【正文】 想去的地方(最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu))。之后，我們增加了需要考慮的其他因素，如稅收、外部監(jiān)督(股票觀察分析家和信用評級公司)等，最終在公司融資設(shè)計方面得出了相當(dāng)有力的結(jié)論。對于私人企業(yè)來說，這可能僅僅意味著所有者將其資金的一部分從企業(yè)中抽回。而這種信任在很大程度上取決于這些管理者過去的投資業(yè)績?nèi)绾巍?公司財務(wù)決策、公司價值和股票價值如果公司理財?shù)哪繕?biāo)功能是使得公司價值最大化，那么我們可以隨之得出結(jié)論：公司的價值一定與上面列出的公司的三個財務(wù)決策相聯(lián)系—即投資決策、融資決策和股利決策。要得到公司價值的確切計算公式，還必須考慮投資、融資和股利決策之間相互作用的影響，考慮股東和債權(quán)人、還有股東和公司管理層之間利益的沖突，加進(jìn)這些因素，才可能對公司價值有一個全面的認(rèn)識。盡管世界上大多數(shù)人都知道米老鼠，都聽過或者是參觀過迪斯尼樂園，看過所有或是部分迪斯尼經(jīng)典動畫片，但它的投資實際上比大多數(shù)人所意識到的都要分散得多。3. Aracruz Cellulose 這是一家生產(chǎn)桉樹紙漿的巴西公司，自己經(jīng)營磨漿機(jī)，擁有電化學(xué)工廠和港口。我們將用德意志銀行來說明一家處在高度規(guī)范化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境里的金融服務(wù)公司在作出投資、融資和股利決策的時候，將會面臨的一些問題。? 這個標(biāo)志表示可以使用電子制表程序進(jìn)行一些本書中需要的財務(wù)分析。? 這個標(biāo)志在我們停下來向讀者提出一些有關(guān)正在討論的主題的一些問題時，會有規(guī)律地出現(xiàn)。一般來說，投資決策都會影響融資決策，反之亦然；融資決策會影響股利決策，反之亦如是。盡管不是每個人都能應(yīng)用公司理財?shù)乃薪M成部分，但每個人至少都能應(yīng)用其中某些部分。與此同時金融市場本身也一直為創(chuàng)新和變化提供良好的基礎(chǔ)，這兩者之間的配合并不是偶然的。投資原則指出公司只能投資于那些能產(chǎn)生高于最低可接受收益率的項目；融資原則提出一個公司的最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)能使投資價值最大化；股利原則要求投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金回報超過“好的投資項目”所需的現(xiàn)金應(yīng)該返還給所有者。在這一章里，我們將探討為什么我們?nèi)绱藦?qiáng)烈地強(qiáng)調(diào)價值最大化，還將研究價值最大化成為正確的目標(biāo)功能所必須的一些假設(shè)，以及那些強(qiáng)調(diào)價值最大化的公司可能出現(xiàn)的一些情況，同時也至少部分解決了其中的一些問題。而且即使在那些贊同“股東財富最大化”的人們當(dāng)中，也存在著關(guān)于“是否股東財富最大化能夠轉(zhuǎn)變?yōu)楣善眱r格最大化”的爭論。第一條就是股票價格在所有的衡量指標(biāo)中是最具有觀察性的指標(biāo)，它能被用來判斷一家公開上市公司的表現(xiàn)。盡管經(jīng)營者把他們計劃的每一次收購總是描繪成一幅樂觀的圖景，然而收購公司股票的價格卻總是大幅度下跌，這意味著市場對經(jīng)營者所發(fā)布的信息是持懷疑態(tài)度。即使在對價值的估計中股票價格出現(xiàn)了錯誤，但是有個問題卻值得大家探討，那就是對長期價值模糊的估計要好于對當(dāng)前收入的精確計量?！?市場份額最大化。 組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)典理論在現(xiàn)代公司中，股東聘請經(jīng)營者來替他們負(fù)責(zé)公司的日常運作，而這些經(jīng)營者則從銀行或債權(quán)人那里籌措資金以支持公司的運轉(zhuǎn)，然后，股東再根據(jù)經(jīng)營者反映的有關(guān)公司的信息作出反應(yīng)，同時公司必須在一個較大的相互關(guān)聯(lián)的社會環(huán)境中來運作和制定決策。最后，強(qiáng)調(diào)財富最大化的公司可能為社會制造了大量的成本，然而這些成本卻不能在公司的收入中反映出來。其次，企業(yè)的客戶可能希望他們購買的產(chǎn)品或服務(wù)能夠以較低的價格出售，以最大程度地滿足他們的需要，但這樣可能又會與股東所期望的發(fā)生沖突。當(dāng)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的時候，財富最大化的目標(biāo)可能會面臨一些障礙，這種情形在許多大型的公開上市企業(yè)中都存在。最后，當(dāng)目標(biāo)功能被進(jìn)一步縮小到只剩下一個股票價格最大化的目標(biāo)時，那么，金融市場的無效率可能會導(dǎo)致資源的錯誤配置和決策失誤。那么私人公司該如何運用公司理財?shù)脑瓌t呢？對于這些沒有上市交易的公司而言，制定決策的目標(biāo)就是使公司價值最大化。我們將研究其中的一些因素，這些因素是這些組織在作投資和融資決策時所必須要考慮的。，同時有足夠的信息提供給市場，使得市場能夠根據(jù)公司長期的現(xiàn)金流量和價值，對公司的運作效果作出判斷。在以上這些假設(shè)的前提下，股東財富最大化的過程中將不存在附帶成本，這樣股票價格就能反映股東財富。圖2 1　經(jīng)典目標(biāo)功能(略) 究竟是什么出了問題即使對這些假設(shè)隨意推敲，都不難發(fā)現(xiàn)在每個用來說明股票價格最大化作為惟一的目標(biāo)功能的假設(shè)里面都存在潛在的缺陷。為了保證這項權(quán)力的運用，股東們設(shè)立了兩個機(jī)構(gòu)。多數(shù)股東不去參加年會，部分原因是他們覺得自己對會議結(jié)果毫無影響，還有一部分原因是他們覺得這樣做從經(jīng)濟(jì)上說劃不來。代理權(quán)爭奪(Proxy Fight)：在代理權(quán)爭奪中，一個投資人或一群投資人通過爭取股東的投票委托證書來與在任的管理人進(jìn)行競爭。這項研究是關(guān)于董事們在工作中所花費的時間和得到的直接補償。就公司的首席執(zhí)行官而言，他在董事會中具有主要的發(fā)言權(quán)。一家名為Institutional Shareholder Services 的顧問公司研究表明在全美2 7 5家最大的公司中有2 7位董事根本沒有其所在公司的股票，大約有5%的董事?lián)碛胁蛔?股的所在公司的股票。我們可以從美國舉出大量的例子來說明董事們在維護(hù)股東權(quán)益上的敗筆，但是這不應(yīng)該使我們對另一個更加棘手的問題熟視無睹。一個被束縛的董事會的案例：迪斯尼公司在迪斯尼公司中董事會的構(gòu)成為許多與這個機(jī)構(gòu)相聯(lián)系的問題提供了一些參考。外部董事(？)? Reveta F. B o w e r s，4 8歲，是一所名為“早期教育中心”學(xué)校的校長，E i s n e r先生的孩子們都在這所學(xué)校里就讀。此外，還要支付給他在華盛頓特區(qū)的律師事務(wù)所一筆為數(shù)達(dá)122 764美元的額外費用。E i s n e r先生曾出任喬治敦大學(xué)的董事并且已經(jīng)為該校捐贈了1 0 0多萬美元。1 9 9 6財政年度，S t e r n先生為這些工作得到了168 278美元的報酬。當(dāng)他們對標(biāo)準(zhǔn)普爾5 0 0指數(shù)中的企業(yè)進(jìn)行這些測試的時候，迪斯尼是惟一一家沒有通過所有測試的公司。在8 0年代，一些成為惡意收購對象的公司的經(jīng)營者通常以比收購方出更高的價格回購本公司股票，從而迫使惡意收購人放棄手中的股票，這樣就能夠使公司免于被收購。最后一種情況是有時公司會發(fā)行名為“毒丸(poison pill) ”的證券，有關(guān)該種證券的權(quán)利或現(xiàn)金流量是由惡意收購所引發(fā)的，其目標(biāo)就是使收購變得困難和代價高昂。毒丸：毒丸是一種證券或是一項條款，它是由對公司的惡意收購所引發(fā)的，它導(dǎo)致收購者要付出大量的成本。在這些修正案中有“絕大多數(shù)條款”，即收購者要想收購公司則必須要收購超過某一絕大多數(shù)的具有表決權(quán)的股份；有“公平價格修正條款”，即收購者的報價必須超過特定的與收益相關(guān)的價格；還有的條款則規(guī)定了交錯選舉董事會這樣可以在幾年中防止收購者獲得對公司的控制權(quán)。最迅速可能也是最確定無疑的、置股東于困境的辦法就是在收購中多付錢，因為在收購中所支付的款項數(shù)額會使上面提到的其他決策相形見絀。我們列舉這些事例，無意要指責(zé)經(jīng)營者是如此的貪婪和自私，而事實上這樣認(rèn)為也有失公允，但這些事例卻表明了一個更為根本性的問題：當(dāng)在股東和經(jīng)營者之間存在利益沖突的時候，股東財富最大化可能會被經(jīng)營者利益所取代而位居次席。1. 利益沖突的本源股東和債權(quán)人之間利益沖突的本源在于這兩個集團(tuán)對現(xiàn)金流量要求權(quán)的本質(zhì)存在分歧。所以股東和債權(quán)人可能在許多問題上產(chǎn)生分歧。現(xiàn)有債券價格的下跌反映了較高的違約風(fēng)險。從另一方面來看，債券的價格對股利增加反應(yīng)消極而對削減股利卻反應(yīng)靈敏。首先，債權(quán)人意識到股東有采取對自己利益有害的行動這種潛在的可能性時，通常會采取措施來自我保護(hù)，比如通過簽訂契約或者限制條款對股東的行為進(jìn)行限制，還可以取得該公司的股權(quán)。在公司理財中最常見的合約就是債券協(xié)議，債券協(xié)議包含了債權(quán)人所設(shè)置的關(guān)于公司制訂投資、融資和股利決策的各種限制。既然良好的目標(biāo)功能的基本特點之一就是它能夠具有明確的、清晰的衡量價值的機(jī)制，那么目標(biāo)功能由強(qiáng)調(diào)股東或公司財富轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)市場價格的好處也就顯而易見了。假定金融市場達(dá)到有效率的程度，并且所利用的信息能夠用于對未來現(xiàn)金流量和風(fēng)險作出可以衡量的并且是無偏差的估計，那么市場價格將反映真實的價值。如果信息被封鎖、耽擱或是具有誤導(dǎo)性，那么市場價格將會背離真實價值，即使市場其他方面仍舊是有效的。在經(jīng)典理論當(dāng)中，信息迅速并且可信地公布于金融市場。P e n m a n ( 1 9 8 7 )在他的一項關(guān)于收益公告情況的研究中注意到那些包含最壞消息的公告書相對于預(yù)期的公告日期總是拖延得最久。一些公司熱衷于提升市場價格以贏得投資人的歡心，往往會故意對金融市場散布有關(guān)公司目前狀況和未來前景的誤導(dǎo)信息。當(dāng)這個騙局在1 9 9 7年被曝光后，該公司的股價一落千丈，許多股票分析人士對于自身所受的誤導(dǎo)大感震驚。 名譽和市場通道下面所列的公司，哪一種類型更有可能誤導(dǎo)市場？□ 較少利用市場籌集運作資金的公司——它們通過內(nèi)部籌資?！?我同意這種看法。即使信息的流動是自由的并且不加歪曲地反映到金融市場中來，那么在市場價格就是對真實價值的無偏估計這一問題上，沒有人敢保證不發(fā)生任何偏差。市場是反復(fù)無常的，在有的情況下根本沒有信息時也會產(chǎn)生反應(yīng)。最后，在市場中存在著許多內(nèi)幕人士左右市場的案例。然而，大多數(shù)的實證證據(jù)表明，市場要比所料想的更具有長期性。研究顯示，低市盈率(即較高的當(dāng)前收益)的股票相對于高市盈率的股票，其價格常被低估。但是我們不能因為這一點就否定信息對金融市場的重要貢獻(xiàn)。盡管上市公司的經(jīng)營者可能怨恨分析人士和投資者的猜測，但是知道投資者是如何理解和看待公司即將采取的行動這一點卻有很高的價值。有的情況下社會成本相當(dāng)可觀，但卻不能歸屬于這家公司。3 0年之后，那些飽受與石棉相關(guān)的癌癥折磨的人向該公司提起訴訟，訴訟案導(dǎo)致了該公司的破產(chǎn)。下面將要做的就是要通過消除社會成本的法律。 現(xiàn)實的世界—用圖形描述我們已經(jīng)花費了好幾頁的篇幅對與每一種聯(lián)系(經(jīng)營者和股東、股東和債權(quán)人、公司和金融市場以及公司和社會)有關(guān)的現(xiàn)實世界的問題進(jìn)行了分門別類的討論。不保護(hù)自己利益的債權(quán)人在公司制定決策把財富轉(zhuǎn)移給股東的時候常常要以付出代價而告終。首先，就是仍將股東財富最大化和其限制最小化作為目標(biāo)功能。 股東和經(jīng)營者在股東和經(jīng)營者之間明顯存在著利益上的沖突，而兩個傳統(tǒng)的用以行使股東權(quán)力的機(jī)構(gòu)—股東年會和董事會—通常又不能勝任約束管理人的職能。這樣做，經(jīng)營者從較高的股票價格中得到的好處可能會誘使他們?nèi)ヅ崿F(xiàn)股票價格的最大化。認(rèn)股權(quán)證： 認(rèn)股權(quán)證是公司的一種有價證券，在認(rèn)股權(quán)證的有效期內(nèi)，持有者有權(quán)以固定的價格購買該公司的股票。請予以解釋。這樣的例子包括沃倫近幾年來，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)利用手中相當(dāng)大的權(quán)力對經(jīng)營者施壓，使他們對股東的需要更加負(fù)責(zé)。盡管迪斯尼公司樂于指出它已經(jīng)給予股東們很高的回報，但股東們還是對董事會與首席執(zhí)行官之間的親密關(guān)系感到疑惑。根據(jù)華盛頓的投資者責(zé)任研究中心(Investor ResponsibilityResearch Center)的報告，在A r c h e r D a n i e l s M i d l a n d公司于1 9 9 5年1 0月舉行的年會上，有將近2 0%的有表決權(quán)股東投票反對在任董事的提名。作為內(nèi)部股東，比爾他們的利益不會發(fā)生背離。盡管這種描述在一些案例中可能是真實的，但在多數(shù)情況下真實的情況卻是這些被收購的公司應(yīng)該被人收購。通常，真正的收購?fù){足以能夠使公司重組其資產(chǎn)并且對股東的利益更加負(fù)責(zé)。K a r p o ff 和M a l a t e s t a ( 1 9 9 0 )調(diào)查了該項法律對于賓西法尼亞州的公司股票價格所造成的后果，他們發(fā)現(xiàn)股票價格下降了(在對市場趨勢進(jìn)行修正之后)，而且在1 9 8 9年1 0月1 3日也就是該法律的有關(guān)消息頒布的第一天，股票價格平均下降了1 . 5 8%。他們的威脅起作用了，因為多數(shù)公司選擇了放棄這項法律的保護(hù)，這也從一個側(cè)面說明了股東所擁有的權(quán)力。在這樣的系統(tǒng)中，公司之間要互相關(guān)照，而不是把權(quán)力交到股東手中，有關(guān)這些問題的討論仍在進(jìn)行中。另外一個問題就是整個集團(tuán)有可能因為個別公司陷入困境而被拖垮。這種系統(tǒng)可能因為兩點原因而失效。同時該銀行還在從事大量的有關(guān)戴姆勒奔馳公司的投資銀行業(yè)務(wù)，而且它的股權(quán)研究分析員還需要對戴姆勒奔馳公司是否被合理地估價而作出判斷。1. 合同的效果債權(quán)人保護(hù)自己的最直接的辦法就是在債券協(xié)議中簽訂合約，在所簽訂的合約中要專門注明禁止或者限制這類可能導(dǎo)致剝奪財富的行為。(2) 限制股利政策。一些債券協(xié)議要求公司在發(fā)行新的擔(dān)保債券之前務(wù)必要取得現(xiàn)存?zhèn)鶛?quán)人的同意。2. 取得股權(quán)既然產(chǎn)生股東和債權(quán)人之間利益沖突的主要原因在于他們的要求權(quán)在本質(zhì)上的差別，那么債權(quán)人能夠減少利益沖突的另一種辦法就是擁有該公司一定比例的股權(quán)。產(chǎn)生于金融市場的市場價格也常常是錯誤的，這其中有市場失效的原因，還有錯誤信息的原因。特別是公司往往能夠從他們向市場披露信息的時間和內(nèi)容上享有既得的利益。事實上，對于需要什么措施才能讓市場更有效率這一問題還存在著廣泛的不同意見。(2) 在這個市場中，至少會有一些投資者能夠得到其所交易的股票的信息并且有辦法按照該信息來進(jìn)行交易。下面就是這個基本的難題，公司在作決策時不能忽略社會成本，但社會成本基本上都非常模糊以至于不能明確地分解來進(jìn)行分析。歸根結(jié)底，讓公司更具社會責(zé)任感的最有效辦法就是使公司在經(jīng)濟(jì)上能夠因不制造社會成本而獲益。其次，投資者也可能會避免購買這類公司的股票。圖2–3　部分解決方案(略) 選擇另外一個目標(biāo)功能由于存在諸多不足之處，最簡單的答案可能是拋棄財富最大化這個目標(biāo)功能。這四個標(biāo)準(zhǔn)是：目標(biāo)功能是清楚和準(zhǔn)確的嗎？它是一種既簡便又迅速地評估成功和失敗的指標(biāo)嗎？它制造了可能超過全部收益的附帶成本嗎？它與公司長期穩(wěn)定和價值最大化一致嗎？多數(shù)沒有選擇股東財富最大化作為目標(biāo)的公司選擇了中間目標(biāo)，諸如把增加市場份額、增加利潤或加快成長作為選擇對象。這種策略是作為一把雙刃劍出現(xiàn)的。一個不太極端的例子就是非盈利公司，比如說醫(yī)院，它的使命可能就是以可以負(fù)擔(dān)的成本提供合理的保健。有一些批評意見是合理的，而且這些批評是根據(jù)一味地追求股東財富最大化的缺陷而