the Money） 。其中，無收益資產(chǎn)美式期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于 XS，有收益資產(chǎn)美式期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于 X+IS。 第二節(jié) 期權(quán)價(jià)格的特性 二、期權(quán)價(jià)格的影響因素 （一）標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與期權(quán)的協(xié)議價(jià)格 ? 由于看漲期權(quán)在執(zhí)行時(shí)，其收益等于標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)時(shí)的市價(jià)與協(xié)議價(jià)格之差。 ? 我們應(yīng)注意到，隨著時(shí)間的延長，期權(quán)時(shí)間價(jià)值的增幅是遞減的。 第二節(jié) 期權(quán)價(jià)格的特性 三、期權(quán)價(jià)格的上、下限 （一）期權(quán)價(jià)格的上限 1. 看漲期權(quán)價(jià)格的上限 ? 對(duì)于美式和歐式看漲期權(quán)來說，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格就是看漲期權(quán)價(jià)格的上限： （ ） ? 其中， c代表歐式看漲期權(quán)價(jià)格， C代表美式看漲期權(quán)價(jià)格， S代表標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格。 這意味著 ， 如果不提前執(zhí)行 ， 組合 A的價(jià)值一定大于等于組合 B。 ? 比較這兩種結(jié)果我們可以得出結(jié)論：是否提前執(zhí)行無收益資產(chǎn)的美式看跌期權(quán) ， 主要取決于期權(quán)的實(shí)值額 （ XS） 、 無風(fēng)險(xiǎn)利率水平等因素 。若不提前執(zhí)行，則標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格將由于除權(quán)降到 SnIn。 當(dāng)內(nèi)在價(jià)值等于零時(shí) ， 期權(quán)價(jià)格就等于時(shí)間價(jià)值 。 特別地 ， 當(dāng) S=0時(shí) ， 。 ? 如果式（ ）不成立，則存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。 SPXc ???XSPC ???)( tTrXeSPCXS ???????第二節(jié) 期權(quán)價(jià)格的特性 ? 同樣，我們只要把組合 A的現(xiàn)金改為 I+X，就可得到有收益資產(chǎn)美式期權(quán)必須遵守的不等式： ? SIX?CP?SIXer（ Tt） () 第二節(jié) 期權(quán)價(jià)格的特性 一、標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)組合 (a)標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看漲期權(quán)空頭的組合 股票與期權(quán)組合500500 50 100期權(quán)到期時(shí)的股價(jià)盈虧股票盈虧期權(quán)盈虧組合的總盈虧協(xié)議價(jià)格X第三節(jié) 期權(quán)交易策略 (b)標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看跌期權(quán)多頭的組合 圖 標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)組合的盈虧分布圖 股票與期權(quán)組合500500 50 100期權(quán)到期時(shí)的股價(jià)盈虧股票盈虧期權(quán)盈虧組合的總盈虧協(xié)議價(jià)格X第三節(jié) 期權(quán)交易策略 二、差價(jià)組合 ? 差價(jià) （ Spreads） 組合是指持有相同期限、不同協(xié)議價(jià)格的兩個(gè)或多個(gè)同種期權(quán)頭寸組合（即同是看漲期權(quán)，或者同是看跌期權(quán)）。若 X1 X2 X3，且 X2=（ X1+X3） /2，則蝶式差價(jià)組合有如下四種： ?看漲期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合，它由協(xié)議價(jià)格分別為 X1和 X3的看漲期權(quán)多頭和兩份協(xié)議價(jià)格為 X2的看漲期權(quán)空頭組成，其盈虧分布圖如圖 ； 第三節(jié) 期權(quán)交易策略 蝶式差價(jià)組合 ? ?看漲期權(quán)的反向蝶式差價(jià)組合，它由協(xié)議價(jià)格分別為 X1和 X3的看漲期權(quán)空頭和兩份協(xié)議價(jià)格為 X2的看漲期權(quán)多頭組成，其盈虧圖剛好與圖 5. 12相反；