【正文】 間段。資產(chǎn)組合方差的計(jì)算：（1）直接法：將證券組合當(dāng)作單個(gè)證券來看待。相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)是便于不同組對(duì)的隨機(jī)變量的相對(duì)值之間進(jìn)行比較分析。風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)：，許多研究表明，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度都集中在24之間。（五）風(fēng)險(xiǎn)類型市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：影響金融市場(chǎng)中所有資產(chǎn)或投資工具報(bào)酬的非預(yù)期事件。（三）無差異曲線的波動(dòng)方向一定是從左下方向右上方。資本投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例為y，由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合記為C，其期望收益率為 E(rC) ，標(biāo)準(zhǔn)差為σC 。即一個(gè)消極策略包含兩個(gè)消極的資產(chǎn)組合投資。它涉及面廣，往往使整個(gè)一類或一組證券產(chǎn)生價(jià)格波動(dòng)。這種風(fēng)險(xiǎn)來自于企業(yè)內(nèi)部的微觀因素，所以亦稱為“微觀風(fēng)險(xiǎn)”。（1）當(dāng)證券收益之間的平均協(xié)方差為零時(shí)，此時(shí)所有的風(fēng)險(xiǎn)為公司特有風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合的方差可為零。隨著組合中證券數(shù)目的增加，在決定組合方差時(shí)，協(xié)方差的作用越來越大，而方差的作用越來越小。因此，在分散投資時(shí)，需要權(quán)衡其對(duì)期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)的影響。資產(chǎn)組合邊界成為最小方差集。有效集是一條向右上方傾斜的曲線，它反映了“高收益，高風(fēng)險(xiǎn)”的原則；有效集是一條向上凸的曲線；有效集曲線上不可能有凹陷的地方。從概念上說，要注意最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的定義不涉及任何個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。第三步，把基金配置在最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。完全競(jìng)爭(zhēng)－投資者是價(jià)格接受者所有投資者都在同一證券持有期內(nèi)計(jì)劃自己的投資行為，這意味著都是短視的二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推論（一）市場(chǎng)均衡時(shí)，所有投資者均持有相同的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（M）。 假設(shè)市場(chǎng)上有N個(gè)均方差投資者，每人有1元財(cái)富?！璑AN 資本市場(chǎng)線公式：M：市場(chǎng)組合rf：無風(fēng)險(xiǎn)利率E(rM) – rf：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬[E(rM) – rf]/σM：風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、CAPM的斜率（四）證券市場(chǎng)線（SML）資本資產(chǎn)定價(jià)模型：?jiǎn)蝹€(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢酬與市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成比例。證券市場(chǎng)線的內(nèi)涵：（1）代表投資個(gè)別證券的必要收益率，它為評(píng)估投資業(yè)績(jī)提供了一個(gè)基準(zhǔn)，也適用于資本預(yù)算決策。（5）阿爾法值大于0，表示股票價(jià)格被低估。第二，CML中采用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，是有效組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；即只有有效的證券組合，收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系才位于CML上；SML采用β系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，對(duì)于所有證券及其組合，收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系位于SML上。第五章 指數(shù)模型和套利定價(jià)模型第一節(jié) 指數(shù)模型一、指數(shù)模型的產(chǎn)生（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用中的兩大問題風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合計(jì)算量非常大。這些影響所有證券的共同因素就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二、單指數(shù)模型（一）什么是單指數(shù)模型（the singleindex model；SIM）單指數(shù)模型把經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的所有相關(guān)因素作為一個(gè)總的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，假設(shè)它對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步假設(shè)其余的不確定性是公司所特有的。三、市場(chǎng)模型當(dāng)用證券市場(chǎng)指數(shù)作為影響證券價(jià)格的單因素時(shí)，此時(shí)的單因素模型稱為市場(chǎng)模型。一、套利定價(jià)理論（一）套利套利是利用證券定價(jià)之間的不一致進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移，從中賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為。（二）套利定價(jià)理論套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)是理解套利定價(jià)理論的關(guān)鍵。（3）允許賣空，所得款項(xiàng)歸賣空者所有。套利組合實(shí)現(xiàn)的三個(gè)條件：（1）不追加投資：，其中，表示投資者投資證券i占其總投資比重的變化值。CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型。而根據(jù)CAPM強(qiáng)調(diào)的市場(chǎng)均衡原則，當(dāng)單項(xiàng)資產(chǎn)在市場(chǎng)上失衡時(shí)，在CAPM條件下所有的投資者都會(huì)同時(shí)調(diào)整自己的投資頭寸以重建均衡。1970年法瑪也認(rèn)為，股票價(jià)格收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有“記憶性”，所以投資者無法根據(jù)歷史的價(jià)格來預(yù)測(cè)其未來的走勢(shì)。（二）理性預(yù)期理論??約翰投資者是理性的，所以能對(duì)證券進(jìn)行理性評(píng)價(jià)。假設(shè)條件二：完備市場(chǎng)假設(shè)，假設(shè)條件三：完全理性假設(shè)。此外，不同投資者的知識(shí)背景不同，對(duì)信息的分析和處理能力也具有很大差別?，F(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)上可獲得信息的完備程度有高有低，與此相對(duì)應(yīng)，市場(chǎng)的定價(jià)效率也有高低之分。所以股票達(dá)到現(xiàn)有價(jià)格的路徑是不重要的。檢驗(yàn)證券價(jià)格對(duì)公開發(fā)布信息的反應(yīng)速度，信息集是所有公開的信息，如公司收益率、股利政策等。內(nèi)幕信息使投資者具有一種不公平的優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)能使其獲得高額的收益。各種財(cái)務(wù)假象(如因?yàn)樗团涔苫蚋淖儠?huì)計(jì)方法使收益看上去發(fā)生變化)從長(zhǎng)遠(yuǎn)看都是無效的。區(qū)別將來某段時(shí)期的有利和無利的投資不可能以現(xiàn)階段已知的這些投資的任何特征為依據(jù)。第三節(jié) 有效市場(chǎng)假說的檢驗(yàn)及相關(guān)爭(zhēng)論一、對(duì)有效市場(chǎng)假說的驗(yàn)證資本市場(chǎng)的定價(jià)效率需要進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。因此，對(duì)弱有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)主要側(cè)重于對(duì)證券價(jià)格時(shí)間序列的相關(guān)性方面。應(yīng)用該方法，關(guān)鍵在于檢驗(yàn)收益殘差序列是否為白噪聲。（二）對(duì)半強(qiáng)態(tài)市場(chǎng)的驗(yàn)證檢驗(yàn)方法是事件研究法（event study）。（2）實(shí)證金融學(xué)：數(shù)據(jù)資料的研究，驗(yàn)證理論所表明的關(guān)系。在不知道股價(jià)的情況下，無法確定投資的價(jià)值。案例：代表性原則偏誤條件：小王現(xiàn)年31歲；獨(dú)身、性格直率并且非常聰明；主修哲學(xué)專業(yè)；大學(xué)期間十分關(guān)注歧視和社會(huì)不公問題； 參加了反核武器的示威游行。滯留成本效應(yīng)：人們總是更重視他們已經(jīng)投入了時(shí)間、金錢或努力的事物。但他們并不是不能在眾多選擇中決策，而是他們的很消極地集中在：可能無論他們?cè)趺催x擇或許都是錯(cuò)誤的。短視意味著近視從市場(chǎng)角度來說是目光短淺。分析師之所以推薦一只股票僅僅因?yàn)閯e的分析師這樣做了，投資者也是如此，他們購(gòu)買股票是因?yàn)閯e的投資者購(gòu)買了。六、錨定（anchoring）錨定：?jiǎn)栴}陳述中的無關(guān)信息會(huì)對(duì)決策造成影響。投資者總是對(duì)股票的買入價(jià)念念不忘。八、期望理論卡特曼發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡可能從收益角度準(zhǔn)確地描述了投資者的行為，但沒有準(zhǔn)確地表達(dá)投資者的虧損行為。這對(duì)資金經(jīng)理監(jiān)督人來說是非常重要的。在心理賬戶系統(tǒng)中，兩個(gè)賬戶里面同樣的1元錢是不等價(jià)的。心理賬戶里面算賬的規(guī)則不像經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)那樣理性，而是很感性的。如果今天晚上你打算去聽一場(chǎng)音樂會(huì)，票價(jià)是200元，在你馬上要出發(fā)的時(shí)候，你發(fā)現(xiàn)你把最近買的價(jià)值200元的電話卡弄丟了。但是丟了 的音樂會(huì)門票和后來需要再買的門票都被歸入了同一個(gè)帳戶，所以看上去就好像要花400元聽一場(chǎng)音樂會(huì)了。即使投資組合在報(bào)告期內(nèi)價(jià)格增加了，委托人仍會(huì)詢問表現(xiàn)不佳的個(gè)別股票。Shefrin過度自信是指我們往往認(rèn)為與現(xiàn)實(shí)相比，某些事情更可能發(fā)生。第八章 固定收益證券為什么要學(xué)習(xí)固定收益證券？債券是一個(gè)非常重要的投資品種，如債券型基金、債券保證金交易。第一節(jié) 固定收益證券基礎(chǔ)知識(shí)一、概念固定收益證券（Fixedine securities）是在約定期間內(nèi)，發(fā)行者將給予投資者固定比率的利息（債券）或股息（優(yōu)先股）。二、固定收益證券的基本特性利息或股息發(fā)放的頻率固定：1年一次或兩次票面利率（coupon rate）投資風(fēng)險(xiǎn)小發(fā)行者信譽(yù)償還順序節(jié)稅效果：債券利息扣抵應(yīng)稅所得收入來源息票利息或股息收入資本利得收入再投資收入三、固定收益證券的基本類型（一）可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券為其持有者提供了一種期權(quán)，他們可將債券轉(zhuǎn)換成一定份額的公司普通股。假設(shè)一張可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行面值為1000元，可兌換公司40股股票，目前的股票價(jià)格為20元?？哨H回債券與不可贖回債券相比，其息票率更高，承諾的到期收益率也更高，這是為了補(bǔ)償投資者的風(fēng)險(xiǎn)。（四）浮動(dòng)利率債券（floating rate notes，F(xiàn)RN）浮動(dòng)利率債券有到期日、付息頻率固定，但付息金額卻不固定的債券。雖然浮動(dòng)利率隨市場(chǎng)利率的變化而調(diào)整，但不能隨公司經(jīng)濟(jì)狀況變化而調(diào)整。歐洲債券是以一國(guó)貨幣發(fā)行但在另一國(guó)市場(chǎng)出售的債券。違約風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)）：債券發(fā)行者沒有能力償付利息與本金的風(fēng)險(xiǎn)。它與二級(jí)市場(chǎng)的活躍程度相關(guān)?；拘蛡╬lain vanilla bond）：指未來現(xiàn)金流量明確的債券。二、債券的收益率（一）當(dāng)期收益率（current yield）指持有債券一期且不賣出債券所能得到的報(bào)酬率當(dāng)期收益率=CF247。到期收益率與要求回報(bào)率相同嗎？到期收益率除考慮了利息收入外，還包括投資者持有至到期日的資本利得或損失。（3）將步驟（1）和（2）的金額相加，即為投資債券所能得到的總現(xiàn)金流量。由于必須預(yù)測(cè)未來的利率水準(zhǔn)，實(shí)務(wù)界一般不用總報(bào)酬率，只用YTM。（4）盈利比率：資產(chǎn)收益率和股權(quán)收益率。這樣做一定對(duì)投資者有利嗎？（2）序列債券：到期日按時(shí)間間隔排列，它不包括贖回條款，所以沒有不確定性（贖回）。如安然公司破產(chǎn)后，其2006年到期，%的債券以面值的20%出售，結(jié)果到期收益率高達(dá)57%，你會(huì)買嗎？為了補(bǔ)償可能發(fā)生的違約，公司債券必須提供違約溢價(jià)。第三節(jié) 利率的期限結(jié)構(gòu)到期收益率曲線存在的幾個(gè)問題。一張5年期的公債，每年底皆付息6000元，5年后還本100000元。表83 公債的息票利率、到期收益率及價(jià)格到期期間(年)票面利率(%)YTM(%)價(jià)格1082931141010100591年期公債就是國(guó)庫(kù)券，其到期收益率即為理論點(diǎn)利率，即S1=8%。在r2不確定的情況下，還成立嗎？假定r1=8%；E(r2)=10%,如果債券的價(jià)格僅建立在利率的預(yù)期值之上，那么，1年期零息債券的賣價(jià)為1000/=，2年期零息債券的賣價(jià)為1000/（*）=.遠(yuǎn)期利率是在忽略風(fēng)險(xiǎn)的情況下，使長(zhǎng)短期投資具有相同吸引力的利率。三、利率期限結(jié)構(gòu)理論遠(yuǎn)期利率等于市場(chǎng)整體對(duì)未來短期利率的預(yù)期，即f2=E(r2)。（一）利率敏感性債券價(jià)格與到期收益率成反向關(guān)系到期期間越長(zhǎng)，債券價(jià)格對(duì)到期收益率之敏感性愈大，即到期期間長(zhǎng)的債券利率風(fēng)險(xiǎn)較高債券價(jià)格對(duì)到期收益率敏感性之增加程度隨到期期間延長(zhǎng)而遞減到期收益率下降使價(jià)格上升的幅度高于到期收益率上揚(yáng)使價(jià)格下跌的幅度低票面利率債券之到期收益率敏感性高于高票面利率債券債券價(jià)格對(duì)到期收益率的敏感性與該債券當(dāng)前的到期收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系不同到期期間與利率敏感性假設(shè)有兩張票面利率皆為10%，半年付息一次的債券，但到期期間分別為3年期與30年期，在不同的YTM水平下，其對(duì)應(yīng)的價(jià)格及變化程度如何？在其它條件相同的情況下，到期期間較長(zhǎng)的債券，利率風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，債券有限期限應(yīng)是債券支付的所有現(xiàn)金流的到期期限的一個(gè)平均。由此可知，高票面利率的債券由于提供較多利率敏感度低的利息，故其利率風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)地較小。Dmac為麥考利久期（Macaulay duration）CFt為第t期所收到的現(xiàn)金流入 n為債券的到期期數(shù) Wt為權(quán)數(shù)例：一般付息債券的久期假設(shè)有1張2年期的債券，票面利率為8%，到期收益率為8%，期滿支付本金100元，半年付息一次，此債券的久期為多少？tCFtPVtWtWtt41442104Sum到期收益率：在其它條件不變的情況下，到期收益率越高，久期越短。賬面價(jià)值是否能代表股票價(jià)格的“底線”？反映股票價(jià)格底線的更好指標(biāo)是公司的每股清算價(jià)值（liquidation value）。理論上公司的市值不會(huì)比重置成本高出許多，因?yàn)槿绻菢?，?jìng)爭(zhēng)者將爭(zhēng)相進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。重置成本法適用于以資產(chǎn)為主要價(jià)值的公司，如保險(xiǎn)公司、歁馬球。股票的應(yīng)得收益率（k）可以由資本資產(chǎn)定價(jià)模型給出，如果預(yù)期收益率大于應(yīng)得收益率，則股票價(jià)格被低估。這意味著對(duì)估計(jì)與市場(chǎng)價(jià)格不同的投資者，實(shí)際上是對(duì)、和k的估計(jì)全部或部分的不一致。事實(shí)上，由于價(jià)格的不確定，可以將上式不斷地代換下去，從而可得（1）公式（1）表明股票價(jià)格應(yīng)等于所有永續(xù)股利的現(xiàn)值之和。如是該點(diǎn)之后所有預(yù)期股利的現(xiàn)值。因?yàn)槿敉顿Y者所賣股票的價(jià)格被別的投資者接受，那么這個(gè)價(jià)格即是有別的投資者根據(jù)未來預(yù)計(jì)的紅利流判斷確定的。所以對(duì)于一個(gè)投資者而言，無論是從短期還是從長(zhǎng)期投資來看，紅利都是公司價(jià)值的決定因素。那么內(nèi)在價(jià)值為：簡(jiǎn)化可得：（2）公式（2）被稱為固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型（constant growth DDM）。如果預(yù)期股利永遠(yuǎn)以一個(gè)比k快的速度增長(zhǎng)，股票的價(jià)值將無窮大。固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型的另一個(gè)寓意是預(yù)期股票價(jià)格的增長(zhǎng)速度將與股利增長(zhǎng)速度相同。這是管理公用事業(yè)中常用的確定費(fèi)率的方法。二、股票價(jià)格和投資機(jī)會(huì)（一）股票價(jià)格和投資機(jī)會(huì)首先，定義E為每股盈利，b為保留盈余比率或再投資率，1b即為紅利支付率，紅利即為D=（1b）E。當(dāng)k≠r時(shí)，上式變?yōu)?；?duì)b求導(dǎo)可得，由此可知，當(dāng)新項(xiàng)目回報(bào)率大于必要收益率時(shí)，提高再投資率會(huì)使公司股價(jià)增長(zhǎng)；反之，會(huì)使公司股價(jià)下跌。現(xiàn)在假設(shè)增長(zhǎng)前景公司項(xiàng)目的投資收益率為15%（大于應(yīng)得收益率） ，這時(shí)，公司將所有收益以股利的形式分配是愚蠢的。如果投資收益率為15%，則總收益為1500萬元。因此股利增長(zhǎng)率為，如果股價(jià)等于其內(nèi)在價(jià)值，而增長(zhǎng)率能夠持續(xù)。因此，可以認(rèn)為公司的價(jià)值為公司現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值或者零增長(zhǎng)公司的價(jià)值，加上公司欲參與的未來投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值之和。結(jié)果與零增長(zhǎng)政策的股價(jià)相同。結(jié)果表明市盈率或許可以充當(dāng)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)預(yù)期的指標(biāo)器。這樣，高市盈率看上去表示公司擁有更廣闊的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。同時(shí)，rk時(shí)，市盈率隨著b的增加而增加。有兩種情況P/E值可恰當(dāng)?shù)乇硎境龉善闭郜F(xiàn)率。這表明缺乏高收益的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，也是典型的投資擴(kuò)張情況，即增長(zhǎng)率只是平均值。第二，市盈率分析中另外一個(gè)易混淆的地方與商業(yè)周期有關(guān)。當(dāng)前的會(huì)計(jì)收益可能與未來的經(jīng)濟(jì)收益相差很大。因此，在沒有考慮公司的長(zhǎng)期發(fā)展前景，沒有考慮相對(duì)于長(zhǎng)期趨勢(shì)的當(dāng)前每股盈利，就決不能