【正文】 現(xiàn)金利息額＝988％31/360＝2萬(wàn)元 回購(gòu)術(shù)語(yǔ)在英語(yǔ)中關(guān)于回購(gòu)的描述，經(jīng)常容易讓人產(chǎn)生混淆。在我國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)上，正回購(gòu)是指以國(guó)債作抵押拆入資金；而逆回購(gòu)，則是將資金通過(guò)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)拆出。新的辦法將適用于在證券交易所上市的、可用以進(jìn)行回購(gòu)交易的國(guó)債、公司債、企業(yè)債和其他實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)券制度的回購(gòu)品種進(jìn)行的回購(gòu)交易業(yè)務(wù)。上期平均價(jià)是指：對(duì)于在“T4”日（含該日）至適用星期星期五（含該日）之間沒(méi)有兌付利息的債券品種，上期平均價(jià)為該品種債券上期各交易日以集中競(jìng)價(jià)交易方式達(dá)成的交易的加權(quán)平均成交價(jià)（以成交量為權(quán)重，成交價(jià)以全價(jià)計(jì)算）；對(duì)于在“T4”日（含該日）至適用星期星期五（含該日）之間兌付利息的債券品種，上期平均價(jià)為該品種債券上期各交易日以集中競(jìng)價(jià)交易方式達(dá)成的交易的加權(quán)平均成交價(jià)扣除一單位該品種債券的兌付利息（以成交量為權(quán)重，成交價(jià)以全價(jià)計(jì)算）。標(biāo)準(zhǔn)券折算率保留小數(shù)點(diǎn)后兩位（舍棄小數(shù)點(diǎn)后第三位起的數(shù)值）。但從上述規(guī)定來(lái)看，雖然經(jīng)歷了2007年的修訂，關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)折算率的規(guī)定依然存在許多需要改進(jìn)的問(wèn)題：簡(jiǎn)單甚至隨意地將國(guó)債、公司債和企業(yè)債券分為三為類，而且規(guī)定一個(gè)折算率的上、下限指標(biāo)，沒(méi)能充分尊重市場(chǎng)機(jī)制，帶有較強(qiáng)的行政和色彩，甚至一定程度有歧視企業(yè)債的嫌疑，原因是，這些債券的信用風(fēng)險(xiǎn)本身已經(jīng)在其市場(chǎng)價(jià)格中體現(xiàn)出來(lái)，既然使用了市場(chǎng)價(jià)格，就應(yīng)充分尊重市場(chǎng)價(jià)格，而不宜人為地為不同債券規(guī)定一個(gè)上、下限；二是提到了交易所和登記機(jī)構(gòu)有權(quán)針對(duì)市場(chǎng)特殊情況對(duì)折算率進(jìn)行修訂，卻未能明確具體的標(biāo)準(zhǔn)，缺乏透明度；三是相關(guān)術(shù)語(yǔ)很不嚴(yán)謹(jǐn)，規(guī)定中使用的波動(dòng)率，不是金融學(xué)中通常意義上的標(biāo)準(zhǔn)差，而是價(jià)格的平均波動(dòng)幅度，很容易導(dǎo)致不必要的誤解；規(guī)定的語(yǔ)言表述上，既不夠準(zhǔn)確、也不夠簡(jiǎn)練和嚴(yán)謹(jǐn)，顯得既零亂、又讓人費(fèi)解，迫切需要進(jìn)一步的完善和細(xì)化。兩者比較，對(duì)融進(jìn)資金一方的限制更為重要，因?yàn)檫@涉及到貸款人資金的安全。協(xié)議雙方可以一開(kāi)始約定，當(dāng)保證質(zhì)押資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值低于融資額的一定比例時(shí)，貸款人需要補(bǔ)充新的質(zhì)押資產(chǎn)或現(xiàn)金資產(chǎn)以補(bǔ)足保證金；當(dāng)質(zhì)押資產(chǎn)價(jià)值高于融資額一定比例時(shí)，借款人也可從貸款人那里抽回部分資金。這些轉(zhuǎn)移成本，最終將反映在回購(gòu)利率上。這時(shí)的第三方，主要承擔(dān)質(zhì)押資產(chǎn)的保管、估值、根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整質(zhì)押保證金要求等職能。正如上述因素決定了回購(gòu)利率一樣，聯(lián)邦基金利率決定了美國(guó)回購(gòu)利率的一般水平。 債券回購(gòu)交易 指將債券質(zhì)押的同時(shí)，將相應(yīng)債券以標(biāo)準(zhǔn)券（由不同債券品種按相應(yīng)折算比率折算形成的，用以確定可通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)交易進(jìn)行融資的額度）折算比率計(jì)算出的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量為融資額度而進(jìn)行的質(zhì)押融資，交易雙方約定在回購(gòu)期滿后返還資金和解除質(zhì)押的交易。會(huì)員接受投資者的債券回購(gòu)交易委托時(shí)，應(yīng)要求投資者提交質(zhì)押券，并對(duì)其證券賬戶內(nèi)可用于債券回購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)券余額進(jìn)行檢查。質(zhì)押券對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量有剩余的，可以通過(guò)本所交易系統(tǒng)，將相應(yīng)的質(zhì)押券申報(bào)轉(zhuǎn)回原證券賬戶。 購(gòu)回價(jià)計(jì)算公式為：購(gòu)回價(jià)=100元＋年收益率100元回購(gòu)天數(shù)/360，可以看到，這里是默認(rèn)計(jì)息方式為實(shí)際天數(shù)/360的方式。 資金清算價(jià)格不同買斷式回購(gòu)與現(xiàn)行質(zhì)押式回購(gòu)交易最重要的差別就在于債券的所有權(quán)在交易過(guò)程中發(fā)生了一定期限的轉(zhuǎn)移，即伴隨著一次現(xiàn)券的賣出和一次現(xiàn)券的贖回，實(shí)際是兩次現(xiàn)券交易的組合。 會(huì)計(jì)政策的差異由于質(zhì)押回購(gòu)實(shí)際是一筆質(zhì)押貸款，所以其會(huì)計(jì)處理相對(duì)簡(jiǎn)單。缺點(diǎn)：一是融資的實(shí)質(zhì)體現(xiàn)不充分；二是在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)難以直接體現(xiàn)回購(gòu)規(guī)模，會(huì)計(jì)注釋隨意性較大。這種方式，雖然形式上略顯益智，但有兩方面的優(yōu)點(diǎn)：一是可以更好地體現(xiàn)資金融通這一實(shí)質(zhì)；二是有利于稅務(wù)部門(mén)理解，避免對(duì)買斷式回購(gòu)按現(xiàn)貨交易進(jìn)行會(huì)計(jì)處理而導(dǎo)致不合理征稅。為此，在我國(guó)的國(guó)債買斷式回購(gòu)交易中，有履約金的要求，以促使交易雙方正常履約。） 。履約金計(jì)算方法如下： （1615） （1616） 履約金比率的確定 交易所根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算不同品種的波動(dòng)率水平，據(jù)此確定相應(yīng)履約金比率。 交易所買斷式回購(gòu)交易規(guī)則中的期權(quán)特征 交易所實(shí)行的履約金制度和不履約申報(bào)制度不只是規(guī)范了交易雙方的履約行為，從另一個(gè)角度看，相當(dāng)于也給交易雙方提供了一個(gè)歐式的期權(quán)的選擇權(quán)。由于只有到期時(shí)才有權(quán)選擇，所以這是一種歐式期權(quán)。 利用買斷式回購(gòu)進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利 利差套利法，由于影響債券收益率的因素是多種多樣的, 市場(chǎng)上相同或相近年期的債券往往存在著不小的利差, 投資者可以運(yùn)用開(kāi)放回購(gòu)的操作方法, 利用債券間利差的變化實(shí)現(xiàn)套利收益。 投資者可以得到由于利差變化帶來(lái)債券價(jià)格變動(dòng)的差額收益。如果投資者預(yù)計(jì)債券后市向好, 可做相反操作?；刭?gòu)協(xié)議的期限有長(zhǎng)有短，最短的僅一天，或稱隔夜回購(gòu)（Overnight Repo），期限不只一天的稱為定期回購(gòu)（Term Repo）。％是年回購(gòu)利率。有了回購(gòu)利率，就可以計(jì)算出回購(gòu)時(shí)的現(xiàn)金利息額（Dollar Interest）了，公式為：現(xiàn)金利息額＝借款額回購(gòu)利率回購(gòu)期限（天）/360 （143）與前面一樣，這里的天數(shù)仍然使用實(shí)際天數(shù)/360天的慣例計(jì)算，按前面的例，則相應(yīng)的現(xiàn)金利息額為：現(xiàn)金利息額＝988％31/360＝2萬(wàn)元 回購(gòu)術(shù)語(yǔ)在英語(yǔ)中關(guān)于回購(gòu)的描述，經(jīng)常容易讓人產(chǎn)生混淆。在我國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)上，正回購(gòu)是指以國(guó)債作抵押拆入資金；而逆回購(gòu)，則是將資金通過(guò)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)拆出。對(duì)于新發(fā)選擇債券，計(jì)算公式是：　　 國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)券折算率＝計(jì)算參考價(jià)93% 247?！　∑渲?，計(jì)算參考價(jià)，對(duì)發(fā)行公告載明發(fā)行價(jià)格的債券，計(jì)算參考價(jià)為發(fā)行公告載明的發(fā)行價(jià)格；如果發(fā)行公告未載明發(fā)行價(jià)格的債券，計(jì)算參考價(jià)為該品種債券的面值。100。100。沒(méi)有利息兌付的債券，直接按集中競(jìng)價(jià)的加權(quán)平均成交價(jià)（全價(jià)法）計(jì)算；而對(duì)于期內(nèi)有利息兌付的債券，則需要減去當(dāng)期兌付的利息。（２）波動(dòng)率＝(上期最高收盤(pán)價(jià)上期最低收盤(pán)價(jià))247。注意到，這里又用的是凈價(jià)計(jì)算，這與第（１）項(xiàng)又不一致。雖然價(jià)格與利率之間是相通的，但這種提法仍然有些讓人費(fèi)解。反之，如果市場(chǎng)利率顯著下降，債券的價(jià)格明顯上漲，則融出資金的一方也可能違約不愿意將債券賣回給貸款人。由于回購(gòu)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格受市場(chǎng)影響可能不斷變化，當(dāng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值低于特定數(shù)額，比如融資額的90％時(shí)，稱為保證金不足（Margin Deficit），反之，稱為保證金盈余（Margin Excess）。 交割與信用風(fēng)險(xiǎn)由于回購(gòu)融資中涉及質(zhì)押資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，而質(zhì)押資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是有成本的，當(dāng)回購(gòu)期限非常短，比如隔夜回購(gòu)時(shí)，如果質(zhì)押資產(chǎn)必須先由借款人轉(zhuǎn)移給貸款人，而在第二天，資產(chǎn)又必須再轉(zhuǎn)移回給借款人，其成本將是很高的。另一種方法，就是將質(zhì)押資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至某獨(dú)立的第三方，由第三方出具資產(chǎn)轉(zhuǎn)移證明或完成資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，最常見(jiàn)的承擔(dān)第三方角色的，是借款人的清算銀行，因?yàn)楫?dāng)清算銀行作為資產(chǎn)保管方時(shí)，可以不進(jìn)行事實(shí)上的質(zhì)押資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的情況下，完成回購(gòu)業(yè)務(wù)，這類回購(gòu)又稱為三方回購(gòu)（TriParty Repo）。一般來(lái)說(shuō)，質(zhì)押資產(chǎn)的質(zhì)量越好、風(fēng)險(xiǎn)越低，回購(gòu)利率也相應(yīng)更低；回購(gòu)的期限越長(zhǎng)、回購(gòu)利率越高；回購(gòu)資產(chǎn)越是供不應(yīng)求，越緊俏，則回購(gòu)利率越低。同樣，在我國(guó)銀行間國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)之所以迅速發(fā)展，而且一定程度上，比同業(yè)拆借的發(fā)展還快，也與回購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小、且比較靈活有關(guān)。借款成本為負(fù)數(shù)，指如果通過(guò)市場(chǎng)融資進(jìn)行債券投資時(shí)，應(yīng)支付的成本。第三步，根據(jù)對(duì)利率結(jié)構(gòu)的假定，可以計(jì)算出債券的期末價(jià)格為：。由于債券的息票利息是半年支付一次，所以，基本的時(shí)間單位在這里也應(yīng)是半年。對(duì)于抵押擔(dān)保或資產(chǎn)擔(dān)保債券，其總體收益率的計(jì)算，還必須考慮本金償還計(jì)劃、按計(jì)算的付息方式所能獲得的再投資收益。久期作為利率變動(dòng)比例對(duì)債券價(jià)值變動(dòng)比例的衡量指標(biāo)，本身只是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，例如，某債券的久期為5，表示，如果市場(chǎng)利率出現(xiàn)1％的變動(dòng)，則債券的價(jià)值變動(dòng)約為5％。如果要利用債券A和B構(gòu)造一個(gè)投資組合，使其免于因市場(chǎng)利率變化的影響時(shí)，就不能只考慮債券價(jià)值變動(dòng)的百分比，而必須考慮債券的價(jià)值變化，假如證券A和B在組合中所占的比例分別為wA和wB，在不考慮兩支債券的相關(guān)性時(shí)，這樣一個(gè)證券組合的目標(biāo)是： （1416720） 根據(jù)上式，則wA和wB之間應(yīng)有如下的關(guān)系： 要注意的是，上述關(guān)系會(huì)隨時(shí)債券久期（如到期時(shí)間等的影響）、債券市場(chǎng)價(jià)格等的變化而有所不同，應(yīng)根據(jù)這些因素的變動(dòng)而動(dòng)態(tài)地加以修正，而不能僵化地加以套用。其中上升和下降的幅度分別假定為，在上升時(shí)債券A比C低50個(gè)基點(diǎn)，而債券B比C高50個(gè)基點(diǎn)，即隨著債券的期限從5年到10年、20年，債券收益率分別各上漲50個(gè)基點(diǎn)；而收益曲線持平的假定則是對(duì)不同期限的三種債券，雖然期限不同，但要求收益率相同。從基本原理來(lái)看，兩種方法的適用條件是有差異的。而全價(jià)法計(jì)算的結(jié)果，則是當(dāng)市場(chǎng)利率較低時(shí)，才有套利機(jī)會(huì)。 如果債券A、B、C的市場(chǎng)要求收益率保持一致時(shí)，結(jié)果與前面收益曲線向上平移非常相近，即組合的收益率在市場(chǎng)要求收益率較低時(shí)，低于債券C的收益率，隨著市場(chǎng)要求收益率的提高，這種情況逐步反轉(zhuǎn)。不過(guò)，對(duì)于計(jì)算凸率套利方法的選擇，即在久期凸率法和全價(jià)法中如何進(jìn)行選擇，特別是，當(dāng)兩種方法的計(jì)算出現(xiàn)顯著差異時(shí)，是值得深入探討的。本章要點(diǎn)l 杠桿作用l 回購(gòu)協(xié)議l 回購(gòu)日l(shuí) 隔夜回購(gòu)l 定期回購(gòu)l 回購(gòu)價(jià)l 回購(gòu)利率l 逆向回購(gòu)l 回購(gòu)保證金l 保證金不足l 保證金盈余l(xiāng) 自保管回購(gòu)l 三方回購(gòu)l 回購(gòu)利率l 聯(lián)邦基金利率l 總收益l 固定期權(quán)調(diào)整利差l 價(jià)值久期l 凸率套利l 買斷式回購(gòu)l 質(zhì)押l 質(zhì)押式回購(gòu)l 標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法l 標(biāo)準(zhǔn)券折算率計(jì)算公式一、二練習(xí)題1. 分析買斷式回購(gòu)與質(zhì)押式回購(gòu)的異同。5. 設(shè)某投資者擬購(gòu)買息票利率為8％的無(wú)期權(quán)企業(yè)債券，債券離到期還有8年時(shí)間，％，假如債券到期前國(guó)債利率保持不變?yōu)?％，如果再投資收益率為6％，則按債券相當(dāng)收益或?qū)嶋H收益一年的總收入為多少？如果風(fēng)險(xiǎn)溢酬下降100個(gè)基點(diǎn)時(shí)，結(jié)果有何不同。