【正文】 exiting。在整個風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)起著融資、投資、咨詢管理的作用，是整個風(fēng)險(xiǎn)投資過程的核心，它的風(fēng)險(xiǎn)控制直接決定了其運(yùn)作的有效性和經(jīng)濟(jì)性， 而這種有效性和經(jīng)濟(jì)性又會影響到風(fēng)險(xiǎn)投資活動的成敗。風(fēng)險(xiǎn)投資體系中最核心的機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，它是連接資金來源與 資金運(yùn)用的金融中介。 國內(nèi)外不少專業(yè)人士對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)做出了相關(guān)研究，他們對我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的 現(xiàn)狀和未來發(fā)展趨勢也提出了各種建議和意見，達(dá)成的共識是我國風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資 起步較晚，無論是宏觀政策還是微觀組織都存在一定的限制因素。本文首先 對 我國風(fēng)險(xiǎn)投資及風(fēng)險(xiǎn)投畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 2 資機(jī)構(gòu)的 相關(guān)理論進(jìn)行闡述 ， 隨后 分別從風(fēng)險(xiǎn)投 資機(jī)構(gòu)融資階段、投資階段、退出階段分析了其面臨的風(fēng)險(xiǎn)及產(chǎn)生原因，并 針對不同的原因提出相應(yīng)解決措施。在美國、日本、英國等國，風(fēng)險(xiǎn)投資比較發(fā)達(dá)，因而對風(fēng)險(xiǎn)投資理論研究也比較深入。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的報(bào)酬一般是采用管理費(fèi)加利潤分成的辦法。前者試圖建立有效的激勵 機(jī)制，后者力圖建立比較完善的監(jiān)督機(jī)制，兩個都是為了解決信息不對稱 問題和降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高資本利用效率。因而，相應(yīng)的風(fēng) 險(xiǎn)投資契約關(guān)系也呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)。 投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家對信息占有的分布狀況主要通過風(fēng)險(xiǎn) 投資家對于自身業(yè)務(wù)水平是否擁有更多信息優(yōu)勢來說明， Gibbon 認(rèn)為在訂立風(fēng)險(xiǎn)投資契約以前，風(fēng)險(xiǎn)投資家對于自身的業(yè)務(wù)水平的了解優(yōu)于外部的投資者，那么可以預(yù)期，為了獲得較高的報(bào)酬水平，高水平的風(fēng)險(xiǎn)投資家會試圖通過報(bào)酬條款的訂立將該信息傳遞給投資者，此時(shí)，他們甚至可以簽訂固定收入為零或負(fù)，而可變收入比例很高的契約，以使自身水平的信息得到更好的認(rèn)知。浙江大學(xué)的王滿四認(rèn)為，因?yàn)槲写韱栴}而導(dǎo)致的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，尤其需要投資者加強(qiáng)自我保護(hù)，建立有效的投資者自我保護(hù)機(jī)制。 總的來說，國外有限合伙制是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要組織模式，所以國外的研究主要是針對有限合伙制的，并且主要集中在契約的研究上。學(xué)術(shù)界對風(fēng)險(xiǎn)投資的研究比較豐富，其中不乏對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制問題的研究。在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展萌芽階段，嚴(yán)重存在“官辦官營”、運(yùn)作效率低下等問題。 相比之下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資機(jī)構(gòu)控制風(fēng)險(xiǎn)的措施和 手段比較成熟。為了降低這部分風(fēng)險(xiǎn)，我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 5 充分考慮我國實(shí)際國情，適當(dāng)集中投資、提高對所投項(xiàng)目的持股比例。 結(jié)構(gòu)安排 本文著眼于完整的風(fēng)險(xiǎn)投資周期，分別從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的融資階段、投資階段、退出階段對風(fēng)險(xiǎn)控制問題進(jìn)行相關(guān)分析。 第三章討論了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在融資階段、投資階段、資本退出階段面臨的風(fēng)險(xiǎn)問題。 創(chuàng)新與不足 本文的創(chuàng)新之處在于結(jié)構(gòu)的完整性 以及對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形式選擇的現(xiàn)實(shí)性思考 。 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 6 第 2章 相關(guān)理論 風(fēng)險(xiǎn)投資 風(fēng)險(xiǎn)投資的概念 對于風(fēng)險(xiǎn)投資，我們可以從不同的角度進(jìn)行理解，但其實(shí)質(zhì)內(nèi)容并無差異。創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展前景具有很大的不確定性，在資金、管理、技術(shù)、市場等方面都可以充分保障的前提下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)很可能是未來的“明星企業(yè)”，可是一旦某方面出現(xiàn)問題，就可能達(dá)不到企業(yè)價(jià)值增值的目的。同在公開市場上購買股票等短期投資行為相比，風(fēng)險(xiǎn)投資投資時(shí)間更長，并且為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供相關(guān)增值服務(wù)；同創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相比，風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目的并不是控制企業(yè)而是賺取差價(jià)收益。雖然為了組合性投資的需要，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也會進(jìn)行少量債務(wù)性的投資，但這并不作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要投資手段。 積極參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理 由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于剛剛起步狀態(tài)，雖然 對項(xiàng)目未來發(fā)展前景非常自信，但是其缺少專業(yè)的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)。 為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的增值服務(wù)也具有多樣性特點(diǎn)，如融資服務(wù)、戰(zhàn)略顧問服務(wù)、管理咨詢服務(wù)、 IPO 顧問服務(wù)、政策顧問服務(wù)等。與銀行不同，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對象則是具有高成長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展具有很大的不確定性，需要風(fēng)險(xiǎn)投資 機(jī)構(gòu) 承擔(dān)很高的風(fēng)險(xiǎn)。長期股權(quán)投資在投資對象上并沒有明確的界定，這其中會涉及到投資主體的長期戰(zhàn)略規(guī)劃，同時(shí)，長期股權(quán)投資依據(jù)一定的權(quán)限參與投資對象的經(jīng)營管理，一般是以分紅的方式獲得投資收益。 推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化 進(jìn)入 21 世紀(jì)以來，對科技進(jìn)步的要求越來越迫切，高新技術(shù)儼然成為推動 經(jīng)濟(jì)增長的主要力量。 優(yōu)化資源配置 拓展資本來源 雖然我國金融體系具有 較強(qiáng) 的資金匯集功能，但缺少將資金自動引導(dǎo)向畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 9 更高效率方向配置的能力，大量資金 閑置 ，得不到有效利用，資源配置效率較低。為適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資體系的這種要求，經(jīng)過國外幾十年的發(fā)展和選擇，目前，在西方發(fā)達(dá)國家有十多類風(fēng)險(xiǎn)投資主體的組織方式，在整個風(fēng)險(xiǎn)投資體系中發(fā)揮著不同的作用。由于 普通 合伙人付出了艱辛的勞動，將從 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的 凈收益中按 10％～30％的比例提取報(bào)酬。美國的私人投資者往往扮演 普通 合伙人的角色。 這種結(jié)構(gòu)是與美國充分發(fā)育的資本市場以及特有的稅制相聯(lián)系的。另一種是承諾制，即有限 合伙人承諾提供一定數(shù)量的資金，但起初并不注入全部資金，只提供必要的機(jī)構(gòu)運(yùn)營經(jīng)費(fèi)，待有了合適的項(xiàng)目，再按 普通 合伙人的要求提供必要資金，并直接將資金匯到指定銀行，而 普通 合伙人則無需直接管理資金。個 體投資者可能只投資于一個企業(yè)，也可能同時(shí)投資于幾個不同的企業(yè)。在這個階段，一般風(fēng)險(xiǎn)投資公司考慮到其經(jīng)營準(zhǔn)則，會認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過高；而個體投資者卻可以為此下賭注，因?yàn)橐坏┢髽I(yè)成功所帶來的收益也會很高。這些機(jī)構(gòu)在運(yùn)作方式上與私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司相同，但目標(biāo) 不同 。自從小企業(yè)投資公司必須為其從小企業(yè)管理局舉借的債務(wù)負(fù)責(zé)以后，提供優(yōu)惠貸款和購買股票成了其“ 標(biāo)準(zhǔn) ” 運(yùn)作形式，以保障盡快償還債務(wù)。但兩者之間依然存在一定的聯(lián) 系，有些風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)就是受小企業(yè)投資公司支持而發(fā)展起來的。 (2)公眾風(fēng)險(xiǎn)投資基金。 第一階段是 1986 年開始。由于處于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展萌芽階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量很少，基本是政府全額出資、“官辦官營”、運(yùn)作效率低下等問題頗為普遍。 1994 年、 1995年達(dá)到高潮。 第三階段則是從 1999 年以來，受香港創(chuàng)業(yè)板推出的影響，全國再掀風(fēng)險(xiǎn)投資熱潮，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量和資金規(guī)模都急劇增加，使我國風(fēng)險(xiǎn)投資呈迅速發(fā)展的局面。 1999 年 10月，在 100 多家風(fēng)險(xiǎn)投資商參加的中國國際高新技術(shù)成果交易會上，美國的IDG、華登國際、賽 博基金、日本野村基金、歐洲霸菱投資、香港蘇伊士亞洲等國際著名的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資商 紛紛到會。政府出資型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)采用“官助民營”的方式，政府盡量不干涉其投資運(yùn)作，這樣才能建立較為有效的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 13 機(jī)制。從 1999 年開始國外專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資商在我國的投資領(lǐng)域則明顯集中在信息技術(shù)、軟件、電腦、通訊及生物技術(shù)等行業(yè)。如1999年 10 月新浪從國際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中得到了一筆最大的 6000 萬美元 的風(fēng)險(xiǎn)投資。另外的一些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，在獲得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參股的 19家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，相關(guān)的創(chuàng)投資金增值 倍，巨大的財(cái)富效益帶動了風(fēng)險(xiǎn)投資，使我國成為了全球創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資最為活躍的地區(qū)之一。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資 機(jī)構(gòu) 一般會作為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)起者和投資工作的樞紐，負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn) 投資 的運(yùn)營，并參與所投資的 創(chuàng)業(yè) 企業(yè)的管理和決策。 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 15 第 3章 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在融資階段面臨的風(fēng)險(xiǎn) 我們通常更多關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資階段的項(xiàng)目選擇和風(fēng)險(xiǎn)控制，但是往往忽略在籌資階段的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)轫?xiàng)目的長期性、高風(fēng)險(xiǎn)性以及退出的渠道、時(shí)機(jī)問題，或者因?yàn)橐粋€風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)的期限屆滿、風(fēng)險(xiǎn)資金提供者要求分配盈利或要求返還初始投資額，使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)并不能在遇到好的投資機(jī)會時(shí)及時(shí)退出以往投資的項(xiàng)目，獲取盈利，獲取足夠的資金支持。但同時(shí)也暴露出行政干預(yù)、市場導(dǎo)向不強(qiáng)、專業(yè)化程度不高、投資保守等缺點(diǎn)。我 國的風(fēng)險(xiǎn)資本提供者一般是政府科技資金、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司投入的國有資本、資本雄厚的企業(yè)及其他社會資金。 在有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)資本的提供者一般為有限合伙人，提供 99%的風(fēng)險(xiǎn)資本，風(fēng)險(xiǎn)投資家為普 通合伙人，提供 1%的風(fēng)險(xiǎn)資本。風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理人的專業(yè)水平和道德品質(zhì)是極其重要的，非常簡單卻又普遍存在的一種現(xiàn)象是，對于新成立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或者還未在市場上建立 信譽(yù)的基金管理人而言，他們會傾向于隱瞞自身專業(yè)水平的不足或夸大誠實(shí)守信的品德，有可能違背投資者的利益，投資于風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目或收取過高的管理費(fèi)用，風(fēng)險(xiǎn)資本投資者便會因?yàn)檫@種現(xiàn)象而面臨投資風(fēng)險(xiǎn)。下面，我們詳細(xì)分析一下風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)存在的各方面風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這些都是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在做出投資決策前所重點(diǎn)考察評估的對象，通過科學(xué)全面評估，將技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)盡可能降到最低。另外，由于營銷能力差、商業(yè)模式定位錯誤，有可能因?yàn)榇嬖谛枨蟮N售渠道 不 暢影響其經(jīng)濟(jì)效益。首先，預(yù)測銷售額要考慮到價(jià)格、需求、競爭對手等因素的影響，做出敏感性分析，即在市場好、次好 和 不好的情況下，公司分別能夠獲得多少銷售額。 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 18 委托代理風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)投資家與 創(chuàng)業(yè) 企業(yè)之間同樣存在委托代理關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能會夸大企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展能力而騙取投資，而且在得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金支持后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)還會做出原有經(jīng)營目標(biāo)的更改，以期滿足個人利益。為了獲得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金支持，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會傾向于隱瞞項(xiàng)目的真實(shí)信息，以期獲得資本支持。細(xì)想，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展相輔相成、互相補(bǔ)充。對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開上市既是對自身經(jīng)營能力的一種證明，同時(shí)又可以獲得較大的資本增值收益。出售是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要方式。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段后，如果風(fēng)險(xiǎn)投資基金存續(xù)期到期，或出于某種原因須使收益變現(xiàn)，或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家關(guān)系破裂，風(fēng)險(xiǎn)投資家將所持股份轉(zhuǎn)手給另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，將風(fēng)險(xiǎn)資本退出。同時(shí)可以立即回收現(xiàn)金，將風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中完全退出，大大降低剩余風(fēng)險(xiǎn)。 (4)管理層收購 管理層收購其實(shí)是收購的一種特殊形式，只不過收購方是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層而已。 (5)轉(zhuǎn)讓股權(quán) 根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，公司發(fā)起人持有本公司的股份在三年以內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓。 風(fēng)險(xiǎn)分析 通過前面風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式的分析，我們已經(jīng)了解到風(fēng)險(xiǎn)資本在退出時(shí)會面臨無法退出或者必須付出某種代價(jià)方能退出的風(fēng)險(xiǎn)，具體分析如下。 內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn) 除了上述外部因素所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，同樣存在因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家、 創(chuàng)業(yè) 企業(yè)的原因所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 22 第 4 章 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制措施 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在融資階段的風(fēng)險(xiǎn)控制措施 再融資風(fēng)險(xiǎn)控制 降低再融資風(fēng)險(xiǎn)的方法之一便 是拓寬融資渠道，國外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的融資來源相對來說比較充足，如富有個人、大型企業(yè)、銀行和保險(xiǎn)公司、政府部門、基金會或捐贈基金、養(yǎng)老金、信托投資機(jī)構(gòu)、外資機(jī)構(gòu)及其他投資者等等。結(jié)合上述，我們可以逐步改變 政府提供資本支持的方式，可以由現(xiàn)在的直接方式轉(zhuǎn)為以基金形式間接支持，既為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供資金支持，又可以減少政府的行政干預(yù)等負(fù)面因素的影響。但不同的是，有限合伙制機(jī) 構(gòu)為非法人，避免了雙重征稅，在一定程度上激勵了機(jī)構(gòu)投資者的投入。一方面，我國的基金經(jīng)理市場尚未形成市場約束機(jī)制，但要求投資者作為有限合伙人放棄參與投資決策的權(quán)利，而把基金管理決策事務(wù)完全委畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 23 托給一般合伙人，不利于保護(hù)資本投 資者的合法權(quán)益，也不利于廣泛吸引投資者參與。 轉(zhuǎn)變政府參與投資的方式 在我國，政府部門資金構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要資金來源之一。如果禁止政府為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供資金支持是不理智也不現(xiàn)實(shí)的，政府可以以間接參與的方式來為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供資金支持，如風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金，以適當(dāng)比例參股風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī) 構(gòu)但并不控股。這是拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資融資渠道的重要方法。雖然我畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 24 國對高新技術(shù)企業(yè)規(guī)定了稅收優(yōu)惠政策，但是對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)卻沒有優(yōu)惠政策，不利于我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展。 委托代理風(fēng)險(xiǎn)控制 在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)融資階段，除了面臨資金來源方面的風(fēng)險(xiǎn)，還有因?yàn)榻M織模式的不同而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)資本提供者與管 理者之間的委托代理風(fēng)險(xiǎn)。公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在股東會與董事會、董事會與投資經(jīng)理之間兩層“委托 代理”關(guān)系。目前，公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)控制委托代理風(fēng)險(xiǎn)的制度安排主要有： （ 1）投資決策程序的安排 為了控制投資經(jīng)理可能 違背公司利益的投資行為，我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般都安排較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y決策程序。比如，單項(xiàng)投資額在一定額度（如 1000 萬 ） 以內(nèi)的項(xiàng)目，由董事會授權(quán)總裁或投資經(jīng)理負(fù)責(zé)并召集投資 委員會 審定；單項(xiàng)投資額在一定額度（如1000 萬 20xx 萬），由董事會授權(quán)董事長召集投資委員會審定；單項(xiàng)投資額在一定額度（如 20xx 萬 ） 以上，由董事長召集投資委員會審定后，報(bào)董事會批準(zhǔn)。具有代表性的是獎多罰少制度，即項(xiàng)目盈利時(shí)，投資經(jīng)理可以分到一定比例的利潤，而項(xiàng)目虧損時(shí)，可能只承擔(dān)少于上述比例的虧損。值得注意的是，投資經(jīng)理投入項(xiàng)目的資金應(yīng)該控制在一定比例下，因?yàn)槿绻顿Y經(jīng)理個人投入資金過多，可能會分散對其他負(fù)責(zé)