【正文】 第二，投資者與風險資本家的合同連接。風險資本家作為風險資本市場中起核心作用的中介具有價值創(chuàng)造的功能，而政府政策不但是風險資本市場發(fā)育和成長的主要決定因素，同時也在相當程度上作為風險資本家直接涉及風險資本市場。同時，也可以從市場運作的結果來對比分析風險資本投資的企業(yè)與一般企業(yè)的表現(xiàn)， 從中看出風險資本市場的 作用。對風險資本市場的功能和作用的研究包括兩個方面 :其一是風險資本市場的市場功能和作用，其二是風險資本市場中各參與者的功能和作用。然而，風險資本這種創(chuàng)新的資本形式的發(fā)展動搖了 Mamp。對風險資本市場運作機制的研 究包括很多內容。具體說來，風險資本市場的研究是由以下幾方面構成的 : 一、風險資本市場的運件機制 風險資本市場與一般資本市場在運作機制上有很大的差別。（ 8）可供選擇的治理結構。盡管如此，由于風險資本市場在現(xiàn)代經濟中扮演了十分重要的角色，它正吸引著越來越多的學者對其進行研究。 這五個政策措施的相繼出臺，對美國風險資本市場的最終形成產生了十分積極的推動作用。這 中國最龐大的下資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 第 10 頁 共 65 頁 個條例給予風險資本家更多的自由，同時避免了接受退休基金作為有限合伙人所冒的風險。該法案將風險資本企業(yè)重新界定為企業(yè)發(fā)展公司，取消了它作為投資顧問必須在證監(jiān)會注冊的規(guī)定。這個法案將當時實行的資本增值稅率從 %降低到28%，它是 60年代末以后第一個鼓勵長期股份投資的法案，致使其后一年風險資本增長了 10倍。 除了政府設立的大量項目以外，在資本市場進行的 大量政策改革也是美國風險資本市場迅速發(fā)展的重要動因。如果一個項目有多個名字，表中只列示其在 1997 年 5月的名稱。只有一家此類公司獲此資助 19791981年 商業(yè)部少數民族企業(yè)發(fā)展署 技術商業(yè)化項目 資助創(chuàng)辦技術型企業(yè)的少數民族企業(yè)家，資助建立幫助少數民族企業(yè)家的機構 19791982年 至少 15 個州 至少 107 個商業(yè)孵化場所 為處于起步階段的企業(yè)提供辦公室、生產場所和其他支持性服務，并經常對它們提 供融資 19801996年 11 個聯(lián)邦機構 小型企業(yè)創(chuàng)新研究項目 向技術型小企業(yè)提供獎勵（此項目的前身為 3家機構的類似項目， 19771982） 19821997年 能源部能源研究辦公室 至少 6 個承包形式的風險基金 對從國家實驗室脫離出來的項目進行股權投資（在能源部的鼓勵下，基金由主承包人或子承包人在實驗室組織） 19851997年 至少 30 個州 州小型企業(yè)創(chuàng)新研究項目 發(fā)放類似于 SBIR 補貼，并經常與聯(lián)邦 SBIR獎勵一起發(fā)放 19871997年 商業(yè)部國家標準和技術組織 高級技術項目 提供 獎勵基金給開發(fā)目標技術的公司和財團。據不完全統(tǒng)計，從 1983－ 1997 年，僅在小型企業(yè)創(chuàng)新研究 (SBR)一個項目中，美國政府就投 入了 70億美元的資金 (lerne,1998)。即使在美國這樣一個市場化程度最高的國家，政府也有培育風險資本市場的大量措施。放松對證券市場限制，鼓勵發(fā)展小企業(yè)股票市場等。其二是股份擔保，即擔保一定比例的風險資本的投資損失，如芬蘭的擔保委員會。其二是政府向風險資本管理公司或中小高新技術企業(yè)提供長期低息貸款，如丹麥的商業(yè)發(fā)展貸款項目。 四、政府的參與租扶持風險資本市場的產生和發(fā)展在相當程度上要歸功于政府的積極參與和強力扶持。 上述金融體系的變革及其所產生的結果為風險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了條件，最直接地體現(xiàn)在以下四個方面 :首先，放松對包括退休基金、保險基金等金融機構的投資限制極大地增加了風險資本的供給 。 資本市場證券化的趨勢可以從以下兩方面來說明 :第一，股票市值占 GDP 的比重大大上升。 在此同時，資本市場的發(fā)展也出現(xiàn)了顯著的結構性轉變，主要表現(xiàn)為市場化、國際化和證券化三個方面。與此同時，加拿大、澳大利亞、新西蘭、愛爾蘭、瑞士、芬蘭等國家也相繼出臺了改革力度較大的措施。 證券市場的改革主要發(fā)生在 80年代和 90年代初。在這些直接控制措施下運作的傳統(tǒng)金融機構不能適應己改變了的市場環(huán)境，在與創(chuàng)新型金融機構的競爭中處于劣勢，虧損嚴重。約束的內容大致分為兩類 :其一是對金融業(yè)務中所涉及的市場價格和數量進行約束，例如利率和信貸控制、投資和信用控制、資本賬戶控制等 。 總之，經濟制度的變革使科技風險投資由政府為主逐步轉向私營部門為主來完成，而私營部門對利潤最大化或股東的價值最大化的追求創(chuàng)造了越來越精細的投資技術和機制，風險資本市場 在這個變化過程中逐步形成并得到發(fā)展。這就意味著投資者與科技企業(yè)家之間的隱性和顯性合同需要作出重大調整。這是現(xiàn)代經濟中微觀經濟水平上資源配置方式最重要的變化之一。D 項目的主力軍的背后，私營部門內部也顯現(xiàn)出投資方式、手段多樣化和資源重新配置的趨勢 。D投入的減少 。而在另一方面，到 1993 年，有 60%的 Ramp。這個隊伍在各個國家中均處在不斷發(fā)展壯大的階段。 中國最龐大的下資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 第 5 頁 共 65 頁 二、經濟制度的變革 80 年代以來，世界經濟的發(fā)展出現(xiàn)了市場化與私營化的大趨勢。新生創(chuàng)新型小企業(yè)的不斷出現(xiàn)要求適應其特點的資本形式與之配合。在就業(yè)方面出現(xiàn)的這種從大企業(yè)向小企業(yè)的結構性轉變是刀世紀第一次出現(xiàn)，它標志著美國經濟增長的基礎己經發(fā)生了結構性的變化。以美國為例， 19701975 年，平均每年有 307000 個新公司成立， 19701979 年平均每年有 454000 個新公司成立， 19801982 年平均每年有 501000 個公司成立， 1983年到 80 年代末，平均每年有 642020 個公司成立 (Henderon,1989)，而在 1989年一年新成立的公司達 l30 萬個 (Gompers,1994)。美國經濟中有 2/3左右的國民生產總值與電子技術有關。發(fā)達國家的經濟增長越來越依靠高新技術產業(yè)，高新技術產業(yè)已成為經濟增長的引擎。 近 20 年來，以計算機、通信、信息和現(xiàn)代生物技術為主要內容的高新技術產業(yè)在各國國民經濟中所占的比重日益擴大，地位日益顯著。 中國最龐大的下資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 第 4 頁 共 65 頁 一、技術創(chuàng)新與經濟結構的變化 70 年代以來世界經濟發(fā)展最顯著的特點是技術創(chuàng)新日趨活躍，新的產業(yè)和企業(yè)不斷出現(xiàn)，產品的升級換代加速。而風險資本市場則主要強調信息披露基礎上的投資者自我保護，即重點在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的經營狀況 第二節(jié) 風險資本市場形成的背景 風險資本市場在美國的發(fā)育，可以追溯到本世紀初。 8．二級市場的上市標準和監(jiān)管理念不同。 7．投資收獲方式不同。風險資本是一種長期資本，其投資周期一般在 3－ 7 年之間，其股份的流動性也較差。 6．投資方式不向。從投資對象看，一般資本市場的投資對象是相對分散的，對象的選擇取決于其盈利性。 4．股東作用不同。在美國和英國，相當部分的風險資本是依據《有限合伙企業(yè)法》設立的。風險資本市場的主體則是風險企業(yè)尤其是新生中小型高新技術公司，其經營穩(wěn)定性低、規(guī)模較小，但有一定增長潛力。根據美國 1997 年的統(tǒng)計 (Berlin,1998)，風險資本中有54%來自退休基金和養(yǎng)老基金， 30%來自各種基金和保險公司等， 7%來自私人投資者。 風險資本市場所具有的各種特征都 是從其本質特征中衍生出來的。高新技術企業(yè)與一般企業(yè)相比，具有高風險、高收益的特點。這種風險來源于市場中的信息不完全和信息不對稱，是由新生高新技術企業(yè)本身的特點所決定的，它與資本市場上衍生產品的風險有本質區(qū)別。風險資本市場的各參與者在市場上通過股份的運作獲取收益，企業(yè)則在這一過程中獲得不斷成長所需的資金，最終成長為成熟的上市公司。經過風險資本培育到一定程度的高新技術企業(yè)在這一市場 上進一步成長，然后退出風險資本市場而進入一般的股票市場。這個過程是高新技術企業(yè)在私人股份融資市場運作的過程。同樣，專門為中小高成長性企業(yè)設立的小盤股市場與通常意義上的股票市場一樣，部屬于公共資本市場 (Public Capital Market)的范疇，具有公共資本市場的屬性與特征，但由于其服務對象的特殊性，它在運作和監(jiān)管上又 與一般的公共資本市場不同。 專門為中小高成長性企業(yè)設立的證券市場 (稱小盤股市場或第二板市場 )是高新技術企業(yè)走向市場、成為公眾公司的第一步，它為企業(yè)的擴張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資渠道，是風險資本市場的重要組成部分。因此，私人風險投資又稱為沒有中介咨詢的風險資本，它是資本市場企業(yè)形成最初階段 (零階段 )的主要融資方式。 中國最龐大的下資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 第 1 頁 共 65 頁 風險資本市場的界定及特征 一、風險資本市場的界定 風險資本市場是一個與一般資本市場相對應的概念，是資本市場中一個具有較大風險的子市場。非正式的私人風險投資市場是一個沒有中介的市場，它是富裕的家庭和個人直接向企業(yè)進行股份投資的市場，投資項目的選擇、投資過程的管理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投資者完成。風險資本是一種長期資本，是高新技術企業(yè)形成過程中重要的資本形式，一般會陪伴著新生企業(yè)直到購并或上市。但是，風險資本市場上股份融資的主體是具有高風險的新生高新技術企業(yè)，因而私人風險投資和風險資本在運作機制上又顯著有別于一般的私人股份融資市場。一級市場是從高新技術企業(yè)開始股份融資到企業(yè)公開發(fā)行股票的過程。風險資本市場中的二級市場是指專門為中小高成長性企業(yè)設立的小盤股市場。在這一個整體中連接各部分的是高新技術企業(yè)的股份。它之所以被稱為風險資本市場，是因為這一市場中存在著比一般資本市場更高的風險。它是一個比一般資本市場具有更高風險的市場，這是由風險資本市場中高 新技術企業(yè)的不確定性特點所決定的，也是和市場中新生企業(yè)的信息不透明 (Information Opacity)密切相關的。這種低信息透明度會帶來投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加了市場的風險性。風險資本市場的投資主體則主要是保險基金、退休基金等長期效益類機構投資者和少數富有家庭。普通資本市場的主體是發(fā)展成熟、規(guī)模較大、有一定良好業(yè)績記錄的公司 。而風險資本的組織管理形式主要有兩種 :一是有限合伙制 (Limited Partnership)，即由投資者 (有限合伙人 )和資金管理者 (一般合伙人 )合伙組成獨立的有限合伙企業(yè)， 中國最龐大的下資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 第 3 頁 共 65 頁 投資者出資并對合伙企業(yè)負有限責任，管理人在董事會的監(jiān)督下負責風險投資的具體運作并對合伙企業(yè)負無限責任。內部形式是大公司內部設立風險資本以鼓勵企業(yè)內部的創(chuàng)新。 5．投資對象不同。這些風險資本在世界范圍內各自的專業(yè)領域中尋求投資對象。根據公司成長的狀況，不斷追加擴張所需的資本。而風險資本市場的投資評估則重視敏感性分析，采用期權定價等現(xiàn)代金融理論。風險資本的退出時間一般選擇在企業(yè)上市或出售時。從市場監(jiān)管理念上看，一般資本市場既強調充分的信息披露，也強調發(fā)行人的經營業(yè)績，以保護投資者的利益 。風險資本市場的形成是資本市場的創(chuàng)新，是技術創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結果，它的產生和發(fā)展具有深刻的社會經濟背景。二是新生小企業(yè)的快速形成和發(fā)展，成為社會經濟發(fā)展的主要 動力之一。在傳統(tǒng)經濟增長理論中把技術創(chuàng)新作為 剩余 來計算的方法顯然已經過時。通信、信息和教育等高科技服務行業(yè)的出口增長幅度則更高。 與創(chuàng)新產業(yè)的不斷發(fā)展相對應的另一個趨勢是新生小企業(yè)的形成不斷加速。與此相反，雇員少于 100人的企業(yè)則創(chuàng)造了 l600萬個新就業(yè)機會 (Birch,1990)。 經濟結構的快速變化為風險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了巨大的市場需求。風險資本這種創(chuàng)新的資本形式適 應了上述要求。同時，新的金融環(huán)境造就了一批專業(yè)從事創(chuàng)新項目篩選和管理的中介機構 。D 投資占 GNP 的比例從%降到 %。這種趨勢反映了兩個方面的變化 :一方面是經濟增長放緩、冷戰(zhàn)結束和政府開支縮減直接導致了政府 Ramp。 在私營部門逐步成為投資 Ramp。D 和創(chuàng)新項目的選擇與管理不再是政府計劃的結果，而是以追求股東價值最大化為目的的市場行為。隨著創(chuàng)新項目的投資需求不斷擴大、風險利差 (RiskPremia)不斷提高，科技風險 投資中出現(xiàn)了越來越明顯的專業(yè)化和階段性，將一個整體的投資分為較小的單位來進行。D 及創(chuàng)新項目的專業(yè)技能越來越復雜精細，需要耗費的時間和其他資源越來越大，產生了對風險投資公司這樣的專業(yè)中介機構的市場需求。 在 70 年代早期，各國金融體系的主要特征是通過各種直接控制措施對市場力量進行嚴格約束。 然而，隨著經濟活動日益國際化、金融創(chuàng)新和技術創(chuàng)新日趨活躍，傳統(tǒng)的直 中國最龐大的下資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 第 6 頁 共 65 頁 接控制措施所能產生的效果越來越小。改革所涉及的內容十分廣泛，包括利率控制機制、證券市場法規(guī)、金融機構投資限制、金融機構業(yè)務范圍限制，以及資本流動限制等等。英國于 1986 年對傳統(tǒng)的規(guī)章制度進行了根本性變革，取消了限制價格競爭的固定傭金制，取消了批發(fā)商和經