【正文】 債券品種按相應(yīng)折算率折算形成的，用以確定可利用回購(gòu)交易進(jìn)行融資的額度一種理論“標(biāo)準(zhǔn)券”，其中的標(biāo)準(zhǔn)券折算率指一單位債券所能折成的標(biāo)準(zhǔn)券代表的金額與一單位債券的面值之比。規(guī)定的附件中規(guī)定了兩個(gè)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)券折算率的公式，其中公式一適用于：對(duì)于計(jì)算時(shí)已經(jīng)有5個(gè)及以上集中競(jìng)價(jià)交易日時(shí)，使用5日為時(shí)間段計(jì)算；或者少于5日則以所有各日的價(jià)格為基礎(chǔ)計(jì)算。 （164） （165）　　　　 （166）對(duì)于新發(fā)行的債券，或者不屬于新發(fā)行債券，但以前從未發(fā)生過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易的，則適用公式二： （167） （168） （169）公式里相關(guān)參數(shù)的說(shuō)明，其中：上期是指：對(duì)于當(dāng)日（T日）之前（含當(dāng)日）集中競(jìng)價(jià)交易超過(guò)（含）5 個(gè)交易日的債券品種，上期為該品種債券當(dāng)日之前有發(fā)生集中競(jìng)價(jià)交易的最近5 個(gè)交易日（含當(dāng)日）；如果對(duì)于當(dāng)日之前（含當(dāng)日）集中競(jìng)價(jià)交易不足5個(gè)交易日的債券品種，上期為當(dāng)日之前有發(fā)生集中競(jìng)價(jià)交易的所有交易日（含當(dāng)日）。上期平均價(jià)是指：對(duì)于在“T4”日（含該日）至適用星期星期五（含該日）之間沒(méi)有兌付利息的債券品種，上期平均價(jià)為該品種債券上期各交易日以集中競(jìng)價(jià)交易方式達(dá)成的交易的加權(quán)平均成交價(jià)（以成交量為權(quán)重，成交價(jià)以全價(jià)計(jì)算）；對(duì)于在“T4”日（含該日）至適用星期星期五（含該日）之間兌付利息的債券品種，上期平均價(jià)為該品種債券上期各交易日以集中競(jìng)價(jià)交易方式達(dá)成的交易的加權(quán)平均成交價(jià)扣除一單位該品種債券的兌付利息（以成交量為權(quán)重，成交價(jià)以全價(jià)計(jì)算）。波動(dòng)率的計(jì)算公式為： （1610）其中的收盤(pán)價(jià)，均為凈價(jià)。計(jì)算參考價(jià)是指：發(fā)行公告載明發(fā)行價(jià)格的債券，計(jì)算參考價(jià)為發(fā)行公告載明的發(fā)行價(jià)格；或當(dāng)發(fā)行公告未載明發(fā)行價(jià)格的債券時(shí)，以該品種債券的面值為計(jì)算參考價(jià)到期平均回購(gòu)利率是指：適用星期存在到期的182 天期國(guó)債回購(gòu)交易的，到期平均回購(gòu)利率為適用星期到期的182 天期國(guó)債回購(gòu)交易的加權(quán)平均成交價(jià)（以融資額為權(quán)重，回購(gòu)交易的成交價(jià)的單位為百分之一，計(jì)算時(shí)不省略百分號(hào)）；適用星期不存在到期的182 天期國(guó)債回購(gòu)交易的，到期平均回購(gòu)利率為距適用星期最近的一個(gè)星期到期的182天期國(guó)債回購(gòu)交易的加權(quán)平均成交價(jià)（以融資額為權(quán)重，回購(gòu)交易成交價(jià)的單位為百分之一，計(jì)算時(shí)不省略百分號(hào)）。上述公式中的[X%，Y%]指在X%和Y%之間取一個(gè)固定值，具體取值由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)相關(guān)債券的評(píng)級(jí)及擔(dān)保等具體情況確定后通告證券交易所，由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)在該債券上市前向市場(chǎng)公布。標(biāo)準(zhǔn)券折算率保留小數(shù)點(diǎn)后兩位（舍棄小數(shù)點(diǎn)后第三位起的數(shù)值）。規(guī)定還明確了標(biāo)準(zhǔn)券折算率的計(jì)算和公布時(shí)間：證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)在每星期三收市后根據(jù)“標(biāo)準(zhǔn)券折算率計(jì)算公式一”計(jì)算上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌交易債券品種（該星期新上市的債券除外）在下一個(gè)有交易安排的星期（有交易安排指該星期至少有一個(gè)交易日未休市，以下簡(jiǎn)稱適用星期）分別適用的標(biāo)準(zhǔn)券折算率。其中，如果該星期三休市，則在該日之前的交易日中，距該日最近的一個(gè)交易日收市后，計(jì)算各債券品種在適用星期適用的標(biāo)準(zhǔn)券折算率；對(duì)于已上市但在相應(yīng)證券交易所從未發(fā)生集中競(jìng)價(jià)交易的債券品種，按照“標(biāo)準(zhǔn)券折算率計(jì)算公式二”計(jì)算；經(jīng)商證券交易所后，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)可以根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行修正。使用標(biāo)準(zhǔn)折算率的目的，是為了簡(jiǎn)化不同種類及期限債券間在回購(gòu)交易中進(jìn)行折算，減少或杜絕保證不足的風(fēng)險(xiǎn)。但從上述規(guī)定來(lái)看，雖然經(jīng)歷了2007年的修訂，關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)折算率的規(guī)定依然存在許多需要改進(jìn)的問(wèn)題：簡(jiǎn)單甚至隨意地將國(guó)債、公司債和企業(yè)債券分為三為類，而且規(guī)定一個(gè)折算率的上、下限指標(biāo)，沒(méi)能充分尊重市場(chǎng)機(jī)制，帶有較強(qiáng)的行政和色彩，甚至一定程度有歧視企業(yè)債的嫌疑，原因是，這些債券的信用風(fēng)險(xiǎn)本身已經(jīng)在其市場(chǎng)價(jià)格中體現(xiàn)出來(lái)，既然使用了市場(chǎng)價(jià)格，就應(yīng)充分尊重市場(chǎng)價(jià)格，而不宜人為地為不同債券規(guī)定一個(gè)上、下限；二是提到了交易所和登記機(jī)構(gòu)有權(quán)針對(duì)市場(chǎng)特殊情況對(duì)折算率進(jìn)行修訂，卻未能明確具體的標(biāo)準(zhǔn)，缺乏透明度；三是相關(guān)術(shù)語(yǔ)很不嚴(yán)謹(jǐn)，規(guī)定中使用的波動(dòng)率，不是金融學(xué)中通常意義上的標(biāo)準(zhǔn)差，而是價(jià)格的平均波動(dòng)幅度，很容易導(dǎo)致不必要的誤解；規(guī)定的語(yǔ)言表述上，既不夠準(zhǔn)確、也不夠簡(jiǎn)練和嚴(yán)謹(jǐn)，顯得既零亂、又讓人費(fèi)解，迫切需要進(jìn)一步的完善和細(xì)化。 回購(gòu)保證金雖然回購(gòu)協(xié)議中，有回購(gòu)的證券作為質(zhì)押，但仍然存在風(fēng)險(xiǎn)，這主要包括：買(mǎi)賣雙方的信用風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)利率的變化、質(zhì)押資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。例如，前例中，如果市場(chǎng)利率在當(dāng)月出現(xiàn)重大向上調(diào)整，則債券的價(jià)格會(huì)明顯下跌，這時(shí)負(fù)有回購(gòu)義務(wù)的借款人就可能會(huì)違約，因?yàn)閭氖袌?chǎng)價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)低于規(guī)定的回購(gòu)價(jià)格了。反之，如果市場(chǎng)利率顯著下降，債券的價(jià)格明顯上漲，則融出資金的一方也可能違約不愿意將債券賣回給貸款人。兩者比較，對(duì)融進(jìn)資金一方的限制更為重要，因?yàn)檫@涉及到貸款人資金的安全。雖然貸款人也存在違約的風(fēng)險(xiǎn)，但完成執(zhí)行合約至少總能保證貸款人獲得一定的收益，所以相比之下，借款人違約的可能性更大。因此，在回購(gòu)協(xié)議中，價(jià)值1000萬(wàn)元的債券的融資額會(huì)少于1000萬(wàn)，質(zhì)押資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)融進(jìn)資金的部分，即回購(gòu)保證金（Repo Margin），通?；刭?gòu)保證金為融資額的13％，但如果融資方的資信不佳或者回購(gòu)資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)利率非常敏感時(shí)，回購(gòu)保證金也可能高達(dá)10％以上。由于回購(gòu)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格受市場(chǎng)影響可能不斷變化，當(dāng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值低于特定數(shù)額，比如融資額的90％時(shí)，稱為保證金不足（Margin Deficit），反之，稱為保證金盈余（Margin Excess）。協(xié)議雙方可以一開(kāi)始約定，當(dāng)保證質(zhì)押資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值低于融資額的一定比例時(shí)，貸款人需要補(bǔ)充新的質(zhì)押資產(chǎn)或現(xiàn)金資產(chǎn)以補(bǔ)足保證金；當(dāng)質(zhì)押資產(chǎn)價(jià)值高于融資額一定比例時(shí)，借款人也可從貸款人那里抽回部分資金。當(dāng)然，這些條件都需要由雙方約定。根據(jù)保證金的基本要求，可見(jiàn)在債券回購(gòu)交易中，以債券融進(jìn)資金的一方，也可能存在與期貨交易一樣的保證金風(fēng)險(xiǎn)，即在有效的回購(gòu)期權(quán)內(nèi)，因?yàn)橘|(zhì)押資產(chǎn)，如債券的迅速貶值，而導(dǎo)致保證金不足，從而失去質(zhì)押資產(chǎn)或造成損失的可能性。 交割與信用風(fēng)險(xiǎn)由于回購(gòu)融資中涉及質(zhì)押資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，而質(zhì)押資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是有成本的，當(dāng)回購(gòu)期限非常短，比如隔夜回購(gòu)時(shí)，如果質(zhì)押資產(chǎn)必須先由借款人轉(zhuǎn)移給貸款人，而在第二天，資產(chǎn)又必須再轉(zhuǎn)移回給借款人，其成本將是很高的。這些轉(zhuǎn)移成本，最終將反映在回購(gòu)利率上。如果借款人的資信很好，貸款人覺(jué)得可以相信借款人，也可以在不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的條件下作回購(gòu)業(yè)務(wù)，即在借款人持有質(zhì)押資產(chǎn)的條件下做回購(gòu)業(yè)務(wù)，這種情形被稱為自保管回購(gòu)（HoldinCustody Repo）。這種方式中，除了貸款人的信用風(fēng)險(xiǎn)外，還可能存在貸款人以同一質(zhì)押資產(chǎn)多方融資的可能，所以需要特別注意。另一種方法，就是將質(zhì)押資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至某獨(dú)立的第三方，由第三方出具資產(chǎn)轉(zhuǎn)移證明或完成資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，最常見(jiàn)的承擔(dān)第三方角色的，是借款人的清算銀行，因?yàn)楫?dāng)清算銀行作為資產(chǎn)保管方時(shí)，可以不進(jìn)行事實(shí)上的質(zhì)押資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的情況下，完成回購(gòu)業(yè)務(wù)，這類回購(gòu)又稱為三方回購(gòu)（TriParty Repo）。這時(shí)的第三方，主要承擔(dān)質(zhì)押資產(chǎn)的保管、估值、根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整質(zhì)押保證金要求等職能。通過(guò)一個(gè)交易雙方都信任的第三方持有質(zhì)押資產(chǎn)，避免了質(zhì)押資產(chǎn)的實(shí)際轉(zhuǎn)移，從而可以降低交易成本。 回購(gòu)利率的影響因素影響回購(gòu)利率的因素，主工包括質(zhì)押資產(chǎn)的質(zhì)量、回購(gòu)期限、交割方式、市場(chǎng)利率、質(zhì)押物的流動(dòng)性及供求情況、季節(jié)因素等。一般來(lái)說(shuō)，質(zhì)押資產(chǎn)的質(zhì)量越好、風(fēng)險(xiǎn)越低，回購(gòu)利率也相應(yīng)更低；回購(gòu)的期限越長(zhǎng)、回購(gòu)利率越高；回購(gòu)資產(chǎn)越是供不應(yīng)求，越緊俏，則回購(gòu)利率越低。正如上述因素決定了回購(gòu)利率一樣，聯(lián)邦基金利率決定了美國(guó)回購(gòu)利率的一般水平。所謂聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate），指商業(yè)銀行通過(guò)聯(lián)邦基金市場(chǎng)融資時(shí)形成的利率。不過(guò)，回購(gòu)利率一般會(huì)低于聯(lián)邦基金利率，因?yàn)榛刭?gòu)業(yè)務(wù)有貸款抵押，而聯(lián)邦基金交易沒(méi)有這類保險(xiǎn)。同樣，在我國(guó)銀行間國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)之所以迅速發(fā)展，而且一定程度上，比同業(yè)拆借的發(fā)展還快，也與回購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小、且比較靈活有關(guān)。 債券回購(gòu)交易 指將債券質(zhì)押的同時(shí)，將相應(yīng)債券以標(biāo)準(zhǔn)券（由不同債券品種按相應(yīng)折算比率折算形成的，用以確定可通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)交易進(jìn)行融資的額度）折算比率計(jì)算出的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量為融資額度而進(jìn)行的質(zhì)押融資，交易雙方約定在回購(gòu)期滿后返還資金和解除質(zhì)押的交易。其中，質(zhì)押債券取得資金的交易方為“融資方”；作為其對(duì)手的交易方為“融券方”。債券回購(gòu)交易實(shí)行質(zhì)押庫(kù)制度，融資方應(yīng)在回購(gòu)申報(bào)前，通過(guò)本所交易系統(tǒng)申報(bào)提交相應(yīng)的債券作質(zhì)押。用于質(zhì)押的債券，按照證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定，轉(zhuǎn)移至專用的質(zhì)押賬戶。會(huì)員接受投資者的債券回購(gòu)交易委托時(shí)，應(yīng)要求投資者提交質(zhì)押券，并對(duì)其證券賬戶內(nèi)可用于債券回購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)券余額進(jìn)行檢查。標(biāo)準(zhǔn)券余額不足的，債券回購(gòu)的申報(bào)無(wú)效。 債券回購(gòu)交易申報(bào)中，融資方按“買(mǎi)入”予以申報(bào)，融券方按“賣出”予以申報(bào)。當(dāng)日購(gòu)買(mǎi)的債券，當(dāng)日可用于質(zhì)押券申報(bào)，并可進(jìn)行相應(yīng)的債券回購(gòu)交易業(yè)務(wù)。質(zhì)押券對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量有剩余的，可以通過(guò)本所交易系統(tǒng)，將相應(yīng)的質(zhì)押券申報(bào)轉(zhuǎn)回原證券賬戶。當(dāng)日申報(bào)轉(zhuǎn)回的債券，當(dāng)日可以賣出。 回購(gòu)交易集中競(jìng)價(jià)時(shí)，其申報(bào)的要求與現(xiàn)貨交易基本一致，但存在以下一些區(qū)別：計(jì)價(jià)單位為不再是每百元面值債券的價(jià)格，而是每百元資金到期年收益；，；申報(bào)數(shù)量則要求更高，最低需要100手，1萬(wàn)手的限制是一樣。目前的債券回購(gòu)交易期權(quán)分為1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天，共9種期限。 購(gòu)回價(jià)計(jì)算公式為：購(gòu)回價(jià)=100元＋年收益率100元回購(gòu)天數(shù)/360，可以看到，這里是默認(rèn)計(jì)息方式為實(shí)際天數(shù)/360的方式。 買(mǎi)斷式回購(gòu)與質(zhì)押式回購(gòu)債券買(mǎi)斷式回購(gòu)是指?jìng)钟腥耍ㄕ刭?gòu)方）將債券賣給債券購(gòu)買(mǎi)方（逆回購(gòu)方）的同時(shí)，與買(mǎi)方約定在未來(lái)某一日期，由賣方再以約定價(jià)格從買(mǎi)方買(mǎi)回相等數(shù)量同種債券的交易行為，交易雙方之間從債券來(lái)看，是一種買(mǎi)賣關(guān)系；而質(zhì)押式回購(gòu)則是指?jìng)钟腥耍ㄕ刭?gòu)方）將債券質(zhì)押給資金融出方的同時(shí)，