【正文】 ，我們將介紹決定現(xiàn)金是應(yīng)該留在企業(yè)內(nèi)部還是應(yīng)該從企業(yè)中抽出的基本權(quán)衡方法。從公開(kāi)上市公司股東的角度考慮，我們將會(huì)注意到這基本上是一個(gè)股東是否應(yīng)該信任公司的管理者，將現(xiàn)金繼續(xù)交給他們運(yùn)用的問(wèn)題。而這種信任在很大程度上取決于這些管理者過(guò)去的投資業(yè)績(jī)?nèi)绾巍Ｍ瑫r(shí)，對(duì)于一家公司，我們也介紹了一些將資產(chǎn)還給所有者的可行辦法—股利、購(gòu)回股票、將子公司股票分配給母公司股東等—并且研究了如何在這些選擇中作出決定的方法。 公司財(cái)務(wù)決策、公司價(jià)值和股票價(jià)值如果公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)功能是使得公司價(jià)值最大化，那么我們可以隨之得出結(jié)論：公司的價(jià)值一定與上面列出的公司的三個(gè)財(cái)務(wù)決策相聯(lián)系—即投資決策、融資決策和股利決策。上述三個(gè)決策與公司價(jià)值之間的聯(lián)系可以這樣表述：公司的價(jià)值是該公司預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，其中的貼現(xiàn)率是一個(gè)既反映公司投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)又反映該項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的貼現(xiàn)率。投資者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)建立在目前已經(jīng)可以觀(guān)察到的現(xiàn)金流量及其未來(lái)的預(yù)期增長(zhǎng)率之上，而它們相應(yīng)地又取決于公司項(xiàng)目(即公司的投資決策)的質(zhì)量和該項(xiàng)目再投資的收益(再投資利率)。融資決策通過(guò)貼現(xiàn)率來(lái)影響公司價(jià)值，同時(shí)，也通過(guò)預(yù)期現(xiàn)金流量潛在地影響公司價(jià)值。要得到公司價(jià)值的確切計(jì)算公式，還必須考慮投資、融資和股利決策之間相互作用的影響，考慮股東和債權(quán)人、還有股東和公司管理層之間利益的沖突，加進(jìn)這些因素，才可能對(duì)公司價(jià)值有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí)。我們將在第1 2章介紹衡量公司價(jià)值及其股票價(jià)值的可用的基本模型，并且將它們與先前所提及的管理層的投資、融資和股利決策相聯(lián)系。在此過(guò)程中，我們將對(duì)公司價(jià)值的決定因素和公司如何提高其價(jià)值進(jìn)行討論。 現(xiàn)實(shí)考慮的焦點(diǎn)現(xiàn)實(shí)生活中，每天都有關(guān)于公司決策的新聞和消息在傳播和擴(kuò)散，這表明我們不需要使用假設(shè)的案例來(lái)說(shuō)明公司理財(cái)理論的原則。本書(shū)中，我們將用四家公司的案例來(lái)闡述關(guān)于公司財(cái)務(wù)政策的觀(guān)點(diǎn)。1. 迪斯尼公司(Disney Corporation) 迪斯尼公司是一家在娛樂(lè)和媒介業(yè)界擁有大量資產(chǎn)的公開(kāi)上市公司。盡管世界上大多數(shù)人都知道米老鼠，都聽(tīng)過(guò)或者是參觀(guān)過(guò)迪斯尼樂(lè)園，看過(guò)所有或是部分迪斯尼經(jīng)典動(dòng)畫(huà)片，但它的投資實(shí)際上比大多數(shù)人所意識(shí)到的都要分散得多。迪斯尼的資產(chǎn)包括不動(dòng)產(chǎn)(在佛羅里達(dá)和南卡羅來(lái)納以分期和租賃資產(chǎn)的形式存在)、電視廣播事業(yè)( A B C和E S P N )、出版業(yè)、電影業(yè)( Touchstone Pictures)和零售店(全世界共有6 1 0家迪斯尼商店)。迪斯尼案例有助于幫助我們說(shuō)明在面臨著傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)決策的時(shí)候，大的從事多種經(jīng)營(yíng)的公司所必須作出的選擇—我們應(yīng)該在哪里投資？我們要怎么為這些投資融資？我們要給股東多少回報(bào)？2. 書(shū)景書(shū)店(Bookscape Books) 這是位于紐約的一家私人擁有的獨(dú)資書(shū)店，是在諸如Barnes and Noble以及Borders Books之類(lèi)的連鎖書(shū)店大舉入侵之后僅存的幾家獨(dú)立書(shū)店之一。我們將在闡述公司財(cái)務(wù)決策過(guò)程的時(shí)候，運(yùn)用書(shū)景書(shū)店來(lái)說(shuō)明信息有限的私人企業(yè)可能面臨的一些問(wèn)題。3. Aracruz Cellulose 這是一家生產(chǎn)桉樹(shù)紙漿的巴西公司，自己經(jīng)營(yíng)磨漿機(jī)，擁有電化學(xué)工廠(chǎng)和港口。盡管這家公司在全世界開(kāi)拓市場(chǎng)，推廣它生產(chǎn)的高品質(zhì)紙品，但我們將用它來(lái)闡明當(dāng)一家公司處在一個(gè)通貨膨脹率很高而且不穩(wěn)定的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中時(shí)，所需要處理的一些問(wèn)題。4. 德意志銀行(Deutsche Bank) 德意志銀行是德國(guó)最主要的商業(yè)銀行，同時(shí)由于它收購(gòu)了英國(guó)的一家投資銀行摩根格雷菲爾銀行( M o rgan Grenfell)，因而在投資銀行業(yè)也擁有重要地位。我們將用德意志銀行來(lái)說(shuō)明一家處在高度規(guī)范化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境里的金融服務(wù)公司在作出投資、融資和股利決策的時(shí)候，將會(huì)面臨的一些問(wèn)題。 資源向?qū)榱吮M可能地使這本書(shū)能夠?qū)崿F(xiàn)交互式交流，并且可以立即使用，我們將使用以下一些圖案標(biāo)志：? 這個(gè)標(biāo)志用在上述四個(gè)公司的例子之前，意味著我們將公司理財(cái)理論運(yùn)用在這些公司上。? 這個(gè)標(biāo)志表示可以使用電子制表程序進(jìn)行一些本書(shū)中需要的財(cái)務(wù)分析。(例如，有一些制表程序可以計(jì)算一個(gè)公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，還有一些制表程序可以用于進(jìn)行估價(jià)等。)? 這個(gè)標(biāo)志指明的是在我們的分析中所需要并且使用的一些更新的數(shù)據(jù)，這在本書(shū)的網(wǎng)址上可以找到。這樣，當(dāng)我們預(yù)測(cè)公司的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的時(shí)候，可以參見(jiàn)這個(gè)網(wǎng)址上所保存的一些報(bào)告各行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的數(shù)據(jù)庫(kù)。? 這個(gè)標(biāo)志在我們停下來(lái)向讀者提出一些有關(guān)正在討論的主題的一些問(wèn)題時(shí)，會(huì)有規(guī)律地出現(xiàn)。這些問(wèn)題一般來(lái)說(shuō)都由現(xiàn)實(shí)的案例組成，有助于強(qiáng)調(diào)該章中闡述的主要觀(guān)點(diǎn)。? 這個(gè)標(biāo)志表示“實(shí)際運(yùn)用”，在這當(dāng)中我們會(huì)考慮一些現(xiàn)實(shí)中可能出現(xiàn)的情況及處理這些情況的方法等。 公司理財(cái)?shù)幕菊擖c(diǎn)以下是一些在本書(shū)中我們將會(huì)重復(fù)提到的一些基本論點(diǎn)。1. 公司理財(cái)有其內(nèi)在一致性這一論點(diǎn)源于公司理財(cái)將公司價(jià)值最大化作為其惟一的目標(biāo)功能，也源于它賴(lài)以建立的幾個(gè)基本原則：風(fēng)險(xiǎn)必須得到相應(yīng)的回報(bào)；測(cè)量現(xiàn)金流量比測(cè)量會(huì)計(jì)收益更重要；市場(chǎng)不會(huì)被輕易愚弄；一個(gè)公司的每個(gè)決策都會(huì)對(duì)其自身價(jià)值產(chǎn)生影響。2. 公司理財(cái)必須被視做一個(gè)統(tǒng)一的整體公司理財(cái)不是一些決策的簡(jiǎn)單集合。一般來(lái)說(shuō)，投資決策都會(huì)影響融資決策，反之亦然；融資決策會(huì)影響股利決策，反之亦如是。盡管可能存在使得這些決策互相獨(dú)立的環(huán)境，但這種情況很少。如果某公司打算將問(wèn)題割裂開(kāi)來(lái)一個(gè)個(gè)解決是不可能真正解決這些問(wèn)題的例如，一個(gè)打算解決股利分配問(wèn)題的公司，如果僅僅考慮對(duì)股利如何分配，那么它在處理這個(gè)問(wèn)題的過(guò)程中就可能會(huì)影響其融資決策和投資決策。3. 公司理財(cái)涉及到每個(gè)人幾乎任何一家企業(yè)所做的每一個(gè)決策都與企業(yè)理財(cái)有關(guān)。盡管不是每個(gè)人都能應(yīng)用公司理財(cái)?shù)乃薪M成部分，但每個(gè)人至少都能應(yīng)用其中某些部分。4. 公司理財(cái)很有趣這看起來(lái)似乎是所有觀(guān)點(diǎn)中最荒唐的一個(gè)。畢竟大多數(shù)人都將公司理財(cái)與數(shù)字、會(huì)計(jì)報(bào)表和令人頭疼的分析聯(lián)系在一起。盡管公司理財(cái)在其研究重點(diǎn)上與定量有關(guān)，但其中有一個(gè)重要的部分是在進(jìn)行創(chuàng)造性思維，為公司可能面臨的財(cái)務(wù)問(wèn)題尋找一個(gè)解決辦法。與此同時(shí)金融市場(chǎng)本身也一直為創(chuàng)新和變化提供良好的基礎(chǔ)，這兩者之間的配合并不是偶然的。5. 學(xué)習(xí)公司理財(cái)?shù)淖罴艳k法是運(yùn)用其模型和理論盡管經(jīng)過(guò)近幾十年的發(fā)展，公司理財(cái)理論本身已經(jīng)給人留下深刻印象，但任何理論只有在實(shí)踐中才能得到最終測(cè)試。正如我們?cè)跁?shū)中所說(shuō)的那樣，即使不是全部，這個(gè)理論的大部分都可以應(yīng)用在真實(shí)的公司里，而不僅僅是抽象的例子。 結(jié)論本章提出了公司理財(cái)?shù)氖滓瓌t。投資原則指出公司只能投資于那些能產(chǎn)生高于最低可接受收益率的項(xiàng)目；融資原則提出一個(gè)公司的最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)能使投資價(jià)值最大化；股利原則要求投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金回報(bào)超過(guò)“好的投資項(xiàng)目”所需的現(xiàn)金應(yīng)該返還給所有者。這三個(gè)原則是后文所述內(nèi)容的核心所在.第2章 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)公司理財(cái)?shù)淖顝?qiáng)有力的同時(shí)也是最脆弱的一個(gè)方面就是它始終如一地強(qiáng)調(diào)價(jià)值的最大化?；谶@種強(qiáng)調(diào)，公司理財(cái)保持了自身的一致性和連貫性，同時(shí)也發(fā)展了許多有效的模型和理論，主要與以“正確”的方式制定投資、融資和股利決策有關(guān)。然而，有一點(diǎn)是值得討論的，也就是所有這些結(jié)論都是以接受價(jià)值最大化作為惟一的目標(biāo)功能為條件的。在這一章里，我們將探討為什么我們?nèi)绱藦?qiáng)烈地強(qiáng)調(diào)價(jià)值最大化，還將研究?jī)r(jià)值最大化成為正確的目標(biāo)功能所必須的一些假設(shè)，以及那些強(qiáng)調(diào)價(jià)值最大化的公司可能出現(xiàn)的一些情況，同時(shí)也至少部分解決了其中的一些問(wèn)題。我們將著重探討這樣一個(gè)問(wèn)題，即使價(jià)值最大化是一個(gè)有缺陷的目標(biāo)功能，它也能比其他的替代目標(biāo)功能提供更多的保證，原因就在于它能夠自我修正。 經(jīng)典的目標(biāo)功能至少在公司理財(cái)理論家們當(dāng)中，有一種普遍認(rèn)同的看法，那就是公司的目標(biāo)就是使價(jià)值或財(cái)富最大化。但是在公司的目標(biāo)是使股東財(cái)富最大化還是使公司財(cái)富最大化的問(wèn)題上則存在一些分歧，因?yàn)楣境斯蓶|還包括其他的權(quán)益持有者(包括債權(quán)人、優(yōu)先股股東等)。而且即使在那些贊同“股東財(cái)富最大化”的人們當(dāng)中，也存在著關(guān)于“是否股東財(cái)富最大化能夠轉(zhuǎn)變?yōu)楣善眱r(jià)格最大化”的爭(zhēng)論。這些目標(biāo)功能因其所依據(jù)的假設(shè)(用于證實(shí)這些目標(biāo)功能)而各不相同。就其所需要的假設(shè)而言，三種目標(biāo)中局限最小的是公司價(jià)值最大化，而局限最大的則是股票價(jià)格最大化。 為什么公司理財(cái)把焦點(diǎn)集中在股票價(jià)格最大化上 有三條理由來(lái)解釋傳統(tǒng)公司理財(cái)強(qiáng)調(diào)股票價(jià)格最大化的原因。第一條就是股票價(jià)格在所有的衡量指標(biāo)中是最具有觀(guān)察性的指標(biāo)，它能被用來(lái)判斷一家公開(kāi)上市公司的表現(xiàn)。與不經(jīng)常更新的收益和銷(xiāo)售額不同，股票價(jià)格不斷地更新以反映來(lái)自該公司的最新消息。因此，管理者可以從市場(chǎng)的投資人那里獲取對(duì)于他們每一舉措的即時(shí)反饋。市場(chǎng)對(duì)于一家公司宣布它計(jì)劃收購(gòu)另一家公司所作出的反應(yīng)就是一個(gè)很好的說(shuō)明。盡管經(jīng)營(yíng)者把他們計(jì)劃的每一次收購(gòu)總是描繪成一幅樂(lè)觀(guān)的圖景，然而收購(gòu)公司股票的價(jià)格卻總是大幅度下跌，這意味著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者所發(fā)布的信息是持懷疑態(tài)度。第二點(diǎn)就是在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，股票價(jià)格趨向于反映公司決策所帶來(lái)的長(zhǎng)期影響。與會(huì)計(jì)的衡量指標(biāo)不同，例如收入或銷(xiāo)售指標(biāo)，再比如市場(chǎng)份額，這些指標(biāo)只是著眼于公司決策對(duì)當(dāng)前運(yùn)作所產(chǎn)生的影響，而股票的價(jià)值則是公司前景與長(zhǎng)期狀況的函數(shù)。在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，就投資者而言，股票的價(jià)格趨向于反映它本身的價(jià)值。即使在對(duì)價(jià)值的估計(jì)中股票價(jià)格出現(xiàn)了錯(cuò)誤，但是有個(gè)問(wèn)題卻值得大家探討，那就是對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值模糊的估計(jì)要好于對(duì)當(dāng)前收入的精確計(jì)量。最后一點(diǎn)，選擇股票價(jià)格最大化作為一種目標(biāo)功能可以讓我們?cè)谝宰詈玫姆绞竭x擇項(xiàng)目并且進(jìn)行融資的問(wèn)題上能夠作出明確的說(shuō)明 你認(rèn)為公司的目標(biāo)功能應(yīng)該是什么？ 就運(yùn)用正確的目標(biāo)功能指導(dǎo)企業(yè)制定決策而言，下面的敘述中哪一個(gè)最好地描繪了作者所支持的觀(guān)點(diǎn)：□ 股票價(jià)格或股東財(cái)富最大化，沒(méi)有任何限制。□ 股票價(jià)格或股東財(cái)富最大化，限制條件是作一個(gè)好的公民。□ 利潤(rùn)或盈利能力最大化?！?市場(chǎng)份額最大化?！?收入最大化?！?社會(huì)利益最大化?！?以上各項(xiàng)都不是。 組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)典理論在現(xiàn)代公司中，股東聘請(qǐng)經(jīng)營(yíng)者來(lái)替他們負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)作，而這些經(jīng)營(yíng)者則從銀行或債權(quán)人那里籌措資金以支持公司的運(yùn)轉(zhuǎn)，然后，股東再根據(jù)經(jīng)營(yíng)者反映的有關(guān)公司的信息作出反應(yīng)，同時(shí)公司必須在一個(gè)較大的相互關(guān)聯(lián)的社會(huì)環(huán)境中來(lái)運(yùn)作和制定決策。通過(guò)強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化，公司理財(cái)面臨著以下幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：首先，受雇替股東運(yùn)作公司的經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)有他們自己的利益所在，而這種利益可能會(huì)背離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。其次，股東能夠通過(guò)剝奪公司貸款人和其他權(quán)益所有人的財(cái)產(chǎn)而增加自己的財(cái)富。再次，在金融市場(chǎng)中，股東要對(duì)信息作出反應(yīng)，但有時(shí)信息本身是錯(cuò)誤的或雜亂的，而且股東所作出的反應(yīng)也可能與信息本身不相符合。最后，強(qiáng)調(diào)財(cái)富最大化的公司可能為社會(huì)制造了大量的成本，然而這些成本卻不能在公司的收入中反映出來(lái)。當(dāng)我們往企業(yè)里再引入兩類(lèi)其他的利益群體的時(shí)候，這些利益的沖突就更加激化了。首先，公司的雇員可能很少或者根本不關(guān)心股東財(cái)富的最大化，他們更加關(guān)注于提高工資、福利待遇和工作保證。在某些情況下，他們的利益可能會(huì)與股東財(cái)富最大化發(fā)生直接的沖突。其次，企業(yè)的客戶(hù)可能希望他們購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品或服務(wù)能夠以較低的價(jià)格出售，以最大程度地滿(mǎn)足他們的需要，但這樣可能又會(huì)與股東所期望的發(fā)生沖突。 財(cái)富最大化的潛在附帶成本如果制定決策的惟一目標(biāo)就是使公司或股東的財(cái)富最大化，那么就有存在大量的社會(huì)附加成本的可能性，這一社會(huì)附加成本可能會(huì)抵消財(cái)富最大化目標(biāo)帶來(lái)的收益。如果這類(lèi)成本與公司所創(chuàng)造的財(cái)富高度相關(guān)，那么為了顧及這些成本，公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)功能將可能不得不進(jìn)行修正。不過(guò)，客觀(guān)地說(shuō)，即使運(yùn)用了別的替代目標(biāo)，仍有可能繼續(xù)存在這類(lèi)問(wèn)題。當(dāng)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的時(shí)候，財(cái)富最大化的目標(biāo)可能會(huì)面臨一些障礙，這種情形在許多大型的公開(kāi)上市企業(yè)中都存在。當(dāng)管理者作為所有者(股東)的代理人而采取行動(dòng)時(shí)，在股東和管理者之間會(huì)存在潛在的利益沖突，而這種沖突反過(guò)來(lái)又會(huì)導(dǎo)致所制定的決策規(guī)則不能夠使股東或公司的財(cái)富最大化，只能使經(jīng)營(yíng)者的利益最大化。當(dāng)目標(biāo)功能用股東財(cái)富表述時(shí)，我們不得不去協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間的利益沖突。既然股東通?？刂屏藳Q策的制定且債權(quán)人的權(quán)益常常得不到完全的保護(hù)，那么使股東財(cái)富最大化的一種辦法就是采取行動(dòng)從債權(quán)人那里取得利益，即使這樣做會(huì)減少公司的財(cái)富。最后，當(dāng)目標(biāo)功能被進(jìn)一步縮小到只剩下一個(gè)股票價(jià)格最大化的目標(biāo)時(shí)，那么，金融市場(chǎng)的無(wú)效率可能會(huì)導(dǎo)致資源的錯(cuò)誤配置和決策失誤。比如，如果股票的價(jià)格不能反映長(zhǎng)期的決策結(jié)果，而正如一些批評(píng)意見(jiàn)所說(shuō)的那樣，股票價(jià)格只對(duì)短期的收益結(jié)果有反應(yīng)，那么原打算增加股東財(cái)富的決策可能反而會(huì)使股票價(jià)格下跌。相反，減少股東財(cái)富的決策會(huì)因?yàn)榻谑找娴脑鲩L(zhǎng)而使股價(jià)上升。實(shí)際運(yùn)用：私人公司或非盈利性組織的目標(biāo)是什么呢？股票價(jià)格最大化的目標(biāo)僅僅對(duì)上市公司而言是一個(gè)相關(guān)的目標(biāo)。那么私人公司該如何運(yùn)用公司理財(cái)?shù)脑瓌t呢？對(duì)于這些沒(méi)有上市交易的公司而言，制定決策的目標(biāo)就是使公司價(jià)值最大化。我們將在本書(shū)中講述的投資、融資和股利分配原則既能應(yīng)用于強(qiáng)調(diào)股票價(jià)格的上市公司，又可以應(yīng)用于著眼于公司價(jià)值最大化的私人企業(yè)。既然公司價(jià)值不那么顯而易見(jiàn)卻又必須進(jìn)行估計(jì)，因此這種觀(guān)點(diǎn)有時(shí)是不受歡迎的，因?yàn)樯鲜泄驹谧髦匾獩Q策的時(shí)候往往能得到信息反饋，而私人企業(yè)所缺乏的正是這種反饋。然而，對(duì)于非盈利組織而言，運(yùn)用公司理財(cái)原則就要困難得多了，因?yàn)樗麄兊哪繕?biāo)通常是以可能的最有效方式來(lái)提供一項(xiàng)服務(wù)而不是創(chuàng)造利潤(rùn)。我們將研究其中的一些因素，這些因素是這些組織在作投資和融資決策時(shí)所必須要考慮的。 一個(gè)假想的世界假設(shè)存在這樣的情況，經(jīng)營(yíng)者能夠排除其他任何考慮，也不用擔(dān)心附帶成本而只須專(zhuān)注于股票價(jià)格最大化。如果出現(xiàn)這種情況，必須進(jìn)行下述假設(shè)：。這一點(diǎn)是有可能實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)樗麄儜峙掠袡?quán)力的股東們會(huì)撤換他們，或者是他們自己也持有