【正文】 鋼聯(lián)合的增資而觸發(fā)了要約收購義務(wù)。　　（二）股權(quán)分裂重大障礙　　就國外的要約收購而言，由于絕大多數(shù)上市公司股份是全流通的，要約收購?fù)且粓黾ち业墓蓹?quán)爭奪戰(zhàn)，收購價(jià)通常比市場價(jià)要高，出現(xiàn)要約收購的公司一般都會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大漲。既然收購方用低價(jià)收購非流通股就已經(jīng)可以達(dá)成收購目的，那當(dāng)然就不愿花高價(jià)去買流通股了。上市公司的收購行為，要完全符合《上市公司收購管理辦法》所明示的可以申請(qǐng)豁免要約收購義務(wù)的情況的，其實(shí)很少。此差價(jià)一方面使流通股東不愿意賣給收購方，從而使收購方財(cái)務(wù)壓力大減；另一方面還使流通股東相信，既然收購方敢在此價(jià)位接盤，那么現(xiàn)價(jià)離價(jià)值區(qū)應(yīng)該不遠(yuǎn)，后市理應(yīng)可看好。 　　南鋼要約案的真正意義就在于再次提醒了投資人，中國資本市場正與國際資本市場一步步接軌的現(xiàn)實(shí)。要約收購面向所有股東，具有更大的公開性和平等性，從而可以更有效地避免股權(quán)交易中的黑箱操作，杜絕別有用心的“假重組”和單純的“舉牌”行為，減少草率的、失敗的收購行為造成的資源浪費(fèi)。這里發(fā)表的一組文章，介紹了遼通化工收購錦天化的全過程，并對(duì)其的關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行了剖析。這種狀況如不解決， 1996年還將增加3億多的到期債務(wù)。農(nóng)民日?qǐng)?bào)社1995年第4期《農(nóng)村反映》將錦天化的困境反映到國務(wù)院，引起了吳邦國副總理的重視，并指示遼寧省和化工部著力予以解決。于是圍繞著如何將最優(yōu)秀的、最有利于今后發(fā)展的資產(chǎn)包裝上市，同時(shí)又盡可能地挽救困境中的錦天化，遼河集團(tuán)進(jìn)行了一次富有創(chuàng)造性的股份改造和資產(chǎn)重組的嘗試。其下屬的遼河化肥廠作為該集團(tuán)的骨干企業(yè)，是此次股份制改造的主體。 據(jù)參與了股份改造的人士介紹，當(dāng)時(shí)大家一致將募股資金的投向視為上市公司能否良好運(yùn)作，快速成長的關(guān)鍵，因而特別提出了使用募股資金的四項(xiàng)原則：穩(wěn)健，不求過高回報(bào)；業(yè)務(wù)一致性，盡可能與公司目前的業(yè)務(wù)相同或相似，至少是上下游關(guān)系的行業(yè)；競爭性，項(xiàng)目規(guī)模、產(chǎn)品成本、品牌要在市場上充滿活力；快速見效，實(shí)現(xiàn)公司的快速成長。此外，錦天化還有另一個(gè)顯而易見的優(yōu)勢體現(xiàn)在銷售上。因此，如果能與錦天化形成某種方式的聯(lián)合，其尿素和合成氨的年產(chǎn)量將分別達(dá)到100萬噸和60萬噸，不但可迅速成為國內(nèi)首屈一指的特大型化肥生產(chǎn)企業(yè)，而且利潤也將大幅度提高。 據(jù)籌備小組的人說，當(dāng)時(shí)最怕錦天化是個(gè)無底洞，派了很多人深入企業(yè)數(shù)十天，心里才算有了底。這三筆帳算下來，錦天化不但可以扭虧，而且贏利的潛力很大。這條路看似可行；但仍有難以克服的缺欠：錦天化改制后凈資產(chǎn)6億元（遼河集團(tuán)的出資），加上遼河化肥廠約4．5億元的凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)達(dá) 10億元，按照國家允許的折股比例，最少要折合國有股7億股（1：0．65）。 從過渡性安排到全面收購遼通化工收購錦天化的難點(diǎn)就在于如何處理債務(wù)，而最精彩的一招也正是由遼河集團(tuán)對(duì)錦天化債務(wù)進(jìn)行的過渡性安排。此后，遼河集團(tuán)會(huì)同另一債權(quán)人一一錦西化工總廠以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式，共同發(fā)起將錦天化改組為有限責(zé)任公司。 如此安排，實(shí)際上是利用遼河集團(tuán)的財(cái)力打了一個(gè)涉及金額6億元的資金時(shí)間差。1996 年3月，遼河集團(tuán)與深圳通達(dá)簽訂發(fā)起人協(xié)議，其后于10月和11月兩次作出發(fā)起人會(huì)議決議，確定通過發(fā)行A股13000萬股以募集設(shè)立的方式成立遼通化工，遼河集團(tuán)以其下屬遼河化肥廠的經(jīng)營性資產(chǎn)作為出資，深圳通達(dá)以其在深圳部分物業(yè)和現(xiàn)金2398．41萬元作為發(fā)起人出資。遼通化工最終利用6億元的資金盤活近20億的資產(chǎn)，一舉成為國內(nèi)尿素行業(yè)的大哥大。而以債務(wù)轉(zhuǎn)股權(quán)，在這里遼河集團(tuán)起了決定性的作用。精明的遼河人回答我們的其實(shí)是一個(gè)更深刻的問題：在資產(chǎn)重組中企業(yè)應(yīng)如何脅調(diào)與政府的關(guān)系。宏觀上，資產(chǎn)重組是社會(huì)資源的重新配置，企業(yè)追求資本的最高回報(bào)，哪里賺錢多向哪里去；政府要資源的配置合理化，哪個(gè)產(chǎn)業(yè)最急需發(fā)展，就讓資金先往那里流。遼河集團(tuán)收購錦天化還有一個(gè)重大貢獻(xiàn)是以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式，解開了多年來銀行與企業(yè)之間的一個(gè)死結(jié)。遼通化工收購錦天化卻活生生地告訴人們，通過產(chǎn)權(quán)運(yùn)作這些債務(wù)危機(jī)完全可以解決。這期間，中國第一起在同一母公司內(nèi)由一家上市公司同另一家在地方產(chǎn)權(quán)市場交易的公司的吸并個(gè)案誕生。1988年11月20日經(jīng)山東省煙臺(tái)市鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)局煙鄉(xiāng)企字(88)134號(hào)文 批準(zhǔn)，由山東牟平新牟國際聯(lián)合企業(yè)總公司、煙臺(tái)全洲海洋運(yùn)輸公司和牟平縣建筑安裝工程公司發(fā)起設(shè)立牟平縣毛紡廠股份有限公司。1996年11月21日，經(jīng)國家體改委批準(zhǔn)，作為歷史遺留問題股，其1400萬社會(huì)公眾股在上交所上市交易。1998年新潮實(shí)業(yè)通過配股持有煙臺(tái)新牟電纜有限公司75%的股權(quán)，并投資改造煙臺(tái)新牟電纜有限公司高物理發(fā)泡電纜生產(chǎn)線，使其具有用于CATV傳輸系統(tǒng)的高物理發(fā)泡電纜的生產(chǎn)能力。但公司的出口比例有所下降，1997年為3693萬元，而到了98年中期只完成1548萬元，同比下降了24%，擴(kuò)張受阻；，%%，如果不進(jìn)行大的動(dòng)作，通過配股再融資的管道將功虧一簣，保配戰(zhàn)役已悄悄打響。新牟鋼鐵曾為全國最大的東西合作示范工程，被《人民日?qǐng)?bào)》譽(yù)為西進(jìn)太行第一師，為太行老區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了不可或缺的貢獻(xiàn)，但由于新牟鋼鐵未達(dá)到設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力，受國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策及鋼鐵市場需求不暢的影響，經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)滑坡，為從根本上扭轉(zhuǎn)經(jīng)營困難局面，提高對(duì)投資者的回報(bào)，1998年經(jīng)第三次股東大會(huì)表決通過，新牟鋼鐵實(shí)施了資產(chǎn)置換重組，新牟國際用旗下的部分資產(chǎn)置換了原新牟鋼鐵股份有限公司的資產(chǎn)，同年5月，新牟鋼鐵經(jīng)山東省工商局批準(zhǔn)名稱變更為山東新牟股份有限公司。新潮吸并新牟的動(dòng)因分析對(duì)于新潮實(shí)業(yè)而言，保配工作自然為頭等大事，關(guān)系公司的進(jìn)一步擴(kuò)張，通過吸并方式將自家兄弟剛喂飽的優(yōu)質(zhì)家當(dāng)并入囊下，自然成了新潮實(shí)業(yè)、新牟國際集團(tuán)與新牟股份大股東的如意算盤。公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展空間受限。紡織行業(yè)作為傳統(tǒng)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，在調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中，將承受更多的矛盾與束縛。為此，通過吸收合并方式重組既符合新潮實(shí)業(yè)多業(yè)并舉的發(fā)展思路，又使其以最小的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展的目標(biāo)。98年資產(chǎn)置換后，新牟股份的經(jīng)營業(yè)績良好，主要財(cái)務(wù)指標(biāo)所反映的資產(chǎn)的安全性、流動(dòng)性和成長性均較理想，合并后存續(xù)公司的財(cái)務(wù)狀況也得到改善，根據(jù)上海中華社科會(huì)計(jì)師事物所出具的1995年度至1998年18月期間的審計(jì)報(bào)告，新牟股份的經(jīng)營業(yè)績及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)如下：98年18月 97年 96年 95年主營業(yè)務(wù)收入（萬元） 凈利潤（萬元） 每股凈利潤（元） 總資產(chǎn)（萬元） 每股凈資產(chǎn)（元） 凈資產(chǎn)收益率 % % % %資產(chǎn)負(fù)債率 % % % %流動(dòng)比率 此外，企業(yè)文化的相似性，也有利于雙方合并的整合。新潮實(shí)業(yè)為上市公司，與之合并可以充分利用其市場融資能力和渠道；新牟股份與新潮實(shí)業(yè)在管理模式上具有極大的相似性，有助于與之相整合。在吸收合并中，合并方存續(xù)，而被合并方公司全部解散。二、 合并方以股份換取被合并方全部資產(chǎn)或股份，消失公司的股東獲得存續(xù)公司的股份，從而成為存續(xù)公司的股東。新潮實(shí)業(yè)吸并新牟股份采取了以股換股的方式，其方案實(shí)施的核心內(nèi)容是折股比例的確定，它直接關(guān)系到合并雙方的利益關(guān)系。合并前山東新牟股份有限公司的股本結(jié)構(gòu)：單位：萬股項(xiàng) 目 1998年8月31日股本數(shù) 持股比例（%）在確定了吸并方案的基本框架后，新潮實(shí)業(yè)與新牟股份分別召開董事會(huì)，并表決通過了《煙臺(tái)新潮實(shí)業(yè)股份有限公司吸收合并山東新牟股份有限公司的預(yù)案》。98年上半年，新潮通過增資配股，集中財(cái)力以實(shí)物資產(chǎn)收購和現(xiàn)金注入技改項(xiàng)目的形式取得了其參股的新牟電纜75%的控股權(quán)，從日后的效果看，這對(duì)98年新潮實(shí)業(yè)主業(yè)收入的增長起了重要作用，本次吸收合并后，在一定程度上提升了新潮實(shí)業(yè)的含金量，新牟股份被并入的資產(chǎn)都是集團(tuán)公司98年5月對(duì)新牟鋼鐵置換后的產(chǎn)物，所經(jīng)營的染料與中間體、建筑安裝、鑄鐵件、體育娛樂等都是新牟國際集團(tuán)系統(tǒng)的盈利能手，效益顯著。個(gè) 案 點(diǎn) 評(píng)吸收合并重組方式在我國尚屬新鮮事物，其具體操作將對(duì)我國今后上市公司的重組及企業(yè)改制提供有益的借鑒。其次，本次合并雙方均為同一母公司的控股子公司，被合并方新牟股份又為合并方新潮實(shí)業(yè)的法人股持股人，兩個(gè)關(guān)聯(lián)企業(yè)和具有控制與被控制關(guān)系的企業(yè)的合并是本次合并的一大特色，為今后集團(tuán)公司與控股子公司之間資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提供了一種新的方式與途徑。1997年12月26日，股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議正式生效。同日召開的嘉豐股份第二屆董事會(huì)第九次會(huì)議討論并通過決議，選舉上房集團(tuán)董事長徐林寶擔(dān)任嘉豐股份董事長，經(jīng)董事長徐林寶提議，一致同意聘請(qǐng)嘉豐股份原董事長程介祿為公司特別顧問。1998年5月26日嘉豐股份第二屆董事會(huì)十三次會(huì)議公告：為了完善嘉豐股份的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)質(zhì)量，決定對(duì)嘉豐股份現(xiàn)有的資產(chǎn)進(jìn)行置換，即以上房集團(tuán)的科技含量較高的新型建材和基礎(chǔ)設(shè)施配套建設(shè)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換公司現(xiàn)有的紡織資產(chǎn)，公司的主營業(yè)務(wù)由紡織業(yè)變更為新型建材和基礎(chǔ)設(shè)施配套產(chǎn)業(yè)。6月29日，嘉豐股份1997年度股東大會(huì)在上海影城召開。會(huì)議還選舉產(chǎn)生了公司第三屆董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員。至此，歷時(shí)8月有余的上房集團(tuán)并購嘉豐股份暫告一段落，上房集團(tuán)成功實(shí)現(xiàn)了買殼上市?，F(xiàn)有全資、控股、參股企業(yè)二百余家。近年來，上房集團(tuán)還根據(jù)中央進(jìn)一步深化經(jīng)濟(jì)體制改革，加大國企改革力度，鼓勵(lì)企業(yè)通過收購兼并、資產(chǎn)重組方式，盤活國有存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的方針政策，積極依托資本市場開展資本經(jīng)營，上房集團(tuán)并購嘉豐股份即是最成功的一個(gè)案例。近年來由于紡織行業(yè)所處的整體環(huán)境惡化，嘉豐股份棉紡織生產(chǎn)設(shè)備陳舊等原因，雖公司采用限產(chǎn)壓錠，開發(fā)新產(chǎn)品，減員分流，降本增效等措施，但1991997年主營業(yè)務(wù)仍連續(xù)出現(xiàn)巨額虧損。三、資產(chǎn)置換分析：（一）重組方式和置換值確定嘉豐股份將現(xiàn)有全部資產(chǎn)及負(fù)債經(jīng)評(píng)估確認(rèn)后與上房集團(tuán)屬下經(jīng)評(píng)估確認(rèn)后的資產(chǎn)進(jìn)行置換。（二）重組內(nèi)容嘉豐股份為了調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，決定將公司現(xiàn)有全部資產(chǎn)及負(fù)債經(jīng)評(píng)估確認(rèn)后與上房集團(tuán)屬下經(jīng)評(píng)估確認(rèn)后的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行置換，資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日期為1997年12月31日，置換基準(zhǔn)日為1998年7月1日，嘉豐股份1998年上半年業(yè)績由原紡織控股資產(chǎn)體現(xiàn)。協(xié)議規(guī)定，差價(jià)部分計(jì)入上房集團(tuán)對(duì)嘉豐股份（金豐投資）的應(yīng)收帳目。 上房集團(tuán)買殼上市的動(dòng)機(jī)（1）大大提高上房集團(tuán)在全國和上海的知名度。（2）上市公司的機(jī)制優(yōu)勢。除了上面提到的配股、股份制機(jī)制優(yōu)勢外，上市公司可以利用證券市場積極開展收購兼并。（5）盡快達(dá)到上市目的。（2）嘉豐股份所處的棉紡織行業(yè)是夕陽產(chǎn)業(yè)，1991997兩年主營業(yè)務(wù)連續(xù)兩年出現(xiàn)巨額虧損，且其無論是資產(chǎn)質(zhì)量還是財(cái)務(wù)狀況都不容樂觀（，低于股票面值），因此嘉豐股份本身對(duì)上房集團(tuán)沒有絲毫吸引力。一次性受讓紡織控股所持有的全部股權(quán)即可獲得嘉豐股份的控股股權(quán)。這些政策對(duì)作為上市公司的嘉豐股份無法全部享受，但在紡織控股回購新成立的以嘉豐命名的棉紡企業(yè)，則能夠充分享受上述優(yōu)惠政策。有利于實(shí)現(xiàn)上房集團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃。通過溢價(jià)出讓嘉豐股份國家股，紡織控股回收了一筆數(shù)量可觀的現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的增值。（三）嘉豐股份（金豐投資） 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入隨著上房集團(tuán)將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入嘉豐股份，嘉豐股份（金豐投資）的經(jīng)營狀況將發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變，%，這為嘉豐股份（金豐投資）恢復(fù)配股資格奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。因此，作為未來中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要新增長點(diǎn)，城市基礎(chǔ)設(shè)施配套產(chǎn)業(yè)有著非常廣闊的發(fā)展空間。六、案例特征總結(jié)上房集團(tuán)并購嘉豐股份案例，我們歸納出以下三個(gè)特征。1998年2月25日中國證監(jiān)會(huì)下發(fā)證監(jiān)上字〖1998〗26號(hào)文“關(guān)于上市公司置換資產(chǎn)變更主營業(yè)務(wù)若干問題的通知”，文中明確規(guī)定“上市公司通過置換資產(chǎn)變更主營業(yè)務(wù)，導(dǎo)致上市公司上市主體資格發(fā)生變化的，必須報(bào)中國證監(jiān)會(huì)按新股發(fā)行程序重新審批。因此，上房集團(tuán)并購嘉豐股份的整個(gè)操作過程是相當(dāng)規(guī)范的。與珠海恒通并購上海棱光、中遠(yuǎn)收購眾城等案例中市場機(jī)制發(fā)揮主導(dǎo)作用而地方政府扮演裁判角色不同，上房集團(tuán)并購嘉豐股份中，由于買殼方和賣殼方實(shí)際上都脫胎于同一政府下的不同部門或行政局，之間所碰到的一些問題和障礙往往不是靠雙方談判解決，更多地是由政府領(lǐng)導(dǎo)出面協(xié)調(diào)并拍板，因此這類案例市場機(jī)制作用十分有限。作為上房集團(tuán)的財(cái)務(wù)顧問，亞商自始至終參與整個(gè)并購的全過程。這些公司在上市公司的資產(chǎn)重組中扮演的新角色令人有耳目一新之感，也許這值得許多顧問公司、財(cái)務(wù)公司和投資銀行更深入地研究學(xué)習(xí)。同時(shí)，公司股本規(guī)模和資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模也更趨協(xié)調(diào)。申能股份的主營業(yè)務(wù)為從事電力、能源基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投資開發(fā)和經(jīng)營管理。申能股份參與投資已建成的電廠項(xiàng)目有：外高橋發(fā)電廠一期工程4300MW機(jī)組，吳涇熱電廠六期工程2300MW機(jī)組，石洞口電廠4300MW機(jī)組，崇明電廠二臺(tái)機(jī)組共80MW，申能星火熱電公司212MW供熱機(jī)組，石洞口第二電廠2600MW機(jī)組（公司占該電廠的股份已于1997年底轉(zhuǎn)讓）。利潤一年高于一年，給公司股東以較豐厚的回報(bào)。申能集團(tuán)作為國有資產(chǎn)代表，目前擁有申能股份有限公司的國有法人股211309．67萬股，占申能股份總股本的80．25％，是申能股份的控股股東。公司注冊(cè)資本：300000萬元人民幣。規(guī)范公司股本結(jié)構(gòu)，使之符合《公司法》的要求。優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，提升盈利能力。股份回購后，將提升市場價(jià)值，更好地維護(hù)股東的權(quán)益和為股東謀求利益最大化，有利于公司在證券市場上樹立良好的企業(yè)形象和充分、有效地利用各種資源。本次回購的遵循的原則：國有股控股原則；資產(chǎn)變現(xiàn)原則；社會(huì)公眾股東受益原則；公司經(jīng)營不受影響原則?；刭彅?shù)量、比例和價(jià)格：本次回購國有法人股為10億股，占公司總股本占公司總股本26．%，回購并注銷該部分國有法人股后公司總股本為16．33億元。第二筆7．5億元和第三筆7．6億元回購金將分別于2000年3月31日和6月30日前支付給申能集團(tuán)。160