【正文】 有者亦即股東的利益，這是有關(guān)公司問(wèn)題的新古典主義觀點(diǎn)。這就給管理層以犧牲股東利益為代價(jià)追求自身利益，提供了廣闊的空間。值得注意的是，這兩種觀點(diǎn)的沖突，貫穿于管理層所作出的整個(gè)決策過(guò)程中，而并非只是并購(gòu)過(guò)程本身。在不確定的因素下，貼現(xiàn)率就是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整率，它由市場(chǎng)決定，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行折扣（見(jiàn)第九章貼現(xiàn)率的確定）。價(jià)值創(chuàng)造可能只發(fā)生在目標(biāo)公司一邊，也可能收購(gòu)方和目標(biāo)公司雙方都發(fā)生。 　　收購(gòu)增加值＝（10,000+3,000）萬(wàn)英鎊－（10,000 ＋2,000）萬(wàn)英鎊＝1000萬(wàn)英鎊 　　收購(gòu)成本＝500萬(wàn)英鎊＋50萬(wàn)英鎊＝550英鎊 　　甲方股票增加值＝（1000550）萬(wàn)英鎊＝450萬(wàn)英鎊 　　假如正確地入市收購(gòu)，并實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收購(gòu)利潤(rùn)和收購(gòu)成本，那么，收購(gòu)之后將使甲方的股票市值增加450萬(wàn)英鎊。 　　管理層為了自身利益，可能會(huì)不顧老板的的利益行事。在對(duì)收購(gòu)行為的創(chuàng)值潛力進(jìn)行評(píng)估時(shí)，管理層有可能犯真實(shí)的錯(cuò)誤，因?yàn)檫@種評(píng)估通常是在對(duì)目標(biāo)公司不太了解的情況下作出的，如果管理層沒(méi)有意識(shí)到這種錯(cuò)誤，他們將付出太多的收購(gòu)溢價(jià)，或付出高額收購(gòu)成本，落入敵意收購(gòu)的圈套之中。 　?。ㄒ唬┕芾韺拥氖召?gòu)動(dòng)機(jī) 　　管理層可能基于以下理由而進(jìn)行收購(gòu)： 　　。 　　，公司越大情況越為復(fù)雜。 　　，則公司的生存取決于從這一行業(yè)有序地退出來(lái)，進(jìn)入一個(gè)充滿更多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的產(chǎn)業(yè)。 　　不管怎么說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)多樣化在某些條件限制下是有用的，比如，目標(biāo)公司的股票如果未交易成功，那么，對(duì)投資者而言，只有通過(guò)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)多樣化，才有可能實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)多樣化。 　　管理層通常會(huì)對(duì)他們自己的公司過(guò)度投資，這種投資出于三種原因，首先，管理人員的收入以薪水、津貼和紅利等形式從公司支??；其次，他們也許可以在現(xiàn)有公司之外開發(fā)公司特有的人力資本，但其人力資本不會(huì)估價(jià)太高；第三，由于他們以股票或股票選擇權(quán)的形式獲得回報(bào)，故他們?cè)黾訉?duì)自己公司的投資。 　　通過(guò)公司多樣化，股東們也可以從降低公司財(cái)務(wù)困窘和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中得利，不管怎樣說(shuō)，多樣化兼并之后，經(jīng)過(guò)整合后的公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流量可以加強(qiáng)其安全保障，公司的每一位債權(quán)人都可以享受這種保障，這些債權(quán)人不同于股東；他們從風(fēng)險(xiǎn)降低中受益。這一時(shí)期是大收購(gòu)時(shí)期，敵意收購(gòu)者并未被目標(biāo)公司的規(guī)模所嚇到。在這兩種選擇中，管理者會(huì)將閑余現(xiàn)金流投資于多種股票進(jìn)行收購(gòu)，六十年代，煙草、食品、石油和其它成熟產(chǎn)業(yè)的許多公司投資于多種股票實(shí)現(xiàn)多樣化經(jīng)營(yíng)，這些股票通常和原行業(yè)的業(yè)務(wù)沒(méi)有多大關(guān)系。內(nèi)部控制機(jī)制包括股東 ——管理者利益兩者兼顧的辦法，這一辦法對(duì)管理者行為和管理者報(bào)酬補(bǔ)償合約進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。管理者通過(guò)各種方式得到獎(jiǎng)賞，包括股份分紅、以薪金形式支付的直接報(bào)酬、津貼，以及間接的和心理上的獎(jiǎng)賞，包括權(quán)力和地位等等。 　　對(duì)管理行為進(jìn)行監(jiān)管，需要從制度上加以保證，包括需要有外部的、非執(zhí)行董事參予這種監(jiān)管。1994年對(duì)英國(guó)235家公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，非執(zhí)行董事的任命有一半以上是由董事長(zhǎng)個(gè)人指定的，有一半以上的非執(zhí)行董事覺(jué)得他們未全面了解有關(guān)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)（如公司發(fā)展戰(zhàn)略）方面的信息。金融機(jī)構(gòu)和公司之間的這種關(guān)系可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突，沖淡了金融機(jī)構(gòu)作為一名股東對(duì)公司的監(jiān)管作用。當(dāng)然，這些市場(chǎng)是用來(lái)懲罰經(jīng)營(yíng)失敗的管理者的，不管他失敗的原因是什么。 　　因而，公司控制市場(chǎng)這一監(jiān)管辦法的運(yùn)作，以無(wú)效的管理班子被優(yōu)秀的管理班子所取代為基礎(chǔ)。 　　三、收購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)證分析 　　管理者是按照股東利益，還是按照自身利益行事，可以通過(guò)幾個(gè)實(shí)例來(lái)加以驗(yàn)證。這些資料還可以解釋公司在以往多樣化經(jīng)營(yíng)中，往往產(chǎn)生大量無(wú)效的開支，在這些多樣化經(jīng)營(yíng)中，形成龐大的聯(lián)合企業(yè)組織。他發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)過(guò)程導(dǎo)致了管理者報(bào)酬的增加，這是在收購(gòu)方規(guī)模增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測(cè)的。進(jìn)一步說(shuō)，通過(guò)收購(gòu)的擴(kuò)張來(lái)增加這些報(bào)酬，以及收購(gòu)頻率與報(bào)酬之間的關(guān)系亦呈正相關(guān)。在放棄收購(gòu)的情況下，若目標(biāo)公司的股東失去了最初的收益，人們可能會(huì)由此推斷，這種抵抗是出于鞏固其管理地位，而不是出于對(duì)股東利益的考慮。 　　然而，在目標(biāo)公司中，擁有更高聲望的外部董事以及持有該公司大量股份的外部董事，對(duì)公司管理者的抵制行動(dòng)，往往發(fā)揮更大的限制作用。另一方面，他們可以享受到投入該公司股份所帶來(lái)的資金回報(bào)。當(dāng)管理者的財(cái)富增加時(shí)，收購(gòu)成功的可能性也就增加了。我們還提供了一些實(shí)證分析資料來(lái)支持管理主義的觀點(diǎn)，管理主義認(rèn)為，管理者的收購(gòu)決策導(dǎo)致其財(cái)富的增長(zhǎng)。象其它所有戰(zhàn)略決策一樣，收購(gòu)應(yīng)當(dāng)滿足價(jià)值增值這一要求，如果管理者所作出的決策是從自身利益著想，那么這部分增加值就會(huì)被管理者所占用，股東的利益受到損害；如果按照股東的利益行事，那么這部分增加值反映了股東財(cái)富的增加。各種不同形式的并購(gòu)方案，取決于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略選擇，這些并購(gòu)方案因價(jià)值形成因素（Source of value creation)的不同而變化。這些目標(biāo)包括對(duì)公司活動(dòng)進(jìn)行有序的改變，將某一業(yè)務(wù)內(nèi)的盈余資金, 調(diào)拔到其它有贏利增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)上去，對(duì)公司投資組合中現(xiàn)有的、或預(yù)期的業(yè)務(wù)相互依存關(guān)系進(jìn)行開發(fā)利用，降低風(fēng)險(xiǎn)。與業(yè)務(wù)管理相適應(yīng)的管理風(fēng)格，亦構(gòu)成公司組織的一部分?？ㄒ粒↘ay）對(duì)戰(zhàn)略資本的定義包括：自然壟斷、由投資成本構(gòu)成的準(zhǔn)入壁壘、經(jīng)驗(yàn)曲線、知名度、廣告知識(shí)與市場(chǎng)知識(shí)、專有權(quán)等等。 　　 波士頓顧問(wèn)集團(tuán)商業(yè)投資組合模型 市場(chǎng)增長(zhǎng) 慢 快 | | 高 | | | 金牛 明星 | | |市場(chǎng) | | 份額 | | | | | | 低 | 狗 問(wèn)號(hào) | | | 　　二、一般戰(zhàn)略的分析框架 　　（BCG)對(duì)這一問(wèn)題的簡(jiǎn)單分析模型。美國(guó)戰(zhàn)略規(guī)劃研究所研究了數(shù)千家公司的市場(chǎng)份額獲利效果（Profit impact of market share,PIMS）?！皢?wèn)號(hào)”則是一項(xiàng)新興的業(yè)務(wù)，增長(zhǎng)前景廣闊，但擁有較低的市場(chǎng)份額，并且面臨巨大的競(jìng)爭(zhēng)。D）以及生產(chǎn)能力進(jìn)行新的投入；“明星”則是一種獲利高、投入大的業(yè)務(wù)，閑余現(xiàn)金流量低，在這一不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)里，為了占有較大的市場(chǎng)份額，就必須追加投資，才能達(dá)到贏利的目標(biāo)。 　　一家公司開發(fā)一項(xiàng)新產(chǎn)品，在其開始階段既有優(yōu)勢(shì)，又有負(fù)擔(dān)，由于對(duì)這一產(chǎn)品的市場(chǎng)需求小，但贏利的空間大，開始階段必須花大力氣開拓對(duì)這一產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，并追加生產(chǎn)能力。這些公司現(xiàn)在開始在更廣泛的戰(zhàn)線展開競(jìng)爭(zhēng)，包括價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品特色競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品質(zhì)量與售后服務(wù)等非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)等等，這一階段以嚴(yán)酷的競(jìng)爭(zhēng)為特點(diǎn)，但仍然是一個(gè)正在增長(zhǎng)的市場(chǎng)。 　　對(duì)其它產(chǎn)品而言，消費(fèi)者的品味發(fā)生變化，或發(fā)明了新的替代品，從而引起產(chǎn)品生產(chǎn)的下降。 　　產(chǎn)品周期的概念有助于我們辨別單個(gè)產(chǎn)品的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，以及公司在市場(chǎng)中的地位，舉例來(lái)說(shuō)，該產(chǎn)品是處于增長(zhǎng)期還是處于下降期。 　　 安索夫產(chǎn)品—市場(chǎng)模型 產(chǎn) 品 現(xiàn)有的 新的 | | | 現(xiàn)有的 | 市場(chǎng)滲透 | 產(chǎn)品擴(kuò)張 | | | | | | |市場(chǎng) || | | | | | | 新的 | 市場(chǎng)擴(kuò)張 | 多樣化 | | | | 　　，它在公司現(xiàn)有的產(chǎn)品／市場(chǎng)及想進(jìn)入的產(chǎn)品／市場(chǎng)之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，為公司描繪了四種可能的戰(zhàn)略選擇。產(chǎn)品擴(kuò)張，公司將有關(guān)新產(chǎn)品銷往現(xiàn)有市場(chǎng)； 　　不論是BCG模型，還是安索福模型，都難以描述決定市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的因素或公司競(jìng)爭(zhēng)力因素的復(fù)雜多樣性。 　　這五種競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)度取決于許多因素， 所示，并通過(guò)實(shí)例予以說(shuō)明市場(chǎng)吸引力的評(píng)估依次取決于對(duì)這些因素的評(píng)估。買方競(jìng)爭(zhēng)力 買方集中度，向其它賣方轉(zhuǎn)換的成本低。 　　波特模型可用于戰(zhàn)略狀況分析和戰(zhàn)略選擇分析這兩方面，公司可以用它來(lái)考察公司現(xiàn)存業(yè)務(wù)組合中的戰(zhàn)略力量或市場(chǎng)吸引力結(jié)構(gòu)。 　　 三、公司的市場(chǎng)進(jìn)入戰(zhàn)略 　　根據(jù)這些戰(zhàn)略狀況分析和戰(zhàn)略選擇分析，公司選擇了一個(gè)特殊的服務(wù)市場(chǎng)。綠田（Greenfield,即有機(jī)增長(zhǎng),Organic growth）投資的啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 　　新成立一家公司的風(fēng)險(xiǎn)，通常比收購(gòu)一家現(xiàn)已運(yùn)作的公司的風(fēng)險(xiǎn)要大（）。 　　 蘇格蘭薩保利公司寧取收購(gòu) 　　　　　　 方式不取有機(jī)增長(zhǎng)投資辦法 　　當(dāng)英國(guó)食品零售商泰斯科（Tesco） Low公司時(shí)，蘇格蘭的食品零售商薩保利公司（Samsbary）加入了這一收購(gòu)行列， Low公司。但是，有時(shí)收購(gòu)所付出的代價(jià)也是高昂的，因?yàn)橐颥F(xiàn)有市場(chǎng)的目標(biāo)公司支付控制溢價(jià)，如第十三章所述，這種控制溢價(jià)通常都很高。 　　四、收購(gòu)的戰(zhàn)略選擇 　　公司所作的戰(zhàn)略選擇，決定了公司所采取的收購(gòu)類型和目標(biāo)公司的形象，市場(chǎng)滲戰(zhàn)略使人聯(lián)想到對(duì)銷售相同產(chǎn)品的目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，也就是說(shuō)是一種橫向兼并（Horizontal Emerger）。 　　 反映戰(zhàn)略選擇的收購(gòu) 　　1992年，格林納大王（Greene King ，GK）（Morland）這一釀酒業(yè)同行，GK的戰(zhàn)略就是要成為英國(guó)南部最大的區(qū)域釀酒商。 　　來(lái)源：GK提供的資料。D）以及多余的生產(chǎn)能力等， 這些資源中有些采取戰(zhàn)略資產(chǎn)的形式，比如市場(chǎng)控制力和進(jìn)入壁壘等等。 　?。ㄒ唬┵?zèng)與—接受模型 　　在這一模型中，資源和／或能力從收購(gòu)方轉(zhuǎn)移至目標(biāo)公司中，當(dāng)這種轉(zhuǎn)換有助于改善目標(biāo)公司的戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)值。這一方法能更有效地利用兩家公司的資源和能力，增強(qiáng)其合作能力，通過(guò)這一方法可實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。 　　（四）價(jià)值鏈分析 　　價(jià)值鏈分析（Analysis of the value chain)通常在業(yè)務(wù)單位這一層面進(jìn)行，旨在辨別公司業(yè)務(wù)活動(dòng)的成本結(jié)構(gòu)。主要活動(dòng)的成本指直接用于產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售和售后服務(wù)方面的成本。同樣，產(chǎn)品的差異性也和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一樣反映在價(jià)值鏈上，比如說(shuō)反映在技術(shù)開發(fā)上。這一重構(gòu)過(guò)程可能包括改變一家或雙方公司的價(jià)值鏈，價(jià)值鏈的改變必然導(dǎo)致兩家公司組織結(jié)構(gòu)的改變。如果公司并購(gòu)是財(cái)務(wù)導(dǎo)向型的，并且導(dǎo)致公司總部職員減少，以及將公司的中心職能轉(zhuǎn)移到收購(gòu)方，那么，目標(biāo)公司價(jià)值鏈中的基礎(chǔ)設(shè)施部分也就會(huì)減少（見(jiàn)案例 ）。生產(chǎn)合理化 　　 　　七、收購(gòu)準(zhǔn)則與目標(biāo)公司形象 　　戰(zhàn)略狀況和戰(zhàn)略選擇的分析完成以后，公司所要做的下一步的工作，就是要分辨目標(biāo)公司的類別，這將有助于公司實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)，達(dá)到創(chuàng)造價(jià)值的目的，從而引出了有關(guān)目標(biāo)公司的形象以及收購(gòu)準(zhǔn)則的問(wèn)題。 　　.華沙爾公司 　　華沙爾公司（Wassall）是一家收購(gòu)的聯(lián)合大企業(yè)，該公司制定了目標(biāo)公司應(yīng)滿足的六項(xiàng)收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)： 　?。?　　、低技術(shù)產(chǎn)品； 　?。ㄒ簿褪钦f(shuō)，買賣價(jià)格以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為基礎(chǔ)）； 　??； 　??； 　　。公司的戰(zhàn)略目標(biāo)決定了是否采取并購(gòu)行動(dòng)，以及采取何種方式的并購(gòu)。 第四章 收購(gòu)的組織動(dòng)力和人的因素 　　前一章概述了并購(gòu)戰(zhàn)略分析，在選擇并購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的一種方法時(shí)，這一分析是很有用的，而且會(huì)引伸出辨別潛在的并購(gòu)對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn)。 　　目標(biāo)公司在成功地和收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)整合或磨合之前，收購(gòu)的價(jià)值形成仍然是潛在的。整合的一個(gè)重要方面是收購(gòu)方和目標(biāo)公司的文化整合，本章對(duì)收購(gòu)的文化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了解釋，描述了整合過(guò)程的含義，并且對(duì)兼并與收購(gòu)的人的因素進(jìn)行了論述，強(qiáng)調(diào)了收購(gòu)方必須小心謹(jǐn)慎地處理這一方面的問(wèn)題。收購(gòu)戰(zhàn)略、價(jià)值形成結(jié)果及收購(gòu)準(zhǔn)則之產(chǎn)生 對(duì)目標(biāo)公司之財(cái)務(wù)評(píng)估和定價(jià) 聯(lián)姻戰(zhàn)略、收購(gòu)方與目標(biāo)公司間之組織與文化 理性主義過(guò)程的一個(gè)重要方面，就是強(qiáng)調(diào)收購(gòu)的預(yù)期成本和利潤(rùn)的量化。 　?。ǘQ策的組織過(guò)程論 　　組織過(guò)程論不同于理性主義模式，它考慮的是收購(gòu)的前后聯(lián)系，既包括收購(gòu)決策制定過(guò)程，也包括收購(gòu)后之整合階段。決策的勢(shì)頭不斷升級(jí)，可能會(huì)淡化收購(gòu)的質(zhì)量； 　　不同職能部門的專家，包括財(cái)務(wù)、研發(fā)、營(yíng)銷、人事、環(huán)境審查以及反托拉斯法方面的專家，都參與這一評(píng)估。如果象投資銀行家之類的外界專家也卷入進(jìn)來(lái)的話，各執(zhí)已見(jiàn)的問(wèn)題就更多了