【正文】 債券的期末價(jià)格（Horizon Price），這取決于對(duì)未來利率結(jié)構(gòu)的分析和假定，所設(shè)定的利率結(jié)構(gòu)不同，債券的價(jià)值就不同，期末價(jià)格也可能不同（注意，期末價(jià)格，不一定是債券的到期價(jià)格，而是某一投資期限到期時(shí)的價(jià)格）。 總收益總收益（Total Return）是指包括投資債券的息票收入、價(jià)差收入和再投資收入在內(nèi)、一段時(shí)間內(nèi)從某一金融工具所取得的全部收入。正如上述因素決定了回購利率一樣，聯(lián)邦基金利率決定了美國回購利率的一般水平。這時(shí)的第三方，主要承擔(dān)質(zhì)押資產(chǎn)的保管、估值、根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整質(zhì)押保證金要求等職能。這些轉(zhuǎn)移成本，最終將反映在回購利率上。協(xié)議雙方可以一開始約定，當(dāng)保證質(zhì)押資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值低于融資額的一定比例時(shí)，貸款人需要補(bǔ)充新的質(zhì)押資產(chǎn)或現(xiàn)金資產(chǎn)以補(bǔ)足保證金；當(dāng)質(zhì)押資產(chǎn)價(jià)值高于融資額一定比例時(shí)，借款人也可從貸款人那里抽回部分資金。兩者比較，對(duì)融進(jìn)資金一方的限制更為重要，因?yàn)檫@涉及到貸款人資金的安全。總之，使用標(biāo)準(zhǔn)折算率，可以簡化不同種類及期限債券間進(jìn)行的折算，但無論從上面哪方面的規(guī)定來看，相關(guān)的規(guī)定還存在很多不足，還需要多方面的修訂和完善。（３）到期平均回購利率是指，如果適用星期存在到期的182天期國債回購交易的，到期平均回購利率為適用星期到期的182天期國債回購交易的加權(quán)平均成交價(jià)；如果適用星期不存在到期的182天期國債回購交易的，到期平均回購利率為距適用星期最近的一個(gè)星期到期的182天期國債回購交易的加權(quán)平均成交價(jià)。[(上期最高收盤價(jià)+上期最低收盤價(jià))247。這一規(guī)定，從理論上講，對(duì)兩種情況處理不盡一致，容易導(dǎo)致實(shí)踐中的混亂。顯然，國債和非國債債券之間的計(jì)算，主要區(qū)別在于折算率，國債的為97％，非國債的為94％。企業(yè)債及其他債券標(biāo)準(zhǔn)券折算率＝上期平均價(jià)(1波動(dòng)率)94%247。對(duì)于非新上市的債券，國債和非國債標(biāo)準(zhǔn)折算率的計(jì)算公式分別為：　國債標(biāo)準(zhǔn)券折算率＝上期平均價(jià)（1波動(dòng)率)97%247。100。這一點(diǎn)與美國市場(chǎng)上有所不同，美國是以經(jīng)紀(jì)商為參考標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)紀(jì)商融進(jìn)資金，為回購；經(jīng)紀(jì)商融出資金或非經(jīng)紀(jì)商融入資金，稱為逆回購。要避免這種情況發(fā)生，只要始終記住回購業(yè)務(wù)，一方是以自己擁有的證券作為質(zhì)押貸款，而另一方是資金的融出方，并從這個(gè)角度去區(qū)分相應(yīng)的術(shù)語，就容易理清楚了。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)生活中，也可能是先確定回購利率，再根據(jù)所要融通的資金數(shù)量，來計(jì)算回購價(jià)格，上例中，％，則回購價(jià)格應(yīng)為：回購價(jià)格＝賣出價(jià)格（1+回購利率實(shí)際回購天數(shù)/360） （142）＝988（1+％31/360）＝990元。約定的買賣價(jià)差，就是該貸款融資所支付的利息。與風(fēng)險(xiǎn)性放大套利類似，履約保證金要求使得投資人可能得不到價(jià)差帶來的收益，而只是得到對(duì)方的履約金。 買斷式回購與遠(yuǎn)期和合約組合進(jìn)行套利。具體的操作方法是當(dāng)投資者預(yù)計(jì)債券的利差會(huì)縮小時(shí), 投資者融出資金融入收益率低的債券, 并在市場(chǎng)上拋售該債券, 將得到的資金購入收益率高的債券, 并將高收益率債券做正回購收回資金。從看漲還是看跌來看，融券方在債券價(jià)格上漲時(shí)，擁有相應(yīng)的賣權(quán)，而融資方則同時(shí)擁有相應(yīng)的違約權(quán)。 假設(shè)雙方指定的回購價(jià)格為Pb，到期市場(chǎng)債券的市場(chǎng)價(jià)格為Pf，如果PbPf,則融券方愿意執(zhí)行，因?yàn)樗梢詮氖袌?chǎng)上低價(jià)買入該券，然后以高價(jià)Pb賣給融資方；如果回購價(jià)低于到期時(shí)債券的市場(chǎng)價(jià)格，融資券方就沒有意愿執(zhí)行,但究竟是否需要執(zhí)行，還必須考慮違約時(shí)所面臨的損失：失。例如，根據(jù)新國債的期限和回購期限確定履約金比率，期限小于10年的品種，其7天、28天、％、3％、6％；期限大于等于10年的，則分別為3％、6％、10％。投資者申報(bào)不履約后，即按違約處理，履約金劃歸守約對(duì)手方；如果雙方同時(shí)進(jìn)行了不履約申報(bào)，雙方履約金劃入結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金。 債券買斷式回購業(yè)務(wù)中的履約金制度為了保證雙方到期履約，我國國債買斷式回購業(yè)務(wù)執(zhí)行履約保證金制度，要求買斷式回購的交易雙方在成交后必須按規(guī)定繳納履約金。其他，在稅收政策和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)方面，也還有許多不同，特別是在所承受的風(fēng)險(xiǎn)上，有顯著的差異。在融資方式處理中，買斷式回購被視為一次融資交易，而不是兩次現(xiàn)貨交易。而買斷式回購在會(huì)計(jì)處理上可有以下兩種選擇：一是按準(zhǔn)現(xiàn)貨交易方式處理；一是按融資方式處理。買斷式回購不僅同時(shí)具有融資、融券及遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，而且為債券市場(chǎng)提供了利用做空和做多交易組合獲得盈利的機(jī)會(huì)。 買斷式回購與質(zhì)押式回購債券買斷式回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時(shí)，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價(jià)格從買方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為，交易雙方之間從債券來看，是一種買賣關(guān)系；而質(zhì)押式回購則是指債券持有人（正回購方）將債券質(zhì)押給資金融出方的同時(shí)，與買方約定在未來某一日期，以約定的價(jià)格從資金融出方買回該債券，雙方之間是出質(zhì)與受質(zhì)的關(guān)系。當(dāng)日申報(bào)轉(zhuǎn)回的債券，當(dāng)日可以賣出。標(biāo)準(zhǔn)券余額不足的，債券回購的申報(bào)無效。其中，質(zhì)押債券取得資金的交易方為“融資方”；作為其對(duì)手的交易方為“融券方”。所謂聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate），指商業(yè)銀行通過聯(lián)邦基金市場(chǎng)融資時(shí)形成的利率。通過一個(gè)交易雙方都信任的第三方持有質(zhì)押資產(chǎn)，避免了質(zhì)押資產(chǎn)的實(shí)際轉(zhuǎn)移，從而可以降低交易成本。如果借款人的資信很好，貸款人覺得可以相信借款人，也可以在不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的條件下作回購業(yè)務(wù)，即在借款人持有質(zhì)押資產(chǎn)的條件下做回購業(yè)務(wù)，這種情形被稱為自保管回購（HoldinCustody Repo）。當(dāng)然，這些條件都需要由雙方約定。雖然貸款人也存在違約的風(fēng)險(xiǎn)，但完成執(zhí)行合約至少總能保證貸款人獲得一定的收益，所以相比之下，借款人違約的可能性更大。 回購保證金雖然回購協(xié)議中，有回購的證券作為質(zhì)押，但仍然存在風(fēng)險(xiǎn)，這主要包括：買賣雙方的信用風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)利率的變化、質(zhì)押資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。規(guī)定還明確了標(biāo)準(zhǔn)券折算率的計(jì)算和公布時(shí)間：證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)在每星期三收市后根據(jù)“標(biāo)準(zhǔn)券折算率計(jì)算公式一”計(jì)算上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌交易債券品種（該星期新上市的債券除外）在下一個(gè)有交易安排的星期（有交易安排指該星期至少有一個(gè)交易日未休市，以下簡稱適用星期）分別適用的標(biāo)準(zhǔn)券折算率。波動(dòng)率的計(jì)算公式為： （1610）其中的收盤價(jià)，均為凈價(jià)。所謂的標(biāo)準(zhǔn)券，是由不同債券品種按相應(yīng)折算率折算形成的，用以確定可利用回購交易進(jìn)行融資的額度一種理論“標(biāo)準(zhǔn)券”，其中的標(biāo)準(zhǔn)券折算率指一單位債券所能折成的標(biāo)準(zhǔn)券代表的金額與一單位債券的面值之比。這一點(diǎn)與美國市場(chǎng)上有所不同，美國是以經(jīng)紀(jì)商為參考標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)紀(jì)商融進(jìn)資金，為回購；經(jīng)紀(jì)商融出資金或非經(jīng)紀(jì)商融入資金，稱為逆回購。要避免這種情況發(fā)生，只要始終記住回購業(yè)務(wù)，一方是以自己擁有的證券作為質(zhì)押貸款，而另一方是資金的融出方，并從這個(gè)角度去區(qū)分相應(yīng)的術(shù)語，就容易理清楚了。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)生活中，也可能是先確定回購利率，再根據(jù)所要融通的資金數(shù)量，來計(jì)算回購價(jià)格，上例中，％，則回購價(jià)格應(yīng)為：回購價(jià)格＝賣出價(jià)格（1+回購利率實(shí)際回購天數(shù)/360） （162）＝988（1+％31/360）＝990元。約定的買賣價(jià)差，就是該貸款融資所支付的利息。這兩種工具都具有顯著的杠桿作用。如果投資者能借入更多的資金，則上述杠桿效應(yīng)會(huì)更加明顯，假如投資者能按5倍于自有資金的比例借入資金，則有杠桿時(shí)的損益情況為：表143 相同市場(chǎng)條件下、有杠桿(1:5)投資者的損益情況圖表 164 相同市場(chǎng)條件下、有杠桿(1:5)投資者的損益情況要求收益率債券價(jià)格債券的市場(chǎng)價(jià)值半年期息票收入利息支出收入額年收益率6%7,718,8563000002500001,768,856%7%7,233,8853000002500001,283,885%8%6,788,036300000250000838,036%9%6,377,799300000250000427,799%10%6,000,00030000025000050,000%11%5,651,770300000250000298,230%12%5,330,513300000250000619,487%13%5,033,876300000250000916,124%14%4,759,7293000002500001,190,271%當(dāng)投資者能以5倍于自有資金的比例借入資金時(shí)，％％，從圖中也可以看到，隨著借入資金比例的擴(kuò)大，收益率曲線的斜率也越來越高。表現(xiàn)在圖中，有杠桿時(shí)收益率的線的斜率顯然大于沒有杠桿時(shí)收益率線的斜率，這表明，杠桿的使用具有兩面性，既可能擴(kuò)大投資者的盈利；也可能會(huì)增大投資者的損失。16 固定收益證券交易策略當(dāng)投資者面對(duì)前面我們討論過的多種風(fēng)險(xiǎn)和收益不同的債券時(shí)，有哪些可供投資的策略以及不同策略各有哪些優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)、對(duì)有限的資金應(yīng)如何在不同的債券品種上進(jìn)行分配，以及這些不同的權(quán)重分配有什么不同？都是投資者必須回答的問題，也是本章將要討論的內(nèi)容?？梢姼軛U的使用，使投資者的收益或損失都放大了。前例中，借款額與投資者的資本額是一樣的。例如，進(jìn)行利率期貨交易過程中，只需要按一定比例提交保證金，而不需要在到期前全額支付買賣債券所需要支付的款項(xiàng)；同樣，如果是利率期權(quán)，買方只需要付一定的期權(quán)費(fèi)，就可能擁有將來按一定的價(jià)格買賣一定數(shù)量某種債券的權(quán)利?；刭弲f(xié)議的期限有長有短，最短的僅一天，或稱隔夜回購（Overnight Repo），期限不只一天的稱為定期回購（Term Repo）。％是年回購利率。有了回購利率，就可以計(jì)算出回購時(shí)的現(xiàn)金利息額（Dollar Interest）了，公式為：現(xiàn)金利息額＝借款額回購利率回購期限（天）/360 （163）與前面一樣，這里的天數(shù)仍然使用實(shí)際天數(shù)/360天的慣例計(jì)算，按前面的例，則相應(yīng)的現(xiàn)金利息額為：