【正文】 有一些批評意見是合理的，而且這些批評是根據(jù)一味地追求股東財富最大化的缺陷而作出的。這種策略是作為一把雙刃劍出現(xiàn)的。圖2–3　部分解決方案(略) 選擇另外一個目標功能由于存在諸多不足之處，最簡單的答案可能是拋棄財富最大化這個目標功能。歸根結底，讓公司更具社會責任感的最有效辦法就是使公司在經(jīng)濟上能夠因不制造社會成本而獲益。(2) 在這個市場中，至少會有一些投資者能夠得到其所交易的股票的信息并且有辦法按照該信息來進行交易。特別是公司往往能夠從他們向市場披露信息的時間和內(nèi)容上享有既得的利益。2. 取得股權既然產(chǎn)生股東和債權人之間利益沖突的主要原因在于他們的要求權在本質(zhì)上的差別，那么債權人能夠減少利益沖突的另一種辦法就是擁有該公司一定比例的股權。(2) 限制股利政策。同時該銀行還在從事大量的有關戴姆勒奔馳公司的投資銀行業(yè)務，而且它的股權研究分析員還需要對戴姆勒奔馳公司是否被合理地估價而作出判斷。另外一個問題就是整個集團有可能因為個別公司陷入困境而被拖垮。他們的威脅起作用了，因為多數(shù)公司選擇了放棄這項法律的保護，這也從一個側面說明了股東所擁有的權力。通常，真正的收購威脅足以能夠使公司重組其資產(chǎn)并且對股東的利益更加負責。他們的利益不會發(fā)生背離。根據(jù)華盛頓的投資者責任研究中心(Investor ResponsibilityResearch Center)的報告，在A r c h e r D a n i e l s M i d l a n d公司于1 9 9 5年1 0月舉行的年會上，有將近2 0%的有表決權股東投票反對在任董事的提名。近幾年來，機構投資者已經(jīng)利用手中相當大的權力對經(jīng)營者施壓，使他們對股東的需要更加負責。請予以解釋。這樣做，經(jīng)營者從較高的股票價格中得到的好處可能會誘使他們?nèi)ヅ崿F(xiàn)股票價格的最大化。首先，就是仍將股東財富最大化和其限制最小化作為目標功能。 現(xiàn)實的世界—用圖形描述我們已經(jīng)花費了好幾頁的篇幅對與每一種聯(lián)系(經(jīng)營者和股東、股東和債權人、公司和金融市場以及公司和社會)有關的現(xiàn)實世界的問題進行了分門別類的討論。3 0年之后，那些飽受與石棉相關的癌癥折磨的人向該公司提起訴訟，訴訟案導致了該公司的破產(chǎn)。盡管上市公司的經(jīng)營者可能怨恨分析人士和投資者的猜測，但是知道投資者是如何理解和看待公司即將采取的行動這一點卻有很高的價值。研究顯示，低市盈率(即較高的當前收益)的股票相對于高市盈率的股票，其價格常被低估。最后，在市場中存在著許多內(nèi)幕人士左右市場的案例。即使信息的流動是自由的并且不加歪曲地反映到金融市場中來，那么在市場價格就是對真實價值的無偏估計這一問題上，沒有人敢保證不發(fā)生任何偏差。 名譽和市場通道下面所列的公司，哪一種類型更有可能誤導市場？□ 較少利用市場籌集運作資金的公司——它們通過內(nèi)部籌資。一些公司熱衷于提升市場價格以贏得投資人的歡心，往往會故意對金融市場散布有關公司目前狀況和未來前景的誤導信息。在經(jīng)典理論當中，信息迅速并且可信地公布于金融市場。假定金融市場達到有效率的程度，并且所利用的信息能夠用于對未來現(xiàn)金流量和風險作出可以衡量的并且是無偏差的估計，那么市場價格將反映真實的價值。在公司理財中最常見的合約就是債券協(xié)議，債券協(xié)議包含了債權人所設置的關于公司制訂投資、融資和股利決策的各種限制。從另一方面來看，債券的價格對股利增加反應消極而對削減股利卻反應靈敏。所以股東和債權人可能在許多問題上產(chǎn)生分歧。我們列舉這些事例，無意要指責經(jīng)營者是如此的貪婪和自私，而事實上這樣認為也有失公允，但這些事例卻表明了一個更為根本性的問題：當在股東和經(jīng)營者之間存在利益沖突的時候，股東財富最大化可能會被經(jīng)營者利益所取代而位居次席。毒丸：毒丸是一種證券或是一項條款，它是由對公司的惡意收購所引發(fā)的，它導致收購者要付出大量的成本。在8 0年代，一些成為惡意收購對象的公司的經(jīng)營者通常以比收購方出更高的價格回購本公司股票，從而迫使惡意收購人放棄手中的股票，這樣就能夠使公司免于被收購。1 9 9 6財政年度，S t e r n先生為這些工作得到了168 278美元的報酬。此外，還要支付給他在華盛頓特區(qū)的律師事務所一筆為數(shù)達122 764美元的額外費用。一個被束縛的董事會的案例：迪斯尼公司在迪斯尼公司中董事會的構成為許多與這個機構相聯(lián)系的問題提供了一些參考。一家名為Institutional Shareholder Services 的顧問公司研究表明在全美2 7 5家最大的公司中有2 7位董事根本沒有其所在公司的股票，大約有5%的董事?lián)碛胁蛔?股的所在公司的股票。這項研究是關于董事們在工作中所花費的時間和得到的直接補償。多數(shù)股東不去參加年會，部分原因是他們覺得自己對會議結果毫無影響，還有一部分原因是他們覺得這樣做從經(jīng)濟上說劃不來。圖2 1　經(jīng)典目標功能(略) 究竟是什么出了問題即使對這些假設隨意推敲，都不難發(fā)現(xiàn)在每個用來說明股票價格最大化作為惟一的目標功能的假設里面都存在潛在的缺陷。，同時有足夠的信息提供給市場，使得市場能夠根據(jù)公司長期的現(xiàn)金流量和價值，對公司的運作效果作出判斷。我們將研究其中的一些因素，這些因素是這些組織在作投資和融資決策時所必須要考慮的。最后，當目標功能被進一步縮小到只剩下一個股票價格最大化的目標時，那么，金融市場的無效率可能會導致資源的錯誤配置和決策失誤。其次，企業(yè)的客戶可能希望他們購買的產(chǎn)品或服務能夠以較低的價格出售，以最大程度地滿足他們的需要，但這樣可能又會與股東所期望的發(fā)生沖突。 組織結構和經(jīng)典理論在現(xiàn)代公司中，股東聘請經(jīng)營者來替他們負責公司的日常運作，而這些經(jīng)營者則從銀行或債權人那里籌措資金以支持公司的運轉(zhuǎn)，然后，股東再根據(jù)經(jīng)營者反映的有關公司的信息作出反應，同時公司必須在一個較大的相互關聯(lián)的社會環(huán)境中來運作和制定決策。即使在對價值的估計中股票價格出現(xiàn)了錯誤，但是有個問題卻值得大家探討，那就是對長期價值模糊的估計要好于對當前收入的精確計量。第一條就是股票價格在所有的衡量指標中是最具有觀察性的指標，它能被用來判斷一家公開上市公司的表現(xiàn)。在這一章里，我們將探討為什么我們?nèi)绱藦娏业貜娬{(diào)價值最大化，還將研究價值最大化成為正確的目標功能所必須的一些假設，以及那些強調(diào)價值最大化的公司可能出現(xiàn)的一些情況，同時也至少部分解決了其中的一些問題。與此同時金融市場本身也一直為創(chuàng)新和變化提供良好的基礎，這兩者之間的配合并不是偶然的。一般來說，投資決策都會影響融資決策，反之亦然；融資決策會影響股利決策，反之亦如是。? 這個標志在我們停下來向讀者提出一些有關正在討論的主題的一些問題時，會有規(guī)律地出現(xiàn)。我們將用德意志銀行來說明一家處在高度規(guī)范化的經(jīng)濟環(huán)境里的金融服務公司在作出投資、融資和股利決策的時候，將會面臨的一些問題。盡管世界上大多數(shù)人都知道米老鼠，都聽過或者是參觀過迪斯尼樂園，看過所有或是部分迪斯尼經(jīng)典動畫片，但它的投資實際上比大多數(shù)人所意識到的都要分散得多。要得到公司價值的確切計算公式，還必須考慮投資、融資和股利決策之間相互作用的影響，考慮股東和債權人、還有股東和公司管理層之間利益的沖突，加進這些因素，才可能對公司價值有一個全面的認識。而這種信任在很大程度上取決于這些管理者過去的投資業(yè)績?nèi)绾?。之后，我們增加了需要考慮的其他因素，如稅收、外部監(jiān)督(股票觀察分析家和信用評級公司)等，最終在公司融資設計方面得出了相當有力的結論。然后，我們在假設公司的目標功能是公司價值最大化的條件下，轉(zhuǎn)向討論目前的融資結構是否最優(yōu)的問題。第4章，我們進一步將風險衡量轉(zhuǎn)化成一個可用于整個公司和單個項目的最低可接受收益率。作為一個理論，公司理財理論首要的功能就是要為公司提供一個能夠明智地作出這些決策的框架結構。因此，任何決策(包括投資、融資或是股利方面的決策)，只要能夠提高公司的價值，就被認為是一個“好”的決策，而會降低公司價值的決策則被認為是“差”決策。任何能夠增加企業(yè)價值的決策就是好決策，反之，減少企業(yè)價值的決策就是差決策。公司理財?shù)乃蟹矫娑冀⒃谌齻€主要原則上，我們把它們叫做投資原則、融資原則和股利原則。這本書的一個更恰當?shù)臉祟}或許應該是《企業(yè)理財》，因為無論是大的公開上市公司，還是小的私人企業(yè)，基本原則都是一樣。? 股利原則若不存在足夠的至少獲得最低可接受收益率的投資機會，就將現(xiàn)金還給企業(yè)所有者。 公司的目標功能沒有一門學科能夠在沒有一個統(tǒng)一的目標功能的情況下還能經(jīng)歷很長的時間綜合地發(fā)展起來。在目標功能對于公司理財理論的發(fā)展和實用的重要性已經(jīng)設定以后，對于我們來說，更加仔細地去檢查這個目標功能，并且對它長期以來獲得的一些非常現(xiàn)實的關注和批評加以回答是很重要的：它假設股東為了自己的利益所做的事符合公司的最佳利益；它要求有效市場的存在；并且假設與公司價值最大化相聯(lián)系的社會成本不存在。公司理財理論意欲衡量一個計劃投資決策的收益率，并將其與一個最低可接受收益率相比較以決定該項目是否可接受。 融資原則當我們將現(xiàn)有的融資結構及其對最低可接受收益率的含義作為投資原則的一個部分進行討論的時候，在融資原則這一部分中，我們提出了一個關于目前的融資結構是否適當?shù)膯栴}。在考慮這些方法的時候，我們必須始終記住公司所擁有的投資機會和公司對緊急反應的需要，因為我們的公司有可能是一個被收購的目標，或正處在破產(chǎn)的威脅之下。而對于一家公開上市的公司來說這將有可能包括支付股利或是回購股票。上述三個決策與公司價值之間的聯(lián)系可以這樣表述：公司的價值是該公司預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，其中的貼現(xiàn)率是一個既反映公司投資項目風險又反映該項目融資結構的貼現(xiàn)率。 現(xiàn)實考慮的焦點現(xiàn)實生活中，每天都有關于公司決策的新聞和消息在傳播和擴散，這表明我們不需要使用假設的案例來說明公司理財理論的原則。盡管這家公司在全世界開拓市場，推廣它生產(chǎn)的高品質(zhì)紙品，但我們將用它來闡明當一家公司處在一個通貨膨脹率很高而且不穩(wěn)定的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中時，所需要處理的一些問題。(例如，有一些制表程序可以計算一個公司的最優(yōu)融資結構，還有一些制表程序可以用于進行估價等。 公司理財?shù)幕菊擖c以下是一些在本書中我們將會重復提到的一些基本論點。4. 公司理財很有趣這看起來似乎是所有觀點中最荒唐的一個。這三個原則是后文所述內(nèi)容的核心所在.第2章 財務管理目標公司理財?shù)淖顝娪辛Φ耐瑫r也是最脆弱的一個方面就是它始終如一地強調(diào)價值的最大化。這些目標功能因其所依據(jù)的假設(用于證實這些目標功能)而各不相同。第二點就是在一個理性的市場中，股票價格趨向于反映公司決策所帶來的長期影響?！?收入最大化。當我們往企業(yè)里再引入兩類其他的利益群體的時候，這些利益的沖突就更加激化了。當管理者作為所有者(股東)的代理人而采取行動時，在股東和管理者之間會存在潛在的利益沖突，而這種沖突反過來又會導致所制定的決策規(guī)則不能夠使股東或公司的財富最大化，只能使經(jīng)營者的利益最大化。我們將在本書中講述的投資、融資和股利分配原則既能應用于強調(diào)股票價格的上市公司，又可以應用于著眼于公司價值最大化的私人企業(yè)。有兩個原因使之成為可能。因此，經(jīng)營者就能專注于一個目標—股票價格最大化。一是股東年會，股東可以在年會上對在職經(jīng)營者的表現(xiàn)闡述他們的不滿意見，如有必要還可以將他們罷免；二是董事會，受股東大會之托，董事會的職責就是確保經(jīng)營者為股東盡心盡力。董事會約束經(jīng)營者并且要求他們對股東負責的能力也同樣被許多因素沖淡。K o r n F e r r y對董事會的年度調(diào)查報告的研究同樣還顯示了這樣一種情況，在該報告所調(diào)查的4 2 6家企業(yè)中，有7 4%的企業(yè)是依靠董事會主席的推薦來增補新的董事的，而只有1 6%的企業(yè)借助于獵頭公司。股東們在美國比在其他任何的金融市場上對管理人都擁有更多的管轄權。? Ignacio Jr.，6 9歲，是L o z a n o公司的總裁，還是洛杉磯一家名為La Opinion報紙的發(fā)行人。? Irwin ，7 0歲，是Beverly Hills的律師，他的客戶包括E i s n e r先生。財富雜志在1 9 9 7年的公司董事會排行榜中，把迪斯尼排在5 0 0家企業(yè)中非?？亢蟮奈恢?。綠票訛詐、停職金和毒丸這類措施無需取得股東的同意，它們常常被那些沒有主見的董事會所采納。所有這些都確實增加了經(jīng)營者討價還價的籌碼，同時又能防止雙重收購㈠。當然，負責處理收購事務的公司經(jīng)營者可能會說他們從來沒有㈡收購中多付錢，同時在收購中支付的這筆高昂費用也可以用多種理由來證明其合理性，這些理由包括諸如出于協(xié)同效果戰(zhàn)略的考慮，目標公司價值被低估并且管理糟糕等等。債權人通常對公司現(xiàn)金流量具有第一位的求償權，但在公司能獲得足夠的收入以履行償還債務的義務的時候，他們只能收到固定的金額。股利政策是另外一個可能引起股東和債權人利益沖突的問題。進一步說，公司的未來仍然需要依靠債券市場籌集資金，也會使多數(shù)公司維持自己的誠實信譽，因為在任何一次財富轉(zhuǎn)移中所獲得的收益都抵不上由此而帶來的名譽損失。在以強調(diào)市價為目標功能的情況下，每個企業(yè)成功或失敗的衡量都很明了。其次，不論在學術界還是在實踐中，都有許多人認為即便信息的獲取是暢通無阻的，市場仍不能達到有效率的狀態(tài)。同樣，筆者對1 9 8 2 ～1 9 8 6年在紐約股票交易所上市的公司關于收益和股利公告的日期進行了研究，研究發(fā)現(xiàn)在星期五公布的信息，尤其是在交易結束之后，比一星期中其他時間所公布的信息要包含更多的壞消息。諸如在公司理財中的這種欺詐行為所帶給我們的啟示是深遠的，因為對經(jīng)營者的評價通常是以二級市場股價的表現(xiàn)為基礎?！?我不同意這種看法。在任何情況下，市場價值的不確定性通常比其他任何基本要素的不確定性要大得多。1. 有成百家公司，尤其是規(guī)模較小或剛起步的公司，這些公司目前沒有任何收益和現(xiàn)金流量，同時它未來一段時期內(nèi)也不能指望出現(xiàn)收益或現(xiàn)金流量，但卻能基于未來成功的預期而籌集到相當數(shù)量的資金。市場吸收并且集中了大量的有關目前情況和未來前景的信息，再把這些信息反映到股票價格這個指標中來。在這種情況下，決策的制定者盡管意識到了這一成本，但卻可能選擇忽略成本而使公司財富最大化。□ 我同意這種建議。信息常常會出錯而且會受