【正文】 大程度上又取決于證券業(yè)產(chǎn)生和發(fā)展過程中所處的制度環(huán)境。如吳曉求（2003）深入分析了證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為盈利模式的創(chuàng)新是證券公司發(fā)展的必然；第二類主要運(yùn)用產(chǎn)業(yè)組織理論，從行業(yè)集中度和規(guī)模分析對(duì)證券公司經(jīng)營績效的影響，如方芳和付長文（2004）通過統(tǒng)計(jì)分析1996年至2001年證券業(yè)資本規(guī)模和經(jīng)營數(shù)據(jù)，認(rèn)為中國證券業(yè)集中度不夠，尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)狀態(tài)；第三類更多的是就行業(yè)目前面臨的困境出發(fā)，通過與美國投資銀行的比較，認(rèn)為證券公司規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差是行業(yè)發(fā)展陷入困境的重要原因。這八年之間證券業(yè)實(shí)現(xiàn)了從無到有的發(fā)展，截至1995年底，全國有證券公司達(dá)到97家，奠定了行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。此階段是中國證券業(yè)的規(guī)范調(diào)整時(shí)期，行業(yè)發(fā)展逐步進(jìn)入有序的軌道，同時(shí)銀證分業(yè)和信證分業(yè)促進(jìn)了行業(yè)的整合，催生了申銀萬國和國泰君安等大型證券公司，整個(gè)行業(yè)的注冊(cè)資本金和資產(chǎn)規(guī)模有一定程度的擴(kuò)大，%，但整體水平仍不高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年底中國87家證券公司不良資產(chǎn)總額近400億元，占證券公司凈資產(chǎn)的60％以上。圖表 1 1997～2003年證券業(yè)資本規(guī)模和證券公司家數(shù)資料來源：長江證券研究所由圖1可知，從1997年至2001年證券業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張迅速，年均總資產(chǎn)數(shù)量增長率達(dá)46%，但至2002年注冊(cè)資本金和凈資產(chǎn)突破一千億元以后，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的速度迅速減緩。％，%，總資產(chǎn)也開始萎縮。因此證券業(yè)的資本積累不僅先天不足，后天也不具有持續(xù)性。（2）數(shù)據(jù)的連續(xù)性。 數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會(huì)、各個(gè)證券公司網(wǎng)站及年報(bào)，個(gè)別資產(chǎn)、利潤缺失數(shù)據(jù)通過行業(yè)均值或歷年情況估計(jì)，缺失的承銷業(yè)務(wù)量和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量通過偉海網(wǎng)站公布的各年價(jià)值量相對(duì)數(shù)值估算。沒有選取證券公司的注冊(cè)資本金作為模型的被解釋變量主要是考慮到一定時(shí)間內(nèi)注冊(cè)資本具有相對(duì)固定性，而我們選取的樣本期間較短，注冊(cè)資本指標(biāo)不足以刻畫各個(gè)證券公司逐年的發(fā)展情況。模型的形式如下：netit＝f（earnit，issit，broit）＋u1it (1)assetit＝f（earnit，issit，broit）＋u2it (2)其中it下標(biāo)表示第i個(gè)證券公司在第t年的觀測(cè)值，u表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。由pearson相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果可以知道，我們選取的解釋變量和被解釋變量之間具有很強(qiáng)的線性相關(guān)關(guān)系，除利潤和凈資產(chǎn)、注冊(cè)資本之間的線性關(guān)系不顯著之外，其余變量之間都在95%的概率上可以通過變量相關(guān)性檢驗(yàn)，且大多數(shù)變量之間都具有正相關(guān)關(guān)系，即各個(gè)證券公司的收入能夠?qū)ζ滟Y本積累產(chǎn)生一定的促進(jìn)作用，但是需要指出的是：對(duì)全部數(shù)據(jù)進(jìn)行的相關(guān)性檢驗(yàn)由于受到不同個(gè)體和年份之間的干擾，此結(jié)果只能大致給出變量之間的相關(guān)性（各個(gè)年份變量之間的pearson相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見附錄），在多個(gè)變量綜合作用下的具體關(guān)系需要通過對(duì)回歸模型的參數(shù)估計(jì)與檢驗(yàn)才能得到。C是回歸方程的常數(shù)項(xiàng)。另外，我們用幾種不同的估計(jì)方法估計(jì)了總資產(chǎn)關(guān)于利潤、交易金額和承銷金額之間的關(guān)系，估計(jì)結(jié)果見下表。（2）證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量對(duì)凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的積累作用顯著為正，但是其邊際影響已經(jīng)相當(dāng)微弱。當(dāng)前，中國證券業(yè)規(guī)模雖然在不斷擴(kuò)大，但是其來源途徑不在于利潤轉(zhuǎn)增，從1999年掀起證券公司增資擴(kuò)股的浪潮以來，絕大多數(shù)擴(kuò)股行為是通過兼并收購以及發(fā)債等形式完成的，真正意義上通過利潤、公積金轉(zhuǎn)增資本的盈利積累是非常少的，現(xiàn)階段利潤加速積累通道的阻斷造成中國證券業(yè)積累后勁嚴(yán)重不足。由于數(shù)據(jù)本身的原因，在模型中我們僅使用了三個(gè)變量、五年的數(shù)據(jù)來衡量證券業(yè)資本積累的現(xiàn)狀，因此模型的結(jié)果難免會(huì)出現(xiàn)一定的偏誤。截至2001年末，日本券公司共有291家，其中1998至2001年新增76家，合并及自行停業(yè)55家。圖表 3 2001年底日本本土證券公司注冊(cè)資本的比較 單位：日元資料來源：長江證券研究所如圖3所示，從注冊(cè)資本看日本本土證券公司的分化很明顯，注冊(cè)資本100億日元以上的證券公司只占總數(shù)的12%，30億以上的證券公司也只占33%，30億日元以下的主要是經(jīng)營能力低下的小型證券公司。從資產(chǎn)的收益來看，1990年后日本證券市場(chǎng)進(jìn)入空頭市場(chǎng)，證券市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，證券公司的結(jié)構(gòu)亦隨環(huán)境改變發(fā)生劇變，證券公司的業(yè)務(wù)急速縮減，1996年與1991年相比，%。僅有41家證券公司的利潤總額超過1000萬元。這種調(diào)整也為中國證券業(yè)提供了借鑒。截至2002年5月，臺(tái)灣地區(qū)證券公司共有149家，其中79家為專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司。外資證券公司的進(jìn)入加劇了臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)的競爭，是專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司倒閉的重要原因。 單位：億新臺(tái)幣資料來源：從圖5可知臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)與中國證券業(yè)在資本積累規(guī)模方面有很多相似之處。保險(xiǎn)行業(yè)和股份制商業(yè)銀行都曾與證券業(yè)一樣處于較低的發(fā)展水平，但近年來隨著政策扶持力度的加大，保險(xiǎn)業(yè)和股份制商業(yè)銀行獲得了快速的發(fā)展。圖表 7 1999～2004年10月保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入與總資產(chǎn)增長情況 單位：億元資料來源：長江證券研究所保險(xiǎn)業(yè)的繁榮與證券業(yè)的蕭條形成了鮮明的對(duì)比。證券業(yè)在資本規(guī)模增加的同時(shí)，行業(yè)虧損面也在擴(kuò)大。股份制商業(yè)銀行在四大國有銀行業(yè)務(wù)壟斷的格局中得以迅速、穩(wěn)步的發(fā)展，這與曾處于同一起跑線的證券公司形成了鮮明的對(duì)比。而證券業(yè)相對(duì)而言幾乎是停滯不前，在四類金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)比重為10%，占所有金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比重不足2%。略低于整體增長的水平。從制度環(huán)境的角度，證券業(yè)資本積累不足的原因集中表現(xiàn)為行業(yè)發(fā)展政策的兩大矛盾。在市場(chǎng)不景氣的情況下，傭金的浮動(dòng)制促使整個(gè)行業(yè)耗費(fèi)大量精力與財(cái)力投入到傭金價(jià)格戰(zhàn)中，大幅度削減營業(yè)成本。放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入限制是發(fā)展中國家金融自由化的一項(xiàng)重要內(nèi)容，目的是通過打破行業(yè)壟斷、增加競爭以提高行業(yè)的實(shí)力和服務(wù)水平。但近年來證券業(yè)的準(zhǔn)入限制卻低于此標(biāo)準(zhǔn)，新進(jìn)入的中小型證券公司為獲得一席之地也往往采取不計(jì)成本的擴(kuò)張方式，使證券公司的金融牌照的特許權(quán)價(jià)值進(jìn)一步降低，通道資源不再稀缺，從長遠(yuǎn)意義上而言，這無助于全面開放后本國證券業(yè)的發(fā)展。必須嚴(yán)懲違規(guī)者行業(yè)，提升證券業(yè)牌照價(jià)值，樹立行業(yè)業(yè)誠信形象。規(guī)范運(yùn)作是必須的，但應(yīng)以發(fā)展為基礎(chǔ)，在發(fā)展中解決問題。實(shí)際上，忽略發(fā)展而單純強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)防范和與國際接軌，只是一種過高的奢望。改善證券業(yè)資本積累的制度環(huán)境主要是以下幾點(diǎn)：（1）提高證券業(yè)準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)，完善退出機(jī)制為適應(yīng)全面開放后證券業(yè)發(fā)展的需要，應(yīng)鼓勵(lì)多方資金進(jìn)入證券業(yè)，并提高證券業(yè)準(zhǔn)入門檻，提高證券公司防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。放松行業(yè)管制，拓展行業(yè)發(fā)展的空間。因此要從根本上拓展行業(yè)發(fā)展的空間，就應(yīng)強(qiáng)化證券公司的中介作用，使之不僅能夠?yàn)槠胀ㄆ髽I(yè)提供投資銀行服務(wù)，而且在二級(jí)市場(chǎng)中具有做市商中介資格，當(dāng)然，這還需要市場(chǎng)產(chǎn)品和交易制度的創(chuàng)新。實(shí)際上，證券市場(chǎng)的做大能引導(dǎo)證券業(yè)迅速發(fā)展，證券公司的發(fā)展又能起到增加市場(chǎng)活力、促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新的作用，而在一個(gè)證券公司處于弱勢(shì)地位的機(jī)構(gòu)投資者群體中，很難對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生強(qiáng)勁推動(dòng)力。因此，在行業(yè)發(fā)展和行業(yè)開放過程中，注重對(duì)行業(yè)利益的保護(hù)非常有必要。但中國的證券公司難以從正常渠道獲得穩(wěn)定必要的資金。這類資金的高風(fēng)險(xiǎn)、高成本和期限短等特點(diǎn)不可避免地增加了證券公司的經(jīng)營成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。證券業(yè)作為金融服務(wù)業(yè)，要形成企業(yè)核心的競爭力，必須牢牢把握三要素：人才、服務(wù)、