【正文】 大程度上又取決于證券業(yè)產(chǎn)生和發(fā)展過程中所處的制度環(huán)境。如吳曉求（2003）深入分析了證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為盈利模式的創(chuàng)新是證券公司發(fā)展的必然；第二類主要運用產(chǎn)業(yè)組織理論，從行業(yè)集中度和規(guī)模分析對證券公司經(jīng)營績效的影響，如方芳和付長文（2004）通過統(tǒng)計分析1996年至2001年證券業(yè)資本規(guī)模和經(jīng)營數(shù)據(jù)，認(rèn)為中國證券業(yè)集中度不夠，尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)狀態(tài)；第三類更多的是就行業(yè)目前面臨的困境出發(fā)，通過與美國投資銀行的比較，認(rèn)為證券公司規(guī)模小、抗風(fēng)險能力差是行業(yè)發(fā)展陷入困境的重要原因。這八年之間證券業(yè)實現(xiàn)了從無到有的發(fā)展，截至1995年底，全國有證券公司達(dá)到97家，奠定了行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。此階段是中國證券業(yè)的規(guī)范調(diào)整時期，行業(yè)發(fā)展逐步進(jìn)入有序的軌道，同時銀證分業(yè)和信證分業(yè)促進(jìn)了行業(yè)的整合，催生了申銀萬國和國泰君安等大型證券公司，整個行業(yè)的注冊資本金和資產(chǎn)規(guī)模有一定程度的擴(kuò)大，%，但整體水平仍不高。據(jù)統(tǒng)計，1999年底中國87家證券公司不良資產(chǎn)總額近400億元，占證券公司凈資產(chǎn)的60％以上。圖表 1 1997～2003年證券業(yè)資本規(guī)模和證券公司家數(shù)資料來源：長江證券研究所由圖1可知，從1997年至2001年證券業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張迅速，年均總資產(chǎn)數(shù)量增長率達(dá)46%，但至2002年注冊資本金和凈資產(chǎn)突破一千億元以后，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的速度迅速減緩。％，%，總資產(chǎn)也開始萎縮。因此證券業(yè)的資本積累不僅先天不足，后天也不具有持續(xù)性。（2）數(shù)據(jù)的連續(xù)性。 數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會、各個證券公司網(wǎng)站及年報，個別資產(chǎn)、利潤缺失數(shù)據(jù)通過行業(yè)均值或歷年情況估計，缺失的承銷業(yè)務(wù)量和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量通過偉海網(wǎng)站公布的各年價值量相對數(shù)值估算。沒有選取證券公司的注冊資本金作為模型的被解釋變量主要是考慮到一定時間內(nèi)注冊資本具有相對固定性，而我們選取的樣本期間較短，注冊資本指標(biāo)不足以刻畫各個證券公司逐年的發(fā)展情況。模型的形式如下：netit＝f（earnit，issit，broit）＋u1it (1)assetit＝f（earnit，issit，broit）＋u2it (2)其中it下標(biāo)表示第i個證券公司在第t年的觀測值，u表示隨機(jī)誤差項。由pearson相關(guān)性檢驗的結(jié)果可以知道，我們選取的解釋變量和被解釋變量之間具有很強(qiáng)的線性相關(guān)關(guān)系，除利潤和凈資產(chǎn)、注冊資本之間的線性關(guān)系不顯著之外，其余變量之間都在95%的概率上可以通過變量相關(guān)性檢驗，且大多數(shù)變量之間都具有正相關(guān)關(guān)系，即各個證券公司的收入能夠?qū)ζ滟Y本積累產(chǎn)生一定的促進(jìn)作用，但是需要指出的是：對全部數(shù)據(jù)進(jìn)行的相關(guān)性檢驗由于受到不同個體和年份之間的干擾，此結(jié)果只能大致給出變量之間的相關(guān)性（各個年份變量之間的pearson相關(guān)關(guān)系檢驗結(jié)果見附錄），在多個變量綜合作用下的具體關(guān)系需要通過對回歸模型的參數(shù)估計與檢驗才能得到。C是回歸方程的常數(shù)項。另外，我們用幾種不同的估計方法估計了總資產(chǎn)關(guān)于利潤、交易金額和承銷金額之間的關(guān)系，估計結(jié)果見下表。（2）證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量對凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的積累作用顯著為正，但是其邊際影響已經(jīng)相當(dāng)微弱。當(dāng)前，中國證券業(yè)規(guī)模雖然在不斷擴(kuò)大，但是其來源途徑不在于利潤轉(zhuǎn)增，從1999年掀起證券公司增資擴(kuò)股的浪潮以來，絕大多數(shù)擴(kuò)股行為是通過兼并收購以及發(fā)債等形式完成的，真正意義上通過利潤、公積金轉(zhuǎn)增資本的盈利積累是非常少的，現(xiàn)階段利潤加速積累通道的阻斷造成中國證券業(yè)積累后勁嚴(yán)重不足。由于數(shù)據(jù)本身的原因，在模型中我們僅使用了三個變量、五年的數(shù)據(jù)來衡量證券業(yè)資本積累的現(xiàn)狀，因此模型的結(jié)果難免會出現(xiàn)一定的偏誤。截至2001年末，日本券公司共有291家，其中1998至2001年新增76家，合并及自行停業(yè)55家。圖表 3 2001年底日本本土證券公司注冊資本的比較 單位：日元資料來源：長江證券研究所如圖3所示，從注冊資本看日本本土證券公司的分化很明顯，注冊資本100億日元以上的證券公司只占總數(shù)的12%，30億以上的證券公司也只占33%，30億日元以下的主要是經(jīng)營能力低下的小型證券公司。從資產(chǎn)的收益來看，1990年后日本證券市場進(jìn)入空頭市場，證券市場表現(xiàn)不佳，證券公司的結(jié)構(gòu)亦隨環(huán)境改變發(fā)生劇變，證券公司的業(yè)務(wù)急速縮減，1996年與1991年相比，%。僅有41家證券公司的利潤總額超過1000萬元。這種調(diào)整也為中國證券業(yè)提供了借鑒。截至2002年5月，臺灣地區(qū)證券公司共有149家，其中79家為專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司。外資證券公司的進(jìn)入加劇了臺灣地區(qū)證券業(yè)的競爭，是專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司倒閉的重要原因。 單位：億新臺幣資料來源：從圖5可知臺灣地區(qū)證券業(yè)與中國證券業(yè)在資本積累規(guī)模方面有很多相似之處。保險行業(yè)和股份制商業(yè)銀行都曾與證券業(yè)一樣處于較低的發(fā)展水平，但近年來隨著政策扶持力度的加大，保險業(yè)和股份制商業(yè)銀行獲得了快速的發(fā)展。圖表 7 1999～2004年10月保險業(yè)保費收入與總資產(chǎn)增長情況 單位：億元資料來源：長江證券研究所保險業(yè)的繁榮與證券業(yè)的蕭條形成了鮮明的對比。證券業(yè)在資本規(guī)模增加的同時，行業(yè)虧損面也在擴(kuò)大。股份制商業(yè)銀行在四大國有銀行業(yè)務(wù)壟斷的格局中得以迅速、穩(wěn)步的發(fā)展，這與曾處于同一起跑線的證券公司形成了鮮明的對比。而證券業(yè)相對而言幾乎是停滯不前，在四類金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)比重為10%，占所有金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比重不足2%。略低于整體增長的水平。從制度環(huán)境的角度，證券業(yè)資本積累不足的原因集中表現(xiàn)為行業(yè)發(fā)展政策的兩大矛盾。在市場不景氣的情況下，傭金的浮動制促使整個行業(yè)耗費大量精力與財力投入到傭金價格戰(zhàn)中，大幅度削減營業(yè)成本。放寬市場準(zhǔn)入限制是發(fā)展中國家金融自由化的一項重要內(nèi)容，目的是通過打破行業(yè)壟斷、增加競爭以提高行業(yè)的實力和服務(wù)水平。但近年來證券業(yè)的準(zhǔn)入限制卻低于此標(biāo)準(zhǔn)，新進(jìn)入的中小型證券公司為獲得一席之地也往往采取不計成本的擴(kuò)張方式，使證券公司的金融牌照的特許權(quán)價值進(jìn)一步降低，通道資源不再稀缺，從長遠(yuǎn)意義上而言，這無助于全面開放后本國證券業(yè)的發(fā)展。必須嚴(yán)懲違規(guī)者行業(yè)，提升證券業(yè)牌照價值，樹立行業(yè)業(yè)誠信形象。規(guī)范運作是必須的，但應(yīng)以發(fā)展為基礎(chǔ)，在發(fā)展中解決問題。實際上，忽略發(fā)展而單純強(qiáng)調(diào)風(fēng)險防范和與國際接軌，只是一種過高的奢望。改善證券業(yè)資本積累的制度環(huán)境主要是以下幾點：（1）提高證券業(yè)準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)，完善退出機(jī)制為適應(yīng)全面開放后證券業(yè)發(fā)展的需要，應(yīng)鼓勵多方資金進(jìn)入證券業(yè)，并提高證券業(yè)準(zhǔn)入門檻，提高證券公司防范風(fēng)險的能力。放松行業(yè)管制，拓展行業(yè)發(fā)展的空間。因此要從根本上拓展行業(yè)發(fā)展的空間，就應(yīng)強(qiáng)化證券公司的中介作用，使之不僅能夠為普通企業(yè)提供投資銀行服務(wù)，而且在二級市場中具有做市商中介資格，當(dāng)然，這還需要市場產(chǎn)品和交易制度的創(chuàng)新。實際上，證券市場的做大能引導(dǎo)證券業(yè)迅速發(fā)展，證券公司的發(fā)展又能起到增加市場活力、促進(jìn)市場創(chuàng)新的作用，而在一個證券公司處于弱勢地位的機(jī)構(gòu)投資者群體中，很難對市場的發(fā)展產(chǎn)生強(qiáng)勁推動力。因此，在行業(yè)發(fā)展和行業(yè)開放過程中，注重對行業(yè)利益的保護(hù)非常有必要。但中國的證券公司難以從正常渠道獲得穩(wěn)定必要的資金。這類資金的高風(fēng)險、高成本和期限短等特點不可避免地增加了證券公司的經(jīng)營成本和經(jīng)營風(fēng)險。證券業(yè)作為金融服務(wù)業(yè)，要形成企業(yè)核心的競爭力，必須牢牢把握三要素：人才、服務(wù)、