【正文】 現(xiàn)金利息額＝988％31/360＝2萬元 回購術(shù)語在英語中關(guān)于回購的描述，經(jīng)常容易讓人產(chǎn)生混淆。在我國國債回購市場上，正回購是指以國債作抵押拆入資金；而逆回購，則是將資金通過國債回購市場拆出。新的辦法將適用于在證券交易所上市的、可用以進行回購交易的國債、公司債、企業(yè)債和其他實行標準券制度的回購品種進行的回購交易業(yè)務(wù)。上期平均價是指：對于在“T4”日（含該日）至適用星期星期五（含該日）之間沒有兌付利息的債券品種，上期平均價為該品種債券上期各交易日以集中競價交易方式達成的交易的加權(quán)平均成交價（以成交量為權(quán)重，成交價以全價計算）；對于在“T4”日（含該日）至適用星期星期五（含該日）之間兌付利息的債券品種，上期平均價為該品種債券上期各交易日以集中競價交易方式達成的交易的加權(quán)平均成交價扣除一單位該品種債券的兌付利息（以成交量為權(quán)重，成交價以全價計算）。標準券折算率保留小數(shù)點后兩位（舍棄小數(shù)點后第三位起的數(shù)值）。但從上述規(guī)定來看，雖然經(jīng)歷了2007年的修訂，關(guān)于標準折算率的規(guī)定依然存在許多需要改進的問題：簡單甚至隨意地將國債、公司債和企業(yè)債券分為三為類，而且規(guī)定一個折算率的上、下限指標，沒能充分尊重市場機制，帶有較強的行政和色彩，甚至一定程度有歧視企業(yè)債的嫌疑，原因是，這些債券的信用風(fēng)險本身已經(jīng)在其市場價格中體現(xiàn)出來，既然使用了市場價格，就應(yīng)充分尊重市場價格，而不宜人為地為不同債券規(guī)定一個上、下限；二是提到了交易所和登記機構(gòu)有權(quán)針對市場特殊情況對折算率進行修訂，卻未能明確具體的標準，缺乏透明度；三是相關(guān)術(shù)語很不嚴謹，規(guī)定中使用的波動率，不是金融學(xué)中通常意義上的標準差，而是價格的平均波動幅度，很容易導(dǎo)致不必要的誤解；規(guī)定的語言表述上，既不夠準確、也不夠簡練和嚴謹，顯得既零亂、又讓人費解，迫切需要進一步的完善和細化。兩者比較，對融進資金一方的限制更為重要，因為這涉及到貸款人資金的安全。協(xié)議雙方可以一開始約定，當保證質(zhì)押資產(chǎn)的市場價值低于融資額的一定比例時，貸款人需要補充新的質(zhì)押資產(chǎn)或現(xiàn)金資產(chǎn)以補足保證金；當質(zhì)押資產(chǎn)價值高于融資額一定比例時，借款人也可從貸款人那里抽回部分資金。這些轉(zhuǎn)移成本，最終將反映在回購利率上。這時的第三方，主要承擔(dān)質(zhì)押資產(chǎn)的保管、估值、根據(jù)市場情況調(diào)整質(zhì)押保證金要求等職能。正如上述因素決定了回購利率一樣，聯(lián)邦基金利率決定了美國回購利率的一般水平。 債券回購交易 指將債券質(zhì)押的同時，將相應(yīng)債券以標準券（由不同債券品種按相應(yīng)折算比率折算形成的，用以確定可通過質(zhì)押式回購交易進行融資的額度）折算比率計算出的標準券數(shù)量為融資額度而進行的質(zhì)押融資，交易雙方約定在回購期滿后返還資金和解除質(zhì)押的交易。會員接受投資者的債券回購交易委托時，應(yīng)要求投資者提交質(zhì)押券，并對其證券賬戶內(nèi)可用于債券回購的標準券余額進行檢查。質(zhì)押券對應(yīng)的標準券數(shù)量有剩余的，可以通過本所交易系統(tǒng)，將相應(yīng)的質(zhì)押券申報轉(zhuǎn)回原證券賬戶。 購回價計算公式為：購回價=100元＋年收益率100元回購天數(shù)/360，可以看到，這里是默認計息方式為實際天數(shù)/360的方式。 資金清算價格不同買斷式回購與現(xiàn)行質(zhì)押式回購交易最重要的差別就在于債券的所有權(quán)在交易過程中發(fā)生了一定期限的轉(zhuǎn)移，即伴隨著一次現(xiàn)券的賣出和一次現(xiàn)券的贖回，實際是兩次現(xiàn)券交易的組合。 會計政策的差異由于質(zhì)押回購實際是一筆質(zhì)押貸款，所以其會計處理相對簡單。缺點：一是融資的實質(zhì)體現(xiàn)不充分；二是在資產(chǎn)負債表內(nèi)難以直接體現(xiàn)回購規(guī)模，會計注釋隨意性較大。這種方式，雖然形式上略顯益智，但有兩方面的優(yōu)點：一是可以更好地體現(xiàn)資金融通這一實質(zhì)；二是有利于稅務(wù)部門理解，避免對買斷式回購按現(xiàn)貨交易進行會計處理而導(dǎo)致不合理征稅。為此，在我國的國債買斷式回購交易中，有履約金的要求，以促使交易雙方正常履約。） 。履約金計算方法如下： （1615） （1616） 履約金比率的確定 交易所根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算不同品種的波動率水平，據(jù)此確定相應(yīng)履約金比率。 交易所買斷式回購交易規(guī)則中的期權(quán)特征 交易所實行的履約金制度和不履約申報制度不只是規(guī)范了交易雙方的履約行為，從另一個角度看，相當于也給交易雙方提供了一個歐式的期權(quán)的選擇權(quán)。由于只有到期時才有權(quán)選擇，所以這是一種歐式期權(quán)。 利用買斷式回購進行無風(fēng)險套利 利差套利法，由于影響債券收益率的因素是多種多樣的, 市場上相同或相近年期的債券往往存在著不小的利差, 投資者可以運用開放回購的操作方法, 利用債券間利差的變化實現(xiàn)套利收益。 投資者可以得到由于利差變化帶來債券價格變動的差額收益。如果投資者預(yù)計債券后市向好, 可做相反操作?；刭弲f(xié)議的期限有長有短，最短的僅一天，或稱隔夜回購（Overnight Repo），期限不只一天的稱為定期回購（Term Repo）。％是年回購利率。有了回購利率，就可以計算出回購時的現(xiàn)金利息額（Dollar Interest）了，公式為：現(xiàn)金利息額＝借款額回購利率回購期限（天）/360 （143）與前面一樣，這里的天數(shù)仍然使用實際天數(shù)/360天的慣例計算，按前面的例，則相應(yīng)的現(xiàn)金利息額為：現(xiàn)金利息額＝988％31/360＝2萬元 回購術(shù)語在英語中關(guān)于回購的描述，經(jīng)常容易讓人產(chǎn)生混淆。在我國國債回購市場上，正回購是指以國債作抵押拆入資金；而逆回購，則是將資金通過國債回購市場拆出。對于新發(fā)選擇債券，計算公式是：　　 國債標準券折算率＝計算參考價93% 247?！　∑渲校嬎銋⒖純r，對發(fā)行公告載明發(fā)行價格的債券，計算參考價為發(fā)行公告載明的發(fā)行價格；如果發(fā)行公告未載明發(fā)行價格的債券，計算參考價為該品種債券的面值。100。100。沒有利息兌付的債券，直接按集中競價的加權(quán)平均成交價（全價法）計算；而對于期內(nèi)有利息兌付的債券，則需要減去當期兌付的利息。（２）波動率＝(上期最高收盤價上期最低收盤價)247。注意到，這里又用的是凈價計算，這與第（１）項又不一致。雖然價格與利率之間是相通的，但這種提法仍然有些讓人費解。反之，如果市場利率顯著下降，債券的價格明顯上漲，則融出資金的一方也可能違約不愿意將債券賣回給貸款人。由于回購資產(chǎn)的市場價格受市場影響可能不斷變化，當資產(chǎn)的市場價值低于特定數(shù)額，比如融資額的90％時，稱為保證金不足（Margin Deficit），反之，稱為保證金盈余（Margin Excess）。 交割與信用風(fēng)險由于回購融資中涉及質(zhì)押資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，而質(zhì)押資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是有成本的，當回購期限非常短，比如隔夜回購時，如果質(zhì)押資產(chǎn)必須先由借款人轉(zhuǎn)移給貸款人，而在第二天，資產(chǎn)又必須再轉(zhuǎn)移回給借款人，其成本將是很高的。另一種方法，就是將質(zhì)押資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至某獨立的第三方，由第三方出具資產(chǎn)轉(zhuǎn)移證明或完成資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，最常見的承擔(dān)第三方角色的，是借款人的清算銀行，因為當清算銀行作為資產(chǎn)保管方時，可以不進行事實上的質(zhì)押資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的情況下，完成回購業(yè)務(wù)，這類回購又稱為三方回購（TriParty Repo）。一般來說，質(zhì)押資產(chǎn)的質(zhì)量越好、風(fēng)險越低，回購利率也相應(yīng)更低；回購的期限越長、回購利率越高；回購資產(chǎn)越是供不應(yīng)求，越緊俏，則回購利率越低。同樣，在我國銀行間國債回購市場之所以迅速發(fā)展，而且一定程度上，比同業(yè)拆借的發(fā)展還快，也與回購業(yè)務(wù)風(fēng)險較小、且比較靈活有關(guān)。借款成本為負數(shù)，指如果通過市場融資進行債券投資時，應(yīng)支付的成本。第三步，根據(jù)對利率結(jié)構(gòu)的假定，可以計算出債券的期末價格為：。由于債券的息票利息是半年支付一次，所以，基本的時間單位在這里也應(yīng)是半年。對于抵押擔(dān)?；蛸Y產(chǎn)擔(dān)保債券，其總體收益率的計算，還必須考慮本金償還計劃、按計算的付息方式所能獲得的再投資收益。久期作為利率變動比例對債券價值變動比例的衡量指標，本身只是一個相對指標，例如，某債券的久期為5，表示，如果市場利率出現(xiàn)1％的變動，則債券的價值變動約為5％。如果要利用債券A和B構(gòu)造一個投資組合，使其免于因市場利率變化的影響時，就不能只考慮債券價值變動的百分比，而必須考慮債券的價值變化，假如證券A和B在組合中所占的比例分別為wA和wB，在不考慮兩支債券的相關(guān)性時，這樣一個證券組合的目標是： （1416720） 根據(jù)上式，則wA和wB之間應(yīng)有如下的關(guān)系： 要注意的是，上述關(guān)系會隨時債券久期（如到期時間等的影響）、債券市場價格等的變化而有所不同，應(yīng)根據(jù)這些因素的變動而動態(tài)地加以修正，而不能僵化地加以套用。其中上升和下降的幅度分別假定為，在上升時債券A比C低50個基點，而債券B比C高50個基點，即隨著債券的期限從5年到10年、20年，債券收益率分別各上漲50個基點；而收益曲線持平的假定則是對不同期限的三種債券，雖然期限不同，但要求收益率相同。從基本原理來看，兩種方法的適用條件是有差異的。而全價法計算的結(jié)果，則是當市場利率較低時，才有套利機會。 如果債券A、B、C的市場要求收益率保持一致時，結(jié)果與前面收益曲線向上平移非常相近，即組合的收益率在市場要求收益率較低時，低于債券C的收益率，隨著市場要求收益率的提高，這種情況逐步反轉(zhuǎn)。不過，對于計算凸率套利方法的選擇，即在久期凸率法和全價法中如何進行選擇，特別是，當兩種方法的計算出現(xiàn)顯著差異時，是值得深入探討的。本章要點l 杠桿作用l 回購協(xié)議l 回購日l 隔夜回購l 定期回購l 回購價l 回購利率l 逆向回購l 回購保證金l 保證金不足l 保證金盈余l(xiāng) 自保管回購l 三方回購l 回購利率l 聯(lián)邦基金利率l 總收益l 固定期權(quán)調(diào)整利差l 價值久期l 凸率套利l 買斷式回購l 質(zhì)押l 質(zhì)押式回購l 標準券折算率管理辦法l 標準券折算率計算公式一、二練習(xí)題1. 分析買斷式回購與質(zhì)押式回購的異同。5. 設(shè)某投資者擬購買息票利率為8％的無期權(quán)企業(yè)債券，債券離到期還有8年時間，％，假如債券到期前國債利率保持不變?yōu)?％，如果再投資收益率為6％，則按債券相當收益或?qū)嶋H收益一年的總收入為多少？如果風(fēng)險溢酬下降100個基點時，結(jié)果有何不同。