【正文】 公告未載明發(fā)行價格的債券時，以該品種債券的面值為計算參考價到期平均回購利率是指：適用星期存在到期的182 天期國債回購交易的，到期平均回購利率為適用星期到期的182 天期國債回購交易的加權(quán)平均成交價（以融資額為權(quán)重，回購交易的成交價的單位為百分之一，計算時不省略百分號）；適用星期不存在到期的182 天期國債回購交易的，到期平均回購利率為距適用星期最近的一個星期到期的182天期國債回購交易的加權(quán)平均成交價（以融資額為權(quán)重，回購交易成交價的單位為百分之一，計算時不省略百分號）。規(guī)定的附件中規(guī)定了兩個計算標(biāo)準(zhǔn)券折算率的公式，其中公式一適用于：對于計算時已經(jīng)有5個及以上集中競價交易日時，使用5日為時間段計算；或者少于5日則以所有各日的價格為基礎(chǔ)計算。自2005年１月１日起，我國債券回購市場開始實際標(biāo)準(zhǔn)券制度。常用的術(shù)語，含義如下：圖表 165 常用回購術(shù)語及其含義英語實際含義Lend Securities以證券作質(zhì)押，進行融資Receive Cash借入資金Reversing Out逆出方，指以證券為質(zhì)押融進資金的行為Reversing In逆進方，指收進證券作為質(zhì)押特，貸出資金的行為。除了上述回購方式融資外，還存在一種被稱為逆向回購（Reverse Repo）的形式，即以承諾賣回證券為前提，買進某種資產(chǎn)。根據(jù)所融通的資金及所支付的利息及回購協(xié)議的期限長短，可以推算出回購融資的利率，此即回購利率（Repo Rate）。 回購協(xié)議融資回購協(xié)議（Repurchase Agreement）是由資產(chǎn)的賣方承諾在將來某時間按約定價格買回所出售的資產(chǎn)而向買方融資的一種方式，其中約定的買回價格即回購價（Repurchase Price），約定的買回日期稱為回購日（Repurchase Date）。這表明，較高的財務(wù)杠桿，既可能成倍地提高資本收益率，也可能成倍地擴大損失，這就是杠桿作用。當(dāng)投資收益高于負債成本時的杠桿被稱為正杠桿；而當(dāng)投資收益低于負債成本時的杠桿則稱為負杠桿。 杠桿作用杠桿作用（Leverage Effects）指投資者通過借入資金，如果借入的資金能獲得高于資金成本的盈利，則投資者可以獲得更高的投資收益率；如果投資出現(xiàn)損失，投資者的虧損率也會被放大的而蒙受更高的損失。如下表中的例，投資者A，擁有100萬的自有資金，如果投資者以自有資金及借入資金購買的債券作抵押，可以另借入100萬資金，借款利率為10％，按面值買入某種息票利率為10％、期限為10年的債券，當(dāng)市場要求收益率不同時，則半年后投資者的權(quán)益收益率或投資收益率分別為：表141 相同市場條件下、無杠桿投資者的損益情況圖表 161相同市場條件下、無杠桿投資者的損益情況要求收益率債券價格債券的市場價值半年期息票收入收入額年收益率6%1,286,47650000336,476%7%1,205,64850000255,648%8%1,131,33950000181,339%9%1,062,96650000112,966%10%1,000,0005000050,000%11%941,962500008,038%12%888,4195000061,581%13%838,97950000111,021%14%793,28850000156,712%表142相同市場條件下、有杠桿（1：1）投資者的損益情況圖表 162相同市場條件下、有杠桿（1：1）投資者的損益情況要求收益率債券價格債券的市場價值半年期息票收入利息支出收入額年權(quán)益收益率6%2,572,95210000050000622,952%7%2,411,29510000050000461,295%8%2,262,67910000050000312,679%9%2,125,93310000050000175,933%10%2,000,0001000005000050,000%11%1,883,9231000005000066,077%12%1,776,83810000050000173,162%13%1,677,95910000050000272,041%14%1,586,57610000050000363,424%圖表 163有杠桿、無杠桿投資收益的比較圖141 有杠桿、無杠桿投資收益的比較從表中及圖中，可以清楚的看到，當(dāng)不使用杠桿時，％％，而當(dāng)使用杠桿時，％％。顯然，正杠桿對投資者有利、而負杠桿對投資者不利。除了直接運用借入的資金購買債券外，使用自有或借入資金購買期貨、期權(quán)等本身具有杠桿作用的衍生工具，也有杠桿作用?；刭弲f(xié)議也可以被看成質(zhì)押貸款，即以所出售并約定將來買回的資產(chǎn)或質(zhì)押進行的貸款。例如，某投資者與證券公司之間簽訂一份回購協(xié)議如下：投資者A將所持有的1000萬國庫券以988萬元的價格出售給大鵬證券公司，約定將于31天后，以990萬元的價格買回，則該回購協(xié)議中的回購利率為：回購利率＝[（回購價賣出價）/賣出價]360/實際天數(shù) （161）＝[（990988）/988]360/31＝％上式中的360與31，是以回購利率計算的慣例，即按實際天數(shù)/360天的慣例計算的，即一年按360天，不到一年的時間，則按實際天數(shù)計算。在這種情況下，買進資產(chǎn)的一方，實際上也相當(dāng)于是向賣出資產(chǎn)的一方提供質(zhì)押貸款，只是合約的發(fā)起方不同，對標(biāo)的資產(chǎn)的處理方式不同。To Repo以證券作質(zhì)押進行融資To Do Repo投資于回購協(xié)議，向外借出資金Selling Collateral 以證券作質(zhì)押進行融資Buying Collateral買進證券，向出售證券的一方融出資金Repo Transaction經(jīng)紀人利用回購協(xié)議融進資金的交易Reverse Repo Transaction非經(jīng)紀人實體利用回購協(xié)議融進資金的交易其中對回購與逆向回購的區(qū)分，尤其需要注意，因為即使某筆回購協(xié)議是一定的，如果是經(jīng)紀商融進資金，則稱為回購，反之如果是非經(jīng)紀商的其它實體融進資金，則被稱為逆向回購；即其區(qū)別點在于資金的流入的主體。2007年10月11日，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司又根據(jù)實際運行中存在的問題，做了修訂。 （164） （165）　　　　 （166）對于新發(fā)行的債券，或者不屬于新發(fā)行債券，但以前從未發(fā)生過集中競價交易的，則適用公式二： （167） （168） （169）公式里相關(guān)參數(shù)的說明，其中：上期是指：對于當(dāng)日（T日）之前（含當(dāng)日）集中競價交易超過（含）5 個交易日的債券品種，上期為該品種債券當(dāng)日之前有發(fā)生集中競價交易的最近5 個交易日（含當(dāng)日）；如果對于當(dāng)日之前（含當(dāng)日）集中競價交易不足5個交易日的債券品種，上期為當(dāng)日之前有發(fā)生集中競價交易的所有交易日（含當(dāng)日）。上述公式中的[X%，Y%]指在X%和Y%之間取一個固定值，具體取值由證券登記結(jié)算機構(gòu)根據(jù)相關(guān)債券的評級及擔(dān)保等具體情況確定后通告證券交易所，由證券登記結(jié)算機構(gòu)在該債券上市前向市場公布。使用標(biāo)準(zhǔn)折算率的目的，是為了簡化不同種類及期限債券間在回購交易中進行折算，減少或杜絕保證不足的風(fēng)險。反之，如果市場利率顯著下降，債券的價格明顯上漲，則融出資金的一方也可能違約不愿意將債券賣回給貸款人。由于回購資產(chǎn)的市場價格受市場影響可能不斷變化，當(dāng)資產(chǎn)的市場價值低于特定數(shù)額，比如融資額的90％時，稱為保證金不足（Margin Deficit），反之，稱為保證金盈余（Margin Excess）。 交割與信用風(fēng)險由于回購融資中涉及質(zhì)押資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，而質(zhì)押資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是有成本的，當(dāng)回購期限非常短，比如隔夜回購時，如果質(zhì)押資產(chǎn)必須先由借款人轉(zhuǎn)移給貸款人，而在第二天，資產(chǎn)又必須再轉(zhuǎn)移回給借款人，其成本將是很高的。另一種方法，就是將質(zhì)押資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至某獨立的第三方，由第三方出具資產(chǎn)轉(zhuǎn)移證明或完成資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，最常見的承擔(dān)第三方角色的，是借款人的清算銀行，因為當(dāng)清算銀行作為資產(chǎn)保管方時，可以不進行事實上的質(zhì)押資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的情況下，完成回購業(yè)務(wù)，這類回購又稱為三方回購（TriParty Repo）。一般來說，質(zhì)押資產(chǎn)的質(zhì)量越好、風(fēng)險越低，回購利率也相應(yīng)更低；回購的期限越長、回購利率越高；回購資產(chǎn)越是供不應(yīng)求，越緊俏，則回購利率越低。同樣，在我國銀行間國債回購市場之所以迅速發(fā)展，而且一定程度上，比同業(yè)拆借的發(fā)展還快，也與回購業(yè)務(wù)風(fēng)險較小、且比較靈活有關(guān)。用于質(zhì)押的債券，按照證券登記結(jié)算機構(gòu)的相關(guān)規(guī)定，轉(zhuǎn)移至專用的質(zhì)押賬戶。當(dāng)日購買的債券，當(dāng)日可用于質(zhì)押券申報，并可進行相應(yīng)的債券回購交易業(yè)務(wù)。目前的債券回購交易期權(quán)分為1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天，共9種期限。而買斷式回購的逆回購方在期初買入債券后享有再行回購或另行賣出債券的完整權(quán)利，所以不僅有融資的目的，還有融券的目的。在買斷式回購中，債權(quán)所有權(quán)發(fā)生兩次轉(zhuǎn)移，不體現(xiàn)為質(zhì)押形成，逆回購方取得的不是債券的質(zhì)押權(quán)，而是債券的所有權(quán)，在回購期間可對回購債券進行處置，只不過回購到期時必須將這種權(quán)利交還給正回購方并相應(yīng)收回融出的資金。這樣處理的好處有：一是簡單明了，資產(chǎn)負債表能如實反映債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移情況；二是利息支付便于處理。其結(jié)果是，買斷式回購參與者的首期和到期的資產(chǎn)負債表內(nèi)會計處理基本與質(zhì)押式回購相同，只是在具體的報表注釋內(nèi)容和