【正文】 使收購方財務壓力大減；另一方面還使流通股東相信，既然收購方敢在此價位接盤，那么現(xiàn)價離價值區(qū)應該不遠，后市理應可看好。 　　南鋼要約案的真正意義就在于再次提醒了投資人，中國資本市場正與國際資本市場一步步接軌的現(xiàn)實。要約收購面向所有股東，具有更大的公開性和平等性，從而可以更有效地避免股權交易中的黑箱操作，杜絕別有用心的“假重組”和單純的“舉牌”行為，減少草率的、失敗的收購行為造成的資源浪費。這里發(fā)表的一組文章，介紹了遼通化工收購錦天化的全過程，并對其的關鍵環(huán)節(jié)進行了剖析。這種狀況如不解決， 1996年還將增加3億多的到期債務。農(nóng)民日報社1995年第4期《農(nóng)村反映》將錦天化的困境反映到國務院，引起了吳邦國副總理的重視，并指示遼寧省和化工部著力予以解決。于是圍繞著如何將最優(yōu)秀的、最有利于今后發(fā)展的資產(chǎn)包裝上市，同時又盡可能地挽救困境中的錦天化，遼河集團進行了一次富有創(chuàng)造性的股份改造和資產(chǎn)重組的嘗試。其下屬的遼河化肥廠作為該集團的骨干企業(yè)，是此次股份制改造的主體。 據(jù)參與了股份改造的人士介紹，當時大家一致將募股資金的投向視為上市公司能否良好運作，快速成長的關鍵，因而特別提出了使用募股資金的四項原則：穩(wěn)健，不求過高回報；業(yè)務一致性，盡可能與公司目前的業(yè)務相同或相似，至少是上下游關系的行業(yè)；競爭性，項目規(guī)模、產(chǎn)品成本、品牌要在市場上充滿活力；快速見效，實現(xiàn)公司的快速成長。此外，錦天化還有另一個顯而易見的優(yōu)勢體現(xiàn)在銷售上。因此，如果能與錦天化形成某種方式的聯(lián)合，其尿素和合成氨的年產(chǎn)量將分別達到100萬噸和60萬噸，不但可迅速成為國內(nèi)首屈一指的特大型化肥生產(chǎn)企業(yè)，而且利潤也將大幅度提高。 據(jù)籌備小組的人說，當時最怕錦天化是個無底洞，派了很多人深入企業(yè)數(shù)十天，心里才算有了底。這三筆帳算下來，錦天化不但可以扭虧，而且贏利的潛力很大。這條路看似可行；但仍有難以克服的缺欠：錦天化改制后凈資產(chǎn)6億元（遼河集團的出資），加上遼河化肥廠約4．5億元的凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)達 10億元，按照國家允許的折股比例，最少要折合國有股7億股（1：0．65）。 從過渡性安排到全面收購遼通化工收購錦天化的難點就在于如何處理債務，而最精彩的一招也正是由遼河集團對錦天化債務進行的過渡性安排。此后，遼河集團會同另一債權人一一錦西化工總廠以債權轉(zhuǎn)股權的方式，共同發(fā)起將錦天化改組為有限責任公司。 如此安排，實際上是利用遼河集團的財力打了一個涉及金額6億元的資金時間差。1996 年3月，遼河集團與深圳通達簽訂發(fā)起人協(xié)議，其后于10月和11月兩次作出發(fā)起人會議決議，確定通過發(fā)行A股13000萬股以募集設立的方式成立遼通化工，遼河集團以其下屬遼河化肥廠的經(jīng)營性資產(chǎn)作為出資，深圳通達以其在深圳部分物業(yè)和現(xiàn)金2398．41萬元作為發(fā)起人出資。遼通化工最終利用6億元的資金盤活近20億的資產(chǎn)，一舉成為國內(nèi)尿素行業(yè)的大哥大。而以債務轉(zhuǎn)股權，在這里遼河集團起了決定性的作用。精明的遼河人回答我們的其實是一個更深刻的問題：在資產(chǎn)重組中企業(yè)應如何脅調(diào)與政府的關系。宏觀上，資產(chǎn)重組是社會資源的重新配置，企業(yè)追求資本的最高回報，哪里賺錢多向哪里去；政府要資源的配置合理化，哪個產(chǎn)業(yè)最急需發(fā)展，就讓資金先往那里流。遼河集團收購錦天化還有一個重大貢獻是以債權轉(zhuǎn)股權的方式，解開了多年來銀行與企業(yè)之間的一個死結。遼通化工收購錦天化卻活生生地告訴人們，通過產(chǎn)權運作這些債務危機完全可以解決。這期間，中國第一起在同一母公司內(nèi)由一家上市公司同另一家在地方產(chǎn)權市場交易的公司的吸并個案誕生。1988年11月20日經(jīng)山東省煙臺市鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)局煙鄉(xiāng)企字(88)134號文 批準，由山東牟平新牟國際聯(lián)合企業(yè)總公司、煙臺全洲海洋運輸公司和牟平縣建筑安裝工程公司發(fā)起設立牟平縣毛紡廠股份有限公司。1996年11月21日，經(jīng)國家體改委批準，作為歷史遺留問題股，其1400萬社會公眾股在上交所上市交易。1998年新潮實業(yè)通過配股持有煙臺新牟電纜有限公司75%的股權，并投資改造煙臺新牟電纜有限公司高物理發(fā)泡電纜生產(chǎn)線，使其具有用于CATV傳輸系統(tǒng)的高物理發(fā)泡電纜的生產(chǎn)能力。但公司的出口比例有所下降，1997年為3693萬元，而到了98年中期只完成1548萬元，同比下降了24%，擴張受阻；，%%，如果不進行大的動作，通過配股再融資的管道將功虧一簣，保配戰(zhàn)役已悄悄打響。新牟鋼鐵曾為全國最大的東西合作示范工程，被《人民日報》譽為西進太行第一師，為太行老區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展作出了不可或缺的貢獻，但由于新牟鋼鐵未達到設計生產(chǎn)能力，受國家宏觀經(jīng)濟政策及鋼鐵市場需求不暢的影響，經(jīng)濟效益持續(xù)滑坡，為從根本上扭轉(zhuǎn)經(jīng)營困難局面，提高對投資者的回報，1998年經(jīng)第三次股東大會表決通過，新牟鋼鐵實施了資產(chǎn)置換重組，新牟國際用旗下的部分資產(chǎn)置換了原新牟鋼鐵股份有限公司的資產(chǎn)，同年5月，新牟鋼鐵經(jīng)山東省工商局批準名稱變更為山東新牟股份有限公司。新潮吸并新牟的動因分析對于新潮實業(yè)而言，保配工作自然為頭等大事，關系公司的進一步擴張，通過吸并方式將自家兄弟剛喂飽的優(yōu)質(zhì)家當并入囊下，自然成了新潮實業(yè)、新牟國際集團與新牟股份大股東的如意算盤。公司主營業(yè)務發(fā)展空間受限。紡織行業(yè)作為傳統(tǒng)的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，在調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級過程中，將承受更多的矛盾與束縛。為此，通過吸收合并方式重組既符合新潮實業(yè)多業(yè)并舉的發(fā)展思路，又使其以最小的風險實現(xiàn)多元化發(fā)展的目標。98年資產(chǎn)置換后，新牟股份的經(jīng)營業(yè)績良好，主要財務指標所反映的資產(chǎn)的安全性、流動性和成長性均較理想，合并后存續(xù)公司的財務狀況也得到改善，根據(jù)上海中華社科會計師事物所出具的1995年度至1998年18月期間的審計報告，新牟股份的經(jīng)營業(yè)績及主要財務指標如下：98年18月 97年 96年 95年主營業(yè)務收入（萬元） 凈利潤（萬元） 每股凈利潤（元） 總資產(chǎn)（萬元） 每股凈資產(chǎn)（元） 凈資產(chǎn)收益率 % % % %資產(chǎn)負債率 % % % %流動比率 此外，企業(yè)文化的相似性，也有利于雙方合并的整合。新潮實業(yè)為上市公司，與之合并可以充分利用其市場融資能力和渠道；新牟股份與新潮實業(yè)在管理模式上具有極大的相似性，有助于與之相整合。在吸收合并中，合并方存續(xù)，而被合并方公司全部解散。二、 合并方以股份換取被合并方全部資產(chǎn)或股份，消失公司的股東獲得存續(xù)公司的股份，從而成為存續(xù)公司的股東。新潮實業(yè)吸并新牟股份采取了以股換股的方式，其方案實施的核心內(nèi)容是折股比例的確定，它直接關系到合并雙方的利益關系。合并前山東新牟股份有限公司的股本結構：單位：萬股項 目 1998年8月31日股本數(shù) 持股比例（%）在確定了吸并方案的基本框架后，新潮實業(yè)與新牟股份分別召開董事會，并表決通過了《煙臺新潮實業(yè)股份有限公司吸收合并山東新牟股份有限公司的預案》。98年上半年，新潮通過增資配股，集中財力以實物資產(chǎn)收購和現(xiàn)金注入技改項目的形式取得了其參股的新牟電纜75%的控股權，從日后的效果看，這對98年新潮實業(yè)主業(yè)收入的增長起了重要作用，本次吸收合并后，在一定程度上提升了新潮實業(yè)的含金量，新牟股份被并入的資產(chǎn)都是集團公司98年5月對新牟鋼鐵置換后的產(chǎn)物，所經(jīng)營的染料與中間體、建筑安裝、鑄鐵件、體育娛樂等都是新牟國際集團系統(tǒng)的盈利能手，效益顯著。個 案 點 評吸收合并重組方式在我國尚屬新鮮事物，其具體操作將對我國今后上市公司的重組及企業(yè)改制提供有益的借鑒。其次，本次合并雙方均為同一母公司的控股子公司，被合并方新牟股份又為合并方新潮實業(yè)的法人股持股人，兩個關聯(lián)企業(yè)和具有控制與被控制關系的企業(yè)的合并是本次合并的一大特色，為今后集團公司與控股子公司之間資產(chǎn)結構、股權結構的調(diào)整，提供了一種新的方式與途徑。1997年12月26日，股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議正式生效。同日召開的嘉豐股份第二屆董事會第九次會議討論并通過決議，選舉上房集團董事長徐林寶擔任嘉豐股份董事長，經(jīng)董事長徐林寶提議，一致同意聘請嘉豐股份原董事長程介祿為公司特別顧問。1998年5月26日嘉豐股份第二屆董事會十三次會議公告：為了完善嘉豐股份的資產(chǎn)結構，提高資產(chǎn)質(zhì)量，決定對嘉豐股份現(xiàn)有的資產(chǎn)進行置換，即以上房集團的科技含量較高的新型建材和基礎設施配套建設等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換公司現(xiàn)有的紡織資產(chǎn)，公司的主營業(yè)務由紡織業(yè)變更為新型建材和基礎設施配套產(chǎn)業(yè)。6月29日，嘉豐股份1997年度股東大會在上海影城召開。會議還選舉產(chǎn)生了公司第三屆董事會成員、監(jiān)事會成員。至此，歷時8月有余的上房集團并購嘉豐股份暫告一段落，上房集團成功實現(xiàn)了買殼上市?，F(xiàn)有全資、控股、參股企業(yè)二百余家。近年來，上房集團還根據(jù)中央進一步深化經(jīng)濟體制改革，加大國企改革力度，鼓勵企業(yè)通過收購兼并、資產(chǎn)重組方式，盤活國有存量資產(chǎn)，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的方針政策，積極依托資本市場開展資本經(jīng)營，上房集團并購嘉豐股份即是最成功的一個案例。近年來由于紡織行業(yè)所處的整體環(huán)境惡化，嘉豐股份棉紡織生產(chǎn)設備陳舊等原因，雖公司采用限產(chǎn)壓錠，開發(fā)新產(chǎn)品，減員分流，降本增效等措施，但1991997年主營業(yè)務仍連續(xù)出現(xiàn)巨額虧損。三、資產(chǎn)置換分析：（一）重組方式和置換值確定嘉豐股份將現(xiàn)有全部資產(chǎn)及負債經(jīng)評估確認后與上房集團屬下經(jīng)評估確認后的資產(chǎn)進行置換。（二）重組內(nèi)容嘉豐股份為了調(diào)整經(jīng)營結構，提高資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構和經(jīng)營結構的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，決定將公司現(xiàn)有全部資產(chǎn)及負債經(jīng)評估確認后與上房集團屬下經(jīng)評估確認后的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行置換，資產(chǎn)評估基準日期為1997年12月31日，置換基準日為1998年7月1日，嘉豐股份1998年上半年業(yè)績由原紡織控股資產(chǎn)體現(xiàn)。協(xié)議規(guī)定，差價部分計入上房集團對嘉豐股份（金豐投資）的應收帳目。 上房集團買殼上市的動機（1）大大提高上房集團在全國和上海的知名度。（2）上市公司的機制優(yōu)勢。除了上面提到的配股、股份制機制優(yōu)勢外，上市公司可以利用證券市場積極開展收購兼并。（5）盡快達到上市目的。（2）嘉豐股份所處的棉紡織行業(yè)是夕陽產(chǎn)業(yè)，1991997兩年主營業(yè)務連續(xù)兩年出現(xiàn)巨額虧損，且其無論是資產(chǎn)質(zhì)量還是財務狀況都不容樂觀（，低于股票面值），因此嘉豐股份本身對上房集團沒有絲毫吸引力。一次性受讓紡織控股所持有的全部股權即可獲得嘉豐股份的控股股權。這些政策對作為上市公司的嘉豐股份無法全部享受，但在紡織控股回購新成立的以嘉豐命名的棉紡企業(yè)，則能夠充分享受上述優(yōu)惠政策。有利于實現(xiàn)上房集團戰(zhàn)略規(guī)劃。通過溢價出讓嘉豐股份國家股，紡織控股回收了一筆數(shù)量可觀的現(xiàn)金，實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的增值。（三）嘉豐股份（金豐投資） 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入隨著上房集團將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入嘉豐股份，嘉豐股份（金豐投資）的經(jīng)營狀況將發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變，%，這為嘉豐股份（金豐投資）恢復配股資格奠定了堅實的基礎。因此，作為未來中國經(jīng)濟的一個重要新增長點，城市基礎設施配套產(chǎn)業(yè)有著非常廣闊的發(fā)展空間。六、案例特征總結上房集團并購嘉豐股份案例，我們歸納出以下三個特征。1998年2月25日中國證監(jiān)會下發(fā)證監(jiān)上字〖1998〗26號文“關于上市公司置換資產(chǎn)變更主營業(yè)務若干問題的通知”，文中明確規(guī)定“上市公司通過置換資產(chǎn)變更主營業(yè)務，導致上市公司上市主體資格發(fā)生變化的，必須報中國證監(jiān)會按新股發(fā)行程序重新審批。因此，上房集團并購嘉豐股份的整個操作過程是相當規(guī)范的。與珠海恒通并購上海棱光、中遠收購眾城等案例中市場機制發(fā)揮主導作用而地方政府扮演裁判角色不同，上房集團并購嘉豐股份中，由于買殼方和賣殼方實際上都脫胎于同一政府下的不同部門或行政局，之間所碰到的一些問題和障礙往往不是靠雙方談判解決，更多地是由政府領導出面協(xié)調(diào)并拍板，因此這類案例市場機制作用十分有限。作為上房集團的財務顧問，亞商自始至終參與整個并購的全過程。這些公司在上市公司的資產(chǎn)重組中扮演的新角色令人有耳目一新之感，也許這值得許多顧問公司、財務公司和投資銀行更深入地研究學習。同時，公司股本規(guī)模和資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模也更趨協(xié)調(diào)。申能股份的主營業(yè)務為從事電力、能源基礎產(chǎn)業(yè)的投資開發(fā)和經(jīng)營管理。申能股份參與投資已建成的電廠項目有：外高橋發(fā)電廠一期工程4300MW機組，吳涇熱電廠六期工程2300MW機組，石洞口電廠4300MW機組，崇明電廠二臺機組共80MW，申能星火熱電公司212MW供熱機組，石洞口第二電廠2600MW機組（公司占該電廠的股份已于1997年底轉(zhuǎn)讓）。利潤一年高于一年，給公司股東以較豐厚的回報。申能集團作為國有資產(chǎn)代表，目前擁有申能股份有限公司的國有法人股211309．67萬股，占申能股份總股本的80．25％，是申能股份的控股股東。公司注冊資本：300000萬元人民幣。規(guī)范公司股本結構，使之符合《公司法》的要求。優(yōu)化公司資本結構，提升盈利能力。股份回購后，將提升市場價值，更好地維護股東的權益和為股東謀求利益最大化，有利于公司在證券市場上樹立良好的企業(yè)形象和充分、有效地利用各種資源。本次回購的遵循的原則：國有股控股原則；資產(chǎn)變現(xiàn)原則；社會公眾股東受益原則；公司經(jīng)營不受影響原則?；刭彅?shù)量、比例和價格：本次回購國有法人股為10億股，占公司總股本占公司總股本26．%，回購并注銷該部分國有法人股后公司總股本為16．33億元。第二筆7．5億元和第三筆7．6億元回購金將分別于2000年3月31日和6月30日前支付給申能集團。公司股票上市地仍為上海證券交易所，股票簡稱：申能股份，股票代碼：600642。這是公司在回購工作中不可缺少的一個程序。本次回購申能股份聘請了上海市浦東律師事務所進行了法律審查。股份回購工作是一項專業(yè)性很強的工作，財務顧問是專門從事上市公司工作的機構，在回購工作方面有較豐富的專業(yè)知識和經(jīng)驗，有它的參與可以幫助公司少走彎路，提高工作效率。對公司回購部分國有法人股并注銷股份、回購資金來源、回購方式、回購價格和金額、召開股東大會方式、時間及上報主管部門批準的有關事宜作出決議