馬駿：人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣金融的影響-預(yù)覽頁
【正文】 開始面對(duì)由于離岸市場(chǎng)發(fā)展可能導(dǎo)致的內(nèi)地宏觀和金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心。本文將討論人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展到會(huì)對(duì)境內(nèi)貨幣政策、金融穩(wěn)定和資本流動(dòng)帶來哪些具體的風(fēng)險(xiǎn)。二、離岸市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)貨幣政策和金融市場(chǎng)帶來的具體風(fēng)險(xiǎn) 本文將具體討論如下幾種風(fēng)險(xiǎn)： 第一，離岸市場(chǎng)發(fā)展是否會(huì)導(dǎo)致對(duì)境內(nèi)外匯儲(chǔ)備的壓力。如果離岸市場(chǎng)的發(fā)展，是否意味著境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量（如Ｍ２）的大幅度上升，從而加大境內(nèi)通脹和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)判斷的基本理由如下： 第一，２０１０年，％的貿(mào)易量由人民幣結(jié)算，當(dāng)年年底在香港的人民幣存量為３０００億。香港本幣的貨幣市場(chǎng)有相對(duì)較好的流動(dòng)性和定價(jià)效率（價(jià)格的bidask spread不超過幾個(gè)基點(diǎn)），其背后有三萬多億的港幣存款作為支持。人民幣離岸市場(chǎng)中的一個(gè)最重要的金融產(chǎn)品是人民幣債券。如果三年內(nèi)債券余額達(dá)到6千億，表明今后每年發(fā)債規(guī)模達(dá)到2000億元。四、離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響 為了估算離岸市場(chǎng)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響，我們首先作如下假設(shè)： 1）預(yù)計(jì)香港人民幣存款從目前的3千億增長(zhǎng)到三年后的２萬億 （見上文）。因此我們假設(shè)該乘數(shù)為2。350億美元相當(dāng)于中國(guó)過去五年（20052010）年均外匯儲(chǔ)備增量的７％，%左右。因此，離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)境內(nèi)外匯儲(chǔ)備的影響應(yīng)該比上述的估計(jì)還要更小。以下我們?cè)敿?xì)解釋這些觀點(diǎn)。 ２）如果人民幣存款被境外進(jìn)口商用于購(gòu)買中國(guó)產(chǎn)品，則在購(gòu)買發(fā)生時(shí)其直接使用人民幣（而不需再將外匯兌換成人民幣）會(huì)減少儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力。換句話說，雖然在人民幣流入香港時(shí)可能創(chuàng)造了外匯儲(chǔ)備的壓力，但人民幣以這種形式回流時(shí)卻減少了本來就要發(fā)生的儲(chǔ)備壓力?！ 。矗┤绻硟?nèi)企業(yè)用人民幣FDI 的形式代替了該企業(yè)本來就計(jì)劃實(shí)施的借外債（即該企業(yè)本來就有借外債的額度）的計(jì)劃，則這種人民幣FDI對(duì)外匯儲(chǔ)備沒有額外的影響，因?yàn)槭褂猛鈧緛砭蜁?huì)導(dǎo)致外匯的增加。 本節(jié)的結(jié)論是，在上述五種形式中，只有第五種形式的境外人民幣存款的使用所導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的增加將產(chǎn)生額外的對(duì)沖需求。另外，也應(yīng)該鼓勵(lì)原來計(jì)劃用外幣融資的中國(guó)企業(yè)到香港改用人民幣融資?！ 。常┰诨鶞?zhǔn)情景和改革情景之間，實(shí)際發(fā)生的貿(mào)易量和ＦＤＩ量沒有變化，只是部分貿(mào)易與ＦＤＩ所使用的結(jié)算貨幣從美元改為人民幣?！ 。叮┘僭O(shè)人民幣兌美元匯率為１：。 第一階段：人民幣離開境內(nèi)，支付給香港?！ ∩鲜鰞煞N效應(yīng)加總起來，對(duì)Ｍ２的影響為零（中性）。這800億進(jìn)入境內(nèi)之后，會(huì)創(chuàng)造4倍的乘數(shù)，因此與基準(zhǔn)情景相比增加廣義貨幣（Ｍ２）3200億，%。因此，這類人民幣的回流對(duì)Ｍ２的影響為零（中性）?！ 〉谒模?000億元貸款流在本地和／或第三地使用，對(duì)境內(nèi)Ｍ２沒有影響（中性）。 本節(jié)的主要結(jié)論是，與基準(zhǔn)情景相比，原來沒有其他融資渠道的中資機(jī)構(gòu)在香港籌得人民幣，并將所融得人民幣匯入境內(nèi)，會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)Ｍ２的增加。同時(shí)，應(yīng)該謹(jǐn)慎控制中資企業(yè)在香港人民幣市場(chǎng)的融資和回流。因此回流的規(guī)模是完全可控的。 第三，人民銀行深圳分行可以調(diào)整對(duì)其對(duì)中銀香港的人民幣存款的利率，從而影響香港的存貸利率和境內(nèi)外利率差。有人擔(dān)心，這種差價(jià)是否會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的人民幣向境外的流動(dòng)。筆者認(rèn)為，這是一個(gè)健康的速度，可以支持離岸市場(chǎng)在今后幾年內(nèi)達(dá)到前文所預(yù)期的目標(biāo)。 如果出現(xiàn)CNH/CNY的差價(jià)大幅上升的情況，可以通過中國(guó)銀行或外管局在香港的機(jī)構(gòu)對(duì)ＣＮＨ市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，減少價(jià)差。但人民幣ＮＤＦ市場(chǎng)已經(jīng)存在１０多年，與境內(nèi)外匯遠(yuǎn)期（ＤＦ）市場(chǎng)一直有價(jià)格差，也并未導(dǎo)致大問題。即使香港的人民幣存款達(dá)到2萬億，也只有境內(nèi)存款規(guī)模的2%。此外，比較港資和外資機(jī)構(gòu)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)有更好的客戶關(guān)系，更大的出口信貸業(yè)務(wù)等，這些都有利于其在離岸市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)。 目前的一個(gè)爭(zhēng)論在于，是否一定要利用香港來推動(dòng)人民國(guó)際化。由于對(duì)美國(guó)法律、政治、稅收和準(zhǔn)備金政策和風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，70%的非居民投資者所持有的美元在美國(guó)境外，90%的非居民發(fā)行的美元債利用離岸市場(chǎng)發(fā)行債券。 這是因?yàn)椋诰硟?nèi)市場(chǎng)與香港市場(chǎng)之間目前還有資本管制的一道“防火墻”。 十一、結(jié)論 本文討論了離岸市場(chǎng)的發(fā)展可能對(duì)境內(nèi)貨幣政策運(yùn)行和金融市場(chǎng)造成的影響，并試圖對(duì)某些具體的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化?！ ∪?、 要推動(dòng)離岸市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)又要減少對(duì)境內(nèi)貨幣政策的沖擊，就應(yīng)該鼓勵(lì)外資企業(yè)用人民幣FDI替代外幣FDI，鼓勵(lì)人民幣貿(mào)易結(jié)算，推進(jìn)香港本地和第三國(guó)對(duì)人民幣的使用，尤其是外國(guó)企業(yè)在香港借人民幣并在境外（通過外匯交叉互換等工具對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)后）使用。這樣就可以開始形成一個(gè)比較健康的人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展勢(shì)頭。2) 中銀香港的換匯額度和香港金管理局的外匯互換規(guī)模是可控的，由此可在一定程度上控制香港人民幣的增長(zhǎng)速度。5) 中國(guó)政府可以在非常情況下對(duì)流入境內(nèi)的人民幣資金征收一個(gè)“特別稅”，使實(shí)際融資金成本與境內(nèi)趨同，從而減少香港的人民幣資金過度回流的問題。具體來說，人民幣資本項(xiàng)目可兌換基本實(shí)現(xiàn)之時(shí)，要求境內(nèi)的人民幣已經(jīng)升值到均衡匯率附近，否則一旦全面開放資本項(xiàng)，匯率會(huì)出現(xiàn)巨大波動(dòng)。注：[1]本文假設(shè)6000億新增存款的背景是，筆者估計(jì)今年年底香港的人民幣存款可能會(huì)上升到一萬億元，與去年底的3000多億相比，2011年增量可能為6000多億
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